近年來，利率自由化以“雙軌制”的漸進(jìn)性框架為主：在保持存貸款利率管制的同時(shí)，通過發(fā)展銀行間市場和債券等直接融資機(jī)制來培育市場利率并擴(kuò)大其影響，使對銀行貸款和貸款利率的直接管制效果日益減弱。同時(shí)，貨幣政策也從央行直接控制存貸款利率和通過額度分配貨幣信貸總量，逐步過渡到強(qiáng)化公開市場操作和其他流動性工具的作用，市場化的貨幣市場的短期利率（Shibor或七天回購利率）日益成為判斷貨幣政策和資金成本走向的主要指標(biāo)。

去年以來，利率市場化進(jìn)程加快，雙軌變單軌似指日可待。央行繼夏天放開貸款利率下限之后，在四季度推出市場化的最優(yōu)貸款利率以代替官方貸款基準(zhǔn)利率，并推出銀行間市場的大幅可轉(zhuǎn)讓存單。

關(guān)于利率市場化對金融市場和經(jīng)濟(jì)的影響，以及其進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)，目前存在諸多爭議。綜合看來，利率市場化現(xiàn)階段對經(jīng)濟(jì)和金融的影響在于：

一、就實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，由于國內(nèi)高儲蓄率，銀行現(xiàn)有息差和銀行業(yè)結(jié)構(gòu)等因素的存在，利率市場化對于企業(yè)平均貸款利率的影響仍相對有限。但由于金融自由化利率先行，微觀主體的改革仍需時(shí)日，數(shù)量化貨幣工具控制需求的作用仍不可忽視。

二、與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，市場化的改革對金融市場的沖擊相對更為明顯：利率市場化過程中的市場預(yù)期和流動性風(fēng)險(xiǎn)可能使短端利率上行壓力持續(xù)，對流動性管理、預(yù)測和信息公開提出更高要求。筆者認(rèn)為，未來央行仍會保持總量的“緊平衡”，逐步提升短端利率。

均衡利率水平提升

通過壓低利率以傾斜使用金融資源是很多發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家都有過的經(jīng)歷。在中國，利率管制使居民部門隱形補(bǔ)貼金融和非金融性企業(yè)部門：雖在發(fā)展早期促進(jìn)了投資，穩(wěn)定了金融，負(fù)面影響也并存。如壓低了居民的儲蓄回報(bào)和收入增長，增加了居民對持有房地產(chǎn)以保值的投資需求，變相通過優(yōu)惠利率補(bǔ)貼國企而擠占民營企業(yè)金融資源等。

從中長期看，利率市場化是利率水平趨向“新常態(tài)”的過程，其對金融市場的影響取決于現(xiàn)行利率和均衡利率的距離：現(xiàn)有水平離均衡越遠(yuǎn)，對經(jīng)濟(jì)可能的沖擊就越顯著。若利率市場化引起企業(yè)貸款成本的大幅上升，短期內(nèi)會對企業(yè)的平均債務(wù)支出造成很大沖擊。

不妨通過跨國數(shù)據(jù)的比較來估算一下中國在沒有金融管制后的“均衡”利率水平。

在此，筆者使用國際貨幣基金組織（IMF）編制的“金融自由化指數(shù)”，來定量各國在金融管制方面的差異，進(jìn)而推導(dǎo)出沒有金融管制的利率水平（這里以政府中期債券收益率來衡量經(jīng)濟(jì)的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”）。這一“均衡”利率指的是增長處于趨勢水平、通脹穩(wěn)定，而非管制狀態(tài)下的利率水平。這一均衡利率是理論而非觀測值，受生產(chǎn)率增長（高生產(chǎn)率通常提高資本回報(bào)和利率水平）、儲蓄偏好（高儲蓄率壓低利率）以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（通常與公共債務(wù)相關(guān)）推動。金融管制和通貨膨脹（兩者都是“金融壓抑”的重要手段）會使觀測到的利率水平偏離理論上的均衡值。

