□

（浙江省注冊會計師協(xié)會 浙江杭州310006）

一、政策解析

《公司法》第七十八條規(guī)定：“股份有限公司的設立，可以采取發(fā)起設立或者募集設立的方式。發(fā)起設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發(fā)起人認購公司應發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司”。由此可以看出《公司法》是允許募集設立股份有限公司并發(fā)行股份上市的。而根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條規(guī)定：“發(fā)行人應當是依法設立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發(fā)行股票”?？梢?，證監(jiān)會規(guī)定一般的有限責任公司都必須先改制為股份公司，且是存續(xù)一定期間后才能上市發(fā)行股票。而要想直接發(fā)行股票募集設立那么必須經(jīng)過國務院特批才可以。也就是說證監(jiān)會也并沒有完全堵死募集設立的路，但是給了一個很高的標準和條件——國務院特批。什么樣的公司才能夠申請?zhí)嘏?實務操作中這幾乎是一條不能實現(xiàn)的路，因此可以說募集設立是名存實亡。改制上市是實務操作中恒定的規(guī)律。

我國證券監(jiān)管部門為什么停止公開募集設立?有學者認為這可能是模仿倫敦交易所和香港聯(lián)交所的 “先設立后發(fā)行模式”。也是監(jiān)管部門長期以來把“公開發(fā)行”和“上市”合并進而以上市標準要求公開發(fā)行行為的監(jiān)管方針為指導，從財務狀況、公司治理等方面要求申請公開發(fā)行股票的股份公司，結果就是要求公司已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營一段時間，財務狀況和治理情況看上去都比較好，進而把募集設立中公司的公開發(fā)行排除在外了。

二、改制上市的弊端

目前盛行的“改制上市”引發(fā)了諸多明顯的問題。比如上市包裝、PE腐敗和企業(yè)上市融資成本高等。

（一）引發(fā)上市包裝

很多上市公司公開發(fā)行股票上市交易之后股價一再走低，甚至是一上市就跌破發(fā)行價，眾多投資者蒙受損失，這幾乎是中國股市的普遍寫照。比如“森馬服飾”67元的發(fā)行價，其上市首日破發(fā)，已經(jīng)預示了其以后將脫下“包裝上市”的面紗，露出其真實面目。“森馬服飾”帶給市場的震撼不只是“穿神馬（什么）就是神馬（什么）”的廣告詞，業(yè)績的迅速變臉和股價的一瀉千里使其成為A股市場的又一失望的代表。2012年8月“森馬服飾”公布半年報，報告期內(nèi)，公司業(yè)績同比下降四成以上。而在2011年，“森馬服飾”業(yè)績實現(xiàn)了近六成的增長。那么，“森馬服飾”到底是怎么了?投資者認為，這體現(xiàn)了中國企業(yè)上市過程中過度包裝的通病。

因為改制是有限公司發(fā)行股票上市交易的必經(jīng)步驟，如果想要通過監(jiān)管當局的發(fā)行審核，則必須滿足其苛刻的諸多標準，需要“看起來很美”，所以上市包裝也就成為一種必要。在改制過程中，企業(yè)通過聘請專業(yè)人士（券商、保薦機構、注冊會計師、律師）進行針對性的專業(yè)指導包裝，在一定的時間內(nèi)人為隱藏不合規(guī)的現(xiàn)象，或者淡化一些不合理的事實，讓企業(yè)“看起來很美”。然而，那些被過度包裝的問題，遲早都會以各種形式表現(xiàn)出來，造成慘淡經(jīng)營的股市危機。

（二）導致糾紛隱藏

為了使改制企業(yè)“看上去很美”，就必須隱藏常見的企業(yè)與股東、債權人、職工、稅務行政部門等之間的糾紛，而這些被隱藏起來的糾紛可能在企業(yè)申報上市之時，或者在上市之后爆發(fā)。于是，形成了我國IPO過程中舉報不斷的獨特現(xiàn)象。這些舉報事項包括收入跨期確認問題、粉飾財務報表的舞弊問題、PE腐敗問題、重大違法違紀行為等多種方面。當然并不是所有的舉報都能查證屬實，也未必一定會實質(zhì)性地影響企業(yè)上市。比如有網(wǎng)站消息舉報羅萊家紡股份有限公司為達到中外合資企業(yè)法律規(guī)定的外方投資不低于25%的比例標準，公司以美籍人士“顧慶生”作替身，偽造相關注冊簽字，成立中外合資企業(yè)，騙取國家外資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，偷逃巨額稅款，而當?shù)卣块T卻為其提供相關證明，幫助其順利通過證監(jiān)會的上市審核。這種舉報處理起來難度很大，至今無果。但是改制過程中人為隱藏缺陷、掩蓋糾紛已是一個不爭的現(xiàn)實問題。

