長江證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

2014年市場的一些變化，與銀行配置的變化都大有關(guān)聯(lián)。作為影響整個宏觀經(jīng)濟(jì)的重要因素，銀行在資產(chǎn)配置和久期調(diào)整方面都產(chǎn)生了一些新變化，這些變化對于2014年的需求，以及藍(lán)籌股的估值都帶來了較大的影響。

一般來說，我們可能更為關(guān)心股市參與者的資產(chǎn)配置。然而股市是更加廣泛的資產(chǎn)頻譜中的一支，對于股市的判斷需要從大類資產(chǎn)的判斷去入手。而銀行作為手握資產(chǎn)最多的機(jī)構(gòu)，其偏好的變化，對于大類資產(chǎn)的配置起著舉足輕重的影響。

2014年，銀行的偏好確實(shí)發(fā)生了較大的變化。其變化在于：銀行需要壓縮資產(chǎn)的久期；銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低。

首先，從久期的角度來看，銀行對于流動性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致了利率期限結(jié)構(gòu)的變化。2013年6月份的利率波動表明，央行不會再無限度地供給短期流動性，面對流動新需求的季節(jié)性緊張，銀行體系必須獨(dú)自面對。為此，銀行體系必須通過提升短期資產(chǎn)的比重，從而獲得較強(qiáng)的流動性。相反，銀行對于長期資產(chǎn)的配置需求則出現(xiàn)了下降。加之銀監(jiān)會關(guān)于控制非標(biāo)資產(chǎn)的引導(dǎo)，整個資產(chǎn)配置的久期變短，利率結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)了短低長高的態(tài)勢。

其次，從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，年初以來，銀行開始變得格外謹(jǐn)慎。年初以來，銀行體系對于房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)評估顯著惡化，導(dǎo)致了對于房地產(chǎn)供需兩端的利率定價都出現(xiàn)了上升。此外，在銀行參與的二級市場中，低評級產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價也出現(xiàn)了較為顯著地上升。這些變化，都導(dǎo)致了融資成本的繼續(xù)上升。

上述兩項(xiàng)變化，在兩個層面上影響了股市。第一，利率期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)溢價的變化，決定了近期需求走勢的變化。第二，藍(lán)籌股越發(fā)突出的高分紅率特性，導(dǎo)致了其對于長端利率的敏感性——長端利率在估值體系中的作用正在越來越強(qiáng)。

銀行資產(chǎn)配置的變化，直接影響到房地產(chǎn)市場。

從2013年的火熱上漲，到近期的成交降至冰點(diǎn)，房地產(chǎn)市場的變化可謂天翻地覆。而其中最大的變量，就來源于貸款的供給端。

從2013年年底開始，各地住房按揭利率的折扣逐步取消，而到2014年甚至出現(xiàn)了基準(zhǔn)利率上浮的情況。而從房貸發(fā)放的速度來看，也顯得非常緩慢。房貸期限長達(dá)二三十年，為了控制久期，銀行必然會壓縮住房按揭貸款。同時，風(fēng)險(xiǎn)溢價的提升，也導(dǎo)致了房貸利率的上行。

這些變化都直接影響到了購房需求。盡管近年來限購政策擠出了投資性需求，但是剛需買房的擇時性仍然是顯著的。購房成本和房價預(yù)期都會充分影響一定時間內(nèi)剛需買房的意愿。利率的提升，直接增加了購買者的成本。而房貸發(fā)放的緩慢，也會增加購房者的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，購房需求大大放緩，而預(yù)算相對充足的購房者也會考慮觀望房價走勢。因此，房價的松動乃至下調(diào)逐漸蔓延開來。

購房需求的放緩，對于房地產(chǎn)投資的影響是深重的。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的累計(jì)同比目前放緩至16.8%，而房價同比增速杠桿經(jīng)過拐點(diǎn)，這意味著房地產(chǎn)投資的調(diào)整還會繼續(xù)。這部分下行的缺口，是基建投資所無法彌補(bǔ)的。目前新增的基建投資規(guī)模在2500億-3000億元，而房地產(chǎn)投資下行的缺口，預(yù)計(jì)將顯著高于3000億元。而近期消費(fèi)和出口的需求也在弱化，刺激政策無法完全對沖需求的回落。

4月份銀行股表現(xiàn)活躍，甚至獲得了正收益，這與長端利率的回落是分不開的。銀行股是典型的具有高分紅率的藍(lán)籌股，其具有相當(dāng)?shù)摹皞浴保蚨蔀榱藢τ陂L端利率較為敏感的資產(chǎn)。對于長端利率，我們認(rèn)為，未來將會持平或小幅上行。

回顧近期的市場邏輯，對于創(chuàng)業(yè)板的觀點(diǎn)相對一致，而在周期藍(lán)籌的走勢上產(chǎn)生分歧。我們通過基本面和估值兩個層面的探討，最終傾向于認(rèn)為，藍(lán)籌目前仍然缺乏投資機(jī)會。權(quán)益配置，仍然需要以食品大眾品、家電等業(yè)績良好的防御性品種為先，結(jié)合鐵路設(shè)備、通信設(shè)備等定向刺激相關(guān)的品種。