春節(jié)之后，全球外匯市場(chǎng)中刮起了一陣不小的“人民幣貶值”風(fēng)暴。2月最后一周，人民幣兌美元?jiǎng)?chuàng)下有史以來(lái)單周最大跌幅。更有評(píng)論員驚嘆，短短三個(gè)星期之內(nèi)，作為很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)最令人向往的穩(wěn)定貨幣，人民幣竟然創(chuàng)造了新興市場(chǎng)貨幣之中的最大跌幅，真是2014年開年以來(lái)最超出預(yù)期的事件。

對(duì)于人民幣匯率為什么出現(xiàn)下跌、誰(shuí)是“操縱”下跌的推手，以及今后走勢(shì)的討論不絕于耳。雖然央行已經(jīng)明確否認(rèn)其有意引導(dǎo)人民幣貶值，但是不同于以往的幾次人民幣暫時(shí)貶值，此次海外市場(chǎng)離岸人民幣CNH的走勢(shì)無(wú)論是即期還是遠(yuǎn)期都好于在岸CNY走勢(shì)，市場(chǎng)參與者似乎不愿接受“官方指導(dǎo)”。

目前，大多數(shù)分析師和投資人都傾向于認(rèn)為，在以人民幣作為標(biāo)的的套利交易行為受到一定打擊以后，人民幣會(huì)重拾其以往緩慢升值的舊路。

其實(shí)在美元等國(guó)際主要貨幣維持極其寬松的零利率政策的背景下，筆者一直鼓勵(lì)人民幣相對(duì)出現(xiàn)更多雙向波動(dòng)。

近幾年來(lái)由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行、日本央行競(jìng)相進(jìn)行量化寬松操作，再加上歐洲央行的LTRO，無(wú)一不是旨在用擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的方式壓低本國(guó)或本地區(qū)利率。由于受到非對(duì)稱的美元本位制度的影響，人民幣一直處于極其嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)中。中國(guó)人民銀行一方面需要抑制本國(guó)通脹，不能把利率降到國(guó)際水平，但另一方面則需要面對(duì)本國(guó)貨幣和主要貨幣存在利差所吸引來(lái)的“熱錢”。

人民幣與美元/日元的融資相比最近兩年出現(xiàn)了接近5個(gè)百分點(diǎn)的利差，再加上人民幣兌美元幾乎是穩(wěn)定地單邊升值，吸引了大批通過carry trade（套利交易）盈利的投機(jī)者。這使央行的處境更加被動(dòng)：更多游資的進(jìn)入推高人民幣的匯價(jià)，而更大規(guī)模的外匯占款又逼迫央行進(jìn)一步進(jìn)行對(duì)沖操作。

要想有效地降低套利空間，央行必須打破穩(wěn)定的利差/人民幣升值預(yù)期。雖然人民幣與美元每日交易區(qū)間被限制在中間價(jià)±1%以內(nèi)，但并沒有對(duì)每日中間價(jià)之間的距離有任何限制。因此，目前受資金市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)中人民幣利率與匯率中間價(jià)均下降的趨勢(shì)影響，勢(shì)必對(duì)這種套利方式形成一定抑制。

即使通過雙向波動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)游資的打擊能夠取得一定成效，距離人民幣匯率完全浮動(dòng)與開放資本賬戶還有相當(dāng)一段距離。

首先是結(jié)構(gòu)因素：中國(guó)儲(chǔ)蓄與投資的缺口表現(xiàn)為長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目下盈余，但一直缺乏與實(shí)物性產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)的人民幣資金外流，而需要表現(xiàn)為央行通過累計(jì)官方外匯儲(chǔ)備并進(jìn)行投資的方式引導(dǎo)資金流出。如果匯率自由浮動(dòng)，央行完全放棄外匯干預(yù)，人民幣在外匯市場(chǎng)上供小于求的形勢(shì)會(huì)自然推高匯價(jià)，而穩(wěn)定的升值預(yù)期則進(jìn)一步降低私人部門對(duì)美元等弱勢(shì)貨幣的需求。

其次是周期性因素：在主要發(fā)達(dá)國(guó)家都實(shí)行零利率政策的大背景下，人民幣的自由浮動(dòng)無(wú)疑會(huì)吸引更多追求高回報(bào)的游資。而作為美元本位的中心貨幣，超低的美元利率與人民幣持續(xù)升值的預(yù)期可能帶來(lái)在中國(guó)國(guó)內(nèi)通縮的壓力。

既然外匯市場(chǎng)缺乏天然的平衡機(jī)制，央行的干預(yù)就不可避免，也并不適于迅速推進(jìn)資本項(xiàng)目完全開放。但央行干預(yù)應(yīng)將匯率定在什么水平才不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)更多失衡呢？

有一種經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛認(rèn)同的（但很大程度上已被政治化）觀點(diǎn)認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家應(yīng)通過對(duì)名義匯率的調(diào)節(jié)而消除經(jīng)常項(xiàng)目下盈余。但是這種觀點(diǎn)忽略了名義匯率與實(shí)際匯率的區(qū)別。政府控制的只是名義匯率，而不是實(shí)際匯率。舉例而言，與封閉經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中外貿(mào)部門所占比例較高，過快的匯率升值會(huì)抑制本國(guó)的投資，減少投資品進(jìn)口，甚至可能使貿(mào)易盈余進(jìn)一步擴(kuò)大。

匯率應(yīng)該作為調(diào)節(jié)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的主要工具，彌補(bǔ)勞動(dòng)生產(chǎn)率與工資增速之差。如中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速較快，遠(yuǎn)高于工資上漲速度，其差額大于主要貿(mào)易伙伴國(guó)（如美國(guó)）的這兩項(xiàng)之差，則人民幣應(yīng)該相對(duì)美元升值，反之貶值。從制造業(yè)來(lái)看，在2007年前中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速遠(yuǎn)高于工資上漲速度，其差距遠(yuǎn)高于美國(guó)，人民幣應(yīng)該升值，而目前勞動(dòng)生產(chǎn)率增速不及工資上漲速度，中美差距已經(jīng)翻轉(zhuǎn)，人民幣應(yīng)該貶值。

不可否認(rèn)，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程意味著中國(guó)將要結(jié)束過去的金融壓抑，也意味著在發(fā)達(dá)國(guó)家零利率政策的背景下，人民幣相對(duì)于主要貨幣的利差可能上升，人民幣相對(duì)美元等主要貨幣的匯率升值在短時(shí)間內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家