鮑玥

【摘要】2008年美國(guó)次貸危機(jī)讓學(xué)術(shù)界重新審視危機(jī)發(fā)生的緣由，其中順周期性被大為詬病。經(jīng)濟(jì)行為的順周期效應(yīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的熱點(diǎn)，周小川行長(zhǎng)在央行網(wǎng)站發(fā)表的署名文章《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進(jìn)一步探討》也指出，“我國(guó)金融體系的順周期效應(yīng)正日益變得顯著”。本文著力從直接投資和證券投資兩方面進(jìn)行了理論分析，并給出政策建議。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際資本流入順周期效應(yīng)

一、研究背景

98年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，受其影響，流入中國(guó)的國(guó)際資本一度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)初的回暖，國(guó)際資本流入中國(guó)的速度與規(guī)模升至危機(jī)前的常態(tài)水平。2008年的次貸危機(jī)全面爆發(fā)，流入中國(guó)的國(guó)際資本再次出現(xiàn)短暫的遞減趨勢(shì)。然后，伴隨央行貨幣政策的推動(dòng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，國(guó)際資本開始大量回流。由此可見，國(guó)際資本流入與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出同步波動(dòng)的特征。那么兩者之間是否具有“一榮俱榮，一損俱損”的連帶關(guān)系？

本文試著對(duì)我國(guó)國(guó)際資本流入的順周期效應(yīng)進(jìn)行簡(jiǎn)單的理論層面的分析。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對(duì)順周期性的定義：順周期性是指放大金融系統(tǒng)波動(dòng)幅度并可能引發(fā)或加劇金融不穩(wěn)定的一種相互強(qiáng)化，即具有正反饋效應(yīng)機(jī)制。因此，給資本流入的周期性特征的定義關(guān)鍵在于資本流入是否能夠增強(qiáng)或熨平經(jīng)濟(jì)周期。

二、理論分析

（一）直接投資流入

直接投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有直接效應(yīng)與間接效應(yīng)兩種。從直接效應(yīng)看，直接投資流入將直接使用我國(guó)國(guó)內(nèi)的資源，形成我國(guó)總需求的一大來(lái)源。所以，外商直接投資的增加將直接增大我國(guó)需求總量。間接效應(yīng)廣泛且影響較大，可從投資、技術(shù)和產(chǎn)出等來(lái)分析。從生產(chǎn)函數(shù)的關(guān)系可以看出，外商直接投資流入不僅直接增加了資本存量，還通過(guò)影響其他企業(yè)的投資間接地增加投資總量，簡(jiǎn)單理解為每增加1美元的外商直接投資流入，會(huì)引起東道國(guó)的總投資額增加大于1美元。我國(guó)引進(jìn)的外商直接投資從總體上看是具有這種溢出效應(yīng)的。

外商直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)對(duì)促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用較明顯。直接投資流入后在資本形成與投資生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)刺激模仿創(chuàng)新的技術(shù)進(jìn)步，形成新的知識(shí)存量，如此形成對(duì)東道國(guó)的先進(jìn)知識(shí)與技術(shù)的滲透，從而產(chǎn)生技術(shù)進(jìn)步機(jī)制。

我國(guó)外商直接投資的擠入效應(yīng)與技術(shù)溢出效應(yīng)會(huì)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。所以，在我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，我國(guó)外商直接投流入與GDP增長(zhǎng)之間存在相互促進(jìn)的作用關(guān)系，從而形成周期的彼此增強(qiáng)與放大。

