張穎

摘 要：近年來(lái)，上市公司再融資公告引發(fā)了不小的市場(chǎng)反應(yīng)，也受到了理論界的廣泛關(guān)注。因此，以云南省上市公司為樣本，采用事件研究法，通過(guò)對(duì)再融資公告效應(yīng)的研究，來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)上市公司配股和增發(fā)行為所引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。研究證明，云南省上市公司配股和增發(fā)公告都給市場(chǎng)帶來(lái)了整體上的負(fù)面效應(yīng)，且上市公司更傾向于增發(fā)再融資。該研究力圖能為公司管理層制定正確的投資決策、投資者合理預(yù)測(cè)公告后公司股價(jià)的變動(dòng)以及政府監(jiān)管部門有效監(jiān)管再融資提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：再融資；增發(fā)與配股；公告效應(yīng)；超常收益率

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）08-0196-03

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧及問(wèn)題的提出

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月22日，年內(nèi)已有112家公司完成股權(quán)再融資，130家公司已經(jīng)開(kāi)始備案，2 301億元融資蓄勢(shì)待發(fā)。這一現(xiàn)象受到實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，也成為學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。

目前，已有部分學(xué)者對(duì)于我國(guó)再融資的公告效應(yīng)進(jìn)行了不同程度的研究。孔東民、付克華（2005）對(duì)股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行日和上市日的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)增發(fā)有負(fù)面反應(yīng)，但在大盤上漲階段反應(yīng)較為平緩。胡乃武、閻衍和張海峰（2002）以滬深兩市1998年至2001年7月增發(fā)新股的35家上市公司為研究樣本，運(yùn)用回歸模型來(lái)考察增發(fā)數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債水平以及股票的市盈率對(duì)個(gè)股價(jià)格走勢(shì)的影響程度。其研究結(jié)果顯示，增發(fā)公告對(duì)股價(jià)有負(fù)面的影響，且主要與大盤走勢(shì)、增發(fā)數(shù)量占總股本的比例和資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)因素相關(guān)。夏偉芳、張維然（2003）運(yùn)用事件研究法，研究了2001—2002年上市公司增發(fā)預(yù)案的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)增發(fā)決策公告會(huì)引起股價(jià)負(fù)超額收益，在）的事件窗口內(nèi)，平均下跌2.4%，顯著降低上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。胡援成、程建偉（2008）對(duì)2000—2004年滬深股市實(shí)施增發(fā)的86家A股上市公司在增發(fā)配股公告日、上市日的研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)公告日、上市日的平均超額收益率均為顯著的負(fù)數(shù)，且上市日的負(fù)價(jià)格效應(yīng)要大于公告日，而配股再融資的市場(chǎng)總體累積效應(yīng)是積極和正面的。李燕妮、楊貴賓（2005）以2003年全年這一區(qū)間滬深股市所有上市公司發(fā)布再融資公告事件為研究樣本，利用超常收益分析法，分析了上市公司再融資決策三次公告中的首次公告對(duì)股價(jià)的影響，實(shí)證分析表明，增發(fā)、配股的再融資決策公告皆對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，即投資者不希望上市公司實(shí)施再融資，從而通過(guò)拋售的方式來(lái)對(duì)這一事件作出反應(yīng)，并且投資者對(duì)增發(fā)的厭惡程度大于配股。

從以上學(xué)者們研究的結(jié)果可以看出，目前研究的主流觀點(diǎn)是再融資給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面的效應(yīng)，也有學(xué)者得出相反的結(jié)論。那么，基于云南省這樣一個(gè)小樣本市場(chǎng)，上市公司的再融資公告會(huì)產(chǎn)生什么樣的市場(chǎng)反應(yīng)呢？本文通過(guò)對(duì)云南省上市公司配股和增發(fā)兩種情況的市場(chǎng)公告效應(yīng)進(jìn)行考察研究，并進(jìn)行比較分析，希望能夠?yàn)橥顿Y者合理預(yù)測(cè)公告后公司股價(jià)的變動(dòng)提供參考。

