王艷　葉璐瑩

【摘要】本文以財(cái)險(xiǎn)公司為研究對(duì)象，從一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法入手，著重分析了財(cái)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)處理的特殊性對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估體系的影響，最后得出如何建立財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估體系和提升財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值的建議。

【關(guān)鍵詞】財(cái)險(xiǎn)公司 價(jià)值評(píng)估 提升價(jià)值

對(duì)一個(gè)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，根本目的在于衡量該公司的公平市場(chǎng)價(jià)值，從而向利益相關(guān)者及公司管理當(dāng)局提供有效的公司信息，以幫助其改善決策。隨著我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，保險(xiǎn)公司也逐漸形成了以企業(yè)價(jià)值最大化為原則的經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)，因而價(jià)值評(píng)估體系的建立顯得尤為重要。保險(xiǎn)公司相比一般企業(yè)，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上具有顯著的行業(yè)特色，因而在價(jià)值評(píng)估體系的建立中也將體現(xiàn)一定的特殊性。本文立足于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)，通過與壽險(xiǎn)公司對(duì)比定性分析財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)特性，同時(shí)介紹了各種價(jià)值評(píng)估方法的適用性，從中選擇適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，希望對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司提升公司價(jià)值有所幫助。

一、一般企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法

目前，國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者已開創(chuàng)了多種評(píng)估手段來衡量上市公司的價(jià)值，較具代表性的有如下幾種：

（一）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型是一種在各行各業(yè)普遍使用的價(jià)值評(píng)估模型，理論界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)能力和生長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔谄湮磥碜杂涩F(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

（二）現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型

這是一種在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假定下用以測(cè)度公司價(jià)值的模型，本質(zhì)與前一種模型相近，均屬于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的現(xiàn)值概念，即對(duì)任何資產(chǎn)來說，其價(jià)值均等于該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。在該模型的思路下，公司處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，進(jìn)入穩(wěn)定階段后會(huì)形成穩(wěn)定的利潤(rùn)，并制定穩(wěn)定的股利分配政策。公司的價(jià)值最終反映于公司的股票價(jià)值，而公司股票的價(jià)值又是其未來現(xiàn)金紅利流的現(xiàn)值。

（三）相對(duì)比較乘數(shù)模型

這種模型基于“相似資產(chǎn)應(yīng)有相似交易價(jià)格”{1}原則，根據(jù)“V（目標(biāo)公司）/X（目標(biāo)公司）=V（可比公司）/X（可比公司）”（V表示公司價(jià)值，X表示可測(cè)變量）這一公式，通過可比公司的市價(jià)及兩家公司的可測(cè)變量值計(jì)算得出目標(biāo)公司的價(jià)值。在具體實(shí)踐中，X值一般可取公司股票收益、公司凈資產(chǎn)或公司銷售收入，則相對(duì)比較乘數(shù)模型分別表示為市盈率、市凈率和市銷率模型。這種方法由于比較參數(shù)以及可比公司選擇的主觀性較強(qiáng)，通常只作為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的一種補(bǔ)充，很少單獨(dú)作為價(jià)值評(píng)估方法使用。

（四）經(jīng)濟(jì)附加值模型

經(jīng)濟(jì)附加值模型簡(jiǎn)稱EVA，是一種基于公司稅后凈利潤(rùn)、總投資資本與公司加權(quán)平均資本成本這三項(xiàng)因素的價(jià)值評(píng)估方法，其操作公式為：EVA=稅后凈利潤(rùn)-總資本*加權(quán)平均資本成本，最終反映為貨幣數(shù)量。結(jié)果為正值時(shí)，表示投資收益超過資本成本，即公司實(shí)現(xiàn)了價(jià)值；反之，公司不但沒有創(chuàng)造價(jià)值，反而耗費(fèi)了資本。但這種方法在實(shí)際操作中存在不便，即公式中涉及的總資本并非只包括股東的投入資本，還包括諸如品牌或人力資本等難以用貨幣直接衡量的無形資本，因此在實(shí)用性上存在一些缺陷。

