張峻　袁天昂

【摘要】本文研究外匯儲備增長對通貨膨脹的影響及其聯(lián)動關系，在總結我國外匯儲備增長現(xiàn)狀的基礎上，選取2000年1月至2012年6月的通貨膨脹率、外匯儲備增長率、匯率增長率以及剔除外匯占款后的貨幣供應量增長率為指標，定量分析了各相關變量之間的動態(tài)聯(lián)系。實證分析支持了我國外匯儲備快速增長對通貨膨脹率具有顯著影響的結論，并肯定了對沖操作和人民幣升值對降低我國外匯儲備規(guī)模、抑制通貨膨脹的積極作用，從而更準確地把握外匯儲備增長對通貨膨脹的影響機制，并為政府制定相應的政策提供參考和建議。

【關鍵詞】外匯儲備 通貨膨脹 聯(lián)動關系

一、研究背景與意義

新世紀以來，我國的外匯儲備受到外貿順差及資本項目順差的影響，表現(xiàn)出持續(xù)增長的趨勢，2000年末我國外匯儲備余額為1655.74億美元，截止到2012年6月底我國外匯儲備余額已增加到32400.05億元，增長了19.57倍。外匯儲備增加對增強我國對外支付能力，提高國際地位具有積極的影響，但同時高速增長的外匯儲備也有諸多的負面效應。首先，為了應對外匯儲備超速增長帶來外匯占款增加，央行被迫通過提高存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)等手段對沖多余的流動性，隨著雙順差局面的持續(xù)，央行的對沖操作難度日益加大，可選擇的政策空間逐漸萎縮，這將降低其宏觀經(jīng)濟政策的調控能力。其次，由于外匯主要來自于外貿部門，外貿結匯后形成的外匯占款改變了貨幣供給的正常渠道，使得貨幣向不同行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域間的分配受到影響，從而擴大行業(yè)、產(chǎn)業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異，不利于我國產(chǎn)業(yè)轉移、經(jīng)濟結構調整及轉變經(jīng)濟增長方式等政策目標的實現(xiàn)。另外，我國外匯儲備快速增長的同時，人民幣也在不斷升值，這使得我國央行、企業(yè)及金融機構都面臨著較大的匯率風險。由于我國目前金融市場尚不發(fā)達，缺乏可供規(guī)避匯率風險的金融產(chǎn)品，從國家到普通的居民都得被動地承擔較大的成本，造成國民福利的流失。

另一方面，自2000年開始我國通貨膨脹率開始逐步上漲，普通居民日益感受到了通貨膨脹給日常生活帶來的壓力。為了有效控制通貨膨脹，國家相繼出臺了多項政策，旨在控制通脹源頭，引導通貨膨脹預期，防治惡性通貨膨脹的發(fā)生。針對這一現(xiàn)象，國內很多學者對我國通貨膨脹的原因及治理進行了大量的研究，研究結論表明造成我國當前通貨膨脹的原因是復雜且多變的，內外因素交織并發(fā)，給政府調控通貨膨脹帶來了非常大的困難。因此，本文基于我國宏觀經(jīng)濟中的現(xiàn)實問題，試圖通過研究回答以下幾個問題：第一，我國外匯儲備與通貨膨脹之間是否存在動態(tài)聯(lián)系，且這種動態(tài)聯(lián)系是短期的還是長期的；第二，影響外匯儲備增長的因素有哪些，它們是否會通過影響外匯儲備水平，進而對通貨膨脹產(chǎn)生影響；第三，政府面對外匯儲備的快速增長所施行的對沖政策，是否能夠有效的緩解通貨膨脹壓力；第四，政府的沖銷政策在短期和長期內的影響是什么，有沒有可能出現(xiàn)過度調整的情況。文章通過對上述問題的回答，將有助于我們更深刻的理解外匯儲備與通貨膨脹之間的相互關系，從而為我國降低外匯儲備增長率、控制通貨膨脹提供一定的理論參考。

