黃濤　楊曉敏

【摘要】我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)形式主要有改制上市、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵(lì)和相互持股四種方式，四種方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，需要根據(jù)國(guó)有企業(yè)不同類型和規(guī)模的分類，制訂出不同的產(chǎn)權(quán)改革方向，進(jìn)行綜合運(yùn)用。

【關(guān)鍵詞】混合所有制 國(guó)有企業(yè) 改制上市 引進(jìn)戰(zhàn)略投資者 股權(quán)激勵(lì) 相互持股

我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來(lái)的最重要發(fā)展使命之一，就是為國(guó)企特別是大型國(guó)企融資，產(chǎn)權(quán)改革，完善公司治理和經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)變服務(wù)。統(tǒng)計(jì)表明，目前全國(guó)90%以上的國(guó)有企業(yè)、72%的中央企業(yè)完成公司制股份制改革；中央企業(yè)資產(chǎn)總額的52%、營(yíng)業(yè)收入的60%、利潤(rùn)的83%來(lái)源于上市公司；2012年我國(guó)上市公司中有一多半是由國(guó)有資本控股參股的，它們是典型的混合所有制經(jīng)濟(jì)?；旌纤兄凭唧w實(shí)現(xiàn)形式主要包含以下四種。

一、改制上市

目前重點(diǎn)關(guān)注的改制上市方式是整體改制、分拆改制、分立改制三種。

（一）整體改制包含兩種方式

一是將國(guó)有企業(yè)整體進(jìn)行股份制改造，使其符合上市公司發(fā)行新股的要求；二是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)公司吸收下屬已上市公司最終實(shí)現(xiàn)整體上市。具體的實(shí)現(xiàn)方式又分為四種，一是再次融資+資產(chǎn)收購(gòu)，上市公司通過(guò)再次融資來(lái)收購(gòu)母公司的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市，如上汽集團(tuán)；二是股票置換+吸收合并，母公司通過(guò)所控制的幾個(gè)上市公司之間換股的方式進(jìn)行吸收合并，實(shí)現(xiàn)母公司資產(chǎn)的整體上市，如上海百聯(lián)集團(tuán)；三是現(xiàn)金收購(gòu)+吸收合并，根據(jù)實(shí)際情況要么上市公司用現(xiàn)金收購(gòu)母公司的資產(chǎn)，要么母公司用現(xiàn)金收購(gòu)上市公司公眾股并實(shí)現(xiàn)整體上市，如中石化集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市。四是集團(tuán)改制+首次上市，適合于旗下沒(méi)有上市公司的集團(tuán)公司，或出于快速發(fā)展階段對(duì)資金需求較大，需要內(nèi)部資源得到有效整合的集團(tuán)公司，如中國(guó)銀行。

（二）分拆改制指大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)拿出下屬某塊業(yè)務(wù)的資產(chǎn)進(jìn)行股份制改造

通過(guò)重組改制到資本市場(chǎng)上市，改造后集團(tuán)成為該股份制公司的第一大股東，也可以稱為部分上市。這種模式在目前上市公司中比較普遍，一般國(guó)內(nèi)大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)多選擇此種模式實(shí)現(xiàn)下屬子公司改制上市。但是可能導(dǎo)致母公司本身被空心化甚至成為包袱收容所，也可能弱化原企業(yè)架構(gòu)下各子公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，降低大型國(guó)企的整體價(jià)值，不利于集團(tuán)內(nèi)部資源整合和優(yōu)化。

（三）分立改制是將一個(gè)大的國(guó)有企業(yè)分立成兩個(gè)獨(dú)立的公司，其中一個(gè)公司進(jìn)行股份制重組上市

大型國(guó)企特別是地方企業(yè)不僅整體狀況不優(yōu)，不宜整體改制，而且其下屬公司千差萬(wàn)別，良莠不齊，需要采用分立改制方式。上市改制不等于國(guó)企就能轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制。許多大型國(guó)企雖然改制上市了，表面上混合所有制，但實(shí)際上由于流通股東甚至機(jī)構(gòu)投資者也大都是十分分散的小股東，其股權(quán)控制力極弱，無(wú)法對(duì)國(guó)有控股股東形成有效的制衡作用，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著的國(guó)有股一股獨(dú)大的特點(diǎn)，很難真正從企業(yè)制度和治理機(jī)制層面實(shí)現(xiàn)根本性改善，這對(duì)大型國(guó)企的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是很不利的。

二、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

包括產(chǎn)業(yè)投資者和財(cái)務(wù)（金融）投資者，這是當(dāng)前日益被看好的國(guó)有企業(yè)改革與發(fā)展的一種重要模式。

（一）產(chǎn)業(yè)投資者是以產(chǎn)業(yè)整合為主要投資目的，注重企業(yè)的行業(yè)地位和市場(chǎng)份額，對(duì)財(cái)務(wù)和利潤(rùn)要求低

