吳楠　劉曉芬

摘 要：本文以2012 年中國證券市場167起上市公司為并購方的并購事件為樣本，分析了并購公司在事件發(fā)生前后超額價(jià)值和投資政策的變化。在此基礎(chǔ)上，研究了超額價(jià)值變化和投資政策變化之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，在非相關(guān)并購與相關(guān)并購中，這種關(guān)系存在一些差異，并購后并購公司的超額價(jià)值出現(xiàn)了顯著的提高，這種提高可以由并購后公司投資政策各指標(biāo)的上升來解釋。

關(guān)鍵詞：并購；超額價(jià)值；投資政策

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0044-04

一、引言

始于20世紀(jì)90年代的世界第五次并購浪潮至今方興未艾，此次并購浪潮與20世紀(jì)80年代的第四次并購浪潮相比，并購公司與目標(biāo)公司的股票溢價(jià)現(xiàn)象更為普遍，目標(biāo)公司的反并購措施也更為普遍。按照Rumelt（1974）對并購的分類，根據(jù)并購公司與目標(biāo)公司的相關(guān)性，并購可分為相關(guān)并購（相關(guān)多元化）和非相關(guān)并購（或非相關(guān)多元化并購，混合并購），國外學(xué)者對并購與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證分析，表明大多數(shù)實(shí)施無關(guān)多元化并購的公司由于目標(biāo)公司的原因，導(dǎo)致公司價(jià)值大打折扣，被嚴(yán)重低估。Lamont（1997）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)石油行業(yè)的現(xiàn)金流繼1986年油價(jià)下調(diào)之后減少時(shí)，石油公司對非石油行業(yè)的投資減少。然而，Shin and Stulz（1998）發(fā)現(xiàn)，擁有較好的投資機(jī)遇的行業(yè)并不是公司資金分配流向的先決條件。在這一系列相關(guān)爭議中，Rajan et al. （2000）發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時(shí)期，公司對擁有較高Q值的綜合性企業(yè)的投資少于對擁有較低Q值的企業(yè)的投資，這種差異是由交叉補(bǔ)貼所引起的。與此同時(shí)，也有一些學(xué)者認(rèn)為多元化并購能夠給公司價(jià)值帶來溢價(jià)。Rajan&Servaes and Zingales（2000）通過研究指出在20世紀(jì)90年代實(shí)施多元化并購的企業(yè)存在39.3%的溢價(jià)現(xiàn)象。

近年來，并購對公司價(jià)值的影響問題引起了國內(nèi)眾多學(xué)者的關(guān)注。我國并購業(yè)務(wù)無論是從交易量還是交易金額上都迅速發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對并購的研究也越來越多，然而研究結(jié)論不一。對于多元化并購，有些學(xué)者認(rèn)為其與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)（周曉艷，2004；洪道麟，2006；韓忠雪，2006；陳信元，2007；閆現(xiàn)偉，2010），也有些學(xué)者認(rèn)為其與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（蘇東蔚，2005；姜付秀，2006）。另外，還有學(xué)者認(rèn)為其與企業(yè)短期價(jià)值負(fù)相關(guān)，長期存在正相關(guān)（盛明泉、張春強(qiáng)，2011）；對于非多元化經(jīng)營，洪道麟（2006）通過實(shí)證分析認(rèn)為非多元化并購與并購方長期價(jià)值不存在相關(guān)性，而盛明泉、張春強(qiáng)（2011）認(rèn)為非多元化并購在并購后績效呈逐年下降趨勢。本文的主要內(nèi)容是分析并購公司在事件發(fā)生前后超額價(jià)值的變化和投資政策的變化，并在此基礎(chǔ)上研究了超額價(jià)值變化和投資政策變化之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)和樣本選擇

并購按照交易標(biāo)的的不同又可分為股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種類型，本文所稱并購包括股權(quán)并購和資產(chǎn)并購。本文選取2012年發(fā)生的并購事件作為研究對象，并購樣本公司所需數(shù)據(jù)指標(biāo)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。全部數(shù)據(jù)處理均通過EXCEL 和STATA12.0軟件進(jìn)行處理分析得出。

在對樣本公司進(jìn)行選擇過程中遵循以下原則：（1）并購公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠從國泰安數(shù)據(jù)庫或者色諾芬數(shù)據(jù)庫中可靠獲得。（2）并購事件為非關(guān)聯(lián)交易。（3）剔除一年內(nèi)多次發(fā)生并購的公司樣本，否則無法斷定究竟是哪項(xiàng)并購引起公司價(jià)值上升或者下降。（4）剔除了采用聯(lián)合并購的公司樣本，采用聯(lián)合并購的公司，其超額價(jià)值可能會與聯(lián)合并購方的背景以及經(jīng)營情況等多種因素有關(guān)，這些不在本文研究范圍內(nèi)。（5）對于資產(chǎn)并購，剔除了僅僅為滿足公司辦公用地不足或企業(yè)搬遷需要而進(jìn)行的土地、房產(chǎn)購買行為。（6）由于金融業(yè)的特殊性，要求樣本公司并購方為非金融類上市公司。