二、云南省上市公司股權(quán)再融資公告效應(yīng)實(shí)證分析

（一）相關(guān)概念的界定

股權(quán)再融資包括配股和增發(fā)兩種方式。配股是最早被我國(guó)上市公司使用的再融資手段。配股是指上市企業(yè)對(duì)那些在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中表現(xiàn)出良好的收益前景的項(xiàng)目有意向追加投資以擴(kuò)大利潤(rùn)時(shí)，向監(jiān)管部門提出申請(qǐng)，經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)后按一定的比例向原有持股人增發(fā)股份的行為。增發(fā)新股是指上市公司為籌集資金而向公司原股東及新股東按原股本的一定比例增加發(fā)行新股份的融資方式。增發(fā)新股的再融資模式具有極強(qiáng)的市場(chǎng)化程度，因此，是國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)上最為常見(jiàn)的股權(quán)再融資手段。

（二）研究方法

本文采用事件研究法，考察超額收益率AR（Abnormal Return）和累計(jì)超額收益率。個(gè)股的超常收益率等于股票實(shí)際收益率減去正常收益率（Normal Return）之后的差額。衡量正常收益率一般有市場(chǎng)調(diào)整法、市場(chǎng)模型法和均值調(diào)整法。張人驥、劉春江（2004）分別采用這三種方法做了研究，認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)整法是比較適合中國(guó)市場(chǎng)情況的?；诖?，本文采用了市場(chǎng)調(diào)整方法計(jì)算股票的超額收益率，即假設(shè)所有股票的β系數(shù)都等于1。

股票i在第t日的超額收益率ARit的計(jì)算公式如下：

（三）配股公告效應(yīng)分析

樣本區(qū)間選擇2000—2012 年滬深股市實(shí)施配股的云南省上市公司，共5家。根據(jù)我國(guó)證券發(fā)行程序要求，與配股有關(guān)的公告依次有：董事會(huì)預(yù)案公告、股東大會(huì)決議公告、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行公告日以及配股說(shuō)明書(shū)公告、股票發(fā)行日提示公告和股票上市日提示公告。在上述多個(gè)公告中，本文選取最具信息含量的、在股票配股前最能影響人們預(yù)期的配股說(shuō)明書(shū)公告日作為事件日。數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

事件窗口（或事件期）的選擇是事件研究法能否對(duì)公告效應(yīng)做出客觀評(píng)價(jià)的關(guān)鍵?？紤]到我國(guó)證券市場(chǎng)目前處于弱式有效、有可能造成信息漏出的情形，選擇的公告事件窗口過(guò)短，不能客觀反映事件的公告效應(yīng)，而選擇公告事件窗口過(guò)長(zhǎng)，將會(huì)引入其他的信息噪音，所以，本文將事件窗口設(shè)定為公告日（T=0）的前后10個(gè)交易日，共21個(gè)交易日，即：配股說(shuō)明書(shū)公告日的事件期為（-10，10）。

根據(jù)以上計(jì)算公式，我們求出樣本公司的平均超常收益率和累積超常收益率，見(jiàn)表1。

表1 5家樣本公司的平均超常收益率和累計(jì)超常收益率及其走勢(shì)

圖1

從表1可以看出，樣本的平均超常收益在21個(gè)交易日中有10個(gè)交易日為負(fù)，比例為47.6%，并且接近公告日的前后幾個(gè)交易日平均超常收益率均為負(fù)，累積超常收益有17個(gè)交易日出現(xiàn)負(fù)值，占事件天數(shù)的80.95%，說(shuō)明配股公告后，云南省上市公司的股價(jià)呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)上市公司實(shí)施配股消息的反應(yīng)是很敏感的。原因很簡(jiǎn)單，主要是投資者聽(tīng)到公司配股的消息往往第一反應(yīng)是這是一種上市公司“圈錢”的行為，為減小損失，投資者往往會(huì)盡快拋出手頭持有的該公司股票，因此，導(dǎo)致股價(jià)直線下降，表明了配股這種融資方式給市場(chǎng)帶來(lái)的較為明顯的負(fù)面效應(yīng)。

