摘要：

第一大股東持股比例、性質(zhì)與公司績效的關系是國內(nèi)外公司治理研究中關注的焦點一。合理的持股比例是上市公司實現(xiàn)自身績效提高，資本穩(wěn)定和公司治理高效的前提，而良好的公司績效表現(xiàn)和公司治理水平是推動持股比例不斷優(yōu)化的內(nèi)在動力。本文選取2008-2011年中航工業(yè)下屬上市公司第一大股東持股比例與公司績效之間的關系進行簡單的數(shù)據(jù)分析，結果發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司績效呈負相關關系，最后分析原因并提出相關的一些建議。

關鍵詞：國有股；持股比例；公司績效；凈資產(chǎn)收益率

一、引言

（一）研究背景

中航工業(yè)是我國國有企業(yè)市場化改革的產(chǎn)物，作為我國戰(zhàn)略性的國民經(jīng)濟高科技先導產(chǎn)業(yè)，對科學技術的進步創(chuàng)新和國防建設起著強有力的帶動作用。而且使國家重點扶持的高科技產(chǎn)業(yè)，因此上市后受到很多投資者的追捧。然而目前中航工業(yè)面臨著多方面激烈的市場競爭和持續(xù)加大的經(jīng)營風險。由此航空工業(yè)上市公司越來越受到學者以及相關利益者的關注。

另外由于我國股市IPO發(fā)行制度的歷史原因，形成了我國上市公司“股權分置”和“國有股一股獨大”以及行業(yè)自身因素的現(xiàn)狀。如何認識上市公司第一大股東的地位、作用和性質(zhì)以及對公司治理和企業(yè)業(yè)績會產(chǎn)生什么樣的影響，已成為當前人們關注的核心問題。本文對航空工業(yè)上市公司第一大股東持股比例與公司績效的關系進行探索研究。再者，本文樣本選取的我國航空工業(yè)上市公司第一大股東性質(zhì)都是國有股，所以，本文準確的說是在研究國有股比例與公司績效的關系。

（二）研究意義

航空工業(yè)作為我國的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟和國防建設中具有舉足輕重的作用，同時航空工業(yè)又是資金、技術、人才相對密集的企業(yè)，而且發(fā)展軍用和民用航空設備，并將航空高科技融入新能源、低碳產(chǎn)業(yè)、先進設備等前沿產(chǎn)業(yè)。在一定程度上代表著我國民族工業(yè)的技術水平和實力。中航工業(yè)上市公司的業(yè)績好壞勢必對航空工業(yè)產(chǎn)生重要的影響。所以完整準確的評價和分析中航工業(yè)上市公司的經(jīng)營績效，對正確評定其真正價值，衡量經(jīng)營者的經(jīng)營狀況，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置非常重要。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

自MM理論提出以來，資本結構和公司績效的關系一直是經(jīng)濟學家們研究關注的熱點，尤其關于股權結構和公司績效關系的研究主要體現(xiàn)在股權集中度和公司績效之間的關系上。按照現(xiàn)有的觀點，大致可以分為三類：第一種觀點認為所有權集中度與公司業(yè)績之間存在正相關關系，如Jensen和Meckling（1976）最早正式的對公司的價值和股權比例關系進行研究，他們將股東分為兩類：一類是內(nèi)部股東；一類是外部股東。而公司的價值取決與內(nèi)部股東所持股份的比例，他們認為提高企業(yè)有控制權的內(nèi)部股東的股權比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵，降低代理成本，提高企業(yè)價值。所以公司價值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加。第二種觀點認為所有權結構和企業(yè)績效之間無明顯關系。如Demsetz和Lehn（1985） 通過對前5大、前10大持股比例與會計利潤之間關系的實證研究，得出變量之間沒有顯著關系的結果。第三種觀點認為股權集中度與公司績效之間存在負相關關系。如Burkart等（1997）認為大股東控制降低了經(jīng)營者積極性和其他專用資產(chǎn)的投資，從而降低了公司價值。

（二）國內(nèi)文獻綜述

關于中國上市公司股權結構與公司績效的關系已經(jīng)有許多學者做了相關研究。國內(nèi)對于第一大股東性質(zhì)，尤其是國有股對公司績效的影響也存在著不同的看法，有關國有股比例與公司績效之間的關系并不能完全確定。歸納起來，主要有以下四種觀點：

（1）正相關

凌周文和江可申（2005）以我國航空工業(yè)上市公司為研究樣本。研究結果表明第一大股東相對控股程度越高，公司績效越高。劉媛媛等人（2011）以2007年上交所上市的730家公司作為研究對象，得出國有股比例與公司績效呈顯著正相關的結論。

（2）負相關

杜瑩和劉立國（2002）選取1998年上市的96家公司，研究了1999-2001年三年數(shù)據(jù)，從股權結構的“質(zhì)”和“量”兩個方面，對我國上市公司的股權結構與公司治理效率進行了實證分析。研究得出結論，國有股比例與公司績效顯著負相關。提出為了提高公司治理效率，應有選擇地將國家股轉(zhuǎn)讓給法人機構。有的學者從行業(yè)的角度分析得出國有股比例與公司績效負相關的結論，比如：陳曉和江東（2000）使用來自電子電器、商業(yè)和公用實業(yè)三個行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，運用回歸分析和假設檢驗表明國有股只有在競爭性較強的行業(yè)呈現(xiàn)負面效應，在競爭相對較弱的行業(yè)則不成立。

