摘要：基于2004年6月～2011年6月深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，文章從異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投資者情緒兩個(gè)角度出發(fā)，研究了它們對IPO折價(jià)的影響。結(jié)果顯示，投資者情緒指標(biāo)對IPO折價(jià)作用非常明顯，首日換手率與IPO折價(jià)顯著正相關(guān)而新股中簽率則相反。不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在總體層面上對IPO折價(jià)作用并不顯著，但是有過成功IPO經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者有多種背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與能有效降低IPO折價(jià)程度。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征；投資者情緒；IPO折價(jià)

一、 引言

IPO（Initial Public Offering，首次公開發(fā)行）折價(jià)現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市第一天的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格。這種現(xiàn)象在各國股票發(fā)行市場中均普遍存在，但在我國尤為嚴(yán)重。近年來，深圳中小板平均IPO折價(jià)率高達(dá)80%以上，創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)率均值也基本保持在40%左右。出現(xiàn)如此高的折價(jià)率，原因可以劃分為兩方面，第一是股價(jià)在一級市場上定價(jià)偏低，從而導(dǎo)致其在市場上公開發(fā)行時(shí)回歸其價(jià)值。第二則是股價(jià)在一級市場并沒有被低估，但是在上市首日被二級市場的投資者高估。實(shí)際上這兩個(gè)原因是同時(shí)存在的。同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，2011年底市場行情一路走低，而那段時(shí)間上市的絕大多數(shù)新股，均出現(xiàn)了大面積的破發(fā)現(xiàn)象。因此，我們有理由相信，二級市場上投資者們對新股首發(fā)當(dāng)日爭相追逐和投資情緒的高漲，也對IPO折價(jià)有著非常明顯的促進(jìn)作用。

二、 理論分析與研究假設(shè)

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征、投資者情緒兩個(gè)方面來研究IPO折價(jià)：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)特質(zhì)與IPO折價(jià)的關(guān)系；（2）投資者情緒與IPO折價(jià)的關(guān)系。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與IPO折價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，下簡稱VC）與IPO折價(jià)之間的關(guān)系研究始于20世紀(jì)90年代，而基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與IPO折價(jià)的關(guān)系，學(xué)者們的研究結(jié)果也較為豐富。Lerner（2002）研究了政府背景VC與私人背景VC的差別，發(fā)現(xiàn)私人VC一般扎堆于個(gè)別行業(yè)，而政府背景VC還投資于一些高風(fēng)險(xiǎn)、有潛力的新興產(chǎn)業(yè)，并且在一定程度上起到了認(rèn)證作用。國內(nèi)研究VC產(chǎn)權(quán)性質(zhì)或者背景屬性對IPO折價(jià)的影響比較少，張學(xué)勇、廖理（2011）以2000年至2008年在中國大陸、香港、美國上市的公司來分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO折價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)混合背景與外資背景VC支持的企業(yè)IPO折價(jià)更低。這可能是因?yàn)椴煌L(fēng)險(xiǎn)投資在識別所投資企業(yè)、參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理以及對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督等方面存在著顯著差異，這將導(dǎo)致不同風(fēng)險(xiǎn)投資降低信息不對稱的能力有所差別，從而影響不同風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用（陳偉，2013）?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會對企業(yè)的IPO折價(jià)率產(chǎn)生差異性的影響。

2. 投資者情緒與IPO折價(jià)。Ljungqvist和Wilhelm（2003）認(rèn)為投資者情緒高低使得資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)會出現(xiàn)偏離現(xiàn)象，從而產(chǎn)生了IPO折價(jià)。Ljungqvist，Nanda和Singh（2004）運(yùn)用數(shù)學(xué)模型描述了存在投資者情緒的IPO市場，說明投資者情緒是導(dǎo)致IPO折價(jià)的重要原因。韓立巖（2007）認(rèn)為投資者情緒影響了資產(chǎn)定價(jià)，從而產(chǎn)生IPO折價(jià)。王春峰（2007）認(rèn)為投資者情緒是造成IPO首日超額收益的重要因素。汪宜霞、張輝（2009）研究表明正是由于投資者的樂觀情緒對IPO公司的價(jià)值判斷產(chǎn)生影響。王莉婷（2013）實(shí)證研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，結(jié)果表明投資者情緒與IPO折價(jià)率顯著正相關(guān)?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者情緒對企業(yè)IPO折價(jià)率有顯著的促進(jìn)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本與數(shù)據(jù)。本文采用我國深圳中小板2004年6月～2011年6月30日上市的592家企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板2009年10月～2011年6月30日上市的237家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，共829家企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小板有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)有203家，創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)有135家，共338家。占總樣本數(shù)的40%。對于樣本企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的區(qū)分依照CVSource數(shù)據(jù)庫已有的分類，即中國風(fēng)險(xiǎn)投資研究院確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來認(rèn)定。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)主要來自CVSource投資數(shù)據(jù)庫等，其他數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。

