楊成杰　王德發(fā)

摘要：近年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展和壯大，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有了更大的發(fā)展機(jī)會。理論上認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資會帶來IPO效應(yīng)，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降。為探清風(fēng)險(xiǎn)投資的效應(yīng)，本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為對象，以凈資產(chǎn)收益率為業(yè)績衡量指標(biāo)，采用回歸分析證實(shí)相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)在IPO前業(yè)績下降幅度小，在IPO當(dāng)年和后年業(yè)績下降幅度大。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，為其退出提早做準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

按照美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，也稱創(chuàng)業(yè)投資）是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。從定義就可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有著其自身的運(yùn)作機(jī)制，從投資者將自己的資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始算起，中間經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)投資投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長，直到最后風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入主要在于對投資對象的選擇，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可以通過企業(yè)并購、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購和首次公開發(fā)行股票（IPO）進(jìn)行，而目前IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資家所推崇的主要方式。

毫無疑問，風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長到上市的過程中起到了作用，為了能收回其初始投資并獲取額外收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理中，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生本質(zhì)影響。對于風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的IPO效應(yīng)，理論上認(rèn)為企業(yè)在IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化呈現(xiàn)倒“V”型，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降?？芟楹樱?009）對風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO的功效進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果為美國、中國香港和中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本公司雖然都在IPO前經(jīng)營業(yè)績逐年增加，但是上市后的經(jīng)營業(yè)績并沒有出現(xiàn)預(yù)期的下降趨勢，即不支持IPO效應(yīng)理論的假設(shè)。而筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資盡管一方面面臨著可能失敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了減少風(fēng)險(xiǎn)，會主動參與企業(yè)經(jīng)營管理，如此一來，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出之后，會對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該意識到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對其究竟產(chǎn)生了何種影響，以及如何利用新籌集的權(quán)益資本來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資退出或即將退出帶來的問題。

二、實(shí)證

（一）研究假設(shè)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO效應(yīng)理論以及風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系，筆者認(rèn)為IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。

（二）研究對象

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，而風(fēng)險(xiǎn)投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風(fēng)險(xiǎn)投資來說是最佳的選擇。

其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)出發(fā)，將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當(dāng)年和IPO后一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)（扣除非經(jīng)常性損益之前）。

（三）研究方法

運(yùn)用回歸模型找出有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結(jié)論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后的經(jīng)營提供一定的指導(dǎo)方向。

對于判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時(shí)的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經(jīng)營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨(dú)列示，特意說明。

（四）研究結(jié)果

2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有79家，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，由于存在一個(gè)負(fù)值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項(xiàng)、立方模型展開回歸，分析結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表2。

對無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，不存在負(fù)值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復(fù)合模型，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，復(fù)合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復(fù)合模型擬合的結(jié)果。回歸結(jié)果如表4。

投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當(dāng)年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)；（3）IPO當(dāng)年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。

與假設(shè)：IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是相符的。

三、建議

實(shí)證研究毫無疑問證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO之前起到的促進(jìn)作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會積極參與企業(yè)經(jīng)營，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當(dāng)年以及后一年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資也許更多地希望快點(diǎn)收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經(jīng)營、管理，所以業(yè)績相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)來說下降更快。

正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其帶來的利弊。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO之前就應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在其經(jīng)營、管理等各方面帶來的技術(shù)、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學(xué)習(xí)到的適合于企業(yè)的技術(shù)和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。J

參考文獻(xiàn)：

1.寇祥河，潘嵐，丁春樂.風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)， 2009，（5）：19-25.

2.鄭慶偉.風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究——以我國深市中小板為例[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)， 2010，8（5）：93-98.

作者簡介：

楊成杰，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。

王德發(fā)，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院院長，碩士研究生導(dǎo)師。endprint

摘要：近年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展和壯大，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有了更大的發(fā)展機(jī)會。理論上認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資會帶來IPO效應(yīng)，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降。為探清風(fēng)險(xiǎn)投資的效應(yīng)，本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為對象，以凈資產(chǎn)收益率為業(yè)績衡量指標(biāo)，采用回歸分析證實(shí)相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)在IPO前業(yè)績下降幅度小，在IPO當(dāng)年和后年業(yè)績下降幅度大。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，為其退出提早做準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

按照美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，也稱創(chuàng)業(yè)投資）是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。從定義就可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有著其自身的運(yùn)作機(jī)制，從投資者將自己的資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始算起，中間經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)投資投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長，直到最后風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入主要在于對投資對象的選擇，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可以通過企業(yè)并購、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購和首次公開發(fā)行股票（IPO）進(jìn)行，而目前IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資家所推崇的主要方式。

