汪濤

過去十年，新增城鎮(zhèn)住房供給遠遠超過了內在需求的增長，未來新增住房供給需要放慢。我們也比以往更加擔心中國房地產正面臨拐點。

早在2011年初，我們曾指出中國短期內不會出現(xiàn)房地產泡沫，但中期內這一風險很大。隨著房地產活動在2012年和2013年強勁反彈后放緩，我們較以往更加擔心中國的房地產正面臨拐點。

2012年年中，在房地產調控政策已實施兩年的背景下，政策面穩(wěn)定、信貸寬松、房價收入比也有了較大改善，使得積壓已久的住房需求得以釋放，房地產銷售強勁復蘇。

在本輪周期中，新開工反彈速度慢于以往、而掉頭向下卻來得更快。一個可能的原因是房地產開發(fā)商面臨的融資環(huán)境更嚴峻、融資成本更高。

另一個值得注意的現(xiàn)象是，近幾年在建面積相對新開工、銷售及完工面積的比例顯著提高。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年底，城鎮(zhèn)住宅在建面積約為57億平方米，其中商品房約49億平方米，是2013年竣工面積的6倍、銷售面積的5倍。上述比例大幅攀升可能表明，開發(fā)商及整體經(jīng)濟面臨著融資困境，例如許多在建樓盤可能被用作為其他項目融資的渠道。

與三年前相比，房價、房價收入比和杠桿率指標并未顯著惡化。當然，很多城市住房存量再度攀升，主要大城市租金回報率進一步下跌。但在一線城市之外，房價上漲速度并沒有那么快。

盡管與大多數(shù)其他國家相比，中國的房價收入比依然較高，但近年來在持續(xù)下降。此外，居民部門杠桿率整體較低，購房者杠桿率也有限。

房地產建設量對宏觀經(jīng)濟更重要，因此，我們主要關注建設量與內在需求的對比。表面上看，新增商品房供給速度基本與城鎮(zhèn)化，或新增城鎮(zhèn)人口帶來的內在需求一致。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，過去十年間城鎮(zhèn)人口年均增加約2100萬人，其中，2013年增加約1900萬，約合700萬戶家庭。相比之下，2013年城鎮(zhèn)商品住宅共竣工約750萬套。

但我們發(fā)現(xiàn)，新增城鎮(zhèn)住房供給遠遠超過了內在需求的增長。首先，城鎮(zhèn)住宅竣工量應該包括保障房及其他非商品住宅的竣工量（2013年約為1200萬套）。更重要的是，新增城鎮(zhèn)人口高估了城鎮(zhèn)住房的內在需求。這是因為在2100萬的年均新增城鎮(zhèn)人口中，我們估算只有220萬來自城鎮(zhèn)戶籍人口的自然增長，另有920萬為城鎮(zhèn)行政區(qū)域擴大所包含進來的原農村戶籍人口，其余則來自于非戶籍的流動人口。大多數(shù)流動人口買不起房，他們當中大多數(shù)也不符合保障房申請資格。至于被劃入城鎮(zhèn)的原農村人口，原先已經(jīng)擁有住房。

那么，額外的供給可被視為用于滿足城鎮(zhèn)原住人口的住房改善需求和投資需求，我們估算，過去十年這部分總量大約為5000萬套。

實際上，從上世紀90年代中期以來，中國累計竣工城鎮(zhèn)住宅面積約126億平方米，其中約60%是商品房。我們估算這約合1.35億-1.40億套住房，其中至少40%用于滿足改善或投資需求。

雖然改善性住房需求依然存在，城鎮(zhèn)人口仍將繼續(xù)增長，但二者過去已得到相當程度的釋放。因此，與過去相比，住房新增供給步伐可能需要放慢。中國房地產和建筑業(yè)增加值占GDP的比重提升至2013年的13%左右，已高于大多數(shù)經(jīng)濟體。從人均建設面積看，2013年，中國城鎮(zhèn)人均住房竣工面積已升至1.5平方米/年，這一速度與日本在上世紀80年代末的情況基本相當，接近西班牙在金融危機前的水平。

非住宅房屋的建設活動同樣迅速增長，且近幾年增速快于住宅。非住宅地產開發(fā)商易受信貸增長放緩、融資成本上升、經(jīng)營景氣惡化的影響。

目前，我們尚未看到任何“可能觸發(fā)拐點的因素”發(fā)生重大變化，但風險無疑在加劇。未來幾年信貸增長無疑會放緩，地方政府平臺和企業(yè)的借貸會更難，投向房地產建設的資金將趨緊。對于開發(fā)商而言，獲得銀行融資的難度增加，對“影子銀行”融資依賴性過高，以及融資成本上升都可能導致其更快、更劇烈地調整建設步伐。