要求在被投資企業(yè)中擁有控制權(quán)，并要求企業(yè)發(fā)展服從其產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和布局。對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)，通過(guò)戰(zhàn)略結(jié)盟能實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。對(duì)已達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)能協(xié)助突破發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，但企業(yè)可能喪失獨(dú)立性。

（二）財(cái)務(wù)投資者指對(duì)企業(yè)資金支持力度大，以獲取投資回報(bào)為主要投資目的，不過(guò)多參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)管理團(tuán)隊(duì)依賴度較高，企業(yè)獨(dú)立發(fā)展空間大

在戰(zhàn)略規(guī)劃，企業(yè)管理，資本運(yùn)作等方面經(jīng)驗(yàn)豐富，財(cái)務(wù)投資者能帶進(jìn)各種先進(jìn)理念，迅速?gòu)浹a(bǔ)企業(yè)發(fā)展的短板，顯著提升企業(yè)的綜合能力，一般不影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。

三、股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)主要包括股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃和管理層持股。

（一）股票期權(quán)即企業(yè)在與經(jīng)理人簽訂合同時(shí)，授予經(jīng)理人未來(lái)以簽訂合同時(shí)約定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量公司普通股的選擇權(quán)

經(jīng)理人有權(quán)在一定時(shí)期后出售這些股票，獲得股票市價(jià)和行權(quán)價(jià)之間的差價(jià)，但在合同期內(nèi)，期權(quán)不可轉(zhuǎn)讓，也不能得到股息。一般認(rèn)為股票期權(quán)制適用于小型企業(yè)、困難企業(yè)和準(zhǔn)備上市的公司。

（二）員工持股指通過(guò)讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵(lì)的一種長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃

在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理運(yùn)作，員工持股會(huì)代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)參與表決和分紅。員工持股將成為盤活國(guó)有資產(chǎn)的一項(xiàng)重要手段和解決方式，主要適用于競(jìng)爭(zhēng)性非特殊領(lǐng)域的國(guó)有大型企業(yè)。

（三）管理層持股是通過(guò)增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)，但管理層的持股總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量

一定比例的經(jīng)營(yíng)層股權(quán)，能使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果與管理層收益直接掛鉤，使作為代理人的經(jīng)營(yíng)層自身利益與作為委托人的國(guó)有股東利益趨于一致。適用于競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企，大型國(guó)企。目前，多用于高新技術(shù)企業(yè)、專職科研機(jī)構(gòu)等。

股權(quán)激勵(lì)往往存在兩個(gè)問(wèn)題一是是由于管理層為了完成目標(biāo)，會(huì)做一些激進(jìn)的市場(chǎng)擴(kuò)張和財(cái)務(wù)處理，讓公司的業(yè)績(jī)?cè)诠蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)表現(xiàn)非常亮眼，但之后卻難以為繼，另外股權(quán)激勵(lì)太多會(huì)對(duì)小股東的股份有所稀釋攤薄。二是壟斷國(guó)企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，行權(quán)價(jià)定多少，給管理層多少股權(quán)激勵(lì)是非常有爭(zhēng)議的事情。不同于私企，這種激勵(lì)制度往往不僅起不到激勵(lì)作用，反而產(chǎn)生了很多負(fù)面影響。

四、相互持股

相互持股可以通過(guò)股權(quán)置換實(shí)現(xiàn)，股權(quán)置換其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴，通常股權(quán)置換不涉及控股權(quán)的變更。股權(quán)置換的結(jié)果是實(shí)現(xiàn)公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關(guān)聯(lián)。股權(quán)交換這種方式被越來(lái)越多的企業(yè)所采用，尤其是上市公司與其母公司或者關(guān)聯(lián)公司之間進(jìn)行股權(quán)或者資產(chǎn)置換而整合資源。

但是相互持股難以普遍使用，由于受到行業(yè)特性，資產(chǎn)專用性和企業(yè)自身狀況差異。國(guó)企之間相互持股雖然解決了資金緊缺和企業(yè)重組整合等許多問(wèn)題，但這種混合所有制并非真正的股權(quán)多元化，本質(zhì)上仍然是一股獨(dú)大。加劇了大型國(guó)企的政府化，行政化趨勢(shì)。難以形成有效的股權(quán)制衡機(jī)制，難以建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。

隨著混合所有制的生成和發(fā)展，混合所有制經(jīng)濟(jì)已經(jīng)而且必將愈益成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，混合所有制經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)將越來(lái)越充分證明，以股份制等形式出現(xiàn)的混合所有制經(jīng)濟(jì)，很可能成為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本形態(tài)。

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作者簡(jiǎn)介：黃濤（1985-），男，漢族，云南昆明人，任職于昆明冶金研究院辦公室行政管理工作，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)；楊曉敏（1986-），女，漢族，云南大理彌渡人，任職于云南省化工學(xué)校，研究方向：材料化學(xué)。