近兩年來(lái)，資金市場(chǎng)亂象紛呈。近期，更是出現(xiàn)了人民幣兌美元匯率貶值，國(guó)內(nèi)各類資金價(jià)格快速下跌，信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)象。資金市場(chǎng)的亂象，是經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀態(tài)的外顯，具有深刻的內(nèi)部根源。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，希望能更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。

但去年以來(lái)的資金市場(chǎng)亂象表明，在目前環(huán)境下，市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的能力受到極大的抑制，尚無(wú)法有效建立良性循環(huán)。

脆弱的資金市場(chǎng)

2013年6月以來(lái)，我國(guó)資金市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的脆弱性。

首先是資金市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系弱化，存在資源錯(cuò)配現(xiàn)象。

一方面，從資金來(lái)源方到資金使用方，需要涉及的機(jī)構(gòu)、環(huán)節(jié)和鏈條越來(lái)越多，越來(lái)越不透明、表外化。越來(lái)越多的資金通過(guò)影子銀行系統(tǒng)匯集、轉(zhuǎn)換并最終投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。我國(guó)仍存在大量的行政調(diào)控和監(jiān)管措施，對(duì)正規(guī)金融的監(jiān)管較為嚴(yán)格。金融機(jī)構(gòu)為了應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型壓力，繞開(kāi)各類金融管制，將資金投到產(chǎn)業(yè)政策不鼓勵(lì)甚至禁止，但又有風(fēng)險(xiǎn)收益合理性的領(lǐng)域，因此，越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)納入資金鏈條，其設(shè)計(jì)的方案也愈顯復(fù)雜。如果我們以鏈條較短的人民幣貸款、債券和股票占社會(huì)融資總量的比重來(lái)看，2009年之前，占到80%以上，2010年-2012年，則下降到70%以上，2013年進(jìn)一步下降到60%左右。更多資金通過(guò)委托貸款、信托貸款投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率越來(lái)越高，金融資源的配置與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)還款能力關(guān)系越來(lái)越弱化。央行統(tǒng)計(jì)的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，從2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4個(gè)百分點(diǎn)。如果以各類貸款、企業(yè)債、應(yīng)收賬款等占GDP的比重衡量，該比值近些年來(lái)也一直上升。

更為重要的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力處于下降過(guò)程中，與金融領(lǐng)域要求的資金價(jià)格越來(lái)越出現(xiàn)矛盾。以工業(yè)企業(yè)為例，如果計(jì)算主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤(rùn)率，近些年在7.5%左右，接近銀行的加權(quán)貸款利率?？紤]到銀行貸款在企業(yè)外部資金來(lái)源中的比重逐步降低，其他資金來(lái)源的資金成本一般都高于銀行貸款利率（事實(shí)上企業(yè)從銀行獲得資金的真實(shí)成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款標(biāo)價(jià)利率），主營(yíng)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)利潤(rùn)率已事實(shí)上低于企業(yè)的資金成本。雖然企業(yè)近些年仍負(fù)債擴(kuò)張，但這種行為已不具有經(jīng)濟(jì)合理性。

其次，資金市場(chǎng)“大起大落”，對(duì)各類信號(hào)高度敏感。2013年6月“錢荒”以來(lái)，資金市場(chǎng)價(jià)格全面走高，并呈現(xiàn)出“大起大落”的特點(diǎn)。這種“大起大落”，表現(xiàn)在各個(gè)信用等級(jí)的資金需求上。迄今為止，已出現(xiàn)過(guò)三輪較為明顯的波動(dòng)。加上跨境資金流動(dòng)，尤其是其中的套利性投機(jī)資金的流動(dòng)，進(jìn)一步加大了我國(guó)資金市場(chǎng)的波動(dòng)。市場(chǎng)對(duì)各類信號(hào)，不論是央行的操作，還是市場(chǎng)信用違約傳聞，都表現(xiàn)出高度敏感。

再次，資金市場(chǎng)缺乏分層。不同信用等級(jí)的信用利差在持續(xù)縮小。以市場(chǎng)上比較重要的五年期AA-與AA信用等級(jí)信用債利差來(lái)看，已從最高的1.8個(gè)百分點(diǎn)，下降到目前的0.6個(gè)百分點(diǎn)左右。更重要的是，由于大量的銀行理財(cái)產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，但事實(shí)上被投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，混淆了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)在最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率和風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率出現(xiàn)混淆，抬升了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平，一定程度上壓低了部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平。

從絕對(duì)數(shù)量上看，我國(guó)的信用仍快速擴(kuò)張，但增速已開(kāi)始放緩。2013年的M2增速仍高達(dá)13.6%，人民幣貸款增速14.1%，新增人民幣貸款8.89萬(wàn)億元，累計(jì)新增社會(huì)融資總量17.29萬(wàn)億元。但如果從社會(huì)融資總量的增速來(lái)看，增速已從2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工業(yè)企業(yè)的負(fù)債增長(zhǎng)率，也從之前的20%以上，下降到近些年的13%-14%。這意味著，“信用盛宴”過(guò)后的正?；⑦呺H收縮已開(kāi)始并持續(xù)了1年-2年。

