摘 要：發(fā)表在國際清算銀行（BIS）2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定：貨幣政策和宏觀審慎對策”一文，通過分析在開放經(jīng)濟DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響，指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補充的作用能夠得以充分彰顯，同時，在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外，本文還認為若要將宏觀審慎工具作為單獨政策工具，匯率機制的作用至關重要。

關鍵詞：貨幣政策；資本流動；金融穩(wěn)定

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0075-06

2009年中期資本開始重新流入新興市場，決策者因此面臨兩個互為關聯(lián)的挑戰(zhàn)：一是要防止資本流動產(chǎn)生過熱壓力以及持續(xù)的通脹，二是要降低持續(xù)寬松的融資環(huán)境削弱金融穩(wěn)定的風險。傳統(tǒng)貨幣政策的作用是抵消前者的影響，但這是否足以降低金融不穩(wěn)定的風險受到了質疑。在這一背景下，全球關于宏觀審慎措施的呼聲越來越高，本文分析了在開放經(jīng)濟的DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策的相互影響。主要結論就是在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施能夠作為貨幣政策的有效補充。在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引進宏觀審慎措施甚至可以改善社會福利。很多宏觀審慎措施比那些區(qū)別對待海外負債的措施（宏觀審慎資本管制）更為有效。本文還表明要將宏觀審慎工具作為單獨的政策工具，匯率機制至關重要。然而，宏觀審慎措施并非在不同的沖擊發(fā)生時，都能有效維護金融穩(wěn)定，因此，實施過程中就需要針對具體沖擊靈活應對。

一、引言

異常強勁的周期性、發(fā)達經(jīng)濟體和新型經(jīng)濟體的政策差異，以及投資組合配置逐步向新興市場的轉移導致2009年中期資本流入新興市場。資本流入的快速反彈在歷史上屢見不鮮，并且會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定造成風險。為解決這些風險，決策者將重心轉向了宏觀審慎措施和貨幣政策的使用上。

以往的經(jīng)驗表明宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定不代表金融穩(wěn)定。例如，危機前，盡管發(fā)達經(jīng)濟體保持穩(wěn)定增長和低通脹，金融不平衡依然在不斷積聚。此外，僅依賴微觀審慎監(jiān)管是不夠的，因為它主要保障的是個體金融機構的安全和穩(wěn)固，并沒有包含系統(tǒng)性風險。因此另一種基于宏觀審慎監(jiān)管的方法開始在若干新興市場經(jīng)濟體中推行。

國際清算銀行（BIS）將宏觀審慎措施定義為旨在降低系統(tǒng)性風險、保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定，使其不受國內外沖擊的影響，以及確保金融系統(tǒng)能夠持續(xù)有效運行的一種管理政策（BIS，2010）。在繁榮期，感知風險降低，資產(chǎn)價格上漲，借貸及杠桿不斷彼此強化；在蕭條期則相反，去杠桿化和資產(chǎn)出售會沖擊實體經(jīng)濟，從而引起惡性循環(huán)。金融系統(tǒng)在沖擊傳播時的放大作用，即所謂的金融加速器機制，表明了金融環(huán)境的親周期性。理論上，宏觀審慎措施通過在繁榮期抬高借貸門檻，可以解決金融市場的順周期性，使之后的蕭條發(fā)生的不那么猛烈，因此能弱化繁榮——蕭條周期的波動。

政策利率和宏觀審慎措施的變化會影響總供給和總需求，對金融環(huán)境也會有類似影響。一方面，貨幣政策通常會影響資產(chǎn)價格和金融市場，事實上，資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導渠道之一。另一方面，通過緩沖或放大經(jīng)濟周期，宏觀審慎政策會產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟溢出效應，例如，通過直接影響貸款撥備。

