摘要：股指期貨由于其具有高杠桿性，因此會對現(xiàn)貨市場造成巨大的影響。本文以滬深300指數(shù)收盤價為依據(jù)，通過構建對稱的GARCH模型與非對稱的GARCH模型，對股指期貨的推出與波動率影響進行實證分析。首先，將得到的日收盤價數(shù)據(jù)得到對數(shù)收益率，利用ARMA模型構建收益率數(shù)據(jù)的均值方程，然后用GARCH類模型構建方差方程，在方差方程中加入股指期貨推出前后的虛擬變量，然后對虛擬變量的系數(shù)進行分析。結論表明：我國股指期貨的推出減弱了現(xiàn)貨市場的波動率，且具有持續(xù)效應，并且股票市場上杠桿效應顯著，且利空消息大于利好消息，利空消息對股票的沖擊更大。

關鍵詞：股指期貨；波動率；GARCH；非對稱GARCH

一.引言

中國金融期貨交易所與2006年10月30日開始滬深300股指期貨的仿真交易，2010年4月16日，中國金融期貨交易所正式上市了滬深300股指期貨合約。

股指期貨交易是指以股票指數(shù)為交易標的的期貨交易，具有：1）價格發(fā)現(xiàn)功能；2）套期保值功能；3）資產(chǎn)配置功能。股指期貨的推出有利于投資者規(guī)避系統(tǒng)風險，為投資者提供一種低成本的投資工具。然而由于股指期貨本身具有高杠桿性，因此本身也可能成為風險的源泉。由于杠桿效應巨大，必然會對現(xiàn)貨市場造成影響。

二.文獻綜述

從美國80年代推出股指期貨后，研究股指期貨對股票波動性研究并沒有達成一致，基本上有三種不同的觀點。

第一種觀點是股指期貨的推出會加大股票現(xiàn)貨市場的波動性，這是因為期貨交易因其高杠桿性和低信息交易者的投機行為會動搖股票現(xiàn)貨市場，增加其波動性。

國內(nèi)玩文獻如下：Forsythe（1984）認為股指期貨推進了價格發(fā)現(xiàn)進程，使得現(xiàn)貨市場更快地達到均衡，所以增加了現(xiàn)貨市場短期趨于均衡的波動性。Harris（1989）以1975～1987年SP500指數(shù)的成份股和非成份股作為研究對象，通過模型調(diào)整了個別股票由于特殊原因而造成的意外波動，將調(diào)整后的SP500成份股的波動性與非成份股的波動性進行對比研究發(fā)現(xiàn)，1982年之前二者的波動性差別很小，然而在1985～1987年，SP500成份股票的波動性比非成份股有明顯的增加，但是波動率的日標準差僅增加了0.07%，表明股指期貨引進后，成份股波動率保持在一個略有增長但很穩(wěn)定的水平上。其原因是由于期貨市場的存在加快了指數(shù)成份股價格對新信息的反應造成的。Damodaran（1990）研究了SP500指數(shù)期貨后，發(fā)現(xiàn)SP500成份股的波動有增大的趨勢，但a值并沒有顯著的不同。Kawal 和Koch（1990）對標準普爾500 指數(shù)從1984 年到1986 年間第四季的每分鐘與每30 分鐘的資料，作了格蘭杰因果檢驗，認為期貨與現(xiàn)貨的波動性在這段時間內(nèi)正相關；Antonious 和Holmes（1995）認為股指期貨拓寬了信息傳遞的渠道，因而降低了信息傳播成本，股價可以更好地反映市場的變動，從而增大了市場的波動性。Chang等（1999）對Nikkei 股指期貨進行的研究也發(fā)現(xiàn)股指期貨交易確實能夠增加現(xiàn)貨市場波動性。Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）對韓國KOSP200股指期貨對現(xiàn)貨市場交易的影響進行的研究顯示，股指期貨交易加快了信息被納入現(xiàn)貨市場價格的速度，減少了信息對現(xiàn)貨市場的影響，同時，增加了現(xiàn)貨市場的波動性。Xing Tiancai and Zhang Ge（2009）利用新華富時A50指數(shù)的數(shù)據(jù)進行分析得到引入股指期貨后會增加現(xiàn)貨市場的波動性，但是增加效果并不明顯。陳國進等（2010）的研究結果表明，Nikkei 225 股指期貨在大阪證券交易所的推出加劇了股票現(xiàn)貨市場的波動性，且利空消息對收益率波動影響比利好消息大，指數(shù)期貨與標的指數(shù)之間的波動性具有較強的聯(lián)動性和傳遞性，2007年次貸危機的爆發(fā)加強了二者的相關性。張孝巖，沈中華（2011）利用滬深300高頻數(shù)據(jù)進行分析，得到股指期貨的推出會增加現(xiàn)貨市場的波動性。

