摘要：本文收集了2004年-2013年我國45家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)，并運(yùn)用差分GMM回歸方法對(duì)我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性做了實(shí)證檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)果說明：我國的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道確實(shí)存在，且寬松的貨幣政策會(huì)刺激銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響大于數(shù)量型貨幣政策工具；銀行的規(guī)模大小、盈利水平和資本充足性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈反比；人均GDP增長率、銀行業(yè)競爭性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正比。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道；動(dòng)態(tài)模型；差分GMM

一、引言

2007年的美國次貸危機(jī)給各國的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了不同程度的負(fù)面影響。在反思本次金融危機(jī)爆發(fā)的原因時(shí)，學(xué)術(shù)界和政治界將部分譴責(zé)落在了貨幣政策上，認(rèn)為美國2002年以來長期實(shí)行寬松的貨幣政策（低利率政策）刺激了證券化信貸產(chǎn)品膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚，激勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，不斷提高經(jīng)營杠桿并過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并最終影響金融穩(wěn)定?；谪泿耪吲c銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的這一關(guān)系，Borio and Zhu（2008）首次在其工作論文中提出了一種新的貨幣政策傳導(dǎo)渠道——貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。該渠道指出貨幣政策會(huì)通過影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和容忍度，從而影響金融機(jī)構(gòu)的貸款定價(jià)和投資決策，并最終影響金融穩(wěn)定。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論揭示了貨幣政策與金融穩(wěn)定的一種常常被人忽視的關(guān)系，即一個(gè)有效控制通貨膨脹并且促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策也許不利于金融穩(wěn)定，因?yàn)樗鼤?huì)激勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

而從我國的實(shí)際情況來看，貨幣政策在我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中占主導(dǎo)地位。那么這樣一條貨幣政策傳導(dǎo)的新渠道在我國是否存在？如果確實(shí)存在，那貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用方向又是怎么樣的？圍繞這些問題，本文將整理國內(nèi)外有關(guān)研究文獻(xiàn)，并利用我國2004年-2013年45家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證研究我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性，以期為央行的貨幣政策設(shè)計(jì)提供一定的建議參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）理論研究綜述

Thakor（1996）較早從理論方面開始探究貨幣政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。他認(rèn)為銀行貸款和政府債券之間的投資收益差額決定了貨幣政策對(duì)銀行信貸數(shù)量和銀行資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。若寬松的貨幣政策造成的政府債券收益下降程度大于銀行貸款收益，則銀行會(huì)偏好增加資產(chǎn)組合中貸款的比重。Rajan（2005）也指出較低的利率環(huán)境是銀行熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目行為的根本原因。這些結(jié)論都暗示了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在，但是遺憾的是這些結(jié)論并沒有引起當(dāng)時(shí)學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局的重視。直到2007年金融危機(jī)的爆發(fā)后貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系才得到關(guān)注。Borio and Zhu（2008）第一次提出貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的概念，認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)刺激銀行提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和風(fēng)險(xiǎn)容忍度。關(guān)于貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，不同學(xué)者提供了不同的理論解釋。本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)歸納了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道四種傳導(dǎo)機(jī)制：（1）估值、收入和現(xiàn)金流機(jī)制。Adrian and Shin（2009）認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)推升資產(chǎn)價(jià)格以及企業(yè)貸款抵押品價(jià)格、降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，進(jìn)而影響銀行企業(yè)經(jīng)營和違約概率的估計(jì)，使得銀行在篩選投資項(xiàng)目或貸款監(jiān)督時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度、放松信貸標(biāo)準(zhǔn)、增持高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。（2）追逐利益機(jī)制。Rajan（2005）提出寬松的貨幣政策會(huì)使得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率迅速下降（相比其他資產(chǎn)收益率），而出于貨幣幻覺或者長期契約等原因，投資者的目標(biāo)收益率是“粘性”的。因此，銀行更加偏好通過提高投資組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重來達(dá)到目標(biāo)收益率，也因此承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。（3）競爭機(jī)制。Rajan（2005）還認(rèn)為寬松的貨幣政策縮小了銀行的利差收入。此時(shí)信貸市場上會(huì)出現(xiàn)激烈的競爭，為了獲得更多的信貸資源，銀行會(huì)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也因此提高。（4）保險(xiǎn)機(jī)制。Borio and Zhu（2008）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)蕭條或遭受巨大沖擊時(shí)，銀行預(yù)期政策當(dāng)局實(shí)施寬松的政策或采取一定的救助措施，因此依舊進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。

（二）實(shí)證研究綜述

國外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的實(shí)證研究主要分為兩類：第一類是基于銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)的視角檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性。Jiménez and Peydrò（2009）利用1984-2006年來自西班牙的個(gè)人季度貸款數(shù)據(jù)檢驗(yàn)寬松的貨幣政策是否會(huì)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。他們的研究發(fā)現(xiàn)低利率從短期來說減少了未償還貸款的利息負(fù)擔(dān)，降低了其違約概率，但從中期來看，長期擴(kuò)張的貨幣政策使銀行對(duì)抵押品估值過高并對(duì)市場盲目樂觀，在逐利動(dòng)機(jī)下銀行通過降低信貸標(biāo)準(zhǔn)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。Ioannidou等（2009）運(yùn)用相似的方法對(duì)1999-2003年玻利維亞的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著聯(lián)邦基金利率的持續(xù)下降，銀行傾向于向擁有不良貸款記錄或信用等級(jí)較低的借款者發(fā)放貸款。第二類是從銀行資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)研究貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性。Altunbas等（2011）收集了15個(gè)歐盟國家和美國的1100家銀行的數(shù)據(jù)，運(yùn)用預(yù)期違約概率（EDF）作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，證實(shí)了寬松的貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有顯著負(fù)面影響。Delis and Kouretas（2011）研究西歐國家2001-2008年的數(shù)據(jù)時(shí)得出了相似的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)銀行的資本水平較低，貨幣政策對(duì)其影響更大。