二、文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

國外學者在研究外匯儲備與通貨膨脹之間的關系時，研究方向主要集中在世界物價水平與外匯儲備之間是否存在關聯(lián)性上，其主要依據(jù)為外匯儲備是構成世界貨幣總量的重要組成部分。20世紀30年代，世界強力貨幣的過度增長在很大程度上是由外匯儲備的過度增長引起的，Heller（1976）以貨幣數(shù)量論為基礎，基于全球視角分析了國際儲備的增長和通貨膨脹之間的關系，他認為，在全球范圍內，國際儲備可以通過貨幣供給間接對物價水平產(chǎn)生滯后的影響。Khan（1979）運用Heller（1976）的理論模型進一步考察了國際儲備與物價水平之間的關系，他指出，相對于固定匯率制，有管理的浮動匯率制下國際儲備的增長對物價水平的影響相對較小。Heller（1981）在原有的基礎上擴大了樣本期，通過實證檢驗進一步證明了國際儲備與通貨膨脹之間存在相關關系。

之后，許多學者對之前十分簡化的“國際儲備——通貨膨脹”模型進行了拓展。Mei-YinLin和Jue-Shyan Wang（2005）通過對東亞五個經(jīng)濟體（日本、香港、韓國、新加坡和臺灣）的數(shù)據(jù)進行實證分析，得出結論：在匯率的影響效果強于貨幣供給的干預效果的基礎上，當外匯儲備增加時，通貨膨脹率將提高；而在匯率的影響效果弱于貨幣供給的干預效果的基礎上，通貨膨脹率則將下降。

（二）國內研究現(xiàn)狀

國內學者的研究總體上延續(xù)了上述研究思路。雖然也有一些學者同時從短期和長期兩個方面考察外匯儲備和通貨膨脹之間的關系，但國內學者更側重于短期分析。他們的觀點總體上可以分為兩類。

第一類觀點認為，外匯儲備的變動與物價水平的變動之間存在相關關系。朱魯秀、程盟（2010）利用VAR模型方法研究了外匯儲備與名義產(chǎn)出及物價之間的關系，結論指出從名義GDP來看，外匯儲備沖擊在最初的半年內對名義產(chǎn)出增長率造成擴張效應，但之后給名義產(chǎn)出增長率帶來緊縮效應。外匯儲備沖擊能夠對消費價格指數(shù)產(chǎn)生顯著性的一個季度的影響，經(jīng)過一年多的時間后，外匯儲備對消費價格指數(shù)的推動作用逐漸消失，并會帶來下行壓力；楊志英（2009）認為外匯儲備與通貨膨脹之間雖然存在相關關系，但不像理論預測的那樣存在正向的影響，外匯儲備對通貨膨脹的沖擊效應基本上呈現(xiàn)為負向效應。

第二類觀點認為，外匯儲備的變動對物價水平影響較小或沒有影響。操振林（2010）認為，我國外匯儲備滯后一期對CPI的影響系數(shù)不顯著，雖然從理論上說，外匯儲備的持續(xù)增加會導致貨幣供應量的超額增長，從而導致通貨膨脹，但從實際的效果看，央行的對沖操作有效地回籠了貨幣，有利于緩解通貨膨脹壓力；王永茂、宋金奇（2009）將匯率引入外匯儲備與通貨膨脹之間的關系研究，通過建立VAR模型說明外匯儲備增長不是通貨膨脹的原因，匯率對通貨膨脹的影響才是有效的。

通過以上的文獻綜述可知，關于外匯儲備與通貨膨脹之間存在什么樣的關聯(lián)關系并沒有形成統(tǒng)一的看法，外國學者側重于從長期考察外匯儲備與通貨膨脹之間的關系，他們的結論是外匯儲備的變動與通貨膨脹率的變動呈正相關關系。