毫無疑問，風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長到上市的過程中起到了作用，為了能收回其初始投資并獲取額外收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理中，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生本質(zhì)影響。對于風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的IPO效應(yīng)，理論上認(rèn)為企業(yè)在IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化呈現(xiàn)倒“V”型，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降。寇祥河（2009）對風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO的功效進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果為美國、中國香港和中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本公司雖然都在IPO前經(jīng)營業(yè)績逐年增加，但是上市后的經(jīng)營業(yè)績并沒有出現(xiàn)預(yù)期的下降趨勢，即不支持IPO效應(yīng)理論的假設(shè)。而筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資盡管一方面面臨著可能失敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了減少風(fēng)險(xiǎn)，會主動參與企業(yè)經(jīng)營管理，如此一來，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出之后，會對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該意識到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對其究竟產(chǎn)生了何種影響，以及如何利用新籌集的權(quán)益資本來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資退出或即將退出帶來的問題。

二、實(shí)證

（一）研究假設(shè)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO效應(yīng)理論以及風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系，筆者認(rèn)為IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。

（二）研究對象

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，而風(fēng)險(xiǎn)投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風(fēng)險(xiǎn)投資來說是最佳的選擇。

其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)出發(fā)，將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當(dāng)年和IPO后一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)（扣除非經(jīng)常性損益之前）。

（三）研究方法

運(yùn)用回歸模型找出有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結(jié)論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后的經(jīng)營提供一定的指導(dǎo)方向。

對于判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時(shí)的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經(jīng)營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨(dú)列示，特意說明。

（四）研究結(jié)果

2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有79家，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，由于存在一個(gè)負(fù)值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項(xiàng)、立方模型展開回歸，分析結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結(jié)果。回歸結(jié)果如表2。

對無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，不存在負(fù)值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復(fù)合模型，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，復(fù)合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復(fù)合模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表4。

投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當(dāng)年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)；（3）IPO當(dāng)年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。

與假設(shè)：IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是相符的。

三、建議

實(shí)證研究毫無疑問證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO之前起到的促進(jìn)作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會積極參與企業(yè)經(jīng)營，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當(dāng)年以及后一年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資也許更多地希望快點(diǎn)收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經(jīng)營、管理，所以業(yè)績相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)來說下降更快。

正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其帶來的利弊。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO之前就應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在其經(jīng)營、管理等各方面帶來的技術(shù)、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學(xué)習(xí)到的適合于企業(yè)的技術(shù)和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。J

參考文獻(xiàn)：

1.寇祥河，潘嵐，丁春樂.風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)， 2009，（5）：19-25.

2.鄭慶偉.風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究——以我國深市中小板為例[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)， 2010，8（5）：93-98.

作者簡介：

楊成杰，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。

王德發(fā)，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院院長，碩士研究生導(dǎo)師。endprint

摘要：近年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展和壯大，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有了更大的發(fā)展機(jī)會。理論上認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資會帶來IPO效應(yīng)，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降。為探清風(fēng)險(xiǎn)投資的效應(yīng)，本文以創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為對象，以凈資產(chǎn)收益率為業(yè)績衡量指標(biāo)，采用回歸分析證實(shí)相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)在IPO前業(yè)績下降幅度小，在IPO當(dāng)年和后年業(yè)績下降幅度大。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，為其退出提早做準(zhǔn)備。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

按照美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會的定義：風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，也稱創(chuàng)業(yè)投資）是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。從定義就可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有著其自身的運(yùn)作機(jī)制，從投資者將自己的資本投向風(fēng)險(xiǎn)投資公司開始算起，中間經(jīng)歷了風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)投資投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長，直到最后風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入主要在于對投資對象的選擇，而風(fēng)險(xiǎn)投資的退出可以通過企業(yè)并購、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購和首次公開發(fā)行股票（IPO）進(jìn)行，而目前IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資家所推崇的主要方式。

毫無疑問，風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長到上市的過程中起到了作用，為了能收回其初始投資并獲取額外收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理中，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生本質(zhì)影響。對于風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的IPO效應(yīng)，理論上認(rèn)為企業(yè)在IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化呈現(xiàn)倒“V”型，即企業(yè)的運(yùn)營績效在IPO之前大幅增長，而其在IPO后明顯下降。寇祥河（2009）對風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO的功效進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果為美國、中國香港和中小企業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本公司雖然都在IPO前經(jīng)營業(yè)績逐年增加，但是上市后的經(jīng)營業(yè)績并沒有出現(xiàn)預(yù)期的下降趨勢，即不支持IPO效應(yīng)理論的假設(shè)。而筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資盡管一方面面臨著可能失敗的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了減少風(fēng)險(xiǎn)，會主動參與企業(yè)經(jīng)營管理，如此一來，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出之后，會對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該意識到風(fēng)險(xiǎn)資本的退出對其究竟產(chǎn)生了何種影響，以及如何利用新籌集的權(quán)益資本來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資退出或即將退出帶來的問題。