梳理國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前我國學(xué)者主要關(guān)注對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的研究，如賈炳漢（2004）研究了貨幣渠道在我國的有效性，指出利率傳導(dǎo)渠道在我國目前是失效的，信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道中占主要地位。目前貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究在我國尚處于起步階段，相關(guān)研究文獻(xiàn)屈指可數(shù)。張寶，張強(qiáng)（2011）最早從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的起源，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的理論機(jī)制和國外學(xué)者的實(shí)證研究三個(gè)角度對(duì)國外相關(guān)研究進(jìn)行了綜述。譚中、粟芳（2011）利用我國11家上市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)分析了貨幣政策、市場約束對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究表明寬松的貨幣政策和有效的市場約束都能夠降低銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且短期的貨幣政策效果要強(qiáng)于長期。

綜上所述，國外學(xué)者無論是在理論方面還是實(shí)證方面對(duì)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的研究都取得了一定成果，并證實(shí)貨幣政策調(diào)整對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著影響。而國內(nèi)相關(guān)研究尚處于起步階段，相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)較少。

首先，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的滯后一期變量的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上為正，說明我國銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為確實(shí)具有延續(xù)性。每一期銀行經(jīng)營中形成的風(fēng)險(xiǎn)都不是獨(dú)立的，會(huì)影響后一期甚至后幾期銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這些風(fēng)險(xiǎn)通過不斷累積最終會(huì)影響整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的這種動(dòng)態(tài)延續(xù)性使得風(fēng)險(xiǎn)變得更難控制。

其次，廣義貨幣供應(yīng)量增長率（M2R）的系數(shù)在1%的顯著水平上為正，一年期存款基準(zhǔn)利率（RD）的系數(shù)在1%的顯著水平上為負(fù)，都說明寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這驗(yàn)證了我國的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道確實(shí)存在。另外，從貨幣政策兩種帶來變量的系數(shù)上可知，一年期存款基準(zhǔn)利率的系數(shù)絕對(duì)值為0.0019，大于廣義貨幣供應(yīng)量增速的系數(shù)絕對(duì)值0.0002，說明每單位一年期存款基準(zhǔn)利率對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響要大于廣義貨幣供應(yīng)量增速，也就是說我國風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道下，價(jià)格型工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)強(qiáng)于數(shù)量型工具。

此外，從控制變量的回歸結(jié)果中還可以發(fā)現(xiàn)：從銀行微觀特征變量來看，銀行規(guī)模大小、平均資產(chǎn)收益率和資本充足率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均顯著負(fù)相關(guān)。也就是說規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)且資本越充足的銀行，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越小。這可能是因?yàn)橐?guī)模越大的銀行由于受到了更為嚴(yán)格的業(yè)務(wù)管制造成經(jīng)營保守，或者其本身具有良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低；資本越充足的銀行風(fēng)險(xiǎn)資本占比越低，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也越低；盈利能力較差的銀行出于逐利動(dòng)機(jī)而愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。人均GDP增長率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，說明宏觀經(jīng)濟(jì)較好時(shí)銀行預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)形勢較好，銀行風(fēng)險(xiǎn)容忍度增強(qiáng)，銀行愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。該結(jié)果反映了銀行風(fēng)險(xiǎn)的順周期性。銀行業(yè)競爭指標(biāo)CR4與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量顯著負(fù)相關(guān)。這說明我國銀行業(yè)壟斷程度越強(qiáng)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平越低。

五、結(jié)論和建議

本文收集了2004年-2013年我國45家商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)，并運(yùn)用差分GMM回歸方法對(duì)我國貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性做了實(shí)證檢驗(yàn)。本文的研究結(jié)果表明：我國的貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道確實(shí)存在，且寬松的貨幣政策會(huì)刺激銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響大于數(shù)量型貨幣政策工具；銀行的規(guī)模大小、盈利水平和資本充足性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈反比；人均GDP增長率、銀行業(yè)競爭性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正比。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題不僅關(guān)系銀行自身經(jīng)營發(fā)展，更關(guān)系金融穩(wěn)定。貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論認(rèn)為從金融穩(wěn)定的視角來說，貨幣政策并非中性。因此我國貨幣當(dāng)局應(yīng)該重視貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，關(guān)注貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。中央銀行應(yīng)將貨幣政策納入宏觀審慎監(jiān)管框架，在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控時(shí)配合使用宏觀審慎監(jiān)管工具。同時(shí)，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)更加兼顧金融穩(wěn)定，在調(diào)整貨幣政策時(shí)考慮其對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響并作出前瞻性和系統(tǒng)性的把握。

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（作者通訊地址：浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）