摘要：

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)公司治理的關(guān)鍵，其合理與否直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展，甚至影響到企業(yè)的生死存亡。本文以西方資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，立足于我國(guó)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，結(jié)合現(xiàn)有企業(yè)實(shí)際對(duì)其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析，并提出幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；因素分析；優(yōu)化建議

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司金融理論的核心理論之一，資本結(jié)構(gòu)合理與否直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展，且對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和公司治理都十分重要。目前，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍存在債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、缺乏彈性等現(xiàn)象，從而影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，要使企業(yè)健康發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的一項(xiàng)重要任務(wù)就是對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

一、 資本結(jié)構(gòu)的理論及其發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值兩者之間關(guān)系的理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究理論的建立，以Modigliani和Miller在1958年提出著名的MM理論為標(biāo)志，為資本結(jié)構(gòu)的研究開(kāi)辟了先河，推動(dòng)了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。他們認(rèn)為在沒(méi)有公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。雖然嚴(yán)格的假設(shè)條件使MM理論所得出的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)并不完全相符，但MM理論為我們找到了企業(yè)融資為什么重要的證據(jù)。

MM理論的爭(zhēng)論導(dǎo)致了權(quán)衡理論的產(chǎn)生。根據(jù)權(quán)衡理論，債務(wù)的稅盾效應(yīng)可以給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值。Modigliani和Miller（1963）提出了有公司稅情況下的資本結(jié)構(gòu)理論，他們認(rèn)為在有公司所得稅的情況下，企業(yè)價(jià)值會(huì)受到資本結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會(huì)依據(jù)稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本設(shè)置目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并逐漸靠近最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

Myers（1984）提出企業(yè)的融資行為符合優(yōu)序融資理論，即企業(yè)首先選擇內(nèi)部融資，然后選擇外部融資；在外部融資中，企業(yè)會(huì)首先選擇債務(wù)融資，然后選擇股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論的基本思想是：由于企業(yè)內(nèi)部人和外部股東信息的不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)內(nèi)部人知道企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)外部股東不知道，因此如果企業(yè)價(jià)值被低估，企業(yè)內(nèi)部人會(huì)更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資；如果企業(yè)價(jià)值被高估，企業(yè)內(nèi)部人會(huì)傾向于選擇股權(quán)融資。

隨著資本結(jié)構(gòu)理論研究的深入，目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論已經(jīng)發(fā)展到動(dòng)態(tài)平衡理論、股市擇時(shí)現(xiàn)象、擇時(shí)理論與動(dòng)態(tài)平衡理論之爭(zhēng)，以及平衡理論與優(yōu)序融資理論之爭(zhēng)。例如，Baker和Wurgler（2002）提出了市場(chǎng)擇時(shí)理論——企業(yè)在高價(jià)時(shí)發(fā)行股票而在低價(jià)時(shí)回購(gòu)股票，被證明了市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重要影響。Welch（2004）發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的波動(dòng)能夠解釋公司的杠桿比率。Hovakimian et al.（2005）的研究支持了市場(chǎng)擇時(shí)理論，即股票回報(bào)會(huì)影響企業(yè)發(fā)行股票，從而影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但是股票回報(bào)不會(huì)影響目標(biāo)債務(wù)水平。Frank和Goyal（2003）發(fā)現(xiàn)，優(yōu)序融資理論僅在解釋較早年份和大公司的數(shù)據(jù)時(shí)比較有效，其他情況下解釋力不強(qiáng)，并且未能撼動(dòng)傳統(tǒng)模型在解釋杠桿比率方面的地位。Hennessy和Whited（2005）運(yùn)用動(dòng)態(tài)的平衡模型，將杠桿比率內(nèi)生化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并沒(méi)有目標(biāo)的杠桿比率，企業(yè)的杠桿比率隨流動(dòng)性和外部融資需求的變化而變化。Leary和Roberts（2005）則指出，企業(yè)一直在動(dòng)態(tài)地調(diào)整其杠桿比率以達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不僅取決于負(fù)債水平，也會(huì)受到其發(fā)行股票的影響。