二、實(shí)證

（一）研究假設(shè)

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO效應(yīng)理論以及風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作體系，筆者認(rèn)為IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。

（二）研究對象

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是專門為有發(fā)展前景的企業(yè)或中小高新科技型企業(yè)融資而設(shè)立的市場，而風(fēng)險(xiǎn)投資對于深圳創(chuàng)業(yè)板起著不可替代的支撐作用，所以深圳創(chuàng)業(yè)板對于研究風(fēng)險(xiǎn)投資來說是最佳的選擇。

其次，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績的衡量，筆者選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，根據(jù)杜邦分析法的基本思想：從評價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)出發(fā)，將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。由于考慮到不同行業(yè)的利潤率可能存在很大的差別，所以本文選取制造業(yè)上市公司。以2009、2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司為對象，劃分為兩組，分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。搜集2009、2010上市的制造業(yè)公司IPO前兩年、當(dāng)年和IPO后一年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)（扣除非經(jīng)常性損益之前）。

（三）研究方法

運(yùn)用回歸模型找出有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的IPO前后業(yè)績的變化趨勢，看是否能得出顯著性結(jié)論，發(fā)現(xiàn)普遍存在的問題，為創(chuàng)業(yè)板上市的公司在風(fēng)險(xiǎn)投資退出后的經(jīng)營提供一定的指導(dǎo)方向。

對于判斷企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景需要依據(jù)企業(yè)IPO時(shí)的招股說明書。如果IPO前公司的主要股東名稱里含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資”等字樣，或者盡管沒有這些字樣，但是其經(jīng)營范圍就是創(chuàng)業(yè)投資等，可初步認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，主要股東定義為持股至少占5%以上，或在招股說明書中單獨(dú)列示，特意說明。

（四）研究結(jié)果

2009、2010在創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市的公司共有112家，其中被確定為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有79家，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有33家。將IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年分別定義為1、2、3、4。用SPSS18.0對有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，由于存在一個(gè)負(fù)值樣本，所以選擇線性、對數(shù)、二次項(xiàng)、立方模型展開回歸，分析結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，三次模型的值為0.505，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇三次模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表2。

對無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的1、2、3、4年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，不存在負(fù)值樣本，選擇了線性、對數(shù)、倒數(shù)、二次、三次、復(fù)合模型，回歸結(jié)果匯總?cè)绫?。

從調(diào)整的R2結(jié)果來看，復(fù)合模型的值為0.557，較其他模型擬合的程度更好，所以選擇復(fù)合模型擬合的結(jié)果?；貧w結(jié)果如表4。

投資背景企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績在IPO前兩年、IPO當(dāng)年以及IPO后一年呈下降趨勢；（2）IPO前兩年間，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績下降幅度明顯高于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)；（3）IPO當(dāng)年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較平緩，而有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)下降較陡峭；（4）IPO后一年，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降的幅度相對于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)業(yè)績下降幅度較平緩。

與假設(shè)：IPO前兩年公司業(yè)績已經(jīng)在下降，但有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。而IPO當(dāng)年及IPO下一年業(yè)績下降，但是風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降幅度卻高于無風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是相符的。

三、建議

實(shí)證研究毫無疑問證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO之前起到的促進(jìn)作用及IPO后可能帶來的一定的影響。出現(xiàn)以上情況的原因在于：從整體業(yè)績下降的趨勢來看，由于所有企業(yè)注意力都集中于上市，所以業(yè)績反而較之前下降；而上市后，盡管籌集到足夠資金，但是也許企業(yè)并沒有充分利用這些資源，所以還是有下降的趨勢。IPO前一兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資為了順利讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，今后能成功收回投資，會積極參與企業(yè)經(jīng)營，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的業(yè)績下降的并不顯著。而IPO當(dāng)年以及后一年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已經(jīng)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資也許更多地希望快點(diǎn)收回投資，不再像以前積極參與企業(yè)的經(jīng)營、管理，所以業(yè)績相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)來說下降更快。

正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中的效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識其帶來的利弊。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO之前就應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在其經(jīng)營、管理等各方面帶來的技術(shù)、方法，而不是指望著上市之后企業(yè)的發(fā)展就沒問題了。這樣，就算在風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)之后，企業(yè)仍然能夠依靠所學(xué)習(xí)到的適合于企業(yè)的技術(shù)和方法讓企業(yè)發(fā)展的更壯大。J

參考文獻(xiàn)：

1.寇祥河，潘嵐，丁春樂.風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)IPO中的功效研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)， 2009，（5）：19-25.

2.鄭慶偉.風(fēng)險(xiǎn)投資對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究——以我國深市中小板為例[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)， 2010，8（5）：93-98.

作者簡介：

楊成杰，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。

王德發(fā)，湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院院長，碩士研究生導(dǎo)師。endprint