目前，市場(chǎng)普遍預(yù)期2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%左右，且部分領(lǐng)域的改革步伐將會(huì)加快。但這一預(yù)期背后，則掩藏著市場(chǎng)參與者對(duì)2014年宏觀政策和增長(zhǎng)前景的幾個(gè)重要疑問(wèn)，以及彌漫在市場(chǎng)上的不安與擔(dān)憂。

我們認(rèn)為，2014年市場(chǎng)關(guān)注的三個(gè)重要經(jīng)濟(jì)懸念是：（1）過(guò)快的信貸增長(zhǎng)，尤其是影子銀行信貸擴(kuò)張能否得到控制？（2）是否會(huì)嚴(yán)格控制和處理地方政府債務(wù)？（3）銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮和利率攀升是否會(huì)造成信貸的收緊并拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

關(guān)注三大經(jīng)濟(jì)懸念

懸念之一：過(guò)快的信貸增長(zhǎng)能否被有效控制？

信貸增速雖然自2013年中以來(lái)有所放緩，但增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁。人民銀行在10月末對(duì)信貸增速較快增長(zhǎng)表達(dá)了擔(dān)憂，并且指出經(jīng)濟(jì)可能在“較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過(guò)程”。同時(shí)，央行也收緊了流動(dòng)性管理，并釋放出進(jìn)一步緊縮的信號(hào)。

然而，11月的信貸擴(kuò)張步伐仍顯著強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2013年全年新增貸款可能接近9萬(wàn)億元，新增社會(huì)融資規(guī)模則可能超過(guò)17萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)余額（剔除股票融資）增速為18.5%，而且表外信貸的擴(kuò)張步伐顯著快于本外幣貸款。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2014年設(shè)定了穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)，并提出社會(huì)融資規(guī)?！昂侠怼痹鲩L(zhǎng)的目標(biāo)。

近期國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管的通知（107號(hào)文），旨在加強(qiáng)對(duì)各種表外信貸行為的監(jiān)管，顯示了政府對(duì)防范影子銀行快速擴(kuò)張相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的重視。不過(guò)，過(guò)快的信貸增速能否被有效控制仍存變數(shù)，一方面，國(guó)務(wù)院通知仍缺乏可操作性，且執(zhí)行力度尚未可知，而對(duì)利率并不敏感的地方融資平臺(tái)等部門的融資需求依然旺盛；另一方面，近期內(nèi)簡(jiǎn)政放權(quán)、金融自由化和金融創(chuàng)新等可能推進(jìn)速度較快，而且政府為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)也需要一定的信貸支持。因此，控制信貸擴(kuò)張并非易事。

懸念之二：地方政府債務(wù)能否被嚴(yán)格控制和有效處置？

國(guó)家審計(jì)署的全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，包括負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)等或有債務(wù)在內(nèi)，地方政府債務(wù)余額在2013年6月底達(dá)17.9萬(wàn)億元（占GDP的33%），基本符合我們此前的估算（約19萬(wàn)億元）。雖然地方政府債務(wù)存量尚在可控范圍內(nèi)，但近幾年債務(wù)累積的速度十分值得警惕：地方政府債務(wù)在僅僅兩年半時(shí)間里（2010年底至2013年中）就大幅增加了67%。這意味著，盡管過(guò)去兩三年間對(duì)銀行平臺(tái)貸款的監(jiān)管趨嚴(yán)，但地方政府債務(wù)并未得到有效控制。這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)通過(guò)各種途徑從金融系統(tǒng)的龐大資金池中汲取資金，且融資方式“日新月異”。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為2014年的重要任務(wù)，但它可能與其他重要政策目標(biāo)存在沖突，政府將面臨平衡多重目標(biāo)的考驗(yàn)。

一方面，地方政府債務(wù)的快速積累已經(jīng)成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)重大隱憂，促使中央政府制定多項(xiàng)措施來(lái)控制地方政府債務(wù)規(guī)模；但另一方面，中央仍相當(dāng)重視GDP增長(zhǎng)（據(jù)報(bào)道2014年增長(zhǎng)目標(biāo)再次定為7.5%），仍需地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施、保障房和其他城鎮(zhèn)化建設(shè)及穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的投資方面發(fā)揮主導(dǎo)作用。如果政策重心仍傾向于保增長(zhǎng)，今年中央就難以在控制地方政府債務(wù)方面取得很大進(jìn)展。即使表面上以某一顯性指標(biāo)衡量的地方政府債務(wù)可能得到控制，但實(shí)質(zhì)性進(jìn)展預(yù)計(jì)仍較為緩慢，這將與2010年以來(lái)的情況類似，雖然地方融資平臺(tái)銀行貸款增速放慢，但其他類型的地方債務(wù)快速增長(zhǎng)。