第二種觀點是股指期貨的推出會減少股票現(xiàn)貨市場的波動性，這是因為期貨市場對現(xiàn)貨市場有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的作用，提高了現(xiàn)貨市場的有效性，有利于信息的傳遞，從而減少現(xiàn)貨市場的波動性。

國內(nèi)外文獻綜述：Friedman（1984）通過實驗研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨市場的存在加快了股票現(xiàn)貨市場趨于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了現(xiàn)貨價格變化的盲目性和市場炒作行為，使現(xiàn)貨市場在長期傾向于有更小的波動性。Bessembinder 和Seguin（1992）研究了SP500指數(shù)期貨推出前后期貨市場的成交量與未平倉交易量對指數(shù)波動性的影響。他利用SP500指數(shù)建立了一個價格與交易量關系的模型，實證結果表明，引入股指期貨后可降低股價的波動性并增加市場的深度。Lee Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期貨與恒生指數(shù)的關系，認為股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場的波動性而且在某種程度上減小了現(xiàn)貨市場的波動幅度。Robinson（1994）研究了1980年～1993年FE—SEl00指數(shù)推出股指期貨后對股指波動的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨上市后股價指數(shù)波動率降低17%。黃瑋等（2007）通過對比印度證券市場在推出NIFTY，股指期貨前后，股市整體的波動性是否有明顯改變進行實證分析，得出股指期貨有效地降低了印度股市波動性的結論。李卓（2007）對臺灣地區(qū)的股指期貨進行了研究，認為股指期貨的引進在一定程度上降低了該地區(qū)股票現(xiàn)貨市場的波動性。張丹、楊朝軍（2009）基于TGARCH模型，針對印度市場股指期貨上市對現(xiàn)貨市場波動性的影響進行的實證結果表明，股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動水平，但其影響效果并不具有一般規(guī)律性。謝磊等（2010）通過GARCH和EGARCH模型，研究了恒生股指期貨的推出對股市的影響，發(fā)現(xiàn)它在一定程度上降低了香港股票市場的波動性；另外還發(fā)現(xiàn)壞消息對于市場波動性的影響力要大于等量好消息市場波動性的影響力。Guiliang Tian，huixiangzi zheng（2013）年對CSI300 指數(shù)數(shù)據(jù)進行分析，得到引入股指期貨后會略微降低現(xiàn)貨市場的波動率。

第三種觀點是股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的波動率在長期沒有影響。

國內(nèi)外文獻有：Froewiss（1978），Simpson 和Ireland（1982）研究指出股指期貨的推出對股票指數(shù)并沒有明顯的影響。Santoni（1988） 研究了標準普爾500 在1975 年到1986 年間的日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)，結論表明標準普爾500 股指期貨的推出并沒有使該股指的方差發(fā)生大的變化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日數(shù)據(jù)研究了股指期貨的存在是否會影響SP500和DJIA指數(shù)的波動性。為了控制其它因素的影響，他以一個OTC市場指數(shù)的波動性作為對比。研究發(fā)現(xiàn)，在引入股指期貨之后，SP500和DJIA指數(shù)的波動性都增加了，但相對于OTC指數(shù)波動性的變化而言則是降低了，于是得出了股指期貨的存在不能增加股票現(xiàn)貨指數(shù)波動性的結論。Freris（1990）對香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場波動性進行的分析表明，指數(shù)期貨對股票指數(shù)波動沒有產(chǎn)生影響。Brorsen（1991）采用不同時間周期的數(shù)據(jù)對引入指數(shù)期貨前后SP500股票市場的波動性的變化進行了檢驗：結果發(fā)現(xiàn)盡管短期（日）股價波動率發(fā)生顯著變化，但長期（5日和20日）股價的波動率并沒有發(fā)生顯著變化。Hodgson 和 Nicholls（1991）對澳洲市場的實證結果表明，無論是周數(shù)據(jù)還是日數(shù)據(jù)，在長期或短期內(nèi)股指期貨的交易均對股市波動沒有顯著影響。Baldauf 和 Santoni（1991）考慮了ARCH效果，對SP500股指期貨的研究發(fā)現(xiàn)，程序交易不會加大市場波動，股指期貨的上市對股票市場波動性的影響并不顯著。Lasstsch（1991）對美國主要市場指數(shù)（MMI）期貨和構成指數(shù)的20只成份股的關系進行的研究認為，股指期貨交易沒有使現(xiàn)貨市場的波動性變大。Charles 和 Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12種股指期貨與股指波動性后認為，開辦股指期貨后，股指波動性不變的占7例，波動性減少的占4例，波動性增加的只有1例。Pericli和Koutmos（1997）以1956～1994年指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)為樣本，運用EGARCH模型對SP500股指期貨進行的實證研究結果表明，除了“87股災”的特殊情況外，股指期貨與股指期權交易并未促使現(xiàn)貨市場的波動性產(chǎn)生結構性的變化。徐菽銘（1997）運用F統(tǒng)計量及Levene統(tǒng)計量進行的實證結果表明，新加波國際金融交易所（SIMEX）摩根臺股指數(shù)期貨的上市對臺灣股票現(xiàn)貨市場的波動性并沒有顯著的影響。Gerety 和Mulherin（1991），Pericli 和Koutmos（1997）分別對道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨和SP500 股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響進行分析，結果發(fā)現(xiàn)股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響同樣不顯著。吳佩渝（2000）運用時間序列模型與GARCH（1，1）模型對臺灣股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響進行的研究表明，股指期貨上市后對現(xiàn)貨市場波動性及成交量并沒有顯著的影響，其原因可能因為相較于其它期貨市場，臺灣地區(qū)期貨市場的成交量仍然偏低。彭蕾、肖濤（2004）通過對日本市場的實證研究認為，日經(jīng)股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的影響不大。李華等（2006）分析了13本股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生對于日經(jīng)225指數(shù)的影響效應，指出股指期貨的推出對股票現(xiàn)貨市場的影響不大。