（3）無明顯關系

汪本強，江可申（2005）通過選取我國航空工業(yè)上市公司的截面數(shù)據(jù)進行實證分析表明，其股權結構與績效之間并不存在顯著相關關系。張宏（2009）以我國A股第一大股東為國有性質(zhì)的上市公司2007年的數(shù)據(jù)為基礎，進行了研究，也得出相應的結論。

（4）U型關系

吳淑琨（2002）通過對上市公司1997～2000年的數(shù)據(jù)的實證分析，結果表明：國家股比例、境內(nèi)法人股與公司績效成顯著性U型相關。田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)上市公司中國家股持股規(guī)模和公司績效呈U型相關。

在研究方法上，國內(nèi)現(xiàn)有研究中，大多數(shù)學者有注重企業(yè)價值指標主要是凈資產(chǎn)收益率等指標，數(shù)據(jù)選取上，早期的研究主要以截面數(shù)據(jù)為主，近期的研究更多的采用平行數(shù)據(jù)。本文從企業(yè)價值指標（主要是凈資產(chǎn)收益率ROE），采用平行數(shù)據(jù)，簡單的數(shù)學方法，對國有股比例與公司績效之間關系進行分析。

三、第一大股東持股比例與公司績效研究分析

（一）第一大股東持股的界定

本文的研究對象是中航工業(yè)下屬的上市公司，作為由國家授權投資的，中央管理的國有特大型公司，中國航空工業(yè)集團公司下轄的20多家上市公司的第一大股東幾乎都是國有股。國有股是指有權代表國家投資的部門或機構以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括以公司現(xiàn)有國有資產(chǎn)折算成的股份。

（二）樣本來源及指標確定

（1）樣本來源

本文以2008-2011年中航工業(yè)集團公司的財務數(shù)據(jù)為研究對象，分析上市公司第一大股東持股比例與公司績效之間的關系。為保證數(shù)據(jù)的有效性，在分析研究中：（1）不考慮發(fā)行H股的上市公司；（2）剔除2010年5月份上市的天虹商場股份有限公司（簡稱天虹商場）和2010年8月份上市的中航電測儀器股份有限公司（簡稱中航電測）；（3）剔除中航三鑫股份有限公司（簡稱中航三鑫），由于第一大股東性質(zhì)2011年由國有股變動為自然人股。（4）剔除了ST公司，以及近些年交易不正常的公司，或已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，會影響研究結論的一致性和可靠性。（5）因為2012年多家上市公司ROE下降，同樣影響研究結論，所以不考慮2012年數(shù)據(jù)。最終留下12家上市公司。本文數(shù)據(jù)來源于各個上市公司四年的年度報告。

（2）指標確定

第一大股東持股比例采用變量G來表示，公司績效指標采用凈資產(chǎn)收益率（ROE），是衡量上市公司盈利能力的重要指標。具體是公司稅后利潤除以平均凈資產(chǎn)得出的比率。該指標越高，說明投資帶來的收益越高。該指標反映股東權益的收益水平，體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。其計算公式為：ROE=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100%。

（三）指標與績效的分析

（1）研究數(shù)據(jù)

以下表格是選取的12家中航工業(yè)上市公司四年的第一大股東持股比例與G和凈資產(chǎn)收益率ROE的數(shù)據(jù)。

根據(jù)表2所示四年的平均數(shù)來看，隨著各年國有股股權比例從47.90下降到41.85，各年的凈資產(chǎn)收益率從5.09增加到9.70，這說明國有股第一大股東持股比例（G）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在負相關關系。觀察中位數(shù)的發(fā)展趨勢，從2008年到2010年，G從47.94下降到43.56，而ROE從5.18上升到7.72，兩者同樣成負相關。因為2011年部分上市公司利潤，ROE下降，財務狀況異常，但為了考慮樣本數(shù)量的有效性，所以保留。按最大值的發(fā)展趨勢看，由于2008年，2009年G的最大值相同，2010年和2011年G的最大值也相同，所以可以把2008年、2009年整體和2010年、2011年相比較，可以看出，G的最大值從65.54下降到57.07，ROE的最大值從14.25（17.92和10.58的平均）上升到20.45（17.67和23.22的平均），由此同樣可以得出R和ROE呈負相關關系，所以國有股比例與公司績效呈負相關關系。

（四）研究分析

對國有股而言，各級政府和主管部門是產(chǎn)權主體。從股東監(jiān)督的角度看，一方面，國家及其代理人所擁有的特殊地位使這種監(jiān)督難免帶有行政色彩，導致對企業(yè)過多的干預；另一方面，由于行政機關并不直接分享投資決策帶來的財富效應，因而缺乏足夠的經(jīng)濟利益驅(qū)動去有效地監(jiān)督和評價經(jīng)營者，雖然處于控制地位的行政機關對上市公司的高管人員有人事上的任免權，但這種權力的行使既不是通過法人治理結構來實現(xiàn)，又不是基于市場競爭規(guī)則來進行，在這種用人機制下，董事會和總經(jīng)理體現(xiàn)的只能是控股股東的意愿，并不能真實的反映廣大中小股東的利益。