三、外匯儲備增長對通貨膨脹影響的理論分析

根據(jù)貨幣數(shù)量理論可知，一國的通貨膨脹率與流通中的貨幣數(shù)量、貨幣的流通速度以及產(chǎn)量（實際收入）之間存在相關關系，經(jīng)濟學家弗里德曼則認為通貨膨脹歸根結底是貨幣因素。長期來看，在外匯儲備持續(xù)增加的情況下，中央銀行通常要通過增加基礎貨幣供應量的方式來平衡資產(chǎn)負債表，而基礎貨幣供應量的增加將通過貨幣乘數(shù)效應引起了一國貨幣供應總量的上升，進而使一國的總需求上升。在商品市場上，總需求的上升最終使得一國的物價水平上升，進而引發(fā)通貨膨脹。因此，外匯儲備增長對通貨膨脹的影響可簡單總結為：外匯儲備增加→基礎貨幣增加→貨幣供給量增加→通貨膨脹?？梢娫谕鈪R儲備增長到通貨膨脹的傳導過程中，要經(jīng)歷三個階段：第一是外匯儲備的增長引起基礎貨幣增加；第二是基礎貨幣增加通過貨幣乘數(shù)效應導致貨幣供給量增加；第三是貨幣供給量增加導致總需求的擴張，從而造成一般物價水平的上漲。

（一）外匯儲備與基礎貨幣的關系

外匯儲備又稱為外匯存底，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產(chǎn)，主要來源于國際收支順差，即經(jīng)常項目順差和資本與金融項目順差。而外匯占款是指中央銀行通過外匯市場買入外匯所形成的人民幣資金占用，一般來說，由國際收支順差引起的外匯儲備上升并不一定會導致基礎貨幣的擴張，只有當央行收購外匯形成外匯占款時，才構成基礎貨幣的投放。由于我國實行外匯收入結售匯制，當經(jīng)常項目或資本與金融項目出現(xiàn)順差時，中資企業(yè)要將收入的外匯出售給指定的外匯銀行，之后外匯銀行賣出大部分凈買入的外匯，中央銀行付出本幣買入外匯。這樣，中央銀行就被動向市場投放了基礎貨幣，形成外匯占款。所以，當外匯儲備增加時，外匯占款也會隨之增加。而根據(jù)中央銀行的資產(chǎn)負債表可知，外匯占款的增加將直接導致基礎貨幣的等額增加。

（二）貨幣供應量與基礎貨幣的關系

根據(jù)貨幣銀行學的理論，通過銀行的信用貨幣創(chuàng)造機制，基礎貨幣可以由貨幣乘數(shù)引出數(shù)倍于自身的可為流通服務的信用貨幣，這些信用貨幣最終構成全社會的貨幣供應量。用Ms代表貨幣供給，B代表基礎貨幣，假設貨幣乘數(shù)為m，則有Ms=m×B。由于B=C+R，狹義貨幣供給量M1=流通中現(xiàn)金C+活期存款D，則有狹義貨幣乘數(shù)：

式中c= 稱為通貨存款比例，其大小取決于私人部門的行為；rd= 稱為銀行準備金率，其大小取決中央銀行法定存款準備金率和存款貨幣銀行超額準備金率，前者取決于中央銀行的貨幣政策，后者取決于銀行的經(jīng)營決策。

同理可求得廣義貨幣乘數(shù)

式中T為定期存款，t為定期存款與活期存款的比例。

根據(jù)上述對貨幣乘數(shù)的分析，以廣義貨幣供應量為例，基礎貨幣增加一個單位，則貨幣供應量將增加 個單位。而由于外匯占款與外匯儲備等額增加，假設其他參數(shù)c，t，rd不變，那么外匯儲備每增加一個單位，貨幣供給就將增加 個單位。

（三）貨幣供應量與通貨膨脹的關系

貨幣數(shù)量論認為每一次通貨膨脹背后都有貨幣供給的快速增長，該理論的出發(fā)點基于交易方程式：MV=Py。其中，M為貨幣供應量；V為貨幣流動速度，即名義收入與貨幣量之比；P為價格水平；y為實際收入水平。方程左邊的MV反映的是經(jīng)濟活動中的總支出，而右邊的Py為名義收入水平。方程左右兩邊分別取自然對數(shù)并求關于時間t的微分，整理可得：