資金困局的背后

當(dāng)資金價(jià)格的波動(dòng)是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)變化所驅(qū)動(dòng)的，那么這種波動(dòng)是合理的，是有利于市場(chǎng)資源優(yōu)化配置，是有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的。

但如果是由于其他原因?qū)е沦Y金價(jià)格波動(dòng)，并因此引導(dǎo)資源配置，那么就容易產(chǎn)生資源錯(cuò)配，并使這種割裂積累引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資金市場(chǎng)的困局，其根源在于市場(chǎng)信號(hào)失真，從而導(dǎo)致資金市場(chǎng)缺乏甄別能力，難以跳出惡性循環(huán)。

我國(guó)的資金市場(chǎng)亂象，來(lái)源于兩類的市場(chǎng)失靈。一是普遍存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)特殊的穩(wěn)定機(jī)制，市場(chǎng)上普遍存在中央政府救助預(yù)期，各種法律合同形同虛設(shè)。市場(chǎng)主體并不重視對(duì)所投資對(duì)象的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，大量基于政府救助和剛性兌付預(yù)期。銀行的國(guó)家安全網(wǎng)，通過(guò)銀行理財(cái)、同業(yè)及各種表外業(yè)務(wù)廣泛濫用，溢出銀行體系，推升市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。市場(chǎng)沒(méi)有動(dòng)機(jī)嚴(yán)格區(qū)分不同信用等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)利差在縮小。政府、銀行信用的無(wú)序介入，破壞了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益信號(hào)。

二是在金融轉(zhuǎn)型過(guò)程中，網(wǎng)絡(luò)金融為了快速搶占市場(chǎng)，采取跨業(yè)補(bǔ)貼的競(jìng)爭(zhēng)方式，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)通過(guò)直接或間接的收益補(bǔ)貼，或者直接或間接流動(dòng)性保證，一定程度上補(bǔ)貼了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種跨業(yè)補(bǔ)貼攪動(dòng)了原有金融體系的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，帶來(lái)了一定程度的市場(chǎng)失靈，進(jìn)一步抬升了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平。

資金市場(chǎng)的亂象，引發(fā)了市場(chǎng)的過(guò)度膨脹和擠出效應(yīng)，使得資金市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間陷入惡性循環(huán)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的非正常性抬升，推高了社會(huì)的整體資金水平，擠出了處于邊際狀態(tài)的、有活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品收益普遍在5%-6%間，加上1%-2%的營(yíng)運(yùn)成本，2%-4%的風(fēng)險(xiǎn)收益，一般企業(yè)資金成本至少在10%之上。這么高的利率水平，導(dǎo)致從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)放棄了債券發(fā)行和外部融資，減緩了應(yīng)有的資產(chǎn)擴(kuò)張。制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速2012年以來(lái)持續(xù)下降，目前已降到18%左右。

近些年來(lái)，地方政府債務(wù)快速膨脹。根據(jù)審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為2.67萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)為4.34萬(wàn)億元。以一般貸款加權(quán)平均利率計(jì)算，每年的利息支付就高達(dá)7768億元-12773億元。僅利息產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力就已給地方政府帶來(lái)巨大的壓力。債務(wù)規(guī)模的膨脹，與風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大相聯(lián)系，將進(jìn)一步推高風(fēng)險(xiǎn)收益水平，進(jìn)而更快惡化其現(xiàn)金流狀況。

房地產(chǎn)市場(chǎng)也是信用過(guò)度膨脹的主要領(lǐng)域。由于資金成本越來(lái)越高，去年底今年初，越來(lái)越多的銀行受盈利壓力，開(kāi)始追求風(fēng)險(xiǎn)收益，不再將低風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)抵押貸款作為其資產(chǎn)配置的重點(diǎn)，部分銀行甚至減少房地產(chǎn)抵押貸款。受三四線城市房地產(chǎn)供求影響，銀行也開(kāi)始提高對(duì)這些地區(qū)房地產(chǎn)商的放貸標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)利率的上升，已在供需兩方面損害房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)跡象。

金融體系“鋼化玻璃”癥

資金市場(chǎng)亂象，是金融風(fēng)險(xiǎn)的外在表現(xiàn)。我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成有其特殊性，突破資金困局，需要深刻挖掘我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在根源，尤其是其中具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的金融風(fēng)險(xiǎn)形成根源。