另外，國有股的低效性可以由國家股東與其他股東的“目標偏離”來解釋。國有企業(yè)常常以社會效益最大化為目標，而非執(zhí)行利潤最大化的目標。國有股股東對公司行為的影響力突出，并且其追求社會效益目標的動機甚于追求高額利潤目標，這種利益目標的偏離直接造成了國有企業(yè)勞動生產(chǎn)率的降低。

綜上所述，國有股的產(chǎn)權不明晰和流通性較弱可能引發(fā)道德風險，在國有股占控股地位的上市公司中容易形成“事實上”的內(nèi)部人控制，企業(yè)的經(jīng)理人員可能會以出資者的利益為代價，利用所控制的資本為自己謀取利益，致使企業(yè)整體效益低下。因此得出結論：國有股比例與公司業(yè)績負相關。

四、結論與相關建議

根據(jù)以上對數(shù)據(jù)的研究，航空工業(yè)上市公司第一大股東持股比例（G）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）成負相關，我們可以得出這樣的結論：國有股比例與公司業(yè)績呈負相關關系。

要想提高公司業(yè)績一方面要從“質(zhì)”上培養(yǎng)國家股權真正的人格化代表；另一方面要從“量”上有選擇地將國有股轉(zhuǎn)化為法人股，縮小國有股比例，形成以法人股為主導的股權結構。

具體建議如下：

1.培養(yǎng)有效的國家股持有主體。

國有資產(chǎn)管理委員會作為國有資產(chǎn)行政管理的專職機構，并不是最終的所有者，可能存在偷懶和尋租的動機，因此應通過各級人民代表大會和政府審計部門強化對它的監(jiān)督，使之對國有資產(chǎn)保值增值真正負起責任。另外可以使國有資產(chǎn)經(jīng)營公司成為專門經(jīng)營國有資產(chǎn)的獨立的法人企業(yè)，自身具備完善的治理結構。只有這樣，國有資產(chǎn)經(jīng)營公司才能真正代表國家有效地行使股東權利。

2.實現(xiàn)國家股向法人股的轉(zhuǎn)化。

國有股流通性不強，意味著占大部分的股份處于“凝固”狀態(tài)，造成資本市場、公司控制權市場、經(jīng)理市場功能發(fā)育緩慢，外部治理機制難以發(fā)揮積極作用。因此，要在保持股市基本穩(wěn)定的前提下，盡快實現(xiàn)國有股和法人股的轉(zhuǎn)化流通。

3.大力培養(yǎng)理性成熟的機構投資者。

以散戶為主體的分散的流通股東，無力參與公司治理，以短期投機為主，造成股市頻繁異常波動。目前，我國A股市場上機構投資者比重很小。與散戶相比，理性的機構投資者一般持股時間較長，入市資金量大，擁有足夠的研究分析能力和信息，因此更有能力去關心公司治理狀況；同時由于其注重投資的安全性和長期利益，而且進入市場靈活性相對較差，對股市有著“穩(wěn)定器”作用。因此大力培育理性成熟的機構投資者有助于引導中小投資者理性投資。

通過上述方案，我們不僅可以實現(xiàn)國有股股權適度“減持”和解決國有股東的“所有者缺位”等問題，注重航空工業(yè)上市股權結構的優(yōu)化和重組。而且在保持股市穩(wěn)定的前提下實現(xiàn)了國有股和法人股的上市流通，并建立起以法人股為主導的股權結構，為公司治理效率的提高開辟的廣闊的空間。進而可以增加公司業(yè)績，促進航空工業(yè)上市公司更好的發(fā)展，航空工業(yè)上市公司業(yè)績的提高，也代表了我國經(jīng)濟實力和技術水平的進一步提高。

參考文獻：

[1]JENSEN.M.C ， MECKLING.W.H. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].. Journal of Financial Economics ， 1976.

[2]DEMSETZ.Harold ， KENNETH LEHN. The structure of Corporate Ownership ：Causes and Consequences[J].Journal of Political Economy ， 1985.

[3]BURKAR.M ，D.GROMB ， F.PANUNZI，Large Shareholders，Monitoring and the Value of the Firm[J].Quarterly Journal of Economics，1997.

[4]劉媛媛，黃卓，EDISON TSE，何小鋒.2011中國上市公司股權結構與公司績效實證研究[J].經(jīng)濟與管理研究，（2）.

[5]張宏.2009第一大股東的類型與公司業(yè)績—基于國有上市公司的實證分析[J].工業(yè)技術經(jīng)濟，（7）.

[6]汪本強，江可申.2005我國航空工業(yè)上市公司資本結構與績效的關系研究[J].工業(yè)技術經(jīng)濟，24（6）.

（作者通訊地址：新疆財經(jīng)大學 工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012）