也即

其中，π為通貨膨脹率； 為貨幣增長率； 為貨幣流通速度變化率； 為產(chǎn)量增長率。

由此可以清楚地看到通貨膨脹主要來源于貨幣流通速度的變化、貨幣增長和產(chǎn)量增長。如果貨幣流通速度不變，且收入處于其潛在的水平上，那么通貨膨脹的產(chǎn)生則主要是貨幣供給增加的結果。

（四）小結

以上分析從理論上說明了外匯儲備增長與通貨膨脹之間的聯(lián)系，各個因素之間的動態(tài)聯(lián)系可以用下圖表示。從圖中可以清楚地看到，外匯儲備、匯率、通貨膨脹率、中央銀行的對沖操作政策是相互聯(lián)系在一起的有機整體，具有雙向的動態(tài)聯(lián)系。

四、我國外匯儲備增長與通貨膨脹關系的實證分析

本文采用向量自回歸模型①（VAR）對通貨膨脹率、外匯儲備增長、貨幣供應量以及匯率波動這幾個變量的相互關系進行定量研究，以求更全面的理解外匯儲備增長對通貨膨脹的影響機制。選取2000年1月至2012年6月共150個月度數(shù)據(jù)作為樣本，通貨膨脹率、外匯儲備余額（按人民兌美元匯率換算）、美元匯率為月度同比增長率，分別用CPI、FR、ER表示，其中外匯儲備數(shù)據(jù)經(jīng)過月平均匯率進行調整，以求更準確的反應外匯儲備增長對基礎貨幣的影響。由于中央銀行公開市場對沖操作的具體表征指標很難采集與描述，結合數(shù)據(jù)可獲得性與關聯(lián)性，本文選取貨幣供應量中剔除外匯占款后的數(shù)額作為央行公開市場對沖操作的替代指標，稱為“凈貨幣供給”，用MS表示，同樣取該指標的月度同比變化率。

（一）時間序列的平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)單位根檢驗的原理，首先對CPI、FR、ER、RR四個時間序列進行ADF單位根檢驗。從表1可以看出，在5%的顯著性水平下，4個序列的ADF檢驗值都大于臨界值，不能拒絕存在單位根的假設，是非平穩(wěn)時間序列。因此，將4個序列進行一階差分，一階差分后序列的ADF檢驗值都小于臨界值，表明序列是平穩(wěn)的。這說明CPI、FR、ER、MS這4個序列均為一階單整序列，具備協(xié)整分析及建立平穩(wěn)VAR模型的條件。

表1 CPI、FR、ER、RR的ADF檢驗結果

注：△表示一階差分，檢驗形式中（C、T、K）中的C、T以及K分別表示常數(shù)項、時間趨勢和滯后階數(shù)。檢驗方程根據(jù)序列的圖形和數(shù)據(jù)特征確定，滯后階數(shù)根據(jù)SC準則，并兼顧系統(tǒng)穩(wěn)定性和模型擬合優(yōu)度等因素。

（二）VAR模型的估計及分析

本文采用滯后長度標準（Lag Length Criteria）檢驗方法，列出了多種檢驗標準下的滯后期選擇，結果如表2所示。可以看出，LR、FPE、AIC、HQ標準下最優(yōu)滯后階數(shù)都為2階，因此選取滯后2階為模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，即模型形式為VAR（2）。

表2 VAR模型滯后階數(shù)的確定

注：資料來源于統(tǒng)計軟件EViews6.0運行結果，“*”表示從每一列標準中的最優(yōu)滯后數(shù)。

根據(jù)VAR模型的參數(shù)估計結果，可得回歸方程式為：

從VAR模型的回歸統(tǒng)計量可知，四個方程的擬合優(yōu)度較高，都達90%以上，調整后的擬合優(yōu)度為可見模型的擬合程度良好，可以據(jù)此進行下一步的模型分析。

表3 VAR模型的回歸統(tǒng)計量

此外，從VAR模型的Granger因果關系檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，ER和MS對應的P值分別為0.0288、0.0018，說明變量ER和變量MS都是CPI的Granger原因，且最后一行ALL給出了對所有滯后變量聯(lián)合顯著檢驗結果，對應的P值為0.0001，說明變量CPI相對于FR、ER和MS滯后項是聯(lián)合顯著的。

