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（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510520）

一、引言

公司經(jīng)營管理中常常會遇到怎樣優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以促進財務(wù)績效最優(yōu)的問題。很多國內(nèi)外學(xué)者已研究了公司資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效關(guān)系的問題，但對家電行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系方面的研究不多，學(xué)者們得出的結(jié)論也不盡一致。有的學(xué)者（如Steen Thomsen和 Torben Pedersen）認為股權(quán)的集中度與股東財富、公司業(yè)績之間存在正相關(guān)性。有的學(xué)者卻有不同觀點。例如，賈展坤（2007）認為上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司的績效是非線性關(guān)系，而且存在一個負債區(qū)間使得績效最大。Booth等（2001）認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效兩者的關(guān)系是顯著的負相關(guān)關(guān)系。黃憲（2009）以2004年至2006年間汽車和電力行業(yè)的43家上市公司為樣本，進行回歸實證分析，得出的結(jié)論是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，債務(wù)結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

公司應(yīng)如何確定自身的資本結(jié)構(gòu)?在安排資本結(jié)構(gòu)時需要考慮哪些因素?資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效二者之間究竟有何關(guān)系?本文針對這幾個問題分兩個研究步驟：首先，構(gòu)建符合我國家電上市公司的財務(wù)績效評價指標體系，對家電上市公司的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效的現(xiàn)狀進行描述性統(tǒng)計分析；其次，運用因子分析和多元回歸分析方法對家電上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證分析。

表1 家電上市公司財務(wù)績效評價指標體系表

二、研究設(shè)計

（一）財務(wù)績效評價指標的建立

根據(jù)我國的國情和家電上市公司的具體情況，在借鑒我國財政部統(tǒng)計評價司對企業(yè)績效的評價體系的基礎(chǔ)上，本文選取傳統(tǒng)的財務(wù)指標，分別從公司的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力來綜合衡量公司的績效水平。建立的財務(wù)指標評價體系如表1所示。

（二）研究假設(shè)

本文根據(jù)相關(guān)理論以及家電上市公司的特點提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國家電上市公司的資產(chǎn)負債率和財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系。

在我國，市場經(jīng)濟體制尚不成熟，財務(wù)績效較差的公司可能需要貸得更多的資金以保證企業(yè)的經(jīng)營。但在我國債務(wù)對經(jīng)營者的約束力不強，因此有可能形成資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效的負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：我國家電上市公司的流動負債率和財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系。

據(jù)統(tǒng)計，我國家電上市公司的流動負債率很高，偏向于流動負債的融資。但公司只能將這部分流動資金用于各種短期的企業(yè)日常經(jīng)營，無法將短期資本創(chuàng)造更多利潤。所以高的流動負債率會產(chǎn)生負面的影響，與公司財務(wù)績效呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：我國家電上市公司的股權(quán)集中度和財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

大股東之間相互協(xié)調(diào)直接促進了我國許多上市公司財務(wù)績效的提升，所以股權(quán)越集中，上市公司的財務(wù)績效可能越好。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)我國證監(jiān)會（CSRC）的行業(yè)劃分標準，選取在滬深兩地上市的家電公司作為研究樣本。根據(jù)研究需要，本文對家電上市公司進行了如下篩選：剔除2010年后新上市的公司使樣本公司數(shù)據(jù)具有可比性；剔除財務(wù)狀況異常的ST和PT類上市公司以避免異常值的影響；剔除了數(shù)據(jù)不全或不連續(xù)的樣本公司。經(jīng)過篩選，選擇我國28家家電上市公司2010-2012年三年的數(shù)據(jù)（包括每一季度數(shù)據(jù)），總共336個樣本數(shù)據(jù)進行研究。本文實證分析中涉及到的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于我國證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn）以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（四）變量設(shè)計及模型構(gòu)建

1.解釋變量的設(shè)計。本文用反映資本結(jié)構(gòu)的變量作為自變量，從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究。本文選取資產(chǎn)負債率、流動負債率、第一大股東持股比例和前十大股東持股比例作為解釋變量。資產(chǎn)負債率和流動負債率反映了企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)，而第一大股東持股比例和前十大股東持股比例反映了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度。

2.被解釋變量的設(shè)計。本文用反映企業(yè)財務(wù)績效的指標作為因變量。由于單一指標很難全面、合理地反映我國上市公司的財務(wù)績效，所以本文旨在將前文分別反映公司盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力的14個指標通過因子分析法，選取幾個新變量代替原來較多的原始數(shù)據(jù)，然后利用這些新變量計算公司的綜合財務(wù)績效得分。變量設(shè)計表如表2所示。

