陳予燕

美國(guó)著名投資人道格·卡斯（Doug Kass）是對(duì)沖基金海風(fēng)資產(chǎn)管理公司（Seabreeze Partners Management）的創(chuàng)始人兼總裁，也是一位多產(chǎn)的學(xué)者兼電視評(píng)論員，他的《道格·卡斯論市：華爾街的一生》（Doug Kass on the Market： A Life on The Street）將于2014年秋天出版。

道格·卡斯自1992年就經(jīng)常出現(xiàn)在《巴倫周刊》上。每次對(duì)話，他總能在風(fēng)趣幽默的氛圍中帶給人們獨(dú)特的見(jiàn)解，以及逆向思維。近年來(lái)他一直關(guān)注股票的高收益，現(xiàn)已把大量的空頭頭寸添加到公司的投資組合中。他認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)至少被高估了12%，他已經(jīng)備足了空頭頭寸?！按蠖鄶?shù)牛市見(jiàn)頂?shù)恼髡壮３Ｊ峭稒C(jī)過(guò)度行為的出現(xiàn)，也有的是大量泡沫的出現(xiàn)，這一次，兩種情況可能都存在?！弊罱?，卡斯又接受了《巴倫周刊》的電話采訪，以下是主要采訪內(nèi)容。

《巴倫周刊》：您如何看當(dāng)前的股票估值？

卡斯：價(jià)格偏高，當(dāng)前的股市越來(lái)越不具有投資價(jià)值。沃倫·巴菲特引用本杰明·格雷厄姆的話教導(dǎo)我們，價(jià)格是投資者付出的成本，價(jià)值是投資者得到的回報(bào)。我的好哥們橡樹(shù)資本的霍華德·馬克思也說(shuō)，投資成功不在于你買(mǎi)什么，而在于你是在什么價(jià)位買(mǎi)。2013年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益增長(zhǎng)只有5%-6%，但指數(shù)漲幅卻超過(guò)了30%。這就相當(dāng)于獸性被吵醒，市值瘋漲了25%。1990年以來(lái)，市值的年均增幅一直是1%。所以，2013年的估值上升預(yù)支了未來(lái)的市場(chǎng)回報(bào)。

《巴倫周刊》：是什么推動(dòng)了股票收益呢？

卡斯：股價(jià)明顯受益于大規(guī)模的流動(dòng)性和零利率政策。近期，高風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的股票拋售很可能只是個(gè)開(kāi)端。市場(chǎng)似乎意識(shí)到，每次量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是一次抑制。零利率政策之后，量化寬松已經(jīng)不起作用了。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)搭建了增長(zhǎng)的橋梁，但經(jīng)濟(jì)自身無(wú)法達(dá)成目標(biāo)。收益率曲線扁平意味著經(jīng)濟(jì)增速放緩。兩年期和10年期國(guó)債的價(jià)差約為230個(gè)基點(diǎn)（2.3個(gè)百分點(diǎn)），而2013年年底約為270個(gè)基點(diǎn)。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信號(hào)較弱。

《巴倫周刊》：您對(duì)預(yù)期盈利增長(zhǎng)有什么顧慮？

卡斯：2014年標(biāo)普500指數(shù)達(dá)每股120美元已成共識(shí)，當(dāng)然這絕不是正常收益。這個(gè)數(shù)字被嚴(yán)重夸大了，因?yàn)槠髽I(yè)利潤(rùn)率處于60年來(lái)的新高，并且已高出過(guò)去60年平均水平的70%。所以正常收益遠(yuǎn)低于120美元/股。根據(jù)12個(gè)月的跟蹤統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年的正常收益遠(yuǎn)高于被低估的45美元/股。因此，標(biāo)普500指數(shù)可能會(huì)以16倍的市盈利率易。但也可能會(huì)違背合理的利潤(rùn)率假設(shè)和正常收益，市場(chǎng)可能會(huì)以接近19倍的市盈率交易。據(jù)我對(duì)不同情況下的增長(zhǎng)、利率和估值的分析，標(biāo)普500公允指數(shù)約為1650，低于最近成交的12%。

