【摘要】香港離岸人民幣債券市場于2007年6月發(fā)展起來。隨著離岸人民幣市場的逐步發(fā)展，離岸人民幣債券的種類增多，債券總規(guī)模越來越大。

經(jīng)過多年的發(fā)展，香港離岸人民幣債券仍未能滿足香港投資市場的需求。通過介紹香港離岸人民幣債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，分析離岸人民幣債券的發(fā)展中遇到的障礙，最后提出進一步發(fā)展離岸人民幣債券市場的一些建議。

【關(guān)鍵詞】離岸人民幣債券 香港離岸人民幣市場

一、香港人民幣債券市場發(fā)展歷程

隨著香港人民幣存款規(guī)?？焖倥蛎?，香港離岸人民幣債券市場得到繁榮發(fā)展，香港已成為最具規(guī)模和經(jīng)濟效益的離岸人民幣中心。根據(jù)香港金管局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2014年5月底，香港人民幣存款已達9558億元人民幣。

離岸人民幣債券是指在中國境內(nèi)金融市場體系外，在自由化和開放式的制度安排下，主要以非居民為發(fā)行和投資主題，以人民幣為計價貨幣的債券。

香港離岸人民幣業(yè)務(wù)從十年前開始發(fā)展，最初只限于零售個人業(yè)務(wù)，后來政策逐步放開，2007年香港人民幣債券市場開始發(fā)展起來。同年6月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一筆人民幣債券，標志著香港離岸人民幣債券市場的正式開啟。發(fā)展初期，政府采取較謹慎的發(fā)展方針，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》（國辦發(fā)【2008】126號）只允許在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券。由上圖可見，2007年至2009年，離岸人民幣債券市場整體發(fā)展較緩慢。當(dāng)時，金融機構(gòu)是主要發(fā)行人，這三年的發(fā)行規(guī)模都比較小，分別為158億人民幣、120億人民幣、164億人民幣。相對于國內(nèi)債券市場規(guī)模來比，當(dāng)時香港離岸人民幣債券全年的發(fā)行量也比不上一只國內(nèi)金融債一次的發(fā)行規(guī)模。

2010年開始，跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)試點擴大至全國范圍?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算業(yè)務(wù)的迅猛增長，令香港離岸市場的人民幣資金量大幅上升。加上人民幣升值預(yù)期持續(xù)高漲，香港居民及投資者積極持有人民幣存款，而且急需擴大人民幣投資渠道。人民幣離岸債券市場迎來了發(fā)展以來的高峰，2010年發(fā)行總額達411億元，相對2009年增長約250%。

2011年政府核準一般企業(yè)發(fā)行境外人民幣債券，離岸債市獲得突破性發(fā)展，發(fā)行總額更是相對2010年翻了幾番，高達1741億元。2012年離岸人民幣債券發(fā)行總量有所回落。因為人民幣升值的預(yù)期未如以往強烈，令投資者購買點心債的意愿下降。

2013年人民幣新債發(fā)行的步伐仍較平緩，全年香港人民幣債券總發(fā)行量達1128億元，與2012年的1287億元相當(dāng)？主要受6月份市場調(diào)整影響，三季度債券發(fā)行驟減。香港人民幣點心債市場2013年第四季度轉(zhuǎn)活躍，單季發(fā)行量為407億元，其中包括國家財政部發(fā)行的100億元人民幣國債？2013年底未償還人民幣點心債余額近3100億元，同比增長30%？

進入2014年，香港人民幣債市重拾快速增長的步伐，迎來再融資高峰。截至6月底，香港點心債新債發(fā)行達到1410億元人民幣，發(fā)行額超過2013年全年總額1370億人民幣。離岸人民幣市場仍以內(nèi)地企業(yè)發(fā)行人為主，約占77%，上半年點心債發(fā)行量的大幅增加，主要得益于中資企業(yè)的發(fā)行量的加大，越來越多的內(nèi)地企業(yè)尋求海外融資。

二、香港離岸人民幣債券市場的特點

（一）主要發(fā)行模式

現(xiàn)時香港人民幣債券主要有兩種發(fā)行模式。一種是“點心債”，即以人民幣為面值計價和結(jié)算的債券，這是目前市場的主要組成部分。目前點心債發(fā)行主體包括香港紅籌企業(yè)、境外公司、金融機構(gòu)、財政部、跨國企業(yè)等機構(gòu)。點心債發(fā)行規(guī)模較小，期限普遍比較短，約2至3年，二級市場交易不太活躍，投資者傾向于持有到期。