但是，當大量資本流入導致金融系統(tǒng)脆弱性加劇時，這兩個工具并不能彼此替代，而是互為補充。首先，政策利率作為工具過于刻板，因為它對所有貸款行為均有影響，而不管這些行為是否會對經(jīng)濟穩(wěn)定造成影響。由于利率上調需要某些行業(yè)去杠桿化，因此也許會導致經(jīng)濟總量過度波動。而宏觀審慎監(jiān)管則針對的是金融穩(wěn)定風險過大的市場。其次，在金融項目開放的經(jīng)濟體中，如果企業(yè)可在境外獲得低息貸款，利率上調對抑制信貸擴張的作用就很有限。再者，盡管在“正常”時期貨幣政策可以通過資產(chǎn)價格渠道有效傳導，但在“非正?！睍r期，風險溢價快速且過大的變化會抵消或削弱政策利率對信貸增長和資產(chǎn)價格的影響（Kohn 2008，英格蘭銀行2009）。第三，也是最重要的一點，利率調整的目的是確保金融穩(wěn)定，但不一定能達到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目的，這一矛盾會產(chǎn)生通脹預期失控的風險（Borio和Lowe 2002，Mishkin 2007）。例如，在通脹目標制下，如果通脹前景與目標一致，為維持金融穩(wěn)定而控制資產(chǎn)價格波動，則會破壞政策框架的可信度。

但首要問題是，從經(jīng)濟學的角度看，應如何對私人借貸行為進行政策干預。這一問題可通過以下兩點回答：一是指負外部性，即過度借貸的個體決策對金融不穩(wěn)定的影響；二是指宏觀審慎監(jiān)管對沖擊產(chǎn)生的凱恩斯效應（即伴隨著低通脹的總需求和總產(chǎn)出的減少）具有的潛在的削弱作用，而這是僅依靠貨幣政策或財政政策無法完全抵消的。與之有關的文獻也越來越多。對于第一點，Korinek（2009）、Bianchi和Mendoza（2010），Jeanne和Korinek（2010）以及Bianchi（2011）重點研究了“過度借貸”及其外部性。在這些文獻中，監(jiān)管的作用是引導機構個體將其決策引起的外部性自行消化，從而增強宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性。但是，“過度借貸”只存在于特定模型中，例如，Benigno et al.（2012）發(fā)現(xiàn)在正常時期“借貸不足”比“過度借貸”更易發(fā)生。

本文主要研究的是第二點。近期已有若干文獻開始分析貨幣政策和宏觀審慎措施的相互作用。Angeloni和Faia（2009），Kannan、Rabanal和Scott（2009），NDiaye（2009），Angeloni、Faia和Lo Duca（2010）將宏觀審慎工具融于一般均衡模型，該模型中，沖擊發(fā)生后貨幣政策對經(jīng)濟穩(wěn)定起重要作用。但是，這些文獻要么研究封閉經(jīng)濟要么沒有將金融部門明確模型化。

我們研究的是當以下兩種引起資本流入的沖擊來臨時：即金融沖擊（對投資者的沖擊）和生產(chǎn)率沖擊，貨幣政策和宏觀審慎政策規(guī)則如何相輔相成、達到均衡來緩解沖擊的影響。本文從兩個層面對現(xiàn)有文獻進行了補充：第一，加入了開放經(jīng)濟和明確的金融部門，使模型能在資本流入激增發(fā)生時，對各種貨幣政策和宏觀審慎政策的應對效果進行量化評估。模型的開放經(jīng)濟特點還能使我們考慮到匯率機制對相關宏觀審慎措施的影響。還有，因為模型設定企業(yè)主從境內外均可獲得貸款，我們就可評估用以對沖境外負債的宏觀審慎措施（如宏觀審慎資本管制）與廣義的宏觀審慎措施的效果。第二，本文評估了各種貨幣政策和宏觀審慎政策對福利的影響，目前的文獻重點放在了某一特定的福利措施，這會導致政策評估有失偏頗，而我們對福利進行了計算，并且基于家庭效用函數(shù)的二級近似，得出了福利最大化的政策選擇。

我們的模型關鍵點是金融加速器機制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設定反應出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導致資本流入，這就使投資者感知風險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強勁需求和較高的資產(chǎn)價格強化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表，進一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正常化。但貨幣政策和宏觀審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護經(jīng)濟穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至會改善福利，但是廣義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉移至境內，影響企業(yè)主的負債結構。

我們還得出一個結論，就是要將宏觀審慎工具作為獨立的政策工具，匯率機制至關重要。其他條件不變時，在浮動匯率機制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護經(jīng)濟穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內生性引發(fā)的信貸擴張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目標進行權衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應對。