（三）引發(fā)PE腐敗

PE即Private Equity，通常被稱為私募股權投資。常被定義為通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，在投資時往往考慮未來的退出機制——也就是通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。這其中也不乏社保、券商、國有大中型企業(yè)、保險等國有資金加入。國外的PE市場一般不會被認為出現(xiàn)過分暴利或違規(guī)行為，因為其股票發(fā)行價一般定在15倍左右的市盈率之間，上市之后一般波動不大，有波動也不會偏離發(fā)行價甚遠。但在我們國家新股恢復發(fā)行后，盡管已經(jīng)采取超過30多倍的市盈率發(fā)行，但上市后仍會有翻一翻、再翻一翻的上漲空間，存在嚴重的風險。暴利誘導和法律法規(guī)的不完善，直接導致PE和上市相關利益方的腐敗。PE腐敗是近幾年新出現(xiàn)的詞語。是指一些投機者因身份關系通過各種途徑取得擬上市企業(yè)的投資機會。這些投機者通過渠道知曉證監(jiān)會已經(jīng)開始審核擬上市公司，根據(jù)其內(nèi)幕預測很可能會通過審核，上市指日可待。于是通過各種關系運作拿到這些擬上市公司的投資額度，然后加價賣給別人，這些投機者并不是真正的PE，只是打著PE的幌子。“PE亂象橫行內(nèi)地資本市場，導致存在于地下的灰色產(chǎn)業(yè)鏈日益粗壯，高市盈率、高發(fā)行價及高超募資金的“三高”市場岌岌可危，而廣大散戶及中小機構或?qū)⒊蔀樽罱K埋單人，”知名財經(jīng)評論員葉檀在接受采訪時直言。葉檀指出，“由保薦機構、財經(jīng)公關公司、律所、會計師事務所、創(chuàng)投機構甚至政府官員組成的灰色產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成，為腐敗提供溫床。”實踐證明大量的PE腐敗是在改制輔導過程中或者改制輔導之前談成或發(fā)生的。改制的過程，實質(zhì)上就是重新設計公司組織架構、股東權利以及利益結構的過程。改制輔導事實上已經(jīng)變異為“利益重新分配”的過程，其中極易產(chǎn)生PE腐敗。

（四）增加融資成本

中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的推出，就是為了簡化上市程序，降低上市門檻，方便中小企業(yè)融資。但是既然為了便利中小企業(yè)融資那么就不僅僅是放松上市門檻，同樣重要的是需要降低上市成本。而企業(yè)在上市改制過程中需要支付大量的成本，這是眾所周知的。很多地方政府甚至出于幫扶本地企業(yè)上市，會給予一定的財政補貼，以減輕企業(yè)對于上市融資成本的顧慮。改制上市的成本高的原因主要在于券商收費。上市需要經(jīng)過改制、輔導、申報材料、最后發(fā)行四個階段，券商在整個流程中起牽引核心作用。企業(yè)決定上市后，首先聘請的是券商，然后聘請律師事務所、會計師事務所以及資產(chǎn)評估事務所等。可以說券商是企業(yè)改制上市的總設計師，其承擔最多的工作，也收取最高的費用。有研究發(fā)現(xiàn)“改制上市中各項主要支出成本在全部改制支出總額中的比值。其中，業(yè)務規(guī)范成本、中介費用和合規(guī)成本花費最多，分別占全部支出成本總額的38.64%、35.78%以及24.42%?！倍@其中的業(yè)務規(guī)范成本和合規(guī)成本可能還包括了很多不好公開的支出秘密，業(yè)界大多對此心照不宣。