《巴倫周刊》：企業(yè)利潤(rùn)空間呢？

卡斯：企業(yè)利潤(rùn)是股價(jià)增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉。首先，企業(yè)的生產(chǎn)能力已經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的改善，而且多年來(lái)公司固定成本降低，已經(jīng)到了底線，可能接近尾聲。如果就業(yè)市場(chǎng)逐步收緊，勞動(dòng)力成本將上升，利潤(rùn)率就會(huì)承壓。隨著央行貨幣政策正?；懊绹?guó)認(rèn)為有必要減少財(cái)政赤字，利息開(kāi)支及實(shí)際稅率將上升。而且可能持續(xù)的高代價(jià)調(diào)控政策將會(huì)增加企業(yè)成本。最終，靜態(tài)的資本開(kāi)支周期最終被喚醒，攤銷(xiāo)及折舊成本隨即也會(huì)上升。

我們所處的市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變。1999年至2000年間的狀況可能會(huì)再次上演。1997、1998和1999年間的互聯(lián)網(wǎng)科技股熱潮中，沃倫·巴菲特真的不受歡迎，人們說(shuō)他好像不那么在行了。價(jià)值型股票失寵，科技股卻大行其道。但突然在2000年初，就可以看到人們的喜好開(kāi)始從高風(fēng)險(xiǎn)股票轉(zhuǎn)向價(jià)值型股票。這一舉動(dòng)預(yù)示著后來(lái)的大幅度下跌。我們從單向市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到了雙向市場(chǎng)，不管是做多還是做空，你都可以賺到錢(qián)。2000年初，市場(chǎng)上的風(fēng)向標(biāo)從高科技轉(zhuǎn)向價(jià)值型股票，正像過(guò)去兩個(gè)月發(fā)生的一樣。風(fēng)向標(biāo)的變化往往是市場(chǎng)調(diào)整或熊市的跡象。

《巴倫周刊》：什么因素會(huì)讓市場(chǎng)承壓？

卡斯：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)令人失望，低于市場(chǎng)預(yù)期，2013年市盈率增長(zhǎng)25%，2014年的倍數(shù)肯定會(huì)收縮。一致預(yù)期缺失。此外，能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中產(chǎn)階層還很薄弱，無(wú)法為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)能。無(wú)論是在公共還是私營(yíng)行業(yè)，我們賴(lài)以生存的低利率也將消失。對(duì)高利率的后果及對(duì)利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)缺乏判斷，可能是我最大的擔(dān)憂。富人與窮人之間的差距擴(kuò)大，隨著時(shí)間的推移將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來(lái)極其嚴(yán)重的后果。

《巴倫周刊》：您為什么做多封閉式市政債券基金？

卡斯：2014年，這組市政債券基金上漲了10%以上。我2013年年底時(shí)的想法與大多數(shù)人相反，當(dāng)時(shí)還認(rèn)為利率會(huì)走低。截至當(dāng)年年底，人們對(duì)信貸質(zhì)量和利率上升的擔(dān)憂導(dǎo)致市政債券基金承壓。10年期國(guó)債的收益率超過(guò)了3%，而市政債券基金的銷(xiāo)售價(jià)格折扣創(chuàng)下了最低紀(jì)錄，差不多10%——幾乎是以資產(chǎn)凈值出售。它們的收益率和應(yīng)稅債券的歷史最高紀(jì)錄水平相等?，F(xiàn)在銷(xiāo)售價(jià)格折扣是6%，但仍然非常有吸引力。這些基金面臨著激烈的年終銷(xiāo)售壓力。投資者有很多股票收益來(lái)不及變現(xiàn)，因此利用它們套利彌補(bǔ)損失。我做多的基金包括景順賓夕法尼亞價(jià)值市政收益信托基金（Invesco Pennsylvania Value Municipal Income Trust）和紐文優(yōu)質(zhì)市政收益?zhèn)穑∟uveen Quality Income Municipal Fund）。我預(yù)計(jì)，到2014年底，它們的總回報(bào)將超過(guò)15%。

