楊晃　楊朝軍

摘要：在城市化背景下中國房價(jià)整體偏高，政府保障性住房比例與國際上其他國家相比比例偏低，基于住房的特有屬性，政府必須加強(qiáng)保障房供給。地方政府目前債務(wù)比例偏高，在保障性住房建設(shè)存在融資困難，而金融產(chǎn)品REITs正是解決這一問題的最佳選擇。文章最后對REITs在中國運(yùn)行方案進(jìn)行設(shè)計(jì)以及對可行性進(jìn)行分析，并提出一系列建議。

關(guān)鍵詞：保障性住房；地方財(cái)政融資；REITs

一、 前言

改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國人口開始了從農(nóng)村向城市、從中西部地區(qū)向東部沿海地區(qū)的大規(guī)模遷移。特別是加入世貿(mào)組織以來，中國的城市化進(jìn)程每年以一個(gè)百分點(diǎn)的速度向前推進(jìn)，這不僅有利于實(shí)現(xiàn)人力資源的優(yōu)化配置、降低勞動(dòng)成本，而且有助于拉動(dòng)內(nèi)需、減少經(jīng)濟(jì)增長對出口的依賴性。然而近年來，全國房價(jià)快速上漲，特別是東部沿海地區(qū)的一些城市房價(jià)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)?shù)鼐用窨芍涫杖氲脑鲩L速度；同時(shí)，由于政府過去在保障民生方面投入不足，沒有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步。在這種情況下，高房價(jià)阻礙城市化進(jìn)程，進(jìn)而不利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置、拉動(dòng)內(nèi)需和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。近年來，在兩會(huì)的政府工作報(bào)告中多次將加快保障房建設(shè)，特別是在十二屆全國人大二次會(huì)議上，李克強(qiáng)總理的所作的政府工作報(bào)告更是將保障房建設(shè)放在了突出的位置。

本文認(rèn)為為了進(jìn)一步促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)科學(xué)、健康發(fā)展，地方政府必須加強(qiáng)保障房建設(shè)，解決民生問題；而因保障房建設(shè)產(chǎn)生的巨大費(fèi)用開支，地方政府可以通過采用發(fā)行REITs的方法來解決資金問題。

二、 加強(qiáng)保障房供給力度必要性

在中國，保障房包含多個(gè)住房類別，它是提供給符合地方政府所制定標(biāo)準(zhǔn)（如收入、總資產(chǎn)、婚姻狀況和目前生活條件等）的居民的一種社會(huì)保障形式。各個(gè)城市根據(jù)自身情況自行制定保障性住房標(biāo)準(zhǔn)。例如上海徐匯區(qū)規(guī)定3口或以上家庭的人均年可支配收入須低于人民幣34 800元，人均資產(chǎn)須少于人民幣90 000元；家庭成員須在過去五年內(nèi)未曾向家庭以外出售或轉(zhuǎn)讓住房。保障房包括經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房、限價(jià)房和棚區(qū)安置房等四類，而在這四類中，廉租房則為重中之重。基于以下幾點(diǎn)，我們認(rèn)為地方政府必須加強(qiáng)保障房供給：

1. 我國保障房數(shù)量不多、比例偏低。雖然改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展平均保持兩位數(shù)的增長速度，但是我國住房體制改革開始于20世紀(jì)90年代中期，且政府一直以經(jīng)濟(jì)發(fā)展為綱，從而忽略了民生問題，導(dǎo)致我國目前保障房數(shù)量嚴(yán)重不足，比例偏低。特別是本世紀(jì)以來，保障房投資量一直呈下降趨勢。2000年～2009年期間，經(jīng)濟(jì)適用房（按低于市場價(jià)格出售的保障性住房）的投資金額占住房投資總額的比例由14.2%跌至僅4.4%。據(jù)估計(jì)，我國目前城市保障房數(shù)量占居民住房數(shù)量的6%左右， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新加坡的80%，香港的49%，美國的32%的水平。

2. 城市化進(jìn)程的內(nèi)在要求。中國目前正處于城市化的進(jìn)程中，特別是加入世貿(mào)組織以來，中國的城市化進(jìn)程每年以一個(gè)百分點(diǎn)的速度向前推進(jìn)。城市化進(jìn)程的實(shí)質(zhì)就是實(shí)現(xiàn)作為生產(chǎn)要素的人在區(qū)域和產(chǎn)業(yè)上的優(yōu)化配置，人力資源從效率低下的農(nóng)業(yè)向效率高的工業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更有效率的增長。然而由于目前我國商品房價(jià)格偏高，這種扭曲的生活成本價(jià)格必然會(huì)導(dǎo)致人力資源的錯(cuò)配；世界銀行研究報(bào)告指出，處于城市化階段的國家如果城市生活成本過高，必然會(huì)阻礙該國的城市化進(jìn)程，從而影響該國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