三、募集設立存在的必要性

募集設立的本質(zhì)上是公司設立和股票發(fā)行（即募集）同時進行，而發(fā)起設立則不包含發(fā)行行為。對于企圖利用股份公司籌集資金的企業(yè)家來說，至少有三種選擇：一是先發(fā)起設立股份公司，然后公開或非公開發(fā)行股票——先設立，后發(fā)行，分步進行；二是公開募集設立股份公司；三是向特定對象募集設立股份公司。后兩種均是在設立公司的同時發(fā)行股票。發(fā)起設立比募集設立程序簡單，成本也低。發(fā)起人數(shù)量限于 2-200人，注冊資本可以在公司成立后2年內(nèi)分期繳付（但首次出資不得低于注冊資本的20%），因無公開發(fā)行而無須證監(jiān)會審批，也不必公開招股和召開創(chuàng)立大會。公開募集設立則無股東人數(shù)限制，但要求必須注冊資本一次到位，需要證監(jiān)會審批才能發(fā)行，成功發(fā)行股份之后召開創(chuàng)立大會，才完成設立，顯然步驟繁瑣，成本相對要高。向特定對象募集設立相對簡單，然而發(fā)行對象卻不得超過200人，且不允許分期注資。

作為一種設立股份公司的方式，募集設立究竟有無存在意義呢?筆者認為公開募集設立有著不可替代的優(yōu)點：其一，有助于新設企業(yè)在盡可能短的時間內(nèi)公開發(fā)行股票，以募集項目所需資金。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》明確規(guī)定：“公開發(fā)行股票并上市的發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應當在3年以上，但經(jīng)國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)價值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責任公司成立之日起計算?！笨梢娪邢挢熑喂净蚬煞莨荆胬m(xù)3年是必要條件。因此，公開募集設立具有快速籌資的優(yōu)勢。其二，有利于分散創(chuàng)業(yè)風險，拓寬民眾資本的投資渠道，擴大非機構投資者的投資機會。公開募集設立可使公眾在公司設立階段就能參與投資，從而有機會分享將來股票上市可能產(chǎn)生的收益，當然這也意味著投資者要承擔相應風險。而在募集設立目前被迫休眠的狀態(tài)下，這種投資收益機會幾乎實質(zhì)上被實力雄厚的機構投資者壟斷。我們要公平的對待公眾投資者的選擇權利，應該看到機構投資者本身存在的各種各樣的代理問題。其三，可以滿足法定最低注冊資本額的募集。對于那些被機構投資者不看好的項目，或者希望保留公司控制權的企業(yè)，公開募集設立具有不可替代的意義。

四、結論

目前的“先改制，后發(fā)行上市”的制度安排，存在較多弊端。造成過度包裝上市、隱藏糾紛、引發(fā)PE腐敗，增加企業(yè)融資成本。既然改制上市存在如此嚴重的問題，為什么不廢棄這種制度安排，讓有限公司無需改制為股份公司而直接上市呢?既然《公司法》允許募集設立的存在，為何又在實務中剝奪其生存之路呢?這樣的制度是否損害了公平融資的權利?將融資權利作為股份公司的“專利”這樣的制度理性，能否經(jīng)受住理論反思與實踐檢驗?筆者認為答案應當是否定的。因為強制的上市改制過程，并沒有在實質(zhì)上完善公司治理結構，反而在一定程度上隱藏了企業(yè)的“真實面貌”，容易形成“融資騙局”，應當摒棄有限公司先改制后上市的習規(guī)，讓其可直接公開發(fā)行上市，在公開發(fā)行成功后，再直接變更登記為股份公司，然后再完善公司治理，加強監(jiān)管。這樣的制度安排就可以實現(xiàn)扶持有前景的好項目上市融資，而不是按“看上去很美”的好公司組織形式來配置融資權利，降低企業(yè)融資成本，實現(xiàn)企業(yè)的公平發(fā)展權。

股份公司向不特定公眾公開發(fā)行的股票不一定都要到上?；蛏钲诮灰姿鲜薪灰祝醇懈們r交易），發(fā)展另類交易系統(tǒng)實有必要，這是資本市場融資需要多元化所決定的。所以，公開募集設立不應被處于休眠狀態(tài)。事實上，當前各種以發(fā)起設立名義進行的變相的公開募集設立一直存在并活躍著。與其默許募集設立存活于法律的灰色地帶，還不如讓它正大光明地重返資本市場。希望理論界和實務界有識之士對此進行深入的討論分析。