另一種是“合成型債券”，2010年出現(xiàn)的，以人民幣計價但以美元結(jié)算，融資美元并償還人民幣，有利于發(fā)債企業(yè)鎖定借貸成本，避免匯率風(fēng)險，同時還可吸引持有美元的國際投資者，滿足其對人民幣資產(chǎn)的需求，節(jié)約換匯成本。合成債券相對點心債的規(guī)模較大，二級市場較為活躍，債券期限較長，集中在3至5年。合成債券發(fā)展初期發(fā)行主題主要是內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，2012年后由境內(nèi)外金融機構(gòu)和境外企業(yè)作為發(fā)行主力。

（二）香港人民幣債券的發(fā)展過程的主要特點

1.發(fā)行主體逐漸由金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)。企業(yè)債的發(fā)行數(shù)量不斷增加。從近三年的發(fā)行情況看，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模約占總發(fā)行規(guī)模的三分之一，發(fā)行期數(shù)占總發(fā)行期數(shù)約60%。特別是2012年，多家房地產(chǎn)企業(yè)為對沖國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，在香港大量發(fā)行債券募集資金。截至2013年5月，在存量的147家發(fā)行主體中，中資企業(yè)有50家，其中國企及中資銀行有16家，中資私企有30余家。中資企業(yè)占據(jù)一定的市場地位。據(jù)路透統(tǒng)計，2010-2012年，境內(nèi)外企業(yè)發(fā)行的“點心債”占比60.5%，財政部占16.4%，境內(nèi)銀行占15.5%，境外銀行占5.7%，其他占1.9%。

2.債券期限仍以中短期為主。離岸人民幣債券的久期遠遠短于境內(nèi)發(fā)行的同類債券。2007年和2008年，香港人民幣債券的期限均為2年期和3年期，占發(fā)行總數(shù)的80%以上。離岸人民幣逐漸推出更長期限的債券。2009年，出現(xiàn)了5年期債券；2010年，發(fā)行了10年期債券；2012年，15年期和20年期的長期債券相繼發(fā)行；2013年離岸市場首次發(fā)行了30年國債。但是，離岸人民幣債券的加權(quán)平均期限并沒有增長，2012年一級市場發(fā)行債券的加權(quán)平均期限是3.53年，2013年加權(quán)平均期限更是縮短至3.34年。

3.香港人民幣離岸債券籌資規(guī)?？傮w偏小，以小規(guī)模債券為主。2013年離岸人民幣共發(fā)行71次，平均募集資金規(guī)模約人民幣15億元，總體規(guī)模較小，其中發(fā)債規(guī)模在15億元以下的49次，15億元以上的22次，分別占比69%、31%。15億元以上的發(fā)債次數(shù)相對于2012年的16次有所增加。

4.香港離岸人民幣債券息率仍相對在岸債券較低，但呈現(xiàn)明顯上漲趨勢。香港人民幣債券的平均發(fā)行利率相對境內(nèi)偏低。境內(nèi)不斷上升的融資成本，促使內(nèi)地企業(yè)更多的尋求海外融資機會。2012年70%香港發(fā)行的離岸人民幣債券息率在3%至6%之間；2013年債券息率有所提高，三年期離岸人民幣債券票面息率已普遍超過4%，與境內(nèi)三年期中期票據(jù)（AAA）息票利率價差進一步縮窄至100bp左右。2014年上半年離岸人民幣債券平均發(fā)行利率升高至4.9%，房地長企業(yè)平均發(fā)行利率高達7.27%，非房地產(chǎn)企業(yè)平均發(fā)行利率也有4.16%。離岸人民幣債券息率逐年上漲主要是因為國內(nèi)資金流動性緊張傳遞至離岸市場，以及國內(nèi)政策調(diào)控房地產(chǎn)企業(yè)集中赴港融資。另外，近年來不少房地產(chǎn)企業(yè)因?qū)_國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策，在離岸市場發(fā)行了點心債或合成式人民幣債券，有的高收益?zhèn)钠泵嫦⒙噬踔粮哌_11%。