表4 VAR模型的Granger因果關系檢驗結果

（三）模型的穩(wěn)定性檢驗

根據(jù)模型根的倒數(shù)圖像可以看出，模型根的倒數(shù)均在單位圓內，說明所估計的模型滿足穩(wěn)定性的要求，可以進行脈沖響應函數(shù)分析。

（四）脈沖響應分析及結論

脈沖響應函數(shù)是用來分析模型中各變量之間的相互影響關系，當模型滿足穩(wěn)定性條件時，能夠描述擾動項的影響是如何傳播到各變量的。

1.通貨膨脹率對各變量的脈沖響應。

CPI對FR一個標準差脈沖的響應 CPI對ER一個標準差脈沖的響應 CPI對MS一個標準差脈沖的響應

觀察上圖可以得到以下幾個結論：

（1）對外匯儲備增長率施加一個標準差的正向脈沖，在前3個月內通貨膨脹率對這一脈沖呈現(xiàn)正向響應，響應的強度不斷加強，在第3個月達到最大。但從第4個月開始這種響應開始減弱，并呈現(xiàn)出收斂特征，并在第15個月時沖擊方向轉變?yōu)樨撓驔_擊，之后逐漸趨于穩(wěn)定。這表明短期內而言，加速增長的外匯儲備對通貨膨脹具有明顯的促進作用，但長期來看這種影響將逐漸減弱。

（2）對美元匯率增長率施加一個標準差的正向脈沖，通貨膨脹率在前6個月中對這一脈沖呈現(xiàn)負向響應，響應強度呈現(xiàn)出先增強后減弱的特征，從第7個月開始，開始轉變?yōu)檎蝽憫睦碚撋险f，美元升值一方面會影響市場對美元的預期，引起我國美元資本的凈流出，從而減少外匯占款，進而降低通貨膨脹率；另一方面美元升值將導致我國進口商品成本提高，進而產(chǎn)生輸入性通貨膨脹。在這里將前一種效應稱為“資本效應”，后一種效應稱為“外貿效應”。從圖形上看，前6個月中，“資本效應”要大于“外貿效應”，且“資本效應”的強度在前3個月內一直強于“外貿效應”，使得通貨膨脹對美元匯率的增長呈現(xiàn)負向響應，且逐漸增強；從第4個月開始，“外貿效應”開始逐漸強于“資本效應”，通貨膨脹對美元匯率的增長逐漸朝正向趨勢變動；第6個月時，沖擊方向開始轉變?yōu)檎驔_擊，并逐漸趨于穩(wěn)定。這說明美元快速升值短期內主要是“資本效應”占主導，而長期主要是“外貿效應”占主導，鑒于資本的流動速率要高于商品的流動速率，因此這種情況的出現(xiàn)是合理的。反過來說，美元的快速貶值也即人民的快速升值，短期內會造成大量的資本流入，從而使得央行被動增加貨幣供應量，對通貨膨脹造成壓力；但從長期來看，這有助于我國改變外貿結構，改變過去過度依靠出口的增長模式，逐步消化大量的外匯儲備，減少外匯占款，從而減低通貨膨脹率。因此，從長期來看，人民幣的升值對緩解我國的通貨膨脹壓力具有積極作用。

（3）對凈貨幣供應量增長率施加一個標準差的正向脈沖，通貨膨脹率在前3個月內出現(xiàn)先強后弱的負向響應，之后開始呈現(xiàn)正向響應，在第12個月達到正向響應的峰值，此后這種響應逐漸減弱，呈現(xiàn)出收斂特征。這說明凈貨幣供應量增長率的提高對通貨膨脹率具有明顯的同向影響。由于凈貨幣供應量是指剔除外匯占款后的貨幣供應量，可以認為是央行進行主動操作的部分，是對沖操作的一個近似指標。對沖操作可以理解為降低凈貨幣供給增長率，由于凈貨幣供應量對通貨膨脹具有同向影響，因此中央銀行的對沖操作對降低通貨膨脹確實具有積極意義。