3. 有利于擴(kuò)大內(nèi)需。通過增加保障房的供給，可以將我國住房市場分為商品化住房和保障房兩大類，這樣處于不同收入階層的人可以選擇不同的市場，這不僅增加了居民的選擇范圍，同時(shí)由于中低層收入者的邊際消費(fèi)傾向往往高于高層收入者，這樣較低的住房支出，就可以提高居民對其他產(chǎn)品的需求，從而擴(kuò)大內(nèi)需，減少對經(jīng)濟(jì)增長對外貿(mào)出口的過分依賴，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康增長。

但是，地方政府在建設(shè)保障房方面行動(dòng)遲緩，積極性不高，其中原因之一為地方政府財(cái)政在承擔(dān)保障房建設(shè)方面相對困難。

三、 地方政府財(cái)政無力承擔(dān)保障房建設(shè)費(fèi)用

中央政府2013年制定了激進(jìn)的投資目標(biāo)，其用作建設(shè)保障性住房的預(yù)算已達(dá)到632億元，其中616億元為中央政府向地方政府做出的移轉(zhuǎn)性支付。據(jù)估計(jì)，2014年僅是廉租房建設(shè)資金就可能達(dá)到人民幣4 500億元，其中多數(shù)融資負(fù)擔(dān)將繼續(xù)由地方政府承擔(dān)。然而，就目前情況而言，地方政府財(cái)政狀況無力承擔(dān)高昂的保障房建設(shè)費(fèi)用。

（1）稅收體制制約。1994年國務(wù)院進(jìn)行國家稅制改革，將稅收分為國稅和地稅兩種，這次稅收改革不僅規(guī)范了我國的稅收制度，更重要的是國家將稅收分成比例中地方的比例大大降低。這就導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入大幅降低；同時(shí)伴隨著近年來農(nóng)業(yè)稅的取消以及對三農(nóng)支出的增加，這就進(jìn)一步制約了政府對保障房建設(shè)的支出。

（2）地方政府債臺(tái)高筑。而長期以來，對地方政府的考核標(biāo)準(zhǔn)中非常重要的一條就是GDP的增長率。在目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，拉動(dòng)GDP增長的“三駕馬車”中，占比最大的就是固定資產(chǎn)投資，而在固定資產(chǎn)投資中，除了房地產(chǎn)業(yè)屬于民間投資外，剩余大部分都是以地方政府為主導(dǎo)的投資。在地方財(cái)政收入有限，同時(shí)沒有市政債券可以融資的背景下，銀行貸款便是一個(gè)主要的融資渠道，根據(jù)發(fā)改委2009年公布的數(shù)字，到2010年上半年地方政府債務(wù)總額已高達(dá)8萬億元人民幣。針對這種狀況，國家銀監(jiān)局已經(jīng)明確出文，要求各商業(yè)銀行審慎對地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行貸款?？梢娫诘胤秸?cái)政收支入不付出的情況下，要地方政府承擔(dān)保障房的費(fèi)用是很難的，必然會(huì)抑制保障房的供給。

（3）地方政府“土地財(cái)政”。地方政府為了保持過去的業(yè)績，必然要不斷增加固定資產(chǎn)投資，而在缺乏資金情況下，地方政府出讓土地，鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資，可謂一舉兩得。不僅可以利用民間投資拉動(dòng)GDP增長，同時(shí)也可以用土地出讓收入增加其他方面的固定資產(chǎn)投資。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國土地出讓收入約占地方政府財(cái)政收入的42%，其中部分城市的土地出讓收入甚至超過了地方財(cái)政收入。可見，房地產(chǎn)業(yè)對地方政府財(cái)政收入影響是相當(dāng)大的。

在這種情況下，要求地方政府加強(qiáng)保障房建設(shè)就減少地方政府出讓面積，相應(yīng)減少收入，由此地方政府在保障房建設(shè)上的效率就自然偏低。

四、 REITs融資助力保障房建設(shè)