二、 資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示

（一） 對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)單評(píng)述

上述資本結(jié)構(gòu)理論分別從不同側(cè)面探討了企業(yè)各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成的影響，研究資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及其實(shí)際應(yīng)用有很大幫助。首先，資本結(jié)構(gòu)理論為我們提供了理論基礎(chǔ)，為解決股權(quán)資本與債務(wù)資本之間的最優(yōu)關(guān)系問(wèn)題提供了一種思路。其次，在研究中，每一個(gè)后來(lái)理論對(duì)前者不是簡(jiǎn)單的沿襲，而是在實(shí)踐和研究的深入中進(jìn)行了修正、改進(jìn)和完善，發(fā)展了很多用以解釋資本結(jié)構(gòu)模式的理論模型，并把實(shí)證研究方法與規(guī)范性研究方法相結(jié)合，較好地解決了西方早期資本結(jié)構(gòu)理論所忽視的或根本無(wú)法解決的許多問(wèn)題。這些理論的研究和實(shí)證分析對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生了巨大的影響，為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)決策和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了強(qiáng)有力的理論依據(jù)。

不可否認(rèn)，資本結(jié)構(gòu)理論研究多是以西方企業(yè)為研究對(duì)象的，而我國(guó)資本市場(chǎng)存在許多有別于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的特征，如股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢等。另外，我們必須清楚地認(rèn)識(shí)到各種理論分支既定的前提假設(shè)和內(nèi)在邏輯，其結(jié)論存在的局限性。因而西方資本結(jié)構(gòu)理論在我國(guó)的應(yīng)用必須結(jié)合我國(guó)的國(guó)情、行業(yè)以及企業(yè)特征等諸多具體情況來(lái)甄別。

（二） 對(duì)研究我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的啟示

西方資本結(jié)構(gòu)理論在研究的思想、內(nèi)容和方法上對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究有重要的指導(dǎo)作用。近年來(lái)我國(guó)學(xué)者針對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)研究起步較晚，資本結(jié)構(gòu)理論體系不完善，目前尚沒(méi)有一套準(zhǔn)確地描述最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的模式，理論研究的成果與現(xiàn)實(shí)世界的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題存在諸多脫節(jié)之處的現(xiàn)狀。我們應(yīng)從本國(guó)國(guó)情出發(fā)，結(jié)合我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)狀況和所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，充分考慮企業(yè)融資環(huán)境的變動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，將研究的重點(diǎn)放在中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上，以彌補(bǔ)研究之不足，為企業(yè)提供理論和實(shí)踐上的指導(dǎo)。

三、 我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素分析

已有研究結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍存在債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、缺乏彈性、償債能力差、效益差等現(xiàn)象。其不合理的資本結(jié)構(gòu)受到很多方面的影響，既有內(nèi)部因素，又有外部因素。

（一）國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)尚不完善。一是企業(yè)的融資行為受到政府不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策影響，形從而成不同的資本結(jié)構(gòu)。二是政府與國(guó)有企業(yè)之間“政企不分、行政干預(yù)、預(yù)算軟約束”的關(guān)系及其在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中改革步伐的緩慢對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成和優(yōu)化的影響。

（二）外部金融環(huán)境的影響

企業(yè)面臨的外部環(huán)境影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)全球化，我國(guó)投融資環(huán)境發(fā)生了較大的變化。在復(fù)雜多變的環(huán)境下，企業(yè)的生存和發(fā)展面臨更大的挑戰(zhàn)。另一方面，我國(guó)政府對(duì)融資投入體系干涉過(guò)大，資本市場(chǎng)缺乏在發(fā)展中監(jiān)管和完善的互動(dòng)體制。企業(yè)在向資本市場(chǎng)籌資有限的情況下，由于受到國(guó)家對(duì)企業(yè)籌資的嚴(yán)格控制，只好到銀行舉債。而政府對(duì)銀行有極強(qiáng)的干預(yù)能力，導(dǎo)致國(guó)家對(duì)企業(yè)約束軟化，貸款名義上是市場(chǎng)交易關(guān)系，實(shí)質(zhì)上具有行政式的資本分配關(guān)系——“貸款性資本”，從而出現(xiàn)異常的資本結(jié)構(gòu)。除此之外，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)因素、法律法規(guī)、銀行和證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、破產(chǎn)法、稅法等因素都將影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（三）企業(yè)自身存在的缺陷