根據(jù)以上原則，文章共篩選出167個(gè)有效樣本，其行業(yè)分布及并購類型如下表所示：

由上表可知，2012年我國上市公司的并購業(yè)務(wù)分散于各個(gè)行業(yè)中，其中有50.90%屬于制造業(yè)，10.78%屬于房地產(chǎn)業(yè)。對于并購類型，有47.9%屬于非相關(guān)并購，52.1%屬于相關(guān)并購，由此可以看出，非相關(guān)并購在我國處于主導(dǎo)地位。

三、并購對公司超額價(jià)值的影響分析

（一）公司超額價(jià)值的計(jì)算。Grahan et al.（2002）和Doukas以及Kan（2004）認(rèn)為，并購公司在并購業(yè)務(wù)完成后，其超額價(jià)值體現(xiàn)的是并購公司與已經(jīng)打折的目標(biāo)公司的合并價(jià)值。本研究中，對在2012年完成并購的并購公司樣本進(jìn)行分析，研究其在并購前一年至并購一年后的超額價(jià)值的變化。采用Berger 和Ofek（1995）提出的超額價(jià)值計(jì)算方法來計(jì)算并購公司的超額價(jià)值，把公司所屬的處于某行業(yè)的部門看作是與同行業(yè)公司同質(zhì)的，以行業(yè)平均數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)計(jì)算并加總各部門的市場價(jià)值， 然后與公司的實(shí)際市場價(jià)值作比較。具體計(jì)算方法如下：

（二）并購對公司超額價(jià)值的影響分析。關(guān)于并購對公司超額價(jià)值的影響，根據(jù)2012年并購樣本公司數(shù)據(jù)，通過以上對并購公司超額價(jià)值的計(jì)算，分析并購前一年（t-1）和并購后一年（t+1）并購公司的超額價(jià)值的變化。

由表2可以看出，并購公司EV平均值在并購前都為正，且全部并購公司的均值在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 表明公司各部門與所在行業(yè)的同類公司相比，存在明顯的溢價(jià)。但是并購后所有樣本公司的EV 出現(xiàn)了明顯下降，且都為負(fù)，平均值下降了30%，這主要與并購前目標(biāo)公司的經(jīng)營情況和并購雙方業(yè)務(wù)經(jīng)營的相關(guān)性， 即多元化經(jīng)營程度不同有關(guān)。另外，為比較相關(guān)性對EV 的平均變化是否有顯著影響，對兩類樣本作了獨(dú)立樣本非參數(shù)t 檢驗(yàn)。不過未發(fā)現(xiàn)這兩類樣本EV 的平均變化在5% 顯著水平上存在顯著差異， 即使10% 水平上也不存在。實(shí)證結(jié)果表明，雖然不相關(guān)性并購公司EV 的下降幅度比較大，但兩者之間無顯著的差異，多元化經(jīng)營對公司價(jià)值的影響可能是中性的。

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機(jī)會”理論最早由費(fèi)雪提出，他認(rèn)為人們對于收入有多種取舍的機(jī)會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費(fèi)而重新安排資本組合。對于投資機(jī)會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機(jī)會集理論是通過投資機(jī)會的設(shè)定，研究不同投資機(jī)會（ 成長性） 的公司財(cái)務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機(jī)會不能通過直接觀測或計(jì)算得出，因此，只能通過替代變量來計(jì)量企業(yè)投資機(jī)會集的價(jià)值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財(cái)務(wù)杠桿以及投資比率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機(jī)會的變化，以此分析公司并購前后的財(cái)務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機(jī)會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價(jià)與賬面價(jià)值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機(jī)會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機(jī)遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負(fù)債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的財(cái)務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗(yàn)；財(cái)務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財(cái)務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗(yàn)，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進(jìn)一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機(jī)遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時(shí)，非相關(guān)并購公司的財(cái)務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財(cái)務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個(gè)并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價(jià)值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價(jià)值的變化、投資機(jī)遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價(jià)值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計(jì)了超額價(jià)值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個(gè)會計(jì)年度至并購后一個(gè)會計(jì)年度公司超額價(jià)值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價(jià)值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進(jìn)行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進(jìn)行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價(jià)值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時(shí)，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價(jià)值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價(jià)值的增加可以由其負(fù)債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴(yán)重折價(jià)的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項(xiàng)并購數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析，結(jié)果表明公司價(jià)值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價(jià)值在并購前均處于溢價(jià)狀態(tài)，這種溢價(jià)在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價(jià)值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

參考文獻(xiàn)

[1]Berger PG，Ofek E. Diversi？cations effect on ？rm value.[J]Financial Economic，1995，（37）39–65.

