摘要：本文通過實(shí)證分析影響匯率因素，短期匯率波動受金融資產(chǎn)回報(bào)率的影響，特別受人民幣國際化戰(zhàn)略的影響。長期看，人民幣走勢還需要有更強(qiáng)的基本面支撐。美國退出量化寬松貨幣政策及利率上升對人民幣匯率影響加大，并構(gòu)成我國主要風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率走勢的雙邊波動態(tài)勢逐漸常態(tài)化，標(biāo)志著人民幣匯率進(jìn)入了新的階段。

關(guān)鍵詞：美元指數(shù)；雙邊波動；匯率常態(tài)化；提升產(chǎn)業(yè)鏈

人民幣匯率持續(xù)走低成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)，對此有兩種解釋，其一是央行主動干預(yù)，對沖前期大幅流入的“熱錢”，加大雙向波動預(yù)期；其二是利率下降導(dǎo)致了資本外流，引發(fā)人民幣貶值。我們認(rèn)為，人民幣貶值是市場行為。首先，代表市場力量的即期匯率貶值幅度大于中間價(jià)，境內(nèi)外匯率一致，央行不可能控制境外價(jià)格；其次，經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，熱錢流入明顯放緩，PPI正處通縮，房地產(chǎn)景氣度下降。再次，短期利率下降，表明需求端疲軟，宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱；信貸投放高峰助推利率下行。但利率下行更多是短期現(xiàn)象，隨著企業(yè)盈利下降、信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、利率市場化推進(jìn)和人口老齡化，中長期流動性易緊難松，利率上升。宏觀下行和盈利下降是利率上升的中長期邏輯。雖然經(jīng)濟(jì)去杠桿，但流動性寬松仍難顯現(xiàn)。企業(yè)盈利能力和自身造血功能的下降，導(dǎo)致其對外界資金的需求加大使利率中期向上。

一、研究綜述

歷史表明匯率失衡（exchange rate misalignment）不利于資源合理配置，導(dǎo)致福利喪失。均衡匯率（the equilibrium exchange rate，EER）是指內(nèi)外均衡的真實(shí)匯率（the real exchange rate，RER），外部均衡指能維持經(jīng)常賬戶基本平衡，內(nèi)部均衡指勞動和商品市場出清（Williamson，1985）。Edwards（1986，1989，1994）定義ERER為同時(shí)達(dá)到內(nèi)外均衡的非貿(mào)易品價(jià)格與貿(mào)易品價(jià)格之比。Montiel（1999）定義ERER為使一個(gè)國家國際凈債權(quán)頭寸穩(wěn)定的一個(gè)比例。匯率失衡是實(shí)際的匯率與ERER之差。巴拉撒-薩繆爾森效應(yīng)是最常見的解釋現(xiàn)實(shí)匯率偏離PPP決定匯率的因素，本國凈外國資產(chǎn)、本國的貿(mào)易量和開放度等也是導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)匯率偏離PPP決定匯率的因素。發(fā)展中國家RER失衡測量方法：PPP法（Balassa1990；Chinn1998）。實(shí)證檢驗(yàn)通常采用跨國數(shù)據(jù)，假定經(jīng)濟(jì)關(guān)系穩(wěn)定，需要研究者主觀判斷變量取舍，屬于靜態(tài)型估計(jì)。宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法（a macroeconomic balance approach），均衡時(shí)凈資本賬戶等于經(jīng)常賬戶，且外部經(jīng)常賬戶平衡等于結(jié)構(gòu)性的國內(nèi)儲蓄投資平衡（即穩(wěn)定的外國凈資產(chǎn)占GDP比例處于合適的水平）。該方法要求投資、儲蓄和對外經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定，其優(yōu)點(diǎn)是可以提供對均衡真實(shí)匯率前瞻性估計(jì)。

依據(jù)Ming He Goh Yoonbai Kim（2006）使用Edwards（1989，1994）和Montiel（1999）的模型研究發(fā)現(xiàn)，中國均衡匯率因子包括政府支出、對外開放程度、長期生產(chǎn)率、投資占GDP的比例、貨幣政策對均衡匯率的影響等。政府支出提高1%導(dǎo)致真實(shí)匯率提高1.2%（因?yàn)檎С龆嘁苑琴Q(mào)易品和服務(wù)為主），1%的技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致0.25%的真實(shí)匯率升值，1%的開放度導(dǎo)致匯率貶值0.63%，開放度對真實(shí)匯率的影響，投資占GDP的比例提高1%導(dǎo)致貶值0.34%，名義匯率貶值1%導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值0.52%。真實(shí)匯率收斂于均衡匯率很慢，約14個(gè)月，名義匯率調(diào)整影響均衡匯率是可行的選擇。

