洪灝

過去一年，全球市場一直盛行著幾個相對收益策略：一是超配小盤成長股，并低配大盤價值股；二是超配發(fā)達國家市場，并低配新興市場；三是低配中國長債。然而年初以來，尤其是在三月份最后兩周的交易時段，這些流行的策略紛紛開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

最近，在美國股市拋售潮升溫的同時，其他資產(chǎn)類別的表現(xiàn)卻有些出人意料——在全球股市的波動飆升之際，上海及香港股市卻表現(xiàn)出奇強勢；金價企穩(wěn)于1300美元之上，鐵礦石及銅價亦繼續(xù)反彈；新興市場也跑贏了發(fā)達國家。與此同時，全球的小盤股指數(shù)卻紛紛遭遇前所未有的拋壓。

今年以來，跑贏市場的策略似乎可以簡單粗暴地歸納為相對于當前市場的共識而進行反向操作。這些交易策略逆轉(zhuǎn)的程度以動量最強的策略尤甚。通過比較美國市場動量股票指數(shù)與標普500指數(shù)的相對表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在短短的一個月之內(nèi)，動量投資策略（Momentum Strategy）大幅跑輸了大盤，基本上回吐了去年六月份以來所有的相對收益。那么當下最急迫的問題顯然是搞清楚市場策略出現(xiàn)如此強烈的逆轉(zhuǎn)的原因及其影響。

小盤股長期估值見頂

這次大小盤的風格輪動很可能應該歸咎于小盤股的長期估值見頂。美國羅素2000小盤股指數(shù)的估值已經(jīng)第三次達到了20年來的最高點。前兩次達到這個高點的時候分別是1997年的亞洲金融危機以及2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，而其后的一地雞毛投資者已是耳熟能詳了。

在這次大小盤輪動之前，中國市場的一個投資策略是以美國市場的表現(xiàn)來按圖索驥。比如，以美國互聯(lián)網(wǎng)概念股的走勢來反推中國網(wǎng)絡(luò)科技股的走勢；以NetFlix的走勢來反推樂視網(wǎng)的走勢；以特斯拉汽車的走勢來反推中國新能源汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈的走勢等等。

在美國小盤股估值長期見頂?shù)耐瑫r，我們注意到整個中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值錨定，互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊的市盈率也創(chuàng)下約60倍的2009年以來峰值。如果這次美國的小盤成長股再次見到其長期估值的頂部，同時騰訊的估值無法再向上突破的話，那么小盤股、創(chuàng)業(yè)板的回調(diào)很可能還遠遠沒有結(jié)束。

新興市場暫時觸底

目前，相較發(fā)達市場，新興市場的相對表現(xiàn)已跌至2008年10月時的水平，即全球金融危機時的底部。而中國及香港的相對表現(xiàn)則接近2005年初的水平。

市場對中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預期已跌至2008年四季度的水平，在近期幾乎可以說是到了否極泰來的地步。市場的資金開始向新興市場和中國輪動，以至于專注這些市場的基金在最近幾周都錄得比較大幅度的資金凈流入。大盤股和去年落后板塊低迷的價格已階段性地反映了大部分壞消息。簡單來說，市場目前已暫時沒有新的做空借口。而在當下這種低迷的水平上，中國和新興市場可以用任何原因反彈，即使原因是錯誤的。

但是從更長的一段時期來看，新興市場的相對表現(xiàn)已經(jīng)在2011年一季度見頂，與1994年新興市場的相對表現(xiàn)見頂一致而成為雙頂。如果這次反彈可以得到延續(xù)，從技術(shù)分析的角度來說，似乎更像是構(gòu)成了一個長期的頭肩頂?shù)挠壹纭?/p>

風險資產(chǎn)將承壓

中國國債長期收益率的回落是遲早的事。如果經(jīng)濟持續(xù)放緩而通脹仍然溫和，這樣的環(huán)境是有利于債券的表現(xiàn)的。如果央行一如市場預期下調(diào)存款準備金率，那么將暗示經(jīng)濟放緩較預期更為嚴重，并將推動資金向債券輪動。長期收益率尚未下降的事實顯示了市場對利率前景仍然不確定。

然而，央行降低其回購利率，同時經(jīng)濟持續(xù)放緩，應已是長期收益率下降的充分理由。當然，隨著許多債券和財政支付將于4月到期，債券將在短期內(nèi)面臨供應的壓力。即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將維持長端收益率向上的壓力。因此，長端收益率現(xiàn)時將會暫時在高位徘徊一段時間。

然而，如果我們把交易波段放長一些，那么不難看出長期收益率的下降將隨著經(jīng)濟的放緩如期而至。我們的研究顯示，債券收益率與風險資產(chǎn)（如中國創(chuàng)業(yè)板和房地產(chǎn)）價格之間的相關(guān)度甚高。經(jīng)濟增長放緩對于風險資產(chǎn)來說很難看做是個利好。而如果長期收益率從現(xiàn)在的歷史高位水平進一步上升，而不是如我們所愿的下降，則將會顯著提高實體經(jīng)濟投資的融資成本并最終反映到資產(chǎn)價格上來。也就是說，在目前的水平而言，不論長期收益率上升或下降都最終都拖累風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。

綜上所述，三個長期以來備受市場青睞的重要策略已經(jīng)開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。這些策略的逆轉(zhuǎn)對市場有著重要的長期影響，而不僅僅局限于短期交易策略的收益變化。小盤成長股的長期估值見頂意味著小盤股的回調(diào)還遠未結(jié)束；新興市場雖然暫時止跌反彈，但是其相對收益已經(jīng)處于一個長期的頭肩頂?shù)挠壹?，與1994年新興市場危機前見頂一致。而中國國債的長端收益率將最終回落，引發(fā)資金向債券輪動，并使中國的風險資產(chǎn)再次承壓。