懸念之三：流動(dòng)性緊縮和利率攀升是否會(huì)造成嚴(yán)重后果？

2013年下半年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率相對(duì)2013年上半年明顯上升，對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況十分敏感，并在12月重現(xiàn)了6月利率飆升的巨幅波動(dòng)：七天回購(gòu)利率在12月一度超過(guò)8.9%，為7月以來(lái)最高。同時(shí)，債券收益率也在去年中以來(lái)持續(xù)上升，十年期國(guó)債收益率在11月升破4.7%，為近八年以來(lái)最高。

近幾個(gè)月利率攀升是多重因素共同作用的結(jié)果：

一是短期性因素，季末和年末的季節(jié)性資金需求往往較強(qiáng)，外匯占款、財(cái)政放款、稅收繳納等出現(xiàn)多次異于往年規(guī)律的反季節(jié)性變動(dòng)，債券市場(chǎng)也在四季度出現(xiàn)短期供大于需。

二是政策性因素，人民銀行在近幾個(gè)月流動(dòng)性管理的政策基調(diào)趨緊，由于各部委之間協(xié)調(diào)不足，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作可能并未充分考慮外匯占款變動(dòng)、財(cái)政放款步伐等方面影響，從而放大了短期因素的沖擊；另外，央行與市場(chǎng)溝通不暢，使得市場(chǎng)信心不穩(wěn)。

三是結(jié)構(gòu)性因素，隨著同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和表外信貸快速發(fā)展，銀行的信用資產(chǎn)配置發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率對(duì)短期流動(dòng)性的波動(dòng)也更為敏感；更為重要的是，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品等渠道，利率市場(chǎng)化已在事實(shí)上得到推進(jìn)，這就使得銀行負(fù)債端成本上升、資產(chǎn)端回報(bào)要求走高。

市場(chǎng)已經(jīng)在擔(dān)憂，過(guò)去幾個(gè)月的流動(dòng)性緊縮和利率攀升可能會(huì)顯著拖累信貸增長(zhǎng)速度，并最終造成經(jīng)濟(jì)增速下滑。的確，企業(yè)債券收益率和票據(jù)貼現(xiàn)利率均出現(xiàn)上揚(yáng)，這無(wú)疑將對(duì)整體信貸增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面影響，而且已經(jīng)在一定程度上體現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速的回落。不過(guò)對(duì)于這一負(fù)面因素的具體影響大小，市場(chǎng)參與者以及決策層仍存分歧。

穩(wěn)增長(zhǎng)需穩(wěn)信貸支持

針對(duì)以上問(wèn)題，一個(gè)基本判斷是：決策層在2014年會(huì)采取更偏審慎的貨幣政策，并加強(qiáng)對(duì)影子信貸的監(jiān)管，各監(jiān)管部門可能會(huì)出臺(tái)各自行業(yè)的監(jiān)管細(xì)則，從而會(huì)降低整體信貸增長(zhǎng)的速度、抑制杠桿率過(guò)快上升的步伐。不過(guò)，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵政策目標(biāo)，依然需要相對(duì)穩(wěn)定的信貸支持，政府并不會(huì)推行直接去杠桿的各項(xiàng)措施。

地方政府債務(wù)會(huì)被逐漸納入更可持續(xù)且更透明的軌道上。一些改革舉措會(huì)有助于抑制地方政府債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)，包括：削減地方政府支出負(fù)擔(dān)、弱化增長(zhǎng)指標(biāo)在政績(jī)考核中的權(quán)重、強(qiáng)化地方政府預(yù)算約束、建立地方稅體系以增加其財(cái)政收入、允許地方發(fā)行長(zhǎng)期債券等。不過(guò)，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮，我們預(yù)計(jì)這些改革今年雖然有所進(jìn)展，但步伐可能將較為緩慢，地方政府債務(wù)總體規(guī)模仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

