摘要：本文運(yùn)用多元回歸分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了2007—2012年我國(guó)制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率和管理政策對(duì)企業(yè)盈利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司盈利能力與反映營(yíng)運(yùn)資本管理效率的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)、與存貨周轉(zhuǎn)期正相關(guān)、與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期正相關(guān)但不顯著；營(yíng)運(yùn)資本管理政策激進(jìn)度與企業(yè)盈利能力顯著正相關(guān)，且營(yíng)運(yùn)資本投資政策對(duì)盈利能力的影響甚于營(yíng)運(yùn)資本融資政策的影響。

關(guān)鍵詞：營(yíng)運(yùn)資本管理效率；營(yíng)運(yùn)資本管理政策；盈利能力；標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)

一、引言

企業(yè)將大量資金投資于應(yīng)收賬款和存貨，同時(shí)將短期應(yīng)付款作為一種財(cái)務(wù)融資政策（Deloof 2003）。因此，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的運(yùn)用（被定義為營(yíng)運(yùn)資本管理）已成為企業(yè)日常管理中一項(xiàng)重要的工作（Malmi 2003）。作為日常經(jīng)營(yíng)所必需的周轉(zhuǎn)資金，有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展極為重要。因而如何加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本管理、提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率已成為企業(yè)需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。與長(zhǎng)期投資、籌資管理類(lèi)似，營(yíng)運(yùn)資本管理雖屬于短期財(cái)務(wù)管理范疇，但也需要科學(xué)而規(guī)范的政策作指導(dǎo)。營(yíng)運(yùn)資本管理既要有量的把握，又要有質(zhì)的體現(xiàn)；既要保持企業(yè)流動(dòng)性，同時(shí)又要提高企業(yè)收益性（袁衛(wèi)秋2012）。然一般而論，學(xué)術(shù)上更為關(guān)注的是長(zhǎng)期的、具有戰(zhàn)略意義的財(cái)務(wù)決策，對(duì)短期財(cái)務(wù)政策涉及較少，從而形成了理論上的空白點(diǎn)（汪平等2007）。鑒于此，本文以07—12年我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本管理效率和管理政策與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系，既有助于豐富營(yíng)運(yùn)資本管理實(shí)證研究成果，又為制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理政策制定提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與分析

基于研究目的，本文分別從營(yíng)運(yùn)資本管理效率和營(yíng)運(yùn)資本管理政策對(duì)企業(yè)盈利能力的影響兩個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)回顧與分析。

（一）營(yíng)運(yùn)資本管理效率與盈利能力

就流動(dòng)資產(chǎn)而言，Deloof（2003）等發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)，其它的研究也為這些結(jié)論提供了額外的證據(jù)（Wohrmann et al.2012）。這些實(shí)證結(jié)論表明，企業(yè)可以通過(guò)縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力，但Gill、Biger等（2010）卻發(fā)現(xiàn)，存貨周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。就應(yīng)付賬款而言，研究結(jié)論也不一致。從理論角度分析，應(yīng)付賬款增加，那么營(yíng)運(yùn)資本就會(huì)減少（Enqvist et al.2012）。由于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（孔寧寧等2009），那么可以推斷應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期應(yīng)當(dāng)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系（Wohrmann et al.2013）。換言之，如果推遲付款將能使企業(yè)更具盈利性。但令人不解的是，實(shí)證結(jié)果表明應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與企業(yè)盈利能力之間呈負(fù)相關(guān)或不顯著的關(guān)系（Garcia-Teruel 2007）。僅有Lararidis和Tryfonidis （2006）研究表明兩者存在正向關(guān)系。這些矛盾的研究結(jié)論表明：營(yíng)運(yùn)資本管理效率與盈利能力之間的關(guān)系還需進(jìn)一步探討。