目前，企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不健全，經(jīng)營(yíng)管理不善，市場(chǎng)觀念薄弱，資金使用效率低，是造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要內(nèi)在原因。另外，部分企業(yè)管理者非理性的決策導(dǎo)致投資非價(jià)值最大化行為，產(chǎn)生投資偏好；也有許多企業(yè)由于缺乏資本結(jié)構(gòu)意識(shí)和科學(xué)的可行性研究，在籌資和投資時(shí)根據(jù)自己的主觀判斷，關(guān)注企業(yè)的短期利益而非長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，影響了企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康的發(fā)展，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的理性資本配置。此外，企業(yè)受政府干預(yù)過(guò)多，不能作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的主體充分自主地經(jīng)營(yíng)，缺乏適應(yīng)市場(chǎng)變化的靈活機(jī)制。

四、 對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議

結(jié)合我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)狀況，本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出以下幾點(diǎn)相應(yīng)措施。

（一） 改善外部環(huán)境，轉(zhuǎn)變政府職能

經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不容忽視，良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以保證企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在市場(chǎng)的引導(dǎo)下健康良好的發(fā)展，因此，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于營(yíng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境。一是改變政府部門(mén)的管理行為和方式，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非正常干預(yù)和行政管理性障礙。二是大力發(fā)展債券市場(chǎng)，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。三是加強(qiáng)證券市場(chǎng)和債務(wù)問(wèn)題的監(jiān)管，為企業(yè)營(yíng)造一個(gè)公平、合理的市場(chǎng)交易秩序和環(huán)境，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)步入良性循環(huán)發(fā)展的軌道。

（二） 構(gòu)建有效的資本市場(chǎng)，強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

大力推進(jìn)我國(guó)向市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程，讓市場(chǎng)機(jī)制成為決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇機(jī)制。一是盡快完善金融機(jī)構(gòu)規(guī)范運(yùn)作的財(cái)稅制度、金融制度，加快發(fā)展直接融資，健全金融調(diào)控機(jī)制，完善金融監(jiān)管體制。二是建立完善的企業(yè)資信評(píng)估體系，減少市場(chǎng)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，提高企業(yè)債券市場(chǎng)的透明度，為金融機(jī)構(gòu)的投資提供客觀真實(shí)的企業(yè)信息。

《公司法》等均對(duì)股票暫停上市和退市作了一些相關(guān)規(guī)定。然而在實(shí)際操作中，退市規(guī)則多是建立在企業(yè)出現(xiàn)虧損的基礎(chǔ)之上，并且有些企業(yè)終止上市后還可以進(jìn)入三板市場(chǎng)進(jìn)行重組或借殼重新上市。退市機(jī)制不完善，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該完善上市企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)監(jiān)督管理。

（三） 企業(yè)自身優(yōu)化，提高盈利水平

其一，適當(dāng)增加企業(yè)負(fù)債，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)目前存在負(fù)債總體偏低的現(xiàn)象，適當(dāng)增加企業(yè)負(fù)債有利于降低企業(yè)資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。另外，通過(guò)改變企業(yè)債務(wù)的屬性結(jié)構(gòu)，在一定程度上能有效規(guī)避財(cái)務(wù)困境。

其二，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。治理結(jié)構(gòu)不完善是上市企業(yè)普遍存在的問(wèn)題之一，其會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)健康發(fā)展。完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，具體可從以下幾點(diǎn)著手：確定合理的治理目標(biāo)；調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)外部董事，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性；建立有效的激勵(lì)制度，合理改善代理問(wèn)題等。

其三，提高企業(yè)盈利水平，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。通過(guò)健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制，積極開(kāi)拓市場(chǎng)，提高企業(yè)自有資本率和資產(chǎn)盈利水平，增加企業(yè)的自我積累，增強(qiáng)內(nèi)部融資的能力。同時(shí)，制定與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化相適應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略，采取靈活的應(yīng)對(duì)措施，客觀分析負(fù)債環(huán)境，不斷調(diào)整負(fù)債水平，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)能力。也即在企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定時(shí)期時(shí)業(yè)應(yīng)采取積極的資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的作用；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展擴(kuò)張時(shí)期，則提高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，奉行穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)政策，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

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（作者通訊地址：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）