新年來了，總結2013年，定調2014年，這是每個投資者都在思考的。

中國經濟經過30多年的高速發(fā)展，由于體制和政策因素，已經形成一些頑疾。其中最為突出的是產能過剩、地方政府債務、房地產泡沫三大方面。這三大頑疾目前仍在發(fā)展，一旦病癥發(fā)作，都將會以金融風險甚至是金融危機的方式顯露出來。三大頑疾如果處理不當，則很有可能導致中國經濟的硬著陸。

三大頑疾形成的背后，有典型的體制問題，包括二元分割的社會體制、國有主導的經濟體制等；也有明顯的市場因素，主要是生產要素價格的扭曲和壓低，包括資源、資金以及勞動力的價格。當然，這些市場因素形成的背后，是早期計劃經濟體制殘存的力量所導致的。因此要從根本上解決三大頑疾，要一手抓體制變革，一手抓市場建設。

目前來看，在利率市場化推動下，以及央行嚴控貨幣發(fā)行后，從2013年9月開始資金利率逐步上升，猶如持續(xù)的化療，已對三大頑疾開始起到抑制作用。因為三大頑疾形成的根本原因，是中國長期的資金低利率造成的。要想從根本上抑制這三大頑疾，只有讓資金成本回歸到合理位置，這樣產能擴張的過度需求才能受到控制，房屋投資過度的壓力才能逐步釋放，地方政府借錢搞開發(fā)的沖動才能得到抑制。

解決三大頑疾的道路需要較長時間。對于股市而言，三大頑疾不能得到有效控制，或者市場看不到解決三大頑疾的切實方法，牛市就很難到來。解決三大頑疾過程中必然付出相應的經濟和社會成本，包括資金成本的持續(xù)高位、宏觀經濟的短期下行，甚至局部金融風險的發(fā)生等，這些同樣會給短中期股市帶來較大的下行壓力。

從改革的角度來看，2013年是改革的憧憬年、規(guī)劃年；2014年則是改革的推進年、落實年。從結果看，2013年是改革預期支撐年，2014年則是改革成本支付年；至于改革紅利釋放年，則要等到2015年，甚至可能更晚一些時間。

從經濟的角度看，2013年是經濟形勢的穩(wěn)定年，2014年則是經濟問題的解決年。2013年當GDP下滑到7.5%附近，穩(wěn)增長政策立即啟動，并上升至首位。2014年將明顯不同，盡管經濟增長目標與2013年一致，但卻是軟約束，只有當經濟向下破7時，才可能出現(xiàn)穩(wěn)增長的調控政策。2014年，經濟政策的主要目標是通過調結構和促改革，著手解決經濟中存在的三大頑疾。

從金融市場角度，2013年是金融改革的破冰年，2014年則是金融風險的釋放年。從當前情況看，宏觀流動性的適度收緊、資金成本的攀升、債券信托等風險產品集中到期，以及政府托底的態(tài)度可能出現(xiàn)轉變，都為2014年局部信用風險甚至局部金融風險的發(fā)生埋下了伏筆。中小公司的私募債、西部地區(qū)縣市級的城投債以及產能過剩行業(yè)的企業(yè)債，都是最有可能出現(xiàn)違約風險的領域。

因此，從本質上看，2014年是個風險年。盡管2014年不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，但是市場是非理性的，一旦局部風險出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)輕度蔓延時，資本市場都將可能遭受重創(chuàng)，這就是牛市醞釀期所付出的代價。而市場可能會迎來真正的轉機，則要等到風險基本釋放、三大頑疾得到有效控制之后。

我們認為2014年將處于牛市醞釀期，流動性和滯脹預期均將對估值水平構成壓制作用。從上半年看，A股應該先保持謹慎，特別是二季度，市場壓力可能會較為顯著。下半年行情可能較好，這要取決于上半年風險釋放程度，以及宏觀政策可能出現(xiàn)的變化。只有當中國經濟轉型成功的趨勢逐步明朗、去產能和去杠桿的壓力真正減輕，企業(yè)盈利增速回升明顯、改革進入兌現(xiàn)期時，A股市場牛市將真正開啟。

配置方向上，建議積極把握三大主線、主倉大消費，同時收獲政府投資和改革紅利。

第一條主線：群眾消費板塊。限制三公消費的影響在削弱，疊加低基數(shù)效應，2014年的消費增速會有所恢復?？紤]到通脹緩升以及經濟結構往消費轉向，具有防御價值的大消費板塊將成資金配置的最佳選擇。相對看好農林牧漁、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)。

第二條主線：政府投資重點。2014年政府財政支出結構邊際增長最快的領域，主要是國家安全和生態(tài)環(huán)保領域，投資機會更為確定。

第三條主線：改革兌現(xiàn)主題。在全面深化改革的執(zhí)行期，A股主題機會也將被持續(xù)激活。國企改革、對外開放和人口戶籍政策調整相關的概念板塊值得關注。

作者為中信證券首席策略師