（二）營(yíng)運(yùn)資本管理政策與盈利能力

通常認(rèn)為營(yíng)運(yùn)資本政策包括營(yíng)運(yùn)資本投資政策和營(yíng)運(yùn)資本融資政策。營(yíng)運(yùn)資本管理政策的代表性研究主要有Weinraub和Visscher （1998）以及Nazir和Afza （2008）。Weinraub和Visscher （1998）通過(guò)研究1984-1993年間美國(guó)制造業(yè)等10個(gè)行業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本管理政策，發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本管理政策具有顯著的行業(yè)差異，且相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策通常伴隨著相對(duì)保守的營(yíng)運(yùn)資本融資政策。與Weinraub和Visscher研究結(jié)果類(lèi)似，Nazir和Afza （2008）也發(fā)現(xiàn)了營(yíng)運(yùn)資本管理政策具有顯著的行業(yè)差異；但與Weinraub和Visscher （1998）研究結(jié)果不同的是，他們發(fā)現(xiàn)相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本投資政策通常伴隨著相對(duì)激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本融資政策。此外，他們的研究還表明，營(yíng)運(yùn)資本投、融資政策越保守，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，即營(yíng)運(yùn)資本管理政策激進(jìn)度與公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)關(guān)于營(yíng)運(yùn)資本管理政策的代表性研究主要有劉運(yùn)國(guó)等（2001）和汪平等（2007）。劉運(yùn)國(guó)等（2001）研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例呈同向變動(dòng)，企業(yè)盈利能力受到營(yíng)運(yùn)資本管理策略影響。汪平等（2007）以流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債代表營(yíng)運(yùn)資本投、融資政策，研究了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)運(yùn)資本投、融資政策在回歸中均不顯著，表明營(yíng)運(yùn)資本政策對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。然該文研究由于沒(méi)有進(jìn)行變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，也沒(méi)有進(jìn)行多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)，使得研究結(jié)論存在瑕疵。此外，袁衛(wèi)秋（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本投資政策對(duì)公司績(jī)效具有正向的影響作用。

三、研究方法

1.樣本選取與數(shù)據(jù)選擇

由于2007年1月1日起，我國(guó)上市公司開(kāi)始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并且制造業(yè)涉及供產(chǎn)銷(xiāo)各個(gè)方面、選取制造行業(yè)分析有利于消除行業(yè)差異。因而本文選取07-12年滬深B股家制造業(yè)上市公司為樣本。出于研究需要，對(duì)初始樣本進(jìn)行適當(dāng)篩選：（1）剔除ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司（2個(gè)）；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的公司（2個(gè)）。最終得到年有效樣本52個(gè)，6年共計(jì)312個(gè)面板數(shù)據(jù)、2184個(gè)觀(guān)測(cè)值。所需數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.研究假設(shè)與模型。

（1）研究假設(shè)?；谘芯磕康?，本文提出以下五個(gè)假設(shè)：

H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力負(fù)相關(guān)。應(yīng)收賬款屬于企業(yè)資金占用，如果能加速收款，則有利于提高資金周轉(zhuǎn)效率，形成更多的價(jià)值增值，使盈利能力提升。

H2：存貨周轉(zhuǎn)期與盈利能力正相關(guān)。存貨周轉(zhuǎn)期=365*存貨/銷(xiāo)售成本，在銷(xiāo)售收入及存貨不變的情況下，如果存貨周轉(zhuǎn)期上升，則銷(xiāo)售成本下降，那么產(chǎn)品毛利率上升，公司盈利能力增加。

H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力正相關(guān)。如文獻(xiàn)回顧所言，已有研究表明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與盈利能力負(fù)相關(guān)，而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期又與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，那么可以推斷應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期增加，則盈利能力增強(qiáng)。

H4：營(yíng)運(yùn)資本投資政策與盈利能力正相關(guān)。營(yíng)運(yùn)資本投資政策衡量的是流動(dòng)資產(chǎn)的保有量，營(yíng)運(yùn)資本政策越激進(jìn)，則風(fēng)險(xiǎn)越高，盈利能力也就越強(qiáng)（風(fēng)險(xiǎn)-收益權(quán)衡原則，下同）。