三、制約香港離岸人民幣債券發(fā)展的因素

（一）離岸人民幣債券流動性偏低

1.香港人民幣投資渠道有限，離岸人民幣存款急劇增加，但是缺乏收益高的投資渠道。離岸債券市場供給遠遠不能滿足投資者的投資需求，只能容納香港離岸人民幣存款不足20%，而且債券期限普遍較短，高收益?zhèn)┙o不足，因此投資者一般選擇持有至到期，二級市場并不活躍，換手率較低。

2.市場波動幅度較大。2011～2012年人民幣離岸債券期限多為2～3年，久期為1.5年，并且多為A或AA級等低收益?zhèn)?013年，歐債危機導(dǎo)致全球債券市場調(diào)整，加上境內(nèi)外人民幣流動性緊張，影響了香港離岸人民幣債券的流動性。境內(nèi)的“錢荒”亦牽動了香港離岸人民幣，香港人民幣同業(yè)拆息同步上漲，隔夜同業(yè)拆息從月初的1.6%上升至月末的4.8%，最高達6.6%以上。受此影響，點心債經(jīng)歷了一個多月的發(fā)行淡季，承銷銀行也反映新發(fā)行點心債的銷售難度明顯增加。

3.離岸人民幣債券較低的上市率也是造成其流動性不足的主要原因。約77%的離岸人民幣債券在香港金管局的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU系統(tǒng)）交易，剩余部分在香港交易所及新加坡交易所上市。日后需加大離岸人民幣債券在交易所的上市比重，重點提高二級市場交易的活躍度，才能促進其流動性，提高其投資價值。

（二）過于依賴人民幣的升值預(yù)期

投資者追捧離岸人民幣債券，看重的不是債券收益率，吸引力主要來自人民幣升值預(yù)期所帶來的收益。盡管表面上看點心債的收益率較低，回報預(yù)期較低，但人民幣離岸債券卻是一種升值資產(chǎn)。過去幾年來，人民幣單邊升值趨勢不斷走強，2013年人民幣全年升值幅度達3%，為2012年升值幅度的3倍。當(dāng)前兩年期的離岸人民幣國債收益率為2.4%，加上匯率升值，回報率可達5%以上。據(jù)統(tǒng)計2013年點心債回報率為6%。

但是，一旦人民幣升值趨勢難以為繼，或人民幣匯率開始雙向波動，投資者將選擇大量拋售債券，從而引起市場較大幅度的波動。2011年9月，香港曾出現(xiàn)因人民幣出現(xiàn)貶值跡象，投資者大量拋售人民幣點心債的情況，迫使中銀香港（香港離岸人民幣清算行）用盡其平盤額度作對沖交易平緩市場波動。

上半年，境內(nèi)外市場人民幣匯率確實出現(xiàn)了人民幣貶值的走勢，人民幣貶值達到3%的幅度，已對人民幣市場流動性產(chǎn)生負面影響。從5月份開始，離岸人民幣市場出現(xiàn)緊張。7月初，7天隔夜和7天離岸人民幣拆借利率平均值分別為3.06%和3.39%，相比6月份分別上升48bp及31bp。

人民幣突然出現(xiàn)的貶值，曾一度壓抑了境外投資者的購債熱情。2月份離岸人民幣債券市場以及市場供給量陡增，但是市場認購力不足，出現(xiàn)了供過于求的狀況。有的企業(yè)赴港發(fā)行人民幣離岸債券，但因認購反映較差，在縮減規(guī)模，甚至已有3家企業(yè)取消離岸人民幣債券發(fā)行。譬如，今年寶龍地產(chǎn)控股有限公司及的珠江鋼管均因認購反應(yīng)欠佳，最終決定取消發(fā)行離岸人民幣債券的計劃。中國房地產(chǎn)開發(fā)商China Properties也基于市場冷淡的反應(yīng)，取消原訂發(fā)行離岸人民幣債券計劃，改為發(fā)美元計價債券。地區(qū)型百貨營運及房地產(chǎn)商茂業(yè)國際三年期點心債也在投資者觀望下，暫停發(fā)行，成為今年第四例詢價后暫停發(fā)行。

人民幣匯率持續(xù)跌勢，將對后續(xù)高收益人民幣債券發(fā)行不利。高收益離岸人民幣債券的主要買方之一是看重收益的私人銀行或避險基金，人民幣今年以來貶值將近3%，令整體回報率承壓，這類投資者的購債意愿受到影響，也讓債券下跌時缺乏接手買盤，可能導(dǎo)致資金撤出部分離岸人民幣債券。