（五）期權(quán)定價(jià)模型

這是一種針對(duì)收益不確定性公司的價(jià)值評(píng)估方法，由美國(guó)芝加哥大學(xué)教授布萊克和斯科爾斯提出，稱為布萊克-斯科爾斯模型（簡(jiǎn)稱B-S模型）。該模型對(duì)于剛成立的，面臨較大不確定性的企業(yè)來說具有很大的適用性，但對(duì)于已經(jīng)發(fā)展較為穩(wěn)定，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)來源已初具穩(wěn)定規(guī)模的公司來說，適用性并不大。

相比一般行業(yè)，財(cái)險(xiǎn)公司以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上具備較大的行業(yè)特色。而在會(huì)計(jì)處理方面，財(cái)險(xiǎn)公司也因涉及較多影響因素以及經(jīng)營(yíng)時(shí)滯性等特點(diǎn)，會(huì)計(jì)核算工作相對(duì)復(fù)雜得多。因此，在對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，并不能簡(jiǎn)單地利用市場(chǎng)上廣泛采用的一般方法，而應(yīng)在現(xiàn)有方法的基礎(chǔ)上根據(jù)財(cái)險(xiǎn)公司的特性加以改進(jìn)，建立一套適用于財(cái)險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估體系。

二、影響財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估的特征分析

下面，本文對(duì)比壽險(xiǎn)公司分析財(cái)險(xiǎn)公司影響價(jià)值評(píng)估的特征，以探尋財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估的方法。

首先，壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一般期限較長(zhǎng)，大多數(shù)長(zhǎng)達(dá)十幾二十年，甚至是三十年以上。同時(shí)，因其頗具行業(yè)特色的“保費(fèi)收取在先，保險(xiǎn)補(bǔ)償發(fā)生在后”經(jīng)營(yíng)模式，壽險(xiǎn)公司在收入補(bǔ)償與成本發(fā)生之間存在著相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間差，形成了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的長(zhǎng)期負(fù)債性。因此對(duì)于壽險(xiǎn)公司來說，更重要的是關(guān)注其長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)狀況，而非只關(guān)心近期，應(yīng)當(dāng)在考慮當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值的同時(shí)考慮潛在業(yè)務(wù)的獲利能力。而相對(duì)于壽險(xiǎn)公司，財(cái)險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)期限則較短，一般不超過一年，收入補(bǔ)償與成本發(fā)生之間一般能夠在同一會(huì)計(jì)期間內(nèi)相互配比。因此，財(cái)險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)核算與價(jià)值評(píng)估方法與一般公司較為類似，即可根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則按會(huì)計(jì)年度結(jié)算損益，同時(shí)可以直接對(duì)現(xiàn)金收益折現(xiàn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。但財(cái)險(xiǎn)公司也存在保單續(xù)保的情況，因此對(duì)現(xiàn)金收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)還應(yīng)當(dāng)將續(xù)保率考慮在內(nèi)，即考慮公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)在未來的獲利能力。

其次，壽險(xiǎn)公司是以保費(fèi)收入的現(xiàn)值和給付利益的現(xiàn)值相等為條件確立保險(xiǎn)費(fèi)的，從理論上講并無任何利潤(rùn)存在。但在壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)計(jì)算中有三大必考慮因素，即預(yù)定死亡率、預(yù)定利率和預(yù)定費(fèi)用率，壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)正是這三者與實(shí)際死亡率、資金收益率和費(fèi)用率之間的差額所形成，因此在對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)在評(píng)估模型中重點(diǎn)引入這三大考慮因素。而財(cái)險(xiǎn)公司則不然，由于其業(yè)務(wù)的期限較短以及承保的標(biāo)的特性，其利潤(rùn)來源與一般行業(yè)相差不大，并不同于壽險(xiǎn)公司的死差益、利差益和費(fèi)差異，因此不會(huì)受到這幾個(gè)比率變動(dòng)的影響，最多在考慮公司未來獲利能力的前提下引入保單續(xù)保率。

