日前國務院辦公廳印發(fā)的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（市場人士普遍稱之為“43號文”）在市場中持續(xù)發(fā)酵。43號文將PPP作為地方政府舉債融資機制的一種，這無疑為地方債的治理打開了一扇窗，但是窗后的連鎖反應還有很多。

其中，在存量債務認定的過程中，必然會拋給金融系統(tǒng)一個又一個“燙手的山芋”，據了解目前很多從事信托人士就非常擔心劃給市場的債務中蘊含的金融風險。

為此，記者特別采訪了兩位資深市場人士平安證券資產管理事業(yè)部執(zhí)行副總經理、北大光華新金融中心客座研究員宋光輝和中國金融證券化實戰(zhàn)首席專家單光，聽他們從業(yè)務實操的角度解讀PPP如何與金融結合以及43號文新帶來的連鎖反應。

PPP與資產證券化結合

此次地方政府存量債務的清理整頓中，PPP被賦予了較高的替代性意義。按照新《預算法》和43號文的規(guī)定，未來規(guī)范的地方政府舉債融資機制僅限于：政府舉債、PPP以及規(guī)范的或有債務。

宋光輝表示，PPP項目的回收周期都比較長，因此不能唱獨角戲，一定需要金融的承接，否則很難吸收到足額的資本。他認為，考慮到當前的銀行脫媒與資本市場大發(fā)展的金融環(huán)境，資產證券化可作為PPP的重要工具，讓風險收益相匹配的資金在資本市場上完成對接。

單光也對此持有相同的觀點。他表示，社會資金進入PPP項目首先要考慮資金安全性、效益型、流動性的特點。PPP項目本身存在三種形式，全覆蓋、半覆蓋、純公益性的，因此社會資本進入的形式也就不同，全覆蓋的就需要有長期穩(wěn)定的現金流，后面兩種需要可以根據不同的情況進行必要的政府補貼。

同時單光還認為，“項目啟動，金融現行”，在項目初期，就要設計資金的進入和退出機制，要按照現行的綜合性法律法規(guī)，來進行結構化金融設計.比如PPP模式一定要加金融工具才能完成，PPP項目可以考慮按照各項進度驗收后形成應收賬款，再通過資產證券化方式進行融資，使其項目資金加快流動性的方式退出，再投入到后續(xù)的項目中去。

不過，單光稱PPP是解決政府和平臺公司債務分離比較好的模式，他認為可分為兩個層次：一是平臺公司與社會資本組建的特殊載體公司，二是根據項目設立特殊載體的項目公司，該項目公司的架構搭建也要有金融工具來嫁接，并且資產證券化亦可以處理好尚未解決債務問題。同時“資產證券化的金融評級不僅需要按照正常程序進行，還需要評判當地政府現有的負債情況和未來幾年的財政收入還債情況相匹配，防控債務風險，避免造成系統(tǒng)性的金融風險?！?/p>

宋光輝也表示，資產證券化和PPP二者雖然互為表里、互相支撐，但不能忽視二者的區(qū)別。PPP是強運營的資產，而資產證券化一般是輕運營的資產。他認為，PPP的資產證券化更適合于用特殊目的公司而不適合用特殊目的信托和一般雙的特殊目的載體。

“從實操層面來講，PPP的資產證券化無論是轉讓還是流通都會涉及到稅收。這就牽涉出資產證券化一個非常重要的問題：即稅收中性原則。因為，有時投行做一些業(yè)務，利潤空間有限，而收稅很可能就將大量的利潤磨平了，市場主體參與的動機就會弱化。這也是為什么在發(fā)達國家PPP實際上并不是一個非常主流的項目融資的產品?！彼喂廨x稱。

宋光輝認為，不可否認PPP對于界定政府和市場的手、塑造市場化游戲規(guī)則作用非常大。但是，PPP一定不可操之過急，他需要的是耐心細致的市場化培育過程，形成市場化合力。這其中涉及到投資者培育、國外先進技術的引進、從業(yè)人員培訓及典型案例的形成與推廣，這些都不是一蹴而就的事情。

地方債改革思考

PPP無疑在此輪地方債改革中意義重大，但在宋光輝看來，PPP只是地方債治理體系中的一環(huán)，他起到的是短期止血和中期緩解的作用。因此，他認為對于地方債的改革來說，脫離整個大的財政改革體系而僅僅強調PPP這類具體的產品，這肯定不是對43號文的科學理解。

目前各地正在進行存量債務的甄別，據了解，對于具有地方屬性的債務，其中收益性部分劃給地方融資平臺，公益性部分將由地方政府、省政府承擔。因此，目前市場人士的顧慮多集中在劃歸到地方融資平臺的部分債務是否會引發(fā)局部性金融風險，畢竟地方融資平臺未來沒有政府信用兜底。