對于深圳的A股市場中共計(jì)829只股票在各年度的折價(jià)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文發(fā)現(xiàn)各年度的折價(jià)率呈現(xiàn)出非常明顯的變化，并且和深圳A股年度漲幅呈現(xiàn)出一定的相關(guān)性，如圖1所示。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，在2004年時(shí)，新股的折價(jià)率平均為68%，即當(dāng)日上漲幅度平均為68%，當(dāng)年深圳A股指數(shù)為負(fù)，全年跌幅-11.8%。2006年時(shí)，深圳A股全年漲幅132%，相應(yīng)的折價(jià)率也上升至96%，即上市的新股當(dāng)日會以翻倍的價(jià)格收盤。2007年深圳A股全年漲幅166.3%，對應(yīng)的新股折價(jià)率更是上漲至209%。2008年由于市場暴跌，新股折價(jià)率稍有下降，但全年仍為120%。2009年～2011年之后市場逐漸趨于理性，新股折價(jià)率逐漸遞減，到了2011年更是低至新股平均折價(jià)率9%，平均上市的2/3股票均遭破發(fā)。這表明著，新股折價(jià)率和市場行情以及投資者情緒有著非常緊密的聯(lián)系，一旦投資者對市場缺乏信心，就會出現(xiàn)恐慌、觀望，股市的存量資金也會被嚴(yán)重抽離。

2. 模型與變量定義。

（1）模型設(shè)定。基于前文分析，本文認(rèn)為雖然作用的機(jī)制不同，但是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征和投資者情緒均會對IPO折價(jià)率產(chǎn)生影響。為了考查風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）特征、投資者情緒與IPO折價(jià)的關(guān)系，本文建立了以下模型：

underpirc=0+1gov+2pri+3for+4mix+5ipo+6tr+7zql+8per+（1）

（2）變量定義。

①IPO折價(jià)率（underpirc）?？紤]到IPO折價(jià)最初的定義和國內(nèi)外通行的做法，本文用上市首日收益率來表示IPO折價(jià)程度，其公式為：Underpirc（%）=，其中pc表示公司上市首日的收盤價(jià)，po表示發(fā)行價(jià)。這里的Underpirc數(shù)值越高，表明IPO折價(jià)程度越高，而如果新股上市首日破發(fā)，Underpirc值便會小于0。

②異質(zhì)性VC參與。這里設(shè)置4個(gè)虛擬變量來考察異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否會對IPO折價(jià)產(chǎn)生不同程度的影響。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分為4類，政府背景（G），民營背景（P）和外資背景（F）和混合投資（M）。其中政府背景是指上市公司為一家政府背景VC或者幾家同為政府背景的VC聯(lián)合投資的情況。如果是則G取值為1，否則為0。類似的，民營背景是指上市公司為一家民營背景VC或者幾家同為民營背景的VC聯(lián)合投資的情況。如果上市公司僅為民營背景VC投資，則P取值為1，否則為0。如果上市公司僅為外資背景VC投資或者幾家同為外資背景的VC聯(lián)合投資的情況，則F取值為1，否則為0。上市公司由幾家不同的背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資，則M取值為1，否則為0。通過上面的劃分，我們將一家上市公司的VC背景分為了相互獨(dú)立的4種類別，這為考察異質(zhì)性VC奠定了基礎(chǔ)。

③VC是否曾支持過IPO（ipo）。曾經(jīng)支持過IPO的VC由于其經(jīng)驗(yàn)或聲譽(yù)會高于沒有支持過IPO的VC，進(jìn)而影響IPO折價(jià)率。因此，這里考察上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否參與過IPO來判斷。參與過IPO則取值為1，否則為0。