本文之后的內容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應，第五部分是不同政策應對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟動態(tài)和福利評估，第七部分是結論。

二、模型

世界經(jīng)濟包括國內經(jīng)濟和國外經(jīng)濟（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟總量測算的標準統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻，我們在國內經(jīng)濟規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設下，研究新興開放經(jīng)濟體的情況。

本文進行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關鍵，后文將詳述；第三，對境內資本流入、開放經(jīng)濟體建模時，均進行了有利于借貸者的調整，當他們對國內經(jīng)濟“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調整，因為進出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內匯率傳導不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內部及外部融資進行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風險的下降，蕭條期對沖感知風險的增加。

這部分主要描述國內經(jīng)濟模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內及世界其他地區(qū)經(jīng)濟對消費和資本商品均具有相同偏好、技術和市場結構。下文中，除非另外注明，不帶上標的變量均代表國內經(jīng)濟，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標準化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進一步解釋）。（待續(xù)）

我們的模型關鍵點是金融加速器機制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設定反應出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導致資本流入，這就使投資者感知風險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強勁需求和較高的資產(chǎn)價格強化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表，進一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正?；?。但貨幣政策和宏觀審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護經(jīng)濟穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至會改善福利，但是廣義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉移至境內，影響企業(yè)主的負債結構。

我們還得出一個結論，就是要將宏觀審慎工具作為獨立的政策工具，匯率機制至關重要。其他條件不變時，在浮動匯率機制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護經(jīng)濟穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內生性引發(fā)的信貸擴張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目標進行權衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應對。

本文之后的內容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應，第五部分是不同政策應對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟動態(tài)和福利評估，第七部分是結論。

二、模型

世界經(jīng)濟包括國內經(jīng)濟和國外經(jīng)濟（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟總量測算的標準統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻，我們在國內經(jīng)濟規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設下，研究新興開放經(jīng)濟體的情況。

本文進行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關鍵，后文將詳述；第三，對境內資本流入、開放經(jīng)濟體建模時，均進行了有利于借貸者的調整，當他們對國內經(jīng)濟“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調整，因為進出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內匯率傳導不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內部及外部融資進行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風險的下降，蕭條期對沖感知風險的增加。

這部分主要描述國內經(jīng)濟模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內及世界其他地區(qū)經(jīng)濟對消費和資本商品均具有相同偏好、技術和市場結構。下文中，除非另外注明，不帶上標的變量均代表國內經(jīng)濟，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標準化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進一步解釋）。（待續(xù)）

我們的模型關鍵點是金融加速器機制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設定反應出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導致資本流入，這就使投資者感知風險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強勁需求和較高的資產(chǎn)價格強化了企業(yè)的資產(chǎn)負債表，進一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正?；?。但貨幣政策和宏觀審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護經(jīng)濟穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至會改善福利，但是廣義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉移至境內，影響企業(yè)主的負債結構。

我們還得出一個結論，就是要將宏觀審慎工具作為獨立的政策工具，匯率機制至關重要。其他條件不變時，在浮動匯率機制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護經(jīng)濟穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內生性引發(fā)的信貸擴張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的目標進行權衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應對。

本文之后的內容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應，第五部分是不同政策應對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟動態(tài)和福利評估，第七部分是結論。

二、模型

世界經(jīng)濟包括國內經(jīng)濟和國外經(jīng)濟（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟總量測算的標準統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻，我們在國內經(jīng)濟規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設下，研究新興開放經(jīng)濟體的情況。

本文進行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關鍵，后文將詳述；第三，對境內資本流入、開放經(jīng)濟體建模時，均進行了有利于借貸者的調整，當他們對國內經(jīng)濟“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調整，因為進出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內匯率傳導不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內部及外部融資進行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風險的下降，蕭條期對沖感知風險的增加。

這部分主要描述國內經(jīng)濟模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內及世界其他地區(qū)經(jīng)濟對消費和資本商品均具有相同偏好、技術和市場結構。下文中，除非另外注明，不帶上標的變量均代表國內經(jīng)濟，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標準化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進一步解釋）。（待續(xù)）