表2 變量設(shè)計表

3.模型構(gòu)建。將財務(wù)績效綜合因子Y作為因變量， 各解釋變量 X1、X2、X3、X4作為自變量，構(gòu)建多元線性回歸模型：

其中：β0為常數(shù) 項 ；β1、β2、β3、β4分別為各自變量的回歸系數(shù)；ε為隨機誤差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文運用SPSS 20.0軟件分別對家電上市公司的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)績效的現(xiàn)狀進行描述性統(tǒng)計分析。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3和表4所示。

從對家電上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀描述統(tǒng)計表中可以看出，我國家電上市公司的資本結(jié)構(gòu)不大合理，負債占有絕對比重，尤其是流動負債比例很高，均值達到了92.46%，這大大增加了公司的財務(wù)風(fēng)險。第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例3年均值分別為33.06%、49.97%、54.85%，說明我國家電行業(yè)上市公司的股權(quán)相對集中，公司治理結(jié)構(gòu)中存在“一股獨大”的現(xiàn)象。

從對家電上市公司財務(wù)績效的描述統(tǒng)計結(jié)果看，我國家電行業(yè)上市公司的盈利能力、償債能力、營運能力、發(fā)展能力總體水平較好，但存在兩極分化的現(xiàn)象。

表3 家電上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀描述統(tǒng)計表

表4 家電上市公司財務(wù)績效現(xiàn)狀描述統(tǒng)計表

（二）因子分析

因子分析是在盡可能不損失信息或者少損失信息的情況下，將多個變量減少為少數(shù)幾個因子的方法，這幾個因子可以高度概括大量數(shù)據(jù)中的信息。財務(wù)績效作為被解釋變量，受到多方面的因素影響，本文采用因子分析法對財務(wù)績效進行綜合評價。因子分析過程：

1.可行性檢驗。KMO檢驗用于檢驗輸出抽樣充足度的Kaisex-Meyer-Olkin度量，檢驗變量間的偏相關(guān)是否很小，一般KMO值大于0.5就認為能做因子分析。表5是對28家樣本公司共336個樣本數(shù)據(jù)進行的可行性檢驗。其KMO的值為0.721，適合做因子分析。Bartlett球度方法檢驗相關(guān)系數(shù)陣是否為單位陣。如果是單位陣，則表明該因子模型不適合采用因子模型。表中Bartlett球體檢驗值為4 384，顯著性概率為 0.000＜0.01，通過顯著性檢驗。

2.主因子提取。本文采用主成分分析方法，提取特征值大于1的特征根的數(shù)目，得到解釋方差總和，根據(jù)表6的結(jié)果，前3個因子的累計解釋度為71.93%，因此，選擇前3個因子能夠很好地解釋原有變量總方差，使原有變量的信息丟失的較少，達到因子分析的理想效果。

3.建立因子載荷矩陣與主因子命名。本文采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法建立因子載荷矩陣，并對因子進行進一步的旋轉(zhuǎn)，如表7所示。從中可以看出第一個公共因子Y1反映的是公司的盈利能力和營運能力，因為在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標上的載荷占有絕對比重，因此可把Y1命名為盈利能力與營運能力綜合因子；第二個公共因子Y2反映了公司的償債能力，在流動比率、速動比率上的載荷較高，可稱為償債能力因子；第三個公共因子Y3在營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率上占有很大的比重，反映的是公司的發(fā)展能力，可命名為發(fā)展能力因子。通過這3個公共因子就能較好地衡量和評價我國家電上市公司的財務(wù)績效。

4.計算因子得分函數(shù)和綜合因子得分函數(shù)。根據(jù)表8因子得分系數(shù)矩陣，我們可以得出各個主因子與各個變量之間的關(guān)系式：

表5 KMO 和 Bartlett 的檢驗

表6 總方差解釋表(節(jié)選)

表7 旋轉(zhuǎn)成份矩陣a

表8 成份得分系數(shù)矩陣

再用綜合得分的評價方法，以獲得的每一個公共因子對應(yīng)的貢獻率為權(quán)重，對3個公共因子加權(quán)平均，即可計算取得公司財務(wù)績效的綜合得分，并將其作為回歸模型的因變量。構(gòu)建財務(wù)績效的綜合評價函數(shù)如下：

其中，Y1代表盈利能力與營運能力綜合因子，Y2代表償債能力因子，Y3代表發(fā)展能力因子。

（三）多元回歸分析

在實際中，影響公司財務(wù)績效的因素眾多，可通過建立多元線性回歸模型，對各個變量與財務(wù)績效綜合因子進行回歸擬合，進而對資本結(jié)構(gòu)的不同因素影響財務(wù)績效的程度進行研究。回歸結(jié)果如下頁表9、表10、表11所示。