（四）增發(fā)新股公告效應(yīng)分析

選取2000—2012 年滬深股市實(shí)施增發(fā)的云南省上市公司為樣本，共12家。以增發(fā)公告日為事件日，時(shí)間窗仍然選擇公告日（T=0）的前后10個(gè)交易日，共21個(gè)交易日，即：增發(fā)公告日的事件期為（-10，10）。

根據(jù)前文所述計(jì)算公式，求出增發(fā)樣本公司的平均超額收益率和累積超額收益率，如表2所示。

表2 12家樣本公司的平均超常收益率和累計(jì)超常收益率及其走勢(shì)

圖2

從表中我們可以分析，從公告日前6天到公告日，累計(jì)超額收益率均為負(fù)，這可能是因?yàn)樵诠蓶|大會(huì)決議公告之前，公司可能已經(jīng)通過(guò)董事會(huì)決議公告、臨時(shí)股東大會(huì)決議公告等方式透露了增發(fā)的消息，引起市場(chǎng)的一定波動(dòng)；并且在公告日之后的5天市場(chǎng)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，累計(jì)超額回報(bào)均為負(fù)且呈下降趨勢(shì)，這也說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)上市公司增發(fā)新股的反應(yīng)是消極的，投資者將之視為利空消息，從而引起上市公司市場(chǎng)價(jià)值的下降。但就增發(fā)的公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)反應(yīng)有正有負(fù)，表明市場(chǎng)對(duì)于公司增發(fā)行為并非一概抵觸，而是有所區(qū)別的。這主要是因?yàn)檫@種市場(chǎng)反應(yīng)還有其他眾多的影響因素。已有的研究發(fā)現(xiàn)，在大盤上漲階段，增發(fā)的負(fù)面反應(yīng)較小，而在大盤下跌階段，增發(fā)的負(fù)面反應(yīng)較大。此外，公司的成長(zhǎng)性也是影響增發(fā)公告效應(yīng)的重要原因，如果投資者能夠合理判斷公司的發(fā)展前景，信息不對(duì)稱僅存在于對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的判斷，那么，對(duì)于那些成長(zhǎng)型公司來(lái)說(shuō)，增發(fā)新股公告是好消息，可能引起股價(jià)上漲；對(duì)于成熟公司來(lái)說(shuō)，增發(fā)新股公告將是壞消息，預(yù)期股價(jià)下跌。

（五）對(duì)股權(quán)再融資公告的比較分析

從以上對(duì)兩種再融資方式的研究分析，我們可以判定再融資的兩種方式配股、增發(fā)都會(huì)引起市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)。但是從以上的分析可以看出，云南省上市公司更傾向于增發(fā)再融資，而實(shí)施配股再融資的公司較少。既然增發(fā)新股會(huì)引起負(fù)的超額收益，無(wú)法增加上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，為何上市公司紛紛棄配從增呢？對(duì)此，本文進(jìn)行了以下分析。

第一，增發(fā)新股不受比例限制。因此相對(duì)于配股而言，增發(fā)的融資金額比配股高，而這一點(diǎn)在我國(guó)目前融資渠道單一的情況下顯得非常具有吸引力。

第二，增發(fā)新股既可以向老股東配售，也可以在網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)售，這就使得增發(fā)的對(duì)象較配股更廣，也使增發(fā)更容易為上市公司所接受。

第三，增發(fā)新股的定價(jià)采取與現(xiàn)價(jià)接近的原則，客觀上也促成了在相同的規(guī)模下，上市公司的增發(fā)新股的融資金額比配股高的現(xiàn)象，從而也誘使上市棄配從增。

從以上分析可以看出，兩種再融資公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生程度不同但皆為負(fù)向的影響，表明我國(guó)證券參與者并不歡迎上市公司進(jìn)行再融資，特別是不歡迎配股這種再融資方式，投資者通過(guò)拋售來(lái)對(duì)上市公司再融資決策做出反應(yīng)。由于股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降，因此，上市公司不應(yīng)當(dāng)只考慮到再融資帶來(lái)的利益，還應(yīng)當(dāng)充分考慮再融資會(huì)引起股價(jià)下跌這一隱性成本，在權(quán)衡利弊之后再做出是否再融資以及采取何種再融資方式的決策。