IMF2004年報(bào)告認(rèn)為，“沒有足夠證據(jù)證明人民幣嚴(yán)重低估”。不同的學(xué)者基于宏觀經(jīng)濟(jì)均衡或者PPP理論測算的人民幣匯率差距很大。

三、結(jié)論與政策建議

結(jié)論： 人民幣走勢由內(nèi)外綜合因素影響：經(jīng)濟(jì)前景弱化、央行立場轉(zhuǎn)變和市場投資者的技術(shù)調(diào)整。通過重新引入雙向波動機(jī)制，打壓投機(jī)性資本流入，支持出口，集中關(guān)注國內(nèi)貨幣操作。人民幣貶值并不意味著已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。其理由，一是經(jīng)常項(xiàng)目盈余約占GDP的2%：2013年的經(jīng)常項(xiàng)目盈余為GDP的2.1%，預(yù)計(jì)未來1-2年內(nèi)仍將保持在GDP的2%左右，意味著人民幣將接近平衡水平，但人民幣仍有適度升值的空間。二是境內(nèi)外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內(nèi)人民幣明顯較高的利率意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。三是人民幣國際化政策框架，成為中期金融改革關(guān)鍵要素。四是來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力?？傮w來看，由于不再顯著的單邊升值趨勢和更多的雙向波動趨勢，我們預(yù)計(jì)2014年底美元/人民幣的匯率預(yù)測為6.15，2015為6.10。

政策建議：

人民幣匯率走勢的因素正在分化，內(nèi)外博弈更加激烈。未來較長時(shí)間內(nèi)即便人民幣匯率短期內(nèi)是均衡的，但波動可能成為常態(tài)。這種變化帶來的影響不容忽視，主要表現(xiàn)如下 ：

1. 要抓住居民持匯意愿上升的有利時(shí)機(jī)，推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。一是央行對外匯市場的干預(yù)從日中間價(jià)管理轉(zhuǎn)變?yōu)槟甓炔ǚ舷孪薰芾恚煽紤]人民幣/美元每年上下波動幅度不超過5%。二是根據(jù)貿(mào)易格局的新變化，調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成及權(quán)重，適當(dāng)降低美元權(quán)重，加快人民幣在東南亞國家的區(qū)域化使用。

2.創(chuàng)新貨幣投放手段。人民幣對美元持續(xù)單向升值預(yù)期被扭轉(zhuǎn)能夠打破“熱錢涌入增加 - 外匯儲備增加 - 人民幣對美元進(jìn)一步升值 - 被動貨幣投放”的循環(huán)，也能夠提高貨幣政策制定的自主性和政策效果。當(dāng)前外匯占款趨勢性減少，傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣的格局被打破，央行需要創(chuàng)新投放基礎(chǔ)貨幣手段。

3.加快藏匯于民，全方面滿足企業(yè)和居民“走出去”的需求。藏匯于民，既能夠解決外匯資產(chǎn)集中于貨幣當(dāng)局，又能滿足企業(yè)和居民“走出去”的需求。

4.開發(fā)人民幣金融衍生產(chǎn)品供給。人民幣對美元匯率波幅擴(kuò)大，會帶來更多的人民幣投資/投機(jī)性交易的需求，繼而有助加速人民幣外匯交易市場和投資理財(cái)產(chǎn)品的多元化發(fā)展。對于金融機(jī)構(gòu)而言應(yīng)該抓住這一機(jī)遇，盡快設(shè)計(jì)和開發(fā)更多的金融產(chǎn)品，滿足投資者對匯率遠(yuǎn)期、匯率期貨和期權(quán)等匯率金融衍生品的需求。

5.創(chuàng)新性管理，關(guān)注熱錢流出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)熱錢的監(jiān)測，做好預(yù)案 ， 防止匯率的大幅波動，必要時(shí)出臺資本管制措施。

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（作者通訊地址：天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 天津 300387）