【摘要】股票市場變動很大程度上受到政策利好的影響，在政策發(fā)布前投資者通過各種渠道可以預(yù)測政策變動，股票價格漲跌幅將出現(xiàn)變化，存款準備金率會改變貨幣流動性，在政策公布前后股票價格指數(shù)將出現(xiàn)異常波動，文章采用股價指數(shù)構(gòu)建股票收益率，采用帶虛擬變量的GARCH模型驗證存款準備金率改變時對股票收益率波動是否有影響，結(jié)果顯示：貨幣政策的公布將帶來股票收益率的顯著變動。

【關(guān)鍵詞】股票收益率 存款準備金率 GARCH 虛擬變量

一、引言

目前，專家學(xué)者對貨幣政策公告日和股票市場的關(guān)聯(lián)多采用事件分析法進行研究。事件分析法源起金融領(lǐng)域，用于分析某一事件的發(fā)生對企業(yè)特定證券（尤其是股票）價格的影響。貨幣政策的調(diào)整會影響到所有的企業(yè)和投資者，屬于經(jīng)濟運行中的重大事件，他的發(fā)生會使較短時間內(nèi)股票價格的波動超出平常。所以可以通過考察貨幣政策公告日前后股票價格的波幅來衡量事件的影響。國外學(xué)者較早研究了貨幣政策變量變動對股票市場的影響，Jenson and Johnson（1995）分析了貼現(xiàn)率與股票收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率下降時的收益率高于提高時的收益率，貼現(xiàn)率提高時股票收益的波動性更大。Bernanke&IKuttner（2005）對美國聯(lián)邦基準利率的變動對股票收益的影響發(fā)現(xiàn)基準利率的提高會帶來股票價格指數(shù)的下降。畢玉國和郭峰（2014）以利率和存款準備金率作為貨幣政策變量，研究其調(diào)整對股票市場的影響，通過歷次調(diào)整的股票超額收益的分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期因素的重要影響。政策公布前投資者對政策的過度預(yù)期在政策公布后的釋放時造成股票市場波動的重要原因。其研究基于時間分析法分析公布事前15天和事后10天的超額收益率與平均收益率。唐國華和來志勤（2012）以貼現(xiàn)率的變動作為標準將貨幣政策分為擴張性和緊縮性貨幣政策，研究貨幣政策環(huán)境的不同對股票收益率的影響，發(fā)現(xiàn)擴張性貨幣政策下的股票收益率高于緊縮性貨幣政策下的股票收益率。畢曉文和馮玉梅（2007）年考察一次利率上調(diào)對股票市場波動性特征，發(fā)現(xiàn)利率變化降低股市波動性。貨幣政策公告能夠?qū)善眱r格指數(shù)和股票收益率產(chǎn)生影響的重要原因在于兩方面：一是貨幣政策變量變動本身帶來的貨幣供給量等因素的變化使得資金成本發(fā)生變化，各種投資渠道的收益率也會隨之改變，在不同投資方式間產(chǎn)生替代。二是改變了人們的預(yù)期，在貨幣政策公告前人們基于經(jīng)濟形勢和信息的探知得到關(guān)于貨幣政策取向的信息，雖然投資者未必準確預(yù)測到調(diào)整貨幣政策的具體信息，這種預(yù)期貨幣政策公告前后得到釋放，因而在短時間內(nèi)造成股票市場的異常波動，導(dǎo)致股票市場波動率出現(xiàn)質(zhì)的改變?；诖?，本文從股票市場收益率角度考察存款準備金率政策調(diào)整對股票市場價格的影響。

二、實證研究

2006年以來我國共對存款準備金率進行了37次調(diào)整，其中降低5次提高32次，準備金調(diào)整的效果是顯著的，可以大量釋放可貸貨幣量。2012年5月18日央行下調(diào)準備金率0.5個百分點，按照人民幣存款余額84.23萬億元，此次下調(diào)將釋放流動性4200億元左右。其釋放資金分布于各行各業(yè)，也會有資金進入股票市場，對股票市場的運行產(chǎn)生影響。