流動(dòng)性緊縮和利率攀升仍將不時(shí)出現(xiàn)，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響較為有限。這是因?yàn)?，目前大部分信貸存量仍以貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)，受貨幣市場(chǎng)和債券利率影響較?。恍刨J額度等數(shù)量工具依然是最為重要的貨幣政策工具，央行對(duì)此的政策取向?qū)⒋笾缕椒€(wěn)；地方融資平臺(tái)等一些對(duì)利率水平不敏感部門的信貸需求依然剛性且旺盛。

預(yù)計(jì)2014年的整體信貸（以剔除股票融資的社會(huì)融資規(guī)模余額衡量）增速將有所放緩，但仍能實(shí)現(xiàn)15%-16%左右的較快增長(zhǎng)。同時(shí)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)投資僅會(huì)小幅放緩，主要來(lái)自于基建投資增速的走弱；而出口和國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)走強(qiáng)將充分抵消這一影響。我們維持2014年GDP增速較去年略微改善至7.8%的預(yù)測(cè)。

追蹤懸念的主線索

有關(guān)信貸和債務(wù)等重要問(wèn)題的爭(zhēng)論，將貫穿2014年。市場(chǎng)參與者持有不同觀點(diǎn)，政府專家和官員的看法也各不相同，可能時(shí)常會(huì)傳遞矛盾信號(hào)。那么，如何知曉正確答案、如何追蹤真實(shí)狀況呢？

在過(guò)去一年多中，我們多次強(qiáng)調(diào)衡量信貸擴(kuò)張度的“信貸脈沖”是目前階段關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的主線索，銀行貸款以外的信貸活動(dòng)正快速增長(zhǎng)且大幅波動(dòng)，這是目前政府主要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)所在。在我們看來(lái)，要跟蹤上述三大懸念，這仍是最關(guān)鍵的觀察線索。

政府將在多大程度上放緩信貸增長(zhǎng)、是否會(huì)嚴(yán)格控制影子銀行信貸？相較于新政策和新措施的發(fā)布，如果地方政府債務(wù)真的得到了有效控制，那么考慮到企業(yè)部門信貸需求較為疲弱，整體信貸增長(zhǎng)必將放緩。換言之，在出口沒(méi)有強(qiáng)勁增長(zhǎng)、私人部門需求未出現(xiàn)大幅反彈的情況下，如果整體信貸仍維持較快增長(zhǎng)，那么地方政府債務(wù)可能與2012年-2013年的情況類似、仍處于上升通道。而且，流動(dòng)性緊縮和銀行間市場(chǎng)利率攀升是否會(huì)造成嚴(yán)重的信貸收緊也能從這張圖中看出端倪，我們可以觀察信貸增長(zhǎng)是否會(huì)以及在多大程度上受此影響。

當(dāng)然，我們所使用的信貸擴(kuò)張度的監(jiān)測(cè)指標(biāo)遠(yuǎn)非完美。該指標(biāo)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自人民銀行的社會(huì)融資規(guī)模（剔除股票融資），因此可能存在一定的“重復(fù)計(jì)算”。例如，能以較低成本獲得信貸的企業(yè)可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)借給其他缺乏低成本融資渠道的企業(yè)。我們的信貸擴(kuò)張度也并未覆蓋某些日新月異、快速發(fā)展的新型信貸活動(dòng)，例如經(jīng)由證券公司投放的信貸等。但無(wú)論如何，我們認(rèn)為，這一指標(biāo)是目前用于監(jiān)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體信貸狀況的最佳指標(biāo)，無(wú)疑比傳統(tǒng)的人民幣貸款指標(biāo)更為全面。

除了信貸擴(kuò)張度，我們也監(jiān)測(cè)貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性。短期貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)能夠更好地反映市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的變化和波動(dòng)，而后者既可能來(lái)源于市場(chǎng)情緒的變化，也可能反映針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和其他影子信貸活動(dòng)的新規(guī)定、外匯占款波動(dòng)，以及央行流動(dòng)性管理和政策溝通不暢所帶來(lái)的影響。隨著金融自由化在2014年繼續(xù)推進(jìn)，再加上央行面對(duì)越來(lái)越復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境、需要在多重目標(biāo)間謹(jǐn)慎權(quán)衡，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性和利率的波動(dòng)恐怕仍將難以避免。

作者為瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家