當(dāng)前市場中的待發(fā)新股公司的行業(yè)分布大多集中于信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)，因此，不應(yīng)該簡單地將首發(fā)市盈率下降作為衡量新股發(fā)行體制改革是否成功的標(biāo)志。

——李劍峰

2013年11月30日下午，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，這標(biāo)志著新一輪新股發(fā)行體制改革正式拉開帷幕。從征求意見到正式發(fā)布，《意見》經(jīng)過了半年多的醞釀，其核心直指飽受詬病的新股發(fā)行“三高”問題。《意見》公布之初，引起廣泛關(guān)注，基本得到了各方較為普遍的積極評價(jià)，投資者也期待其對A股市場能夠帶來制度紅利。

可是事與愿違。時(shí)隔一個(gè)月后，隨著發(fā)行公司招股程序的正式啟動(dòng)，投資者發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行的高市盈率、高發(fā)行價(jià)等老問題并未出現(xiàn)根本性改善。不但如此，而且在新一輪新股發(fā)行體制改革的發(fā)行過程中還在老股減持、網(wǎng)下申購等環(huán)節(jié)暴露出新問題。雖然證監(jiān)會(huì)迅速祭出多項(xiàng)針對相關(guān)問題的新措施，上交所也在新股上市前夜出臺(tái)限制新股炒作的新舉措，但仍有部分市場人士對監(jiān)管層的行為產(chǎn)生了疑慮。

去年12月初開始，伴隨著新股發(fā)行改革制度的落地，由于擔(dān)心在資金面偏緊環(huán)境中，新股發(fā)行會(huì)導(dǎo)致市場供求狀況進(jìn)一步失衡，A股市場也因此開始出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整。在供求矛盾尚未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之際，新股發(fā)行重啟中的舊問題依舊和新問題涌現(xiàn)導(dǎo)致市場對制度紅利預(yù)期產(chǎn)生校準(zhǔn)。在資金面緊張環(huán)境中股票供給壓力仍存的情況下，制度紅利校準(zhǔn)帶來的疊加壓力進(jìn)一步對A股市場帶來負(fù)面影響。

雖然近期二級市場的實(shí)際表現(xiàn)對新股發(fā)行中的問題“用腳投票”進(jìn)行回應(yīng)，但筆者認(rèn)為，市場的反應(yīng)有些過度，我們需要對新股發(fā)行制度改革多一份耐心。

首先，IPO的高市盈率問題在此輪新股發(fā)行中其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)改善。雖然此次新股發(fā)行初期的幾家公司的招股價(jià)格的確有些偏高，但是從截至筆者發(fā)稿前47家公司的招股情況看，平均28.86倍的市盈率低于2012年新股發(fā)行平均30.09倍的市盈率，更明顯低于2011年45.98倍的市盈率水平?？梢?，高市盈率的歷史問題在此輪新股發(fā)行過程中還是得到了一定程度改善，新的發(fā)行制度改革在解決高定價(jià)方面并非如市場詬病的那般無所作為。

其次，市場失靈時(shí)的行政調(diào)控?zé)o可厚非。在此次新股發(fā)行開始不久，監(jiān)管部門針對出現(xiàn)的問題果斷出手進(jìn)行干預(yù)，雖然帶有明顯的行政調(diào)控色彩，但是在市場失靈時(shí)運(yùn)用“有形之手”進(jìn)行干預(yù)并無不妥之處。十八屆三中全會(huì)雖然賦予市場在配置資源中要起決定性作用的角色，但是并沒有因此而否定行政調(diào)控的必要性。因此，僅僅因?yàn)楸O(jiān)管部門緊急實(shí)施新的干預(yù)措施就認(rèn)為新股發(fā)行體制改革是不成功的，從而對潛在的制度紅利持否定態(tài)度是不足取的。

第三，近幾年A股市場IPO的高市盈率有其客觀必然性。從十幾年來的情況看，新股首發(fā)市盈率由2002年-2004年的20倍以下區(qū)間升至2005年-2008年的30倍以下區(qū)間，再升至2009年和2010年的50倍以上區(qū)間，2011年雖然有所回落，但仍保持在46倍的高位。這種現(xiàn)象除從已經(jīng)被深入分析的交易機(jī)制角度外，筆者認(rèn)為在很大程度上也與新股發(fā)行公司的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)的變化相關(guān)。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)及行業(yè)分類，2002年-2004年，IPO的行業(yè)分布主要集中在銀行、電信、公用事業(yè)等行業(yè)；2005年-2008年，IPO的行業(yè)分布主要集中在銀行、保險(xiǎn)、公用事業(yè)、能源等行業(yè)；2009年-2011年，IPO的行業(yè)分布則主要集中在資本貨物、材料等行業(yè)。由此可以清晰地發(fā)現(xiàn)，十多年來A股市場的新股發(fā)行行業(yè)分布具有明顯的由傳統(tǒng)周期性行業(yè)和穩(wěn)定增長的防御性行業(yè)向成長性的新興產(chǎn)業(yè)過渡的特征。

IPO的這種行業(yè)分布變化是與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的發(fā)展背景相契合的。作為未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在動(dòng)力，市場對新興產(chǎn)業(yè)的高成長性抱有較高預(yù)期，從而給予較高估值也是合理的。這種對不同行業(yè)給予不同估值水平的現(xiàn)象，不但出現(xiàn)在一級市場上，也存在于二級市場當(dāng)中，而且也不是A股市場獨(dú)有的現(xiàn)象，即便是在成熟市場中也存在不同行業(yè)估值水平的差異。因此，筆者認(rèn)為，從歷史上IPO的行業(yè)分布變化視角觀察，近年來A股市場的新股發(fā)行高市盈率問題有其存在的合理性和客觀必然性。由于當(dāng)前市場中的待發(fā)新股公司的行業(yè)分布大多集中于信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)，因此，不應(yīng)該簡單地將首發(fā)市盈率下降作為衡量新股發(fā)行體制改革是否成功的標(biāo)志。

在最近的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，新股發(fā)行改革需要各方面共同努力，不可能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)地解決存在的問題。筆者也認(rèn)為，對于新一輪新股發(fā)行體制改革，我們需要多一份耐心，也需要多一份信心！

（來源：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)——《證券日報(bào)》）