再者，由于所承保業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期性，壽險(xiǎn)公司的責(zé)任準(zhǔn)備金在會(huì)計(jì)核算中占據(jù)了重要的地位，其體現(xiàn)保險(xiǎn)公司的遠(yuǎn)期償付能力，屬于公司的一項(xiàng)負(fù)債，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)予以扣減。而財(cái)險(xiǎn)公司，作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司，也同樣應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)核算中考慮自身的償付能力，即對(duì)未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和未決賠款準(zhǔn)備金進(jìn)行核算，并在價(jià)值評(píng)估時(shí)將公司所承擔(dān)的此項(xiàng)負(fù)債進(jìn)行扣減。

除此之外，財(cái)險(xiǎn)公司在進(jìn)行保險(xiǎn)賠付時(shí)，雖然大部分損失屬于預(yù)期損失{2}，通過大數(shù)法則得出，但損失畢竟不可能百分之百預(yù)測(cè)，還會(huì)存在一些由較強(qiáng)不確定因素導(dǎo)致的非預(yù)期損失，而占用抵御非預(yù)期損失的經(jīng)濟(jì)資本需要付出資本成本，因此需要在計(jì)算價(jià)值時(shí)將該部分資本成本扣去。

三、財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估方法的建立

通過以上分析，我們得出在建立財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估體系時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)因素，即現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。

現(xiàn)金流是一個(gè)公司價(jià)值的最佳體現(xiàn)。對(duì)于任何一個(gè)公司來說，其進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的最終目的是獲利并取得現(xiàn)金流，在現(xiàn)金流中真正對(duì)公司有價(jià)值的是公司的實(shí)體自由現(xiàn)金流量。實(shí)體自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值是衡量?jī)r(jià)值的最重要指標(biāo)，能夠體現(xiàn)公司資產(chǎn)的功能價(jià)值，在此基礎(chǔ)上加上公司資產(chǎn)的實(shí)體價(jià)值就得到其真正價(jià)值。

另外，在得到公司資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上結(jié)合保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)特征進(jìn)行調(diào)整。從財(cái)險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)角度來看，其主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象為風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)具有負(fù)債經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。因此在對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)起著反向的作用。而財(cái)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)又體現(xiàn)為預(yù)期損失和非預(yù)期損失兩個(gè)方面，預(yù)期損失所反映的風(fēng)險(xiǎn)具體體現(xiàn)在各年所提取的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金上，財(cái)險(xiǎn)公司的準(zhǔn)備金主要分為未到期責(zé)任準(zhǔn)備金{3}和未決賠款準(zhǔn)備金{4}，當(dāng)年提取的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在計(jì)算公司價(jià)值時(shí)應(yīng)當(dāng)作為抵減項(xiàng)目；非預(yù)期損失所反映的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在公司的資本成本中，即上述第三個(gè)重要因素，同樣對(duì)公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)起著反向作用，應(yīng)當(dāng)在價(jià)值評(píng)估中予以扣減。

綜上，通過以上選擇及分析，針對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的價(jià)值評(píng)估筆者得出以下思路：在根據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計(jì)算出現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎(chǔ)上補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和資本成本兩個(gè)調(diào)整項(xiàng)目，從而得出符合財(cái)險(xiǎn)公司行業(yè)特色的價(jià)值評(píng)估模型。在財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估中，從現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)和資本成本三個(gè)方面綜合考慮，并通過行業(yè)中普遍適用的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果，一方面能夠體現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)公司與壽險(xiǎn)公司之間在業(yè)務(wù)周期上的區(qū)別，另一方面也較為貼切地反映出財(cái)險(xiǎn)公司以風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)營(yíng)對(duì)象的行業(yè)特性，能夠體現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估的特色。

四、提升財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值的思考

在正確評(píng)估財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值的基礎(chǔ)上，值得我們進(jìn)一步思考的是如何提升財(cái)險(xiǎn)公司的價(jià)值。本文認(rèn)為應(yīng)該重點(diǎn)考慮以下四個(gè)方面的途徑：