基于以上關(guān)于加強(qiáng)保障房建設(shè)重要性分析、地方政府無力承擔(dān)保障房建設(shè)的現(xiàn)實(shí)以及中央政府嚴(yán)格控制地方政府負(fù)債水平的情形，本文認(rèn)為通過金融創(chuàng)新，運(yùn)用REITs這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品可以作為解決地方政府保障房建設(shè)融資的重要手段。

1. REITs概況。REITs就是房地產(chǎn)投資信托，英文全稱是“Real Estate Investment Trust”。世界上第一支真正意義上的REITs于1960年出現(xiàn)在美國。雖然其名字為信托，但其實(shí)質(zhì)上類似于基金，絕大多數(shù)為公募，可以在證券交易所進(jìn)行買賣，具有很好的流動(dòng)性。目前，根據(jù)投資類型不同，可將REITs分為權(quán)益型、抵押型和混合型三類。

2. 國外很多國家和地區(qū)已經(jīng)采用REITs這一融資工具。REITs在美國出現(xiàn)以后，由于其自身獨(dú)特的優(yōu)勢，迅速傳到了西歐和亞洲。21世紀(jì)初，香港也在借鑒美國模式的基礎(chǔ)上推出了REITs。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，特別是REITs在香港和新加坡的運(yùn)行情況來看，它不僅解決了融資問題，而且為投資者提供了一種收益較高、風(fēng)險(xiǎn)低于股票的投資工具，減輕了投資者對不動(dòng)產(chǎn)市場的投機(jī)行為。

3. REITs融資優(yōu)勢。REITs作為一種新型的金融產(chǎn)品，其融資優(yōu)勢主要體現(xiàn)在融資者和投資者兩個(gè)方面。

對投資者而言，REITs的主要優(yōu)勢是風(fēng)險(xiǎn)率低于股票和公司債，且收益較為穩(wěn)定。REITs的發(fā)起者往往是大的房地產(chǎn)開發(fā)公司，這些公司具有專業(yè)的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，從而能降低標(biāo)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)REITs的標(biāo)的資產(chǎn)是一個(gè)大且分散的資產(chǎn)池，這樣其中一項(xiàng)標(biāo)的失敗也不會(huì)影響其他標(biāo)的收益，這就大大降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情形而言，REITs的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也確實(shí)很強(qiáng)。以美國次貸危機(jī)為例，當(dāng)時(shí)美國三大股指和債市一瀉千里，而美國市場的REITs的平均收益率仍然達(dá)到了7%。可見，REITs其標(biāo)的和組合的特有屬性是其具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)健的特性。

對融資者而言，REITs的優(yōu)勢是使企業(yè)的融資不會(huì)反映在融資者的資產(chǎn)負(fù)債表中，更不會(huì)形成企業(yè)的負(fù)債。商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目往往周期長，且資金規(guī)模比較大，這就造成了標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性比較差，從而導(dǎo)致企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)比較慢，并增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。而REITs可以不僅可以使企業(yè)去杠桿化、降低負(fù)債比率，同時(shí)還不會(huì)影響企業(yè)對項(xiàng)目的控制和經(jīng)營權(quán)。

五、 中國REITs融資方案設(shè)計(jì)及可行性分析

房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)企業(yè)一種創(chuàng)新的融資手段，起源西方，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)走向成熟和標(biāo)準(zhǔn)化。因此，我們可以充分借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)來設(shè)計(jì)我國的REITs的融資方案。

1. 方案設(shè)計(jì)。

（1）REITs的種類。中國政府保障房主要分為四類，對于除了廉租房外其他三類而言，政府在融資方面不存在太大的問題，因?yàn)榫湍壳笆袌龇績r(jià)而言，土地價(jià)格占了房價(jià)的2/3左右，土地又歸政府所有，因而實(shí)際上政府建設(shè)其他三類保障房的成本是不高的，這樣一部分中低收入者就能支付保障房的價(jià)格；但是這三類保障房的轉(zhuǎn)讓就伴隨著產(chǎn)權(quán)的出讓，從政府手中轉(zhuǎn)移到購房者手中，因而政府也不存在融資問題，進(jìn)而也沒有必要進(jìn)行REITs融資。然而由于我國城市土地的可供給性不多，這就決定了保障房的最主要形式是廉租房，而廉租房產(chǎn)權(quán)國有，不能交易，且資金回收是以租金的形式，因而REITs主要是針對廉租房融資的。這也就決定了REITs的性質(zhì)是權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，收益主要來自租金。