[2]Dittmar A，Shivdasani A Divestitures and divisional investment policies.[J] Journal of Finance，2003，（58）2711–2744.

[3]艾健明.企業(yè)多元化投資政策選擇的實(shí)證研究-基于投資機(jī)會集設(shè)定的視角基[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（5）：73-80。

[4]陳信元，黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業(yè)長期績效損失及其選擇動因[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006，（5）：63-73。

責(zé)任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機(jī)會”理論最早由費(fèi)雪提出，他認(rèn)為人們對于收入有多種取舍的機(jī)會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費(fèi)而重新安排資本組合。對于投資機(jī)會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機(jī)會集理論是通過投資機(jī)會的設(shè)定，研究不同投資機(jī)會（ 成長性） 的公司財(cái)務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機(jī)會不能通過直接觀測或計(jì)算得出，因此，只能通過替代變量來計(jì)量企業(yè)投資機(jī)會集的價(jià)值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財(cái)務(wù)杠桿以及投資比率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機(jī)會的變化，以此分析公司并購前后的財(cái)務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機(jī)會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價(jià)與賬面價(jià)值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機(jī)會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機(jī)遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負(fù)債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的財(cái)務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗(yàn)；財(cái)務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財(cái)務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗(yàn)，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進(jìn)一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機(jī)遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時(shí)，非相關(guān)并購公司的財(cái)務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財(cái)務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個(gè)并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價(jià)值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價(jià)值的變化、投資機(jī)遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價(jià)值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計(jì)了超額價(jià)值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個(gè)會計(jì)年度至并購后一個(gè)會計(jì)年度公司超額價(jià)值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價(jià)值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進(jìn)行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進(jìn)行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價(jià)值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時(shí)，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價(jià)值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價(jià)值的增加可以由其負(fù)債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴(yán)重折價(jià)的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項(xiàng)并購數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析，結(jié)果表明公司價(jià)值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價(jià)值在并購前均處于溢價(jià)狀態(tài)，這種溢價(jià)在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價(jià)值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

參考文獻(xiàn)

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[3]艾健明.企業(yè)多元化投資政策選擇的實(shí)證研究-基于投資機(jī)會集設(shè)定的視角基[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，（5）：73-80。

[4]陳信元，黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].管理世界，2007，（1）：92-97。

[5]洪道麟，劉力，熊德華.多元化并購：企業(yè)長期績效損失及其選擇動因[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006，（5）：63-73。

責(zé)任編輯、校對：張宏亮

四、并購對公司投資政策的影響分析

“投資機(jī)會”理論最早由費(fèi)雪提出，他認(rèn)為人們對于收入有多種取舍的機(jī)會，當(dāng)收入在未來所具有的比較利益超過現(xiàn)值上的損失，人們會放棄眼前的消費(fèi)而重新安排資本組合。對于投資機(jī)會集（ IOS， investment opportunity set ）的研究最早是由Smith and Watts（ 1992）提出的，投資機(jī)會集理論是通過投資機(jī)會的設(shè)定，研究不同投資機(jī)會（ 成長性） 的公司財(cái)務(wù)政策選擇方面的差異。由于投資機(jī)會不能通過直接觀測或計(jì)算得出，因此，只能通過替代變量來計(jì)量企業(yè)投資機(jī)會集的價(jià)值。本文參照Bino and Pana（2010）的做法，以公司的托賓Q值和財(cái)務(wù)杠桿以及投資比率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化表示公司投資機(jī)會的變化，以此分析公司并購前后的財(cái)務(wù)政策選擇（即投資政策）方面的差異。

（一）指標(biāo)的界定。在所有投資機(jī)會的代理變量中，托賓Q值（即資產(chǎn)市價(jià)與賬面價(jià)值之比）的信息含量最高，優(yōu)于其他代理變量，是最常用的投資機(jī)會的代理變量之一。本文借鑒前人研究方法，采用托賓Q值表示公司的投資機(jī)遇，樣本公司的托賓Q值通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。

公司負(fù)債水平與公司投資政策具有一定的相關(guān)性，本文根據(jù)Bino and Pana（2010）的研究方法，用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的財(cái)務(wù)杠桿。