首先，金融體系反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型多艱。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)換時(shí)期，增長(zhǎng)動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正發(fā)生重大變化。與此相適應(yīng)，資源配置也將發(fā)生重大變化，增長(zhǎng)速度、模式調(diào)整，引起資產(chǎn)價(jià)格的重估。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和運(yùn)行模式轉(zhuǎn)換，都將在金融體系中有所反映，表現(xiàn)為銀行不良貸款的增加，股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩和分化。轉(zhuǎn)型過(guò)程中，政府過(guò)度介入，產(chǎn)生了隱性擔(dān)保，也給金融體系發(fā)出了扭曲的價(jià)格信號(hào)。

其次，金融改革和轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的不協(xié)調(diào)，加劇了金融體系的脆弱性。我國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，金融的深度和廣度仍不足，市場(chǎng)缺乏分層和融合，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的創(chuàng)新仍受到一定制約。但這主要影響到金融效率，雖然這最終也會(huì)影響金融安全，但從風(fēng)險(xiǎn)角度，我國(guó)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于金融改革和轉(zhuǎn)型過(guò)程中的不協(xié)調(diào)。

我國(guó)當(dāng)前的金融體系，是適應(yīng)于原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和管理模式的。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，金融體系也在改革和轉(zhuǎn)型。但由于改革和轉(zhuǎn)軌的內(nèi)在不協(xié)調(diào)性，金融體系的脆弱性更加突出。脆弱性的本質(zhì)，是權(quán)責(zé)利的不一致，導(dǎo)致行為的持續(xù)扭曲。

集中表現(xiàn)為：一是金融市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與行政化管理手段之間的矛盾。金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)已在相當(dāng)程度上市場(chǎng)化運(yùn)行，但我國(guó)的宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管卻仍保留了大量的行政性、數(shù)量型手段，兩者出現(xiàn)一定的沖突，如有管理的浮動(dòng)匯率制度、資本賬戶管制、嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制、事實(shí)上的貸款規(guī)?？刂?、存貸比、較高的法定存款準(zhǔn)備金率、投資的行業(yè)限制等，管制與創(chuàng)新的活躍發(fā)生矛盾。

二是分業(yè)監(jiān)管和混業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的矛盾。我國(guó)的不同金融市場(chǎng)開(kāi)始融合，金融領(lǐng)域事實(shí)上已混業(yè)經(jīng)營(yíng)，但我國(guó)仍采取分業(yè)監(jiān)管的管理框架。不同監(jiān)管部門在主管行業(yè)利益等推動(dòng)下，存在一些不利于金融整體穩(wěn)定發(fā)展的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)行為，給監(jiān)管套利提供空間。在泛資產(chǎn)管理領(lǐng)域，表現(xiàn)的較為突出。

三是民間金融快速發(fā)展，但缺乏有效的調(diào)控和監(jiān)管框架。民間借貸、網(wǎng)絡(luò)金融快速發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新活躍。我國(guó)以M2為目標(biāo)的數(shù)量型貨幣調(diào)控，越來(lái)越不適應(yīng)金融的發(fā)展，調(diào)控的有效性下降。這些金融業(yè)務(wù)還缺乏基本的法律界定，存在監(jiān)管真空。

四是其他領(lǐng)域改革與現(xiàn)有的金融管理體制不協(xié)調(diào)。如上市公司的治理受制于國(guó)有企業(yè)改革；財(cái)稅體制改革滯后，使得地方政府混淆政策性和商業(yè)性融資，過(guò)度介入金融市場(chǎng)等。

再次，不合理的損失承擔(dān)機(jī)制，是導(dǎo)致我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的根原。我國(guó)金融體系廣泛存在道德風(fēng)險(xiǎn)，且國(guó)家信用被濫用。缺乏存款保險(xiǎn)制度的、以國(guó)有為主的銀行體系，加上由于我國(guó)的社會(huì)保障體系尚不完善，出于維護(hù)社會(huì)和金融體系穩(wěn)定的考慮，我國(guó)幾乎不計(jì)代價(jià)地維護(hù)金融穩(wěn)定。使得我國(guó)正規(guī)金融體系幾乎等同于國(guó)家信用。

在資本市場(chǎng)等市場(chǎng)化盈利要求壓力下，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度擴(kuò)張，濫用了國(guó)家的隱性安全網(wǎng)；政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)，參與市場(chǎng)融資，混淆了財(cái)政和金融的界限，扭曲了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格信號(hào)，使得金融體系將資源過(guò)多地配置到財(cái)政領(lǐng)域，金融和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相互融合和轉(zhuǎn)化；政府將金融穩(wěn)定理解為不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

在經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)事件還僅僅是期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種集中有助于消化風(fēng)險(xiǎn)。但一旦經(jīng)濟(jì)處于下降周期，風(fēng)險(xiǎn)事件超出期限錯(cuò)配類的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為集中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，破壞了金融系統(tǒng)通過(guò)及時(shí)釋放風(fēng)險(xiǎn)的方式維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定的功能，整個(gè)金融體系呈現(xiàn)出“鋼化玻璃”特征。