（2）REITs的結(jié)構(gòu)。在政府保障房REITs中，發(fā)起人是地方政府，信托人是地方政府注冊成立的保障房投資公司，受托人為政府委托的一家資產(chǎn)管理公司或者自己成立的公司，物業(yè)公司或中介負(fù)責(zé)推銷和收取租金，REITs持有者為投資人。

（3）REITs的上市發(fā)行。

①上市準(zhǔn)備階段。上市準(zhǔn)備階段即按照相關(guān)法律的要求來組織REITs的結(jié)構(gòu)。對REITs的受托人、管理人等做出的嚴(yán)格要求保證了REITs架構(gòu)中各方的制衡，從而有效實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)防范。

②上市發(fā)售階段。上市發(fā)售就是將REITs的基金單位在證券市場上公開掛牌交易?；饐挝坏陌l(fā)售過程與新股發(fā)行在銷售方式上大體一樣。持有人在證券市場上購得的基金單位可以在證券市場上自由流轉(zhuǎn)。

在發(fā)售過程中，發(fā)起人可以根據(jù)自身需要認(rèn)購一部分基金單位以保持在持有人大會(huì)上的發(fā)言權(quán)以及享有相應(yīng)比例的基金收益。REITs每年須將不少于其經(jīng)審計(jì)年度除稅后凈收入的90%分派給單位持有人作為股息。

（4）可行性分析。從上可見，REITs是地方政府為保障房建設(shè)融資的最優(yōu)金融工具，我們同時(shí)認(rèn)為就我國目前的法律法規(guī)和市場狀況而言，運(yùn)用REITs融資的可行性是成立的。

①法律法規(guī)支持。法律法規(guī)是一項(xiàng)金融產(chǎn)品正常運(yùn)行的必備條件。我國早在八十年代就頒布了比較完善的《信托法》。2008年12月3日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上研究確定了九項(xiàng)金融措施。其中第五條明確表示要發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，而在2009年上海已有兩家公司開始REITs試水。因而可見從法律法規(guī)層面而言，推出REITs條件已經(jīng)成熟。

②收益性和風(fēng)險(xiǎn)性較優(yōu)。就目前的我國房價(jià)租金比而言，平均收益為2.7%，但房價(jià)中土地成本平均占比為2/3，由于保障房所有權(quán)為政府所有，因而土地成本可以忽略，這樣平均收益率可達(dá)到8.1%，略高于美國的收益率，同時(shí)根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，REITs的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)小于股票，即使是在次貸危機(jī)的背景下。2008年中國政府批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司資金可以進(jìn)入房地產(chǎn)市場，按照目前保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總值15%的年增長率計(jì)算，結(jié)合市場普遍預(yù)期的5%保險(xiǎn)資金可以直接投資不動(dòng)產(chǎn)門檻，到2020年，保險(xiǎn)公司的房地產(chǎn)投資組合有可能增加到1 310億美金，因而REITs在市場需求方面不存在問題。

③政府的意愿性較好。REITs的性質(zhì)是表外業(yè)務(wù)，因而不形成政府的債務(wù)。從這個(gè)角度而言，中央政府是極為贊成的，因?yàn)槠洳槐貫榈胤秸l(fā)行債券進(jìn)行擔(dān)保，同時(shí)也不必再為地方政府日益加重的債務(wù)負(fù)擔(dān)而焦慮；從地方政府的角度而言，從銀行貸款越來越困；其次，雖然中央政府允許地方政府發(fā)行債務(wù)，但是發(fā)行條件比較苛刻，一般地方政府比較難于做到，同時(shí)，地方政府債券畢竟是債務(wù)，反映在資產(chǎn)負(fù)債表里，最終需要償還，再加上保障房周期長，都將進(jìn)一步加強(qiáng)了地方政府運(yùn)用REITs融資的意愿。

六、 總結(jié)

保障性住房包括四大類，但是根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)以及我國自身土地的稀缺性，可知保障房建設(shè)的主體將是廉租房，而廉租房資金需求大、回收周期長，地方政府財(cái)政狀況無力承擔(dān)，因而運(yùn)用REITs是政府解決保障性住房資金問題的一個(gè)重要金融工具。同時(shí)我們建議中央政府要加快REITs方面的法規(guī)建設(shè)，以便使REITs健康運(yùn)行，促進(jìn)廉租房建設(shè)健康發(fā)展。

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作者簡介：楊朝軍，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師；楊晃，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院金融學(xué)博士生。

收稿日期：2014-03-21。