面對諸多存量債務，未來勢必要進行統(tǒng)一的制度安排。單光建議首先選擇一些城市對于政府的債務和平臺債務之間的融資的性質來進行界定，并進行試點。即根據具體項目性質，融資渠道，標準和非標進行試點研究調整，在政府和平臺之間進行合理的分配，最后根據試點的情況做出制度性安排。

宋光輝也認為，面對地方財政債務問題急需紓困的現狀，首先要認清當前的形勢，是特殊形勢還是一般形勢，如果是特殊形勢，可以創(chuàng)新一些金融手段，多開展試點交給市場檢驗。

對于下一步地方債改革的方向，宋光輝表示，從短期來看，降低地方融資平臺的融資成本刻不容緩。他稱，43號文就是在收地方政府融資平臺舉債的權力，目的是降低融資成本、開源節(jié)流，“松開發(fā)債的流、同時在預算端控制項目流?！?/p>

從中期來看，宋光輝認為要把握好央地政府間財政關系，做到“收放結合、張弛有度”。他稱，1994年分稅制改革之后，相比之前，一般預算更多上收中央、土地收入則下放地方，這其中的重要作用除了加快中國工業(yè)化城市化進程、推動市場經濟發(fā)展之外，還有一個好處是削弱了地方政府自身創(chuàng)辦企業(yè)做實體經濟的動機，而將更多的精力放在基礎設施等營造企業(yè)發(fā)展的環(huán)境上面。

但是中央放權久了，難免出現因土地財政的大規(guī)模發(fā)展、而造成大量的社會資源被吞噬的現象。宋光輝認為當前國內存在一個普遍的誤區(qū)是地方政府因為事權與支出責任不相匹配才去發(fā)展土地財政?！笆聦嵣?，只要邊際收入大于邊際成本，地方政府就有動力去搞土地財政。因此，下一步一般預算收入適度下放的同時，土地財政應該適度上收?！蓖瑫r，宋光輝表示，收放之間的“度”一定要把握好，避免地方政府搞國資沖債。

從長期來講，宋光輝認為，中國未來的發(fā)展大勢需要央地之間建立起戰(zhàn)略性的長期穩(wěn)定的規(guī)則，而這無疑需要進一步深化財稅體制改革。

政信合作新局

按照43號文，政府債務不允許以“非標”的形式進行舉借。政府性債務未作規(guī)定，但是政府直接和間接擔保不被允許，所以政府性非標債務和城投債面臨一樣的發(fā)展趨勢，即未來融資主體地方國有企業(yè)、或者平臺公司都是按照PPP主體形式來運作。

單光稱，地方融資有標準化產品和非標產品之分，因為非標的融資成本非常高，所以降低融資成本需要用標準化產品替代非標產品，因此下一步也會有地方政府借新債還舊債的局面，“但是需要注意的是不要讓有些人和部分機構勾結起來忽悠政府?！彼e例稱，現在地級政府要求融資成本不得超過10%，但是有些平臺公司就出現了利用融資租賃的方式，表面體現的只有6個點利率，但是合同約定是每個季度都要還本付息，一年算起來要達到13%以上。借款時間越長，綜合利率越高，但是目前政府的項目很難實現10%以上的收益，平臺公司財務報表光看收入和利潤尚可，但是經營性現金流每年都出現很大的負數，這是造成地方債務風險集聚的主要原因。

目前43號文中“剝離融資平臺公司政府融資職能”被認為是對現有政信合作的業(yè)務模式造成沖擊。單光分析稱，43號文已經明確顯示出中央政府在全面降低地方債務風險的考慮下，切斷政府債務和國有企業(yè)尤其是融資平臺的債務關系的決心。在此背景下，平臺公司為各地政府充當融資急先鋒的使命必將成為歷史，而政府打造平臺公司轉型，推動PPP模式為市場化運作實體，擔當起城市建設綜合運營商的重任，方才拉開序幕。

同時，單光指出，應該引起警惕的是目前的融資成本仍然居高不下。根據他的研究，目前金融政策導向將資金都投入到保障房和棚戶區(qū)建設中，涉及這些方面的項目往往具有優(yōu)先審批權，銀行貸款方面也有專門通道，例如國家開發(fā)銀行專門為此成立了住宅金融事業(yè)部。但值得一提的是，這一方面打亂了資金的供給平衡，造成了中小企業(yè)“融資難，融資貴”利率居高不下，國家經濟的基石失血的局面。另一方面，面對當前房地產行業(yè)的產能過剩，保障房的供給加速了過剩的局面，根據去年審計署的審計數據，保障房空置率達到57%以上。同時會加速GDP下行，并且對于實體經濟又存在一定的擠出效應。