有序打破剛性兌付神話

從現(xiàn)象層面上看，只有破壞了市場(chǎng)存在的剛性兌付預(yù)期，才有可能促使資金市場(chǎng)真正發(fā)揮市場(chǎng)約束作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的優(yōu)化配置。

但考慮到剛性兌付是維持我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的一個(gè)重要預(yù)期基礎(chǔ)，簡(jiǎn)單破壞剛性兌付，有可能啟動(dòng)金融體系，進(jìn)而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大面積坍塌，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有序打破剛性兌付，就成為重建市場(chǎng)甄別機(jī)制的關(guān)鍵所在。

為此，按照市場(chǎng)規(guī)律打破剛性兌付之前，有必要做好兩件事。

一是明確地方政府債務(wù)的處理原則和方案，將地方政府債務(wù)的處置適用于非完全市場(chǎng)化的方案。去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，我國(guó)已把處置地方政府債務(wù)作為今年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一。今年“兩會(huì)”期間，國(guó)家又明確賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限。剝離融資平臺(tái)的政府債務(wù)融資職能，允許地方政府發(fā)行新債置換存量高收益?zhèn)鶆?wù)，防止資金鏈斷裂。

雖然高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)不再新增債務(wù)余額，但通過(guò)置換存量債務(wù)，仍可保證不突破債務(wù)余額，可保證資金鏈不斷裂，并降低利息負(fù)擔(dān)。同時(shí)，明確了更加規(guī)范、市場(chǎng)化和分類的新增地方政府舉債融資機(jī)制。區(qū)分短期債務(wù)、一般債務(wù)和市政債務(wù)，分類管理，限額控制，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人約束，發(fā)揮市場(chǎng)紀(jì)律，建立考核問(wèn)責(zé)機(jī)制和信用評(píng)級(jí)機(jī)制。

當(dāng)然，這些原則性方案給市場(chǎng)指明了方向，但要有效隔離地方政府債務(wù)在此過(guò)程受到過(guò)度波及，還有必要進(jìn)一步明確必要的操作方案。一旦明確市場(chǎng)可行的操作方案，與地方政府有關(guān)的債務(wù)市場(chǎng)，則可實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)機(jī)制的一定隔離，引入非完全化的處置機(jī)制。這可能會(huì)對(duì)地方政府的增量資金產(chǎn)生不利影響，從而對(duì)地方政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來(lái)一定影響，但有助于為減輕破壞市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期可能帶來(lái)的沖擊，尤其是保留了政府融資能力和應(yīng)對(duì)空間。

二是有必要事先明確房地產(chǎn)的政策選擇。一旦破壞剛性兌付，房地產(chǎn)市場(chǎng)將不可避免地受到一定程度的影響。但房地產(chǎn)市場(chǎng)融資并不直接以剛性兌付為基礎(chǔ)。房地產(chǎn)價(jià)格的上漲是支撐房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵因素之一。但支撐房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上漲的一個(gè)重要因素，是房地產(chǎn)在地方政府收入、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融擴(kuò)張中的作用，存在出于維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的隱性擔(dān)保。有鑒于此，有必要盡快明確房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，使市場(chǎng)能形成合理的穩(wěn)定預(yù)期。

在建立多部門應(yīng)急預(yù)案基礎(chǔ)上，破解資金市場(chǎng)亂象和困局，應(yīng)當(dāng)將重點(diǎn)放在打破市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期上。產(chǎn)生市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期的基礎(chǔ)，主要有兩個(gè)，一個(gè)是由于我國(guó)穩(wěn)定機(jī)制導(dǎo)致的救助邏輯，不但太大不能倒，太小也不能倒，甚至大量的跨境套利資金也是基于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定承諾。另一個(gè)是事實(shí)上沒(méi)有出現(xiàn)違約事件。在不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有序打破市場(chǎng)剛性兌付神話，重建市場(chǎng)秩序并非易事。打破剛性兌付的過(guò)程，實(shí)際上就是重建我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定機(jī)制的過(guò)程，需要在思想認(rèn)識(shí)、制度設(shè)計(jì)和組織安排上都有所調(diào)整。

為此，可從事實(shí)違約入手，建立我國(guó)有效的安全網(wǎng)和合理的穩(wěn)定機(jī)制，最終重建市場(chǎng)秩序。短期內(nèi)，可以從一般企業(yè)的正常違約入手。超日債實(shí)質(zhì)違約是好的開(kāi)始；應(yīng)允許部分信托出現(xiàn)市場(chǎng)違約；引導(dǎo)銀行理財(cái)產(chǎn)品回歸本源，由投資者承擔(dān)合理的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于增量地方政府債務(wù)，應(yīng)允許市場(chǎng)化違約。

作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任