H5：營(yíng)運(yùn)資本籌資政策與盈利能力正相關(guān)。營(yíng)運(yùn)資本籌資政策反映的是短期內(nèi)需要償還的流動(dòng)負(fù)債的存量狀況。營(yíng)運(yùn)資本籌資政策越激進(jìn)，則企業(yè)短期償債風(fēng)險(xiǎn)越高，那么盈利能力也就越強(qiáng)。

（2）多元回歸模型。為了驗(yàn)證營(yíng)運(yùn)資本管理效率及管理政策對(duì)盈利能力的影響，建立如下多元回歸模型：

Mod1 ROAit=β0+β1DSOit+β2DSIit +β3CATit+β4LNSIZEit+β5ALit+ξ0

Mod2 ROAit=β0+β1DPOit+β2CALit+β4LNSIZEit+β5ALit+ξ0

（3）變量說(shuō)明。DSO=365*應(yīng)收賬款/銷(xiāo)售收入，表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期；DSI=365*存貨/銷(xiāo)售成本，表示存貨周轉(zhuǎn)期；CAT=流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)，表示營(yíng)運(yùn)資本投資政策；DPO=365*應(yīng)付賬款/銷(xiāo)售成本，表示應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期；CAL=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債，表示營(yíng)運(yùn)資本籌資政策；LNSIZE=LN（總資產(chǎn)），控制規(guī)模效應(yīng)；AL=總負(fù)債/總資產(chǎn)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；β代表回歸系數(shù)；ξ代表殘差，E（ξ）=0

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

回歸分析之前，為了檢驗(yàn)變量之間的自相關(guān)、單位根以及判定模型的協(xié)整性，分別進(jìn)行了Person相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、單位根檢驗(yàn)以及協(xié)整性檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表一、二。

表一列示了變量之間的Person相關(guān)系數(shù)。盈利能力指標(biāo)與衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期，在1%顯著性水平下分別呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。同假設(shè)預(yù)期一致，表明加速資金周轉(zhuǎn)、提高產(chǎn)品毛利率能提高公司盈利能力。而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)并不顯著。代表營(yíng)運(yùn)資本投、融資政策的CAT、CAL分別在1%和5%顯著性水平下與企業(yè)盈利能力正相關(guān)。從總體來(lái)看，各自變量間的相關(guān)性較弱，只有LNSIZE和AL之間的相關(guān)性為較高值0.4914。為避免多重共線(xiàn)性，在之后的多元回歸分析中加以考慮。

表二列示了Mod1、Mod2回歸模型的單位根檢驗(yàn)及協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果。由單位根檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的T值及P值可知，回歸模型Mod1、Mod2不存在單位根，即排除了回歸分析為偽回歸的可能；回歸模型Mod1、Mod2協(xié)整性檢驗(yàn)ADF統(tǒng)計(jì)量的T值及P值表明回歸模型平穩(wěn)性良好，可以進(jìn)行回歸分析。