在此基礎(chǔ)上的估算顯示，過去十年，中國均衡實(shí)際利率（均衡名義利率-通脹率）處于2%-3%的區(qū)間。遠(yuǎn)低于10%以上的平均增長率。這一看似非常低的均衡利率水平，歸因于人口結(jié)構(gòu)以及居民預(yù)防性目標(biāo)下的高儲蓄率。因?yàn)榻鹑诠苤坪透哂陬A(yù)期的通脹，中國實(shí)現(xiàn)的有效利率（債券收益率去除通脹因素）更在負(fù)值與零之間徘徊。

值得說明的是，從各國經(jīng)驗(yàn)來看，金融管制和低利率通常引起儲蓄意愿降低：儲蓄的減少和資金的緊張通常是其他國家取消利率管制的直接原因，利率管制的取消也通常造成利率水平的大幅上升。而在中國，與人口結(jié)構(gòu)相關(guān)（低贍養(yǎng)比率）和強(qiáng)烈的預(yù)防性儲蓄意愿（部分歸因于社保覆蓋有限）等其他結(jié)構(gòu)性因素，造成了低回報(bào)情況下的高儲蓄率。即使在金融自由化之后，高儲蓄率以及對固定收益產(chǎn)品的需求可能仍會制約中國實(shí)際（和名義）利率的上升空間。

筆者估算，假設(shè)未來幾年經(jīng)濟(jì)趨勢增長8%左右，而隨著人口結(jié)構(gòu)變化和社保改革，儲蓄率平緩下降，預(yù)計(jì)均衡名義利率（國債中期收益率）在5%-6%，而過去八年平均利率約為3%-4%。也就是說，金融/利率自由化會使國債收益率上升100個-200個基點(diǎn)。

流動性管理和熱錢套利

去年以來，貨幣市場利率上行已似成趨勢。6月以來，七天回購利率平均在4.5%左右，高于1月-5月平均3.25%的水平。雖然經(jīng)濟(jì)增長相對往年放緩，中國的一年期和五年期利率也高于歷史水平，折射出金融自由化過程中“利率溢價(jià)”。12月下旬，在整體流動性充裕的情況下銀行間市場利率再次飆升。在12月18日后的幾天之內(nèi)，七天回購利率升至近9%，比一周前升高1倍。

有幾個可能原因引起短期貨幣市場利率的上行壓力。

第一，貨幣政策溫和偏緊以控制信貸擴(kuò)張。如三季度人民銀行“貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”指出，一些金融機(jī)構(gòu)可能存在進(jìn)行監(jiān)管套利及從事期限錯配業(yè)務(wù)的問題。除監(jiān)管收緊以外，央行需以相對較高的利率抑制信貸擴(kuò)張和控制金融風(fēng)險(xiǎn)。這解釋了在經(jīng)濟(jì)增長溫和復(fù)蘇、通漲壓力尚穩(wěn)的情況下，去年下半年短端利率的“超?！鄙闲?。筆者估算，按照增長和通脹情況，即使是第三季度較為溫和的七天回購利率也比往年水平多了60個-70個基點(diǎn)。

第二，利率市場化過程中對短期利率產(chǎn)生壓力。事實(shí)上，12月下旬再次出現(xiàn)的短期利率走高是在過去幾個月外匯占款迅速上升，央行通過短期流動性工具注入流動性，和銀行總體超額準(zhǔn)備金充裕的情況下產(chǎn)生。市場資金面從總量來看并不短缺。出現(xiàn)銀行同業(yè)資金吃緊可能是由于對長期利率上升的預(yù)期，和其他類同貨幣市場的融資工具對資金的競爭，增加銀行對未來流動性的不確定性，加劇其他短期波動因素的影響。

第三，美聯(lián)儲已開動QE退出，對跨境資本的短期影響使市場和央行對未來流動性預(yù)測和判斷更加復(fù)雜，并推高對流動性判斷的風(fēng)險(xiǎn)因素。

以上這些情況對金融和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的流動性管理、預(yù)測和溝通提出了更高的要求。央行在12月的流動性緊張狀況出現(xiàn)之后即公布其短期流動性管理（SLO）的數(shù)量和銀行的超額存款準(zhǔn)備金的數(shù)量以表明政策取向和總體流動性情況，應(yīng)有助于平息市場對流動性的擔(dān)憂。但利率和金融自由化過程中對利率上行的預(yù)期，增加了金融系統(tǒng)借短還長的沖動，可能使短端利率的震蕩上升成為一段時(shí)期市場的新常態(tài)。這一市場尋找新的平衡點(diǎn)的過程，需要對金融機(jī)構(gòu)的流動性指標(biāo)加強(qiáng)監(jiān)管。