2.其他幾個重要的脈沖響應關系。

FR對ER一個標準差脈沖的響應 MS對CPI一個標準差脈沖的響應 ER對FR一個標準差脈沖的響應

當對美元匯率增長率施加一個標準差的脈沖時，長期內外匯儲備增長率將出現(xiàn)正向響應，也即人民幣升值速度的提高對我國外匯儲備的增長具有抑制作用；對外匯儲備增長率施加一個標準差的脈沖，長期內美元匯率將出現(xiàn)負向響應，這說明外匯儲備的快速增加將對人民幣產(chǎn)生長期的升值壓力；對通貨膨脹率施加一個標準差的脈沖，貨幣凈供給量長期內一直是負向響應，說明當通貨膨脹率提高時，央行將加大對沖操作力度。

因此，通過實證分析可以得出以下結論：（1）外匯儲備的快速增長對我國通貨膨脹率具有長期的、持續(xù)的正向影響，這與理論分析相一致；（2）中央銀行的對沖操作在長期內對通貨膨脹具有抑制作用；（3）人民幣的快速升值對減少我國外匯儲備規(guī)模、抑制我國的通貨膨脹具有積極的作用。

五、政策建議

（一）正確發(fā)揮央行沖銷操作的作用，抑制通貨膨脹

通過實證結論可知，央行的沖銷政策在長期內對通貨膨脹增長率具有抑制作用。因此，我國一方面應該繼續(xù)重視沖銷政策對抑制通貨膨脹的積極作用，另一方面還要時刻關注外匯儲備快速增長的影響因素的變化。近年來的實際表明，資本項下的外匯流動大有趕超貿易項下外匯流動的趨勢，由于資本項下的外匯流動速率要遠遠高于貿易項下外匯的流動，其流動性和可變性更強，一旦盲目地對外匯儲備增長帶來的外匯占款增加采取對沖政策，當資本流動在短期內改變方向且巨額流動時，由于沖銷政策影響的長期性，很可能造成我國經(jīng)濟過度緊縮，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破裂、國家經(jīng)濟陷入通縮困境的局面。因此，短期內應該根據(jù)導致外匯儲備增加的原因來控制沖銷的方向和力度，避免調整過度對宏觀經(jīng)濟的傷害。

（二）增強人民幣彈性，保持人民幣的升值趨勢

分析結論顯示，人民幣升值速度的提高不僅能有效緩解我國通貨膨脹的壓力，從長期來看還有助于改變我國外貿結構，改變過去過度依靠出口的增長模式。但由于我國經(jīng)濟結構調整需要一定的時間與過程，人民幣的過快升值雖然對抑制通貨膨脹具有積極影響，但是過快調整會使我國外貿企業(yè)無法適應外部需求的突變，造成外貿企業(yè)經(jīng)營困難，從而影響就業(yè)甚至社會的穩(wěn)定，因此短期內政府應考慮逐步提高人民幣的浮動空間，增強人民幣匯率的彈性，保持一定的升值速度，在給予外貿型企業(yè)轉型壓力的同時，減少對其的沖擊。

（三）加強外匯儲備的管理，提高外匯儲備使用效率

外匯儲備可以視為一國的重要戰(zhàn)略物資，因此外匯儲備的管理和使用應該體現(xiàn)我國的國家整體利益及長遠戰(zhàn)略意義。從這個意義上說，存留超額的外匯儲備并不可怕，但應該加強儲備資產(chǎn)的投資管理，提高儲備資產(chǎn)的投資收益水平。目前，我國外匯儲備管理主要集中在國家的手中，私人部門只持有極其少量的外匯，由于分散投資及私人決策的風險和效率要遠高于政府持有，因此我國應該堅持逐步放開的原則，拓寬私人部門參與外匯投資的渠道，實行“藏匯于民”政策。

注釋

①VAR模型的特點是不以嚴格的經(jīng)濟理論為依據(jù)，把有關系的變量包括在VAR模型中，通過模型的參數(shù)反映變量間的相互影響。

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