《巴倫周刊》：股市還有機(jī)會(huì)嗎？

卡斯：我長(zhǎng)期持有的歐克文金融公司（Ocwen Financial）是一家發(fā)放次級(jí)抵押貸款服務(wù)的領(lǐng)頭企業(yè)。次級(jí)貸款業(yè)務(wù)很可能要經(jīng)歷一個(gè)復(fù)興。沒(méi)有一家公司比歐克文更有優(yōu)勢(shì)。在金融危機(jī)之前，約60%的美國(guó)家庭有資格獲得優(yōu)質(zhì)抵押貸款，約10%可能獲得次級(jí)抵押貸款，剩下的30%是租房者。危機(jī)后，約30%的家庭有資格獲得優(yōu)質(zhì)抵押貸款，而次級(jí)貸款幾乎是不存在的。所以，除非我們都注定要成為租房族，否則現(xiàn)狀就必須改變。與此同時(shí)，近期房?jī)r(jià)的漲幅并沒(méi)有和普通購(gòu)房者的收入增幅相匹配，這就預(yù)示著次級(jí)貸款業(yè)務(wù)公司的機(jī)會(huì)，低/無(wú)個(gè)人信息審查的次級(jí)貸款一去不復(fù)返了。如今，這些貸款是非常安全的。次級(jí)貸款業(yè)務(wù)現(xiàn)在基本處于空白，這為歐克文金融公司提供了廣闊的發(fā)展空間。

《巴倫周刊》：那么其他行業(yè)表現(xiàn)怎么樣呢？

卡斯：我做空特斯拉汽車(chē)公司（TSLA）、通用汽車(chē)（GM）。自從因點(diǎn)火裝置缺陷所引起召回事件后，通用汽車(chē)的股價(jià)自2013年底的41美元跌到了最近的34.17美元，股價(jià)已經(jīng)下跌了近20%。這次事件很?chē)?yán)重，但通用汽車(chē)解決問(wèn)題的方式很明智。這讓我想起了幾年前英國(guó)石油公司（BP）的漏油事件，事故本身也為我們提供了一個(gè)很大的投資機(jī)會(huì)。通用汽車(chē)已經(jīng)采取了重要措施，包括聘用曾成功處理過(guò)這種類(lèi)型事件的知名律師肯尼斯·范伯格（Kenneth Feinberg）。并且，通用汽車(chē)公司自愿付出超過(guò)10億美元作為維修、保修成本，以及其他重裝費(fèi)用。雖然非常不幸，但這些事件為該股提供了一個(gè)極好切入點(diǎn)。

我看了特斯拉的第四季度報(bào)表和最新發(fā)布的年報(bào)，開(kāi)始對(duì)它產(chǎn)生興趣。根據(jù)我的分析，特斯拉通過(guò)大幅縮減1010萬(wàn)美元的保證金，并直接計(jì)入利潤(rùn)表，提升了利潤(rùn)。該公司股價(jià)大幅上漲，提供了極好的賣(mài)空時(shí)機(jī)。

《巴倫周刊》：您對(duì)美國(guó)大型銀行怎么看？

卡斯：包括摩根大通（JPM）在內(nèi)，最近，很多FICC（固定收益證券、貨幣和商品期貨）交易越來(lái)越微弱。如果信貸質(zhì)量、利率和收益率曲線的發(fā)展方向都是錯(cuò)誤的話，那么，資本市場(chǎng)的活動(dòng)可能就是微弱的。如果我認(rèn)為的市場(chǎng)回調(diào)是正確的話，這將對(duì)銀行構(gòu)成壓力。貸款需求是不溫不火，增長(zhǎng)緩慢，部分原因是欠佳的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，部分原因是大公司流動(dòng)性尚好，不需要大量的信貸。信貸質(zhì)量在過(guò)去三四年有所改善，但現(xiàn)在卻成為一種阻力，因?yàn)橘J款損失準(zhǔn)備金的好處越來(lái)越少。利率和收益率曲線的斜率，目前成為影響銀行利潤(rùn)的最重要因素，這也是最令銀行投資者擔(dān)憂的領(lǐng)域。我做空的標(biāo)的，也是對(duì)沖基金界最喜歡的銀行——美國(guó)銀行（BAC），第一季度，其凈息差跌至調(diào)整后的2.29%，100億美元左右的凈利息收入表現(xiàn)也令人失望。