（二）證券投資流入

我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開放能夠降低證券資本成本（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），引進(jìn)了國(guó)際資本流入，加上先前國(guó)際資本的累計(jì)，經(jīng)濟(jì)得以高速增長(zhǎng)；而且國(guó)際資本流入分?jǐn)偭宋覈?guó)的融資風(fēng)險(xiǎn)，資本配置效率加強(qiáng)，市場(chǎng)流動(dòng)性提高，投資增多。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本回報(bào)率的提升和外部融資需求的增加，將促使越來(lái)越多的國(guó)際資本流入。證券市場(chǎng)的開放將使得通過(guò)這一途徑流入的國(guó)際資本增大，而證券投資流入反過(guò)來(lái)又能促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，使得證券投資流入與GDP增長(zhǎng)之間形成相互促進(jìn)的關(guān)系，即證券投流入與GDP增長(zhǎng)率的趨勢(shì)相互順應(yīng)。

三、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

從增長(zhǎng)周期看，我國(guó)國(guó)際資本流入總量確實(shí)存在較為明顯的順周期效應(yīng)，表現(xiàn)為與GDP周期的高度正相關(guān)性；投資流入波動(dòng)周期均與GDP周期之間存在較高的正向相關(guān)性，說(shuō)明我國(guó)國(guó)際資本流入無(wú)論從總量還是細(xì)分量上看均存在與GDP之間的同向順應(yīng)效應(yīng)，即我國(guó)國(guó)際資本流入確實(shí)存在順周期效應(yīng)。

本文發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)際資本流入不管從總量還是細(xì)分渠道上看都存在較為顯著的順周期效應(yīng).我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有助于吸引外資流入，而外資流入又促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，驗(yàn)證了對(duì)順周期定義的界定。

（二）政策建議

1.積極推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換。雖然近來(lái)，我國(guó)一直在漸進(jìn)地推進(jìn)資本賬戶開放，但是，無(wú)論從宏觀經(jīng)濟(jì)狀況還是從制度建設(shè)看，離資本項(xiàng)目可兌換的要求還有很大距離，筆者認(rèn)為重點(diǎn)在于抓好以下三件事：（1）直接投資領(lǐng)域。逐步放寬境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外直接投資限制，支持企業(yè)“走出去”。同時(shí)，逐步放寬外商直接投資的行業(yè)限制，保持政策連續(xù)性。（2）股權(quán)類投資領(lǐng)域。積極探索利用外資新方式，逐步放寬對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資于境內(nèi)的限制。（3）債券證券投資領(lǐng)域。拓寬境內(nèi)外匯資金投資渠道，允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券市場(chǎng)；研究并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，分階段、分步驟地開放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。

2.增大對(duì)國(guó)內(nèi)投資的使用程度并逐步取代國(guó)際資本。我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)出口貿(mào)易依存度過(guò)高，導(dǎo)致相對(duì)缺乏自主性。我國(guó)的儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)化為投資的比率較低，造成資金配置過(guò)剩和資本不足的局面并存。應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值，提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率，提高對(duì)國(guó)內(nèi)資本的使用效率，減少對(duì)外資的依賴，以國(guó)內(nèi)資本逐步替代外資的方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)。加大對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的又好又快發(fā)展。

3.人民幣匯率市場(chǎng)化改革。2014年是中國(guó)匯率改革的重要一年。人民幣匯率的雙向波動(dòng)特征越來(lái)越明顯，匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制改革也正在加速推進(jìn)。推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革應(yīng)從多個(gè)方面入手，不僅包括放寬結(jié)售匯限制、擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，還包括加快外匯市場(chǎng)發(fā)展等方面。隨著未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)的幅度逐步雙向加大，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)還是企業(yè)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)都在不斷加大。作為完善外匯市場(chǎng)機(jī)制的重要工具，喊了多年的外匯期貨的推出時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

參考文獻(xiàn)

[1]段麗媛，車燕妮.國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響研究[J].財(cái)政與金融，2007（21）：40-42.

[2]余永定，張明.資本管制和資本項(xiàng)目自由化的國(guó)際新動(dòng)向[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2012（5）：68-74.

[3]黃飛鳴.金融體系的順周期性問(wèn)題解讀[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2010，（2）：154-160.

[4]林兆木.經(jīng)濟(jì)周期與宏觀調(diào)控[M].2008，北京市：中國(guó)計(jì)劃出版社.