（三）成本優(yōu)勢逐漸減弱

較低的融資成本一直是企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券的重要考慮因素，但是隨著離岸市場的發(fā)展，成本優(yōu)勢也逐漸減弱。

例如，中國建設(shè)銀行（亞洲）今年3月初發(fā)行的2年點心債40億元利率為3.35%，但是其在2013年2月發(fā)行的3年期點心債利率僅為2.95%。而這在非金融機構(gòu)發(fā)債上表現(xiàn)得更加明顯，比如中國東方航空通過其子公司東航海外（香港）今年3月初發(fā)行的三年期點心債利率為4.8%，而其去年10月發(fā)行的22億元點心債，期限為三年，票面利率僅為3.875%。由此看出，不論是金融機構(gòu)還是企業(yè)發(fā)行的離岸人民幣債券票面利率逐步上漲，境內(nèi)外發(fā)債融資成本價差有所縮窄，融資成本逐年增加。

雖然點心債的發(fā)行成本不斷上升，但境內(nèi)更多企業(yè)仍選擇發(fā)行離岸人民幣債券，而其中房地產(chǎn)企業(yè)所占比例較高。今年上半年，就有花樣年、金輪天地控股、金地集團、佳兆業(yè)等房地產(chǎn)企業(yè)赴香港發(fā)債，而且發(fā)債成本也并不低，如花樣年的10億元三年期債券的票面利率為7.875%，金輪天地控股6億元三年期債券票面利率高達11.25%。

離岸人民幣債券市場的發(fā)行成本一路走高，其中一個重要原因是人民幣升值預(yù)期的消失，原有的票面息率從折價轉(zhuǎn)為溢價。

四、進一步發(fā)展香港離岸人民幣債券市場的建議

（一）離岸人民幣市場仍處于初級發(fā)展階段，解決好離岸人民幣流動性問題是關(guān)鍵

只有做大香港人民幣債券市場，才能深化香港人民幣債券市場建設(shè)，發(fā)展多元化的人民幣債券產(chǎn)品。預(yù)計香港人民幣債券市場規(guī)模至少擴張至5000億元以上的規(guī)模時，才能達到足夠好的流動，才能吸引更多投資者和發(fā)行人，才有更多創(chuàng)新產(chǎn)品涌現(xiàn)，離岸人民幣債券才能得到更好的發(fā)展環(huán)境。其他地區(qū)的離岸人民幣中心的快速發(fā)展，包括臺灣、新加坡、倫敦、法蘭克福、巴黎和多倫多等都積極發(fā)展離岸人民幣市場，也將增強離岸人民幣市場的流動性。

（二）政府需推出更多有利于發(fā)展離岸人民幣債券的支持政策

2013年離岸人民幣市場增長迅猛，主要得益于政策制定者在幾方面的大力舉措，包括放松資本賬戶的管制，及擴大人民幣在其他區(qū)域中心的使用。2014年政府需推出更簡化的離岸人民幣發(fā)行申請程序，以鼓勵更多的境內(nèi)機構(gòu)和企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券。目前不夠明晰的人民幣資金回流問題，制約了人民幣離岸市場的吸引力，阻礙了人民幣投資渠道的多樣化建設(shè)。政府應(yīng)更多放開人民幣回流機制，加強人民幣業(yè)務(wù)境內(nèi)外良性循環(huán)，合理引導(dǎo)資金回流，促進離岸債券的二級市場的發(fā)展。

（三）建立離岸人民幣債券信用評級制度

伴隨著人民幣升值預(yù)期的下降，甚至出現(xiàn)大幅度的雙向波動走勢，投資者的關(guān)注焦點已逐漸從人民幣升值回報轉(zhuǎn)向發(fā)行企業(yè)的信用資質(zhì)。目前離岸人民幣債券的整體利率已上升，國外投資者對境內(nèi)發(fā)債企業(yè)的了解較少，信息不對稱使企業(yè)發(fā)行離岸債券的成本提高。離岸人民幣市場需建立完善的信用評級制度，鼓勵境內(nèi)本土評級公司走向國際，為境內(nèi)企業(yè)建立能夠如實反映其信用狀況的公允的評級結(jié)果，給投資者更全面的認識發(fā)行企業(yè)，提高其投資熱情。

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作者簡介：麥慧珍（1985-）女，漢族，廣東鶴山人，任職于永隆銀行深圳分行，就讀于北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。