（一）構(gòu)建財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值管理體系，形成公司價(jià)值管理文化

通常，財(cái)險(xiǎn)公司以企業(yè)價(jià)值最大化為財(cái)務(wù)管理的根本目標(biāo)，而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須確立包括指標(biāo)體系在內(nèi)的公司價(jià)值管理體系。財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)該加深公司管理層對(duì)公司價(jià)值管理理念的認(rèn)同和深刻的理解，加強(qiáng)關(guān)鍵部門員工對(duì)價(jià)值管理重點(diǎn)環(huán)節(jié)的熟練管控，明確價(jià)值管理體系的實(shí)施環(huán)節(jié)，科學(xué)控制價(jià)值管理的流程，真正促進(jìn)提升財(cái)險(xiǎn)公司的機(jī)制。

（二）注重財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)合理增長(zhǎng)，謀求公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展

現(xiàn)金流是財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值提升的重要基礎(chǔ)，而持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流主要來自于公司承保業(yè)務(wù)的合理增長(zhǎng)。財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)該密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，鞏固財(cái)險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)，形成承保業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，避免追求短期利益而忽略長(zhǎng)期增長(zhǎng)，積極謀求公司業(yè)務(wù)發(fā)展長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。

（三）關(guān)注財(cái)險(xiǎn)公司各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司承保業(yè)務(wù)質(zhì)量

風(fēng)險(xiǎn)因素是影響財(cái)險(xiǎn)公司價(jià)值的又一重要因素。財(cái)險(xiǎn)公司本身就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司，應(yīng)該密切關(guān)注面臨的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)需要加強(qiáng)公司承保業(yè)務(wù)的質(zhì)量管控，降低財(cái)險(xiǎn)公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保風(fēng)險(xiǎn)。

（四）規(guī)劃財(cái)險(xiǎn)公司籌資方式，實(shí)現(xiàn)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

不同的籌資方式對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的資金成本有重要的影響，公司應(yīng)該合理規(guī)劃籌資方式。財(cái)險(xiǎn)公司因?yàn)閮敻赌芰Σ蛔愕睦_經(jīng)常會(huì)以發(fā)行次級(jí)債等再融資方式進(jìn)行融資，因而，財(cái)險(xiǎn)公司更應(yīng)該在考慮資本成本的基礎(chǔ)上，注重多種籌資方式合理搭配，以期實(shí)現(xiàn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

注釋

{1}湯谷良，《高級(jí)財(cái)務(wù)管理——企業(yè)價(jià)值管理》，中信出版社，2006年10月1日。

{2}預(yù)期損失指通過大數(shù)法則得出的保險(xiǎn)組合損失平均值。

{3}未到期責(zé)任準(zhǔn)備金是指公司一年以內(nèi)的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、意外傷害險(xiǎn)等業(yè)務(wù)按規(guī)定從本期保險(xiǎn)責(zé)任尚未到期，應(yīng)屬于下一年度的部分保險(xiǎn)費(fèi)中提取出來形成的準(zhǔn)備金。

{4}未決賠款準(zhǔn)備金是指保險(xiǎn)公司在會(huì)計(jì)年度決算以前發(fā)生保險(xiǎn)責(zé)任而未賠償或未給付保險(xiǎn)金，在當(dāng)年收入的保險(xiǎn)費(fèi)中提取的資金。

參考文獻(xiàn)

[1]湯谷良.《高級(jí)財(cái)務(wù)管理——企業(yè)價(jià)值管理》[M].中信出版社，2006年.

[2]劉如海.《保險(xiǎn)類上市公司應(yīng)如何估值（兼論壽險(xiǎn)類上市公司為何成為高價(jià)金融股）》[J].《中國(guó)保險(xiǎn)》，2007（6）.

作者簡(jiǎn)介：王艷（1975-），女，漢族，遼寧沈陽人，副教授，任職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)財(cái)務(wù)；葉璐瑩（1991-），女，漢族，福建漳州人，碩士研究生，就讀于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)財(cái)務(wù)。