三、結(jié)論與建議

本研究發(fā)現(xiàn)：云南省上市公司再融資給市場(chǎng)帶來(lái)了整體上的負(fù)面效應(yīng)。而從樣本來(lái)看，云南省上市公司再融資方式大多采用增發(fā)新股，較少采用配股這種方式，可見(jiàn)增發(fā)新股是近幾年來(lái)上市公司較為偏好的融資手段。兩種再融資公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生程度不同但皆為負(fù)向的影響，表明我國(guó)證券參與者并不歡迎上市公司進(jìn)行再融資，投資者通過(guò)拋售來(lái)對(duì)上市公司再融資決策做出反應(yīng)。上市公司增發(fā)新股的過(guò)快過(guò)濫既破壞了證券市場(chǎng)資源有效配置的機(jī)制，影響證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，又對(duì)現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生極大的沖擊。當(dāng)然，也不能因?yàn)樵霭l(fā)存在一些問(wèn)題而對(duì)上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化的改革方向，有利于我國(guó)證券市場(chǎng)步入良性發(fā)展軌道。管理層應(yīng)對(duì)增發(fā)資格、增發(fā)節(jié)奏、實(shí)施步驟加以限制，堅(jiān)定不移地推動(dòng)發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革，推動(dòng)增發(fā)融資方式的發(fā)展，克服增發(fā)政策實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題。

以下是本文根據(jù)研究結(jié)論提出的幾點(diǎn)建議。

1.上市公司管理層更應(yīng)慎重股權(quán)再融資決策，充分考慮到再融資公告負(fù)效應(yīng)帶來(lái)的公司價(jià)值的損失。因?yàn)椴⒉皇悄技Y金越多，公司價(jià)值增值越多，公告負(fù)效應(yīng)的存在會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司價(jià)值的稀釋，出于公司價(jià)值最大化的考慮，公司管理層在做再融資決策時(shí)，更應(yīng)考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，務(wù)必合理預(yù)期公告效應(yīng)帶來(lái)的稀釋度，充分考慮大盤走勢(shì)、公司的成長(zhǎng)性等問(wèn)題，從而做出合理融資方式。

2.從再融資公告后市場(chǎng)顯著的負(fù)面反應(yīng)可以看出，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者還不是成熟的投資群體，受表面現(xiàn)象的影響較大。股權(quán)再融資很容易直接給投資者傳遞一個(gè)上市公司經(jīng)營(yíng)不善或損害投資者的信息，引起投資者的恐慌，從而引起公司股價(jià)下跌，投資者應(yīng)理性分析一個(gè)上市公司的成長(zhǎng)性、大盤的走勢(shì)等問(wèn)題，從而對(duì)股價(jià)做出合理的判斷。

3.提高增發(fā)門檻，加強(qiáng)對(duì)增發(fā)新股公司的監(jiān)管力度。事實(shí)證明，硬性條件的弱化，容易誘發(fā)上市公司的增發(fā)熱情，這樣一方面使業(yè)績(jī)并不突出的公司進(jìn)入增發(fā)行列，影響了增發(fā)公司整體股價(jià)表現(xiàn)，使公告負(fù)效應(yīng)進(jìn)一步放大，不僅損害了原流通股股東的利益，也影響了投資者對(duì)增發(fā)的信心；另一方面，由于增發(fā)條件不高，增發(fā)成本相對(duì)較低，股東容易不顧企業(yè)發(fā)展的需要而盲目融資，降低了資金使用效率，得不到市場(chǎng)化資源配置的效果。不僅增發(fā)進(jìn)行事前控制，進(jìn)行資格審核，還要對(duì)增發(fā)進(jìn)行事中控制和事后評(píng)價(jià)，對(duì)增發(fā)籌集資金數(shù)額加以限制，對(duì)募集資金投向加以監(jiān)管，對(duì)增發(fā)過(guò)程以及增發(fā)資金使用過(guò)程中出現(xiàn)違規(guī)行為的公司予以懲罰。

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[責(zé)任編輯 王 佳]