筆者認(rèn)為，央行仍會保持總量的“緊平衡”，逐步提升短端利率，而非大幅增加流動性以降低貨幣市場利率。因?yàn)楹笳叻炊鴷膭钇谙掊e配的進(jìn)一步生成。同時(shí)，由于中國利率市場化在全球低息的情況下推進(jìn)，政策面應(yīng)加大宏觀審慎管理和擴(kuò)大匯率雙向浮動等手段來遏制熱錢跨境套利。

平均貸款成本影響有限

之前利率管制的主要受益者是享受保護(hù)性利差的銀行和享受優(yōu)惠貸款利率的國企。而在總量控制的情況下由于低利率銀行貸款通常供不應(yīng)求，小型企業(yè)和民企往往需要在正規(guī)金融系統(tǒng)之外融資，承受更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。放開利率管制，使民企能通過正規(guī)金融系統(tǒng)評估風(fēng)險(xiǎn)，反而可能降低其融資成本。

目前銀行間利率向平均貸款利率的傳導(dǎo)作用很弱。（3個月期互換利率每上升100個基點(diǎn)，對銀行平均貸款利率3個月和12個月的影響幅度分別約為15個和25個基點(diǎn)），但對短期流動資金利率（銀行承兌匯票利率）和公司債收益率的傳導(dǎo)接近甚至超過百分之百。銀行間利率上升對流動資金融資依賴性大——也往往是現(xiàn)金流緊張——的企業(yè)影響偏大。由于銀行貸款仍是企業(yè)借款的主要渠道（占社會融資總額的四分之三），企業(yè)借款成本尤其是長期投資的借款成本受到銀行間市場影響依然有限。這與6月之后流動資金融資和債券發(fā)行量大幅放緩而銀行貸款增長保持穩(wěn)定的走勢相符。因此，筆者認(rèn)為，未來一段時(shí)間，M2以及貸存比等量化目標(biāo)及監(jiān)管措施仍需充當(dāng)重要的宏觀調(diào)控工具。當(dāng)然，在貨幣市場利率提升后，銀行貸款利率的敏感性也可能比以往增強(qiáng)。

但銀行息差在存款利率放開、金融系統(tǒng)競爭擴(kuò)大的情況下會縮小。目前銀行的平均貸款利率和存款利率之間大約有200點(diǎn)-300點(diǎn)的息差。由于利率自由化對貨幣市場的均衡利率的影響與此相比略小，存款利率放開可能主要反映在銀行利差的縮小而非企業(yè)平均貸款成本的大幅上升。儲戶的收益應(yīng)有所提高，而國企超越市場的優(yōu)惠貸款利息在息差縮小的情況下應(yīng)會受壓。中小企業(yè)的貸款利息在金融體系競爭擴(kuò)大的情況下可能會降低。當(dāng)然，這些理論上的可能性的實(shí)現(xiàn)需要其他改革的配套——包括加強(qiáng)國企的預(yù)算硬約束、提高金融市場競爭等。但至少說明，銀行成本的上升可以通過減小銀行和國企的利潤來對沖，而對企業(yè)平均借款成本沖擊有限。

以上說明，利率自由化的中長期成本主要由金融業(yè)和享受超競爭性優(yōu)惠貸款的國企承擔(dān)，儲戶和中小企業(yè)從中受益。同時(shí)，利率自由化本身并不能使貨幣調(diào)控工具的有效性一步到位。銀行的總體流動性過剩，金融系統(tǒng)中競爭有限，國有銀行仍是金融系統(tǒng)中的主力軍，國有企業(yè)和政府項(xiàng)目的預(yù)算軟約束等都是可能壓低利率傳導(dǎo)的因素。因而提升貨幣市場利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)不僅需要利率市場化，也需要金融系統(tǒng)和投資主體更全面的改革。

作者為高盛（亞洲）投資銀行全球投資研究部董事總經(jīng)理