④首日換手率（tr）。換手率高意味著過度投機(jī)，換手率的高低直接反映了投資者對股票的追逐程度，換手率與投資者情緒成正比。一般情況下，換手率越高，表明投資者對該股票的參與程度越活躍，特別是上市首日的換手率，經(jīng)常會高達(dá)90%以上，這意味著有絕大部分的一級市場上的申購者在股票上市首日選擇退出市場，而新的投資者往往以高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格接盤。

⑤新股中簽率（zql）。新股首日的折價(jià)如何，實(shí)際上很大程度上與其在新股申購時(shí)的中簽率有關(guān)，例如浙江世寶在申購時(shí)的中簽率僅為0.135%，這意味著按照發(fā)行價(jià)格計(jì)算2.58元每股計(jì)算，如需申購成功100股浙江世寶，新股申購者平均每申購到258元需要投入96萬元人民幣，因此在背景下，加上其為超級袖珍盤，上市首日遭到爆炒漲幅超過600%也就不足為怪了。因此，本文以新股中簽率為衡量投資者情緒的另一個(gè)重要指標(biāo)。我們可以認(rèn)為新股中簽率在某種程度上是投資者的一種預(yù)熱購買行為，中簽率越低，投資者熱情度越高。

⑥動態(tài)市盈率（PE）。市盈率是評價(jià)公司股票價(jià)值的重要指標(biāo)，較高的發(fā)行市盈率預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)會讓投資者的預(yù)期更加樂觀，傳遞正面的信息，因此市盈率更高。上市首日市盈率=上市首日收盤價(jià)格/IPO前一年的每股收益。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 變量描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)表2可知：第一，在本文樣本中，平均所有股票的IPO折價(jià)率高達(dá)0.715，這表明絕大多數(shù)公司上市第一天會大幅超過其申購價(jià)格，其中折價(jià)率最高的為5.261，當(dāng)然也有極少數(shù)股票上市首日收盤會低于開盤價(jià)格。第二，從樣本中的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分布可以發(fā)現(xiàn)，混合投資機(jī)構(gòu)占比最多為0.208，而外資背景的投資機(jī)構(gòu)占比最小為0.048。前者是后者的5倍之多。第三，上市首日換手率最小的股票為0.18，最多的為0.94，平均整體為0.709，意味著新股上市首日換手率普遍很高。第四，新股中簽率也體現(xiàn)了較大差異性，中簽率最小的股票僅為0.018%，表明申購的資金中僅有萬分之一能夠申請到新股，而最大的卻為65.5%，意味著每3份資金中就有2份能夠成功申購到新股，這些均表明了投資者對不同新股的偏好程度有著巨大的差異。

2. 實(shí)證分析。本文按照三種不同的方式對（1）式進(jìn)行了回歸分析，分別為對樣本總體、僅對中小板和僅對創(chuàng)業(yè)板市場回歸，結(jié)果如表3所示。

對于三類不同的樣本，本文又進(jìn)行了分步回歸以考察結(jié)果的穩(wěn)健性。

首先，模型（1）和模型（2）研究了樣本總體，既中小板和創(chuàng)業(yè)板混合的回歸結(jié)果。其中模型（1）單獨(dú)檢測了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征對IPO折價(jià)的影響?；貧w結(jié)果顯示，無論是政府背景，還是民營背景和外資背景，結(jié)果均不顯著。類似的，寇祥河等（2009）也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證功能”存在市場差異——在美國紐交所、納斯達(dá)克市場等上市的中資背景企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有部分認(rèn)證功能，而深圳中小企業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)卻不支持認(rèn)證功能的假設(shè)。這表明，不同的機(jī)構(gòu)投資者對IPO折價(jià)的作用非常小。而混合背景的投資機(jī)構(gòu)則對折價(jià)產(chǎn)生了負(fù)面作用，在1%的水平下顯著。這表明混合背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠有效的降低IPO折價(jià)，這可能是不同背景的VC間會互相監(jiān)督的原因，最終導(dǎo)致IPO折價(jià)程度減少。另外，具有成功IPO經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也能夠有效的降低IPO折價(jià)率，該變量在回歸中非常顯著且為負(fù)。這表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IPO經(jīng)驗(yàn)越豐富，就能顯著減少IPO折價(jià)程度。