表三列示了混合最小二乘法的多元回歸結(jié)果。根據(jù)表三可知，回歸模型Mod1、Mod2的P值均為0（未列示的F統(tǒng)計(jì)量分別為19.3546和13.8199），通過(guò)了1%顯著性水平檢驗(yàn)，即模型整體顯著；回歸模型調(diào)整后的R2分別為24.03%和15.26%，說(shuō)明回歸模型擬合優(yōu)度良好。此外，從模型自變量回歸系數(shù)T統(tǒng)計(jì)量及P值看，DSO及AL在1%水平下與盈利能力顯著負(fù)相關(guān)；CAT、LNSIZE和CAL在1%水平下與盈利能力顯著正相關(guān)；DSI在10%水平下與盈利能力顯著正相關(guān)；DPO與盈利能力正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。即除假設(shè)三沒(méi)有得到驗(yàn)證外，其它假設(shè)均通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)?？赡苄越忉尀椋簯?yīng)付賬款延期支付所隱含的機(jī)會(huì)成本對(duì)盈利能力產(chǎn)生了抵消效應(yīng)并且長(zhǎng)期拖延付款有損企業(yè)信譽(yù)，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)展，最終影響了企業(yè)盈利能力。為了消除量綱和數(shù)量級(jí)差異所帶來(lái)的影響，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，給出了兩種回歸系數(shù)。表三中第一組是標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)，第二組是非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)。根據(jù)回歸結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：（1）無(wú)論是標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，還是非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，都表明制造業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)盈利能力有重要影響，從實(shí)證角度說(shuō)明了企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視營(yíng)運(yùn)資本管理。（2）從營(yíng)運(yùn)資本管理政策CAT、CAL的系數(shù)可知，激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本管理政策能夠提高企業(yè)盈利能力，因而從實(shí)證角度為“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用提供了經(jīng)驗(yàn)支持。（3）由營(yíng)運(yùn)資本管理政策變量—營(yíng)運(yùn)資本投資政策（CAT）和營(yíng)運(yùn)資本融資政策（CAL）系數(shù)可知，營(yíng)運(yùn)資本投資政策對(duì)盈利能力的影響甚于營(yíng)運(yùn)資本融資政策的影響。因此企業(yè)在制定營(yíng)運(yùn)資本管理政策時(shí)應(yīng)更加關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)的持有量，將更多的資金投資于獲利性更強(qiáng)的長(zhǎng)期資產(chǎn)。（4）控制變量LNSIZE系數(shù)表明，企業(yè)規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越強(qiáng)，從而企業(yè)盈利能力也越強(qiáng)，因此擴(kuò)大規(guī)模也是企業(yè)需要考慮的戰(zhàn)略問(wèn)題；AL系數(shù)說(shuō)明，隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)盈利能力將受負(fù)面影響，因而企業(yè)還應(yīng)當(dāng)把握好對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用多元回歸分析方法就營(yíng)運(yùn)資本管理效率和管理政策對(duì)公司盈利能力的影響狀況進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)：（1）營(yíng)運(yùn)資本管理活動(dòng)對(duì)公司盈利能力具有重要影響；（2）營(yíng)運(yùn)資本投、融資政策對(duì)企業(yè)盈利能力的作用表現(xiàn)為：政策越激進(jìn)，公司獲利性越強(qiáng)；（3）營(yíng)運(yùn)資本投資政策對(duì)公司盈利能力的影響強(qiáng)于營(yíng)運(yùn)資本融資政策?；谘芯拷Y(jié)果，管理層應(yīng)當(dāng)重視營(yíng)運(yùn)資本管理，著力制定最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資本管理政策、制定恰當(dāng)?shù)男庞谜?、選擇最優(yōu)支付時(shí)機(jī)和支付方式、引入零營(yíng)運(yùn)資本管理理念等措施，在保證流動(dòng)性和安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本高速有效周轉(zhuǎn)，進(jìn)而提升公司整體盈利能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Deloff， M. Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.2003

[2]Enqvist et al. The impact of working capital management on firm profitability in different business cycles： evidence from Finland. Working Paper. 2012.

[3]Wohrmann et al.Working capital management and firm profitability. J Manag Control 24：77-87.2013

[4]Gill. A，Biger， N. And Mathur， N. The relationship between working capital management and profitability： evidence from United States. Business and Economics Journal， Vol. 2010， pp.l-9

[5]孔寧寧等.營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力的影響： 基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開(kāi)管理評(píng)論，第12卷， 2009

[6]袁衛(wèi)秋.上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理政策研究：基于制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù). 金融研究.第4期.2012

[7]劉運(yùn)國(guó)等.上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理策略實(shí)證分析.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2001，（3） ：6-10.

[8]汪平等.營(yíng)運(yùn)資本/營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值研究.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007 ，（3）：27-36.

（作者通訊地址：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）