根據(jù)表11中的回歸系數(shù)，可得多元回歸模型為：Y=-0.820-0.010X1+0.012X2-0.532X3+0.733X4

從模型概述表中可看出R約等于0.44，R2為0.195，說明解釋變量與被解釋變量之間有較強的相關(guān)性，該回歸方程的擬合程度較好。

從模型的方差分析表中可知F值=20.058＞F0.05（3，24）=3.01，顯著性概率 Sig.值為 0.000＜0.01，通過顯著性水平為1%的檢驗，說明回歸方程整體有意義，被解釋變量與各解釋變量之間存在著線性關(guān)系。

再看各自變量的回歸系數(shù)，β1=-0.010＜0，β2=0.012＞0，β3=-0.532＜0，β4=0.733＞0， 說明 X1、X3與 Y 之間有著線性負相關(guān)的關(guān)系，X2、X4與Y之間具有線性正相關(guān)的關(guān)系。

對線性回歸模型，除了要考慮總的回歸效果外，還需檢驗每個解釋變量對被解釋變量的影響是否顯著?，F(xiàn)在對每個自變量進行t檢驗。t0.025（24）=2.0639，|t1|=5.971＞t0.025，|t2|=3.776＞t0.025，|t3|=1.684＜t0.025，|t4|=2.381＞t0.025，因此 β1、β2、β4通過了顯著性檢驗， 而 β3沒有通過檢驗，說明X1與Y之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，X2與Y之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，X3與Y之間呈不顯著的負相關(guān)關(guān)系，X4與Y之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論及建議

本文采用因子分析和多元回歸分析兩種統(tǒng)計分析方法，探討家電上市公司的資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效的關(guān)系。實證結(jié)果表明：我國家電上市公司的資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1成立；我國家電上市公司的流動負債率與財務(wù)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)2不成立；我國家電上市公司第一大股東持股比例與公司財務(wù)績效呈不顯著負相關(guān)關(guān)系，前十大股東持股比例與財務(wù)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)3在一定程度上成立。基于以上分析，本文提出以下建議：

表9 多元回歸模型概述表

表10 多元回歸模型方差分析表

表11 多元回歸模型相關(guān)系數(shù)表

（一）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善公司治理

本文實證分析的結(jié)果是資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效顯著負相關(guān)。目前我國資本市場的運行機制和監(jiān)管體系尚未完善，但銀行對企業(yè)長期負債的監(jiān)控有利于企業(yè)財務(wù)預(yù)算的硬化，這能夠提升公司的治理效率。實行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略管理，建立產(chǎn)權(quán)明晰的企業(yè)制度，從而使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用，促使企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。

（二）控制流動負債比率

在對我國家電上市公司債權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析中，流動負債率的平均值達到了92.46%，說明我國家電上市公司的流動負債水平很高，雖然實證分析的結(jié)果是家電上市公司的流動負債率和財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系，但流動負債水平過高容易造成突發(fā)性的財務(wù)危機，這不利于公司財務(wù)狀況的穩(wěn)定。

（三）發(fā)展多元化融資方式

從對我國家電上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析中可看出，家電公司的資本在很大比重上是由負債構(gòu)成的，單一的融資方式可能給家電企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。所以家電上市公司就更應(yīng)尋求現(xiàn)有融資方式的創(chuàng)新和發(fā)展，打通多元化融資渠道，打破資金的制約因素。

（四）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度增加股權(quán)集中度

通過實證分析可知我國家電上市公司第一大股東持股比例與財務(wù)績效呈不顯著負相關(guān)關(guān)系，這與其他很多學(xué)者的研究結(jié)論不同，究其原因，由于樣本公司中第一大股東持股比重存在兩極分化的現(xiàn)象，扭曲了公司的治理結(jié)構(gòu)，制約了公司的正常經(jīng)營和發(fā)展。雖然二者之間存在一定的關(guān)聯(lián)程度，但并不具備顯著性。實現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)的多元化，應(yīng)避免出現(xiàn)“一股獨大”的情況，但大股東之間相互協(xié)調(diào)直接促進了我國許多上市公司財務(wù)績效的提升。因此，適當?shù)亟档偷谝淮蠊蓶|的持股比例，合理增加前十大股東的股權(quán)集中度在當前是提高我國家電上市公司的財務(wù)績效的有效途徑。