對于投資比率，將企業(yè)的投資比率以資本性之支出除以銷售總額來表示。其中，資本性支出是指企業(yè)為獲得、更新固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。

（二）并購對公司投資政策的影響分析。表3中A組分析顯示，并購公司的托賓Q值在并購發(fā)生后顯著上升，其均值和中位數(shù)均通過1%的顯著性檢驗(yàn)；財(cái)務(wù)杠桿也呈上升趨勢，財(cái)務(wù)杠桿均值變化通過了5%的t檢驗(yàn)，中位數(shù)通過1%的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，但投資比率呈下降趨勢，這種下降在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。根據(jù)并購非相關(guān)多元化與相關(guān)多元化的分類，進(jìn)一步分析顯示，在并購前一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值要比相關(guān)并購公司的托賓Q值稍低，但并購后一年非相關(guān)并購公司的托賓Q值卻比相關(guān)并購公司的托賓Q值要高。這表明，相關(guān)并購要比非相關(guān)并購更能夠增加公司未來的投資機(jī)遇。

無論是在非相關(guān)并購還是相關(guān)并購中的子樣本中，以投資比率在并購前后并沒有顯著的變化。同時(shí)，非相關(guān)并購公司的財(cái)務(wù)杠桿在并購之前低于相關(guān)并購公司，但并購后卻高于相關(guān)并購公司，這可能是由于非相關(guān)并購公司在購買日以后的年度內(nèi)額外融資的增加。此外，財(cái)務(wù)杠桿并購前后的變化也主要是在非相關(guān)并購的子樣本中比較顯著。通過對兩個(gè)并購子樣本中并購前后公司投資政策的分析顯示，無論是非相關(guān)并購還是相關(guān)并購都引起了公司層面投資政策的顯著變化。

五、超額價(jià)值的變化與投資政策之間的關(guān)系

通過前文的分析可知，并購與超額價(jià)值的變化、投資機(jī)遇的變化等具有顯著相關(guān)性。下面本文采用具有代表性的多元分析方法，分析超額價(jià)值與投資政策之間的關(guān)系。借鑒Bino et al.（2010） 的分析模型，采用普通最小二乘法估計(jì)了超額價(jià)值變化與投資政策的變化之間的關(guān)系。衡量了并購前一個(gè)會計(jì)年度至并購后一個(gè)會計(jì)年度公司超額價(jià)值與投資政策的變化。模型如下：

為提高模型有效性，文章在對超額價(jià)值的變化與公司投資政策變化關(guān)系分析中，增加了并購公司規(guī)模（Size）這一變量。并購公司規(guī)模以并購當(dāng)年公司資產(chǎn)總額的對數(shù)表示，即ln（Size）。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，無論是以所有并購公司的樣本數(shù)據(jù)還是以其子樣本進(jìn)行的回歸分析來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值小于1%，說明模型總體顯著性較高，解釋變量可以很好地對被解釋變量進(jìn)行解釋。以所有并購公司的數(shù)據(jù)回歸分析中看出，EV的變化和并購公司的Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage的變化以及l(fā)n（Size）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明并購公司超額價(jià)值的增加可以以Tobins Q、Investment Ratio 以及Leverage所表示的并購公司投資政策方面的正向變動來解釋。

同時(shí)，以非相關(guān)并購公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析中，EV的變化與ln（Size）之間無顯著相關(guān)性。這表明在非相關(guān)并購中，并購公司的規(guī)模大小不會影響公司并購后超額價(jià)值的增減。但在相關(guān)并購中，這種影響比較顯著，公司EV的增加與公司Leverage的增加之間呈正相關(guān)關(guān)系。研究表明，非相關(guān)并購公司超額價(jià)值的增加可以由其負(fù)債水平的顯著增加來解釋。

六、結(jié)論

前人的很多研究都表明公司通過并購其他公司使其業(yè)務(wù)多樣化，會對其超額價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Graham et al. （2002） 把這歸因于并購公司接管了已近嚴(yán)重折價(jià)的目標(biāo)公司。本文通過對我國上市公司2012年167項(xiàng)并購數(shù)據(jù)進(jìn)行截面分析，結(jié)果表明公司價(jià)值的變化可以由公司并購前后投資政策的變化來解釋。

并購公司的超額價(jià)值在并購前均處于溢價(jià)狀態(tài)，這種溢價(jià)在并購后顯著上升，公司投資政策各指標(biāo)在并購后也顯著上升，但投資比率指標(biāo)在相關(guān)并購中出現(xiàn)下降。因而，并購對公司超額價(jià)值的影響可以由其投資政策各指標(biāo)的上升解釋。

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