第四種觀點是股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響不確定。

國內(nèi)外文獻有：Weller，Yano（1987）認為股指期貨交易者的風險偏好決定了期貨價格對現(xiàn)貨價格變化波動性的影響，交易者以風險厭惡的套利者為主時，期貨交易可以穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場；而當以風險偏愛者為主時，會破壞市場的穩(wěn)定性。

根據(jù)諸多研究結果顯示，股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響因不同國家具體情況、不同市場成熟度、不同市場的發(fā)展階段等而出現(xiàn)差異。從短期來看，在股指期貨推出的初始階段可能會影響現(xiàn)貨市場的波動性； 但從長遠來看，隨著市場的不斷成熟，這種波動性將逐漸減少甚至消失，可以起到平抑市場的作用，有助于現(xiàn)貨市場運行效率的提高。

鑒于股指期貨對現(xiàn)貨市場波動率影響結論的不一致，在股指期貨推出3年多之際，我們有必要對引入股指期貨對滬深300現(xiàn)貨市場波動性影響進行分析。

五.結論分析

本文分析股指期貨的推出對從2007年4月17日至2013年4月19日滬深300指數(shù)波動性的影響。對時間序列進行單位根檢驗，確定均值方差的階數(shù)，ARCH效應檢驗，引入虛擬變量于GARCH，TARCH ，EGARCH模型中，得出股指期貨的推出減少股票市場的波動性，且顯著。并且由非對稱模型得出波動的信息對指數(shù)收益具有杠桿效應，又由于GARCH模型系數(shù)之和接近于1，表面股指期貨的推出對指數(shù)波動性具有持續(xù)效應，并且股票市場上杠桿效應顯著，且利空消息大于利好消息，利空消息對股票的沖擊更大。

股指期貨的推出能使現(xiàn)貨市場波動性減小，提高現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性，起到了平抑市場的作用，從而提高現(xiàn)貨市場的運行效率。從中國股指期貨的運行現(xiàn)狀來看，促進股市和股指期貨的穩(wěn)定發(fā)展應做到以下幾個方面：第一：盡管股指期貨的推出并沒有增加現(xiàn)貨市場的波動性，為了期貨市場的健康發(fā)展，我們需要加強股指期貨的風險管理。我們需要加強投資者風險意識。股指期貨誕生的初衷是為了規(guī)避股票市場風險，那么投資者在進行股指期貨交易活動時，就應當借助股指期貨交易平臺，合理控制風險。第二：加強制度建設，完善市場調(diào)控機制，引導市場健康發(fā)展。針對股指期貨所存在的潛在風險，中國應當進一步探索建立配套的相對完善的風險防控體系，健全預警機制，實時監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)問題則及時采取措施，控制危機蔓延。

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由國家科學自然基金（71271190）和教育部人文科學基金（11YJA790103）資助。