（一）數(shù)據(jù)描述

選取2006年至2013年的上證綜合指數(shù)作為研究對象。使用t時期股票價格指數(shù)最高值比t-1時期股票價格指數(shù)最低值的增長百分比作為股票收益率，一般來說，股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率，公式表示為：股票收益率=收益額/原始投資額。與原有文獻采用的計量方法不同，本文對股票收益率采取了更為簡潔、且通俗易懂的表達形式：股票日收益率=t時期最高上證綜合指數(shù)-（t-1）時期最低上證綜合指數(shù)/（t-1）時期最低上證綜合指數(shù)。這種表達形式意味著收益率更多的考慮資本利得即股票價格波動帶來的收益，沒有考慮股票紅利，另外，用上證指數(shù)表示股票價格表示股票收益率是上證交易所所有股票的平均收益率，以t時期最高價格指數(shù)和（t-1）時期最低價格指數(shù)的組合表示股票收益率意味著股票收益率是可能達到的最大收益率。選擇上證綜合指數(shù)的原因在于2003年底上交所市值占股票市值的67.4%，是深交所市值的2.06倍，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的變動具有一致性，所以選擇上證綜合指數(shù)表示我國的股票市場是合理可行的。

（二）單位根檢驗和波動性集聚

為防止出現(xiàn)偽回歸，首先對股票收益率進行單位根檢驗，由表1看出股票收益率的ADF統(tǒng)計量的值為-25.781小于1%臨界值，所以股票收益率是平穩(wěn)時間序列。從股票收益率走勢圖看存在波動性集聚現(xiàn)象（見圖1）。

（三）尖峰肥尾

將股票收益率序列曲線的直方圖與有同樣方差均值的正態(tài)分布相比較，發(fā)現(xiàn)股票收益率序列在均值和尾部附近密度大于正態(tài)分布密度，顯示出尖峰肥尾特征。

三、模型估計與分析

使用ARCH-LM檢驗是否存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果存在ARCH效應(yīng)，使用VAR方法確定最優(yōu)滯后期為3，對股票收益率的殘差分別進行GARCH（p，q）擬合（p，q∈（1，4）），檢驗結(jié)果顯示任何模型對收益率建模，在90%的置信區(qū)間內(nèi)，均可以拒絕虛擬變量為零的原假設(shè)，即樣本期內(nèi)，存款準備金率的調(diào)整對股票收益率存在顯著影響。在5%的置信水平內(nèi)，只有GARCH（2，1）不能拒絕原假設(shè)。根據(jù)AIC、BIC確定最優(yōu)模型為GARCH（1，1），在5%的置信水平內(nèi)可以拒絕原假設(shè)，股票收益率在存款準備金率調(diào)整前后存在顯著改變。

四、結(jié)論

存款準備金政策是央行最重要的貨幣政策工具，其變動多數(shù)情況下是為了對沖外匯占款而非針對股票市場和房地產(chǎn)市場，但是由于準備金率的變動可以瞬時改變市場流動性，所以從市場反應(yīng)來看，存款準備金率的變動往往被投資者視為央行貨幣政策的方向，其降低將增加貨幣流動性，對股票市場和房地產(chǎn)市場的上漲將起到推波助瀾的作用，所以從歷次準備金的調(diào)整看，只有極少情況股票市場的變動和準備金率的變動不符合經(jīng)濟理論，絕大多數(shù)情況下，存款準備金率的降低都起到推動股票價格上漲的作用，而且在政策調(diào)整前，市場往往通過各種渠道探知其變動，因而股票價格指數(shù)和收益率的變動提前表現(xiàn)出來。同時準備金率的調(diào)整對資金流動性的改變是決定性的，往往改變整個社會的預(yù)期，從股票市場上看，準備金率的調(diào)整將改變股票市場的波動性。

參考文獻

[1]Jansen，G，Johnson，R.Discount Rate Changes and Security Returns in the US，1962-1991[J].Journal of Banking and Finance，1995，19：79-95.

[2]唐國華，來志勤.貨幣政策環(huán)境對股票收益率有影響嗎—基于虛擬變量回歸模型的實證分析[J].生產(chǎn)力研究，2012（3）.

[3]畢玉國，郭峰.貨幣政策公告、預(yù)期超調(diào)與股票市場波動——基于事件分析法的實證研究[J].福建論壇（人文社會科學(xué)版），2014（3）.

[4]畢曉文，馮玉梅.利率調(diào)整對我國股市波動性的影響研究—基于2004年利率上調(diào)的實證分析[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟.2007（2）.

作者簡介：崔耕禮（1984-），男，漢族，山東濟寧人，金融學(xué)碩士，研究方向：國際金融。