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了換手率、中簽率、市盈率3個(gè)因素，結(jié)果列在表3中。回歸結(jié)果表明，和模型（1）相同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的政府背景機(jī)構(gòu)，民營背景機(jī)構(gòu)以及外資背景機(jī)構(gòu)對IPO折價(jià)作用仍然不明顯。但是混合背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對IPO折價(jià)作用非常顯著。換手率、中簽率、市盈率三種因素均對IPO折價(jià)作用非常顯著。但是作用方式不同，其中換手率和動態(tài)市盈率顯著的促進(jìn)了IPO折價(jià)，即換手率和動態(tài)市盈率越高，IPO折價(jià)程度會越高。

首先，本文認(rèn)為首日新股換手率能促進(jìn)IPO折價(jià)的原因在于，一般情況下，新股首日換手率越高，表明場外投資者對該股熱情度越高，大量的場外資金欲接手該公司股票。除此外，對于漲幅過大的股票，持有股票的投資者如果當(dāng)天不售出，第二天股票會存在因?yàn)轭^一日漲幅過大而下跌的風(fēng)險(xiǎn)。因此對于投資者來說，在上市首日趕緊拋掉股票也是一種明智選擇，這也會導(dǎo)致了換手率增大。

其次，市盈率對IPO折價(jià)作用也是正向的，市盈率作為投資者所必須掌握的一個(gè)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。市盈率越高意味著投資風(fēng)險(xiǎn)越大，當(dāng)然也意味著市場對其上漲預(yù)期越大，因此也促使其折價(jià)程度更為明顯。最后，中簽率對IPO折價(jià)和前兩者不同，是顯著為負(fù)的，表明總體看來中簽率越高，IPO折價(jià)程度越低。從前面的分析可知，中簽率越高，表明申購越容易，沒有大量的投資者去關(guān)注該股，上市首日折價(jià)程度不高也是情理之中的事情。相反，如果中簽率越低，表明關(guān)注該股的資金越多，申購難度越大，上市首日投資者自然情緒高漲，愿意以更高的價(jià)格去購買該股。加入換手率、中簽率、市盈率3個(gè)因素后，擬合程度明顯加強(qiáng)，由模型（1）的0.01上升到0.22。

同理，對于中小板的股票，其結(jié)果和總體回歸結(jié)果也是非常相似。無論是分步回歸還是所有變量同時(shí)回歸，均是如此。分析過程和總體回歸中的模型（1）和（2）相同，不再贅述。

因此我們提出的假說1并沒有在總體樣本中得到良好的驗(yàn)證，但是假說2在實(shí)證中得到了非常好的驗(yàn)證。

而對于創(chuàng)業(yè)板市場，與總體回歸結(jié)果不同的是，外資背景的VC對其IPO折價(jià)程度影響為正，這表明有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會增加折價(jià)程度。這可能是由于外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般投資于種子期和成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括大型企業(yè)的擴(kuò)張期，此外，外資VC機(jī)構(gòu)十分重視項(xiàng)目后期投資，他們投入大量資本以及通過業(yè)務(wù)重組來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的資源整合，并利用1年～2年的時(shí)間盡快在資本市場實(shí)現(xiàn)退出的原因。

五、 研究結(jié)論

國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)資本、IPO折價(jià)的研究視角非常豐富，而投資者情緒與IPO折價(jià)之間的關(guān)系引起了國內(nèi)學(xué)者的深入研究。本文基于對2004年～2011年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的整理，研究發(fā)現(xiàn)，第一，通過對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征與IPO折價(jià)的關(guān)系研究表明，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)對IPO折價(jià)率影響并不顯著，但具有混合背景的風(fēng)險(xiǎn)資本卻能有效降低IPO折價(jià)率。而曾支持過IPO的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)更豐富，對降低IPO折價(jià)的作用在不同樣本之間得到了一定程度的驗(yàn)證。第二，通過對投資者情緒與IPO折價(jià)的關(guān)系研究表明，投資者情緒是影響IPO折價(jià)的重要因素，在某種意義上說甚至超過了前者，這表明我國的股票市場仍然存在著大量的投機(jī)行為，往往投資者們因?yàn)榉鋼砣ベ徺I股票并非出于股票本身的價(jià)值，而是看中其投機(jī)價(jià)值，該結(jié)論也豐富了VC持股上市企業(yè)IPO折價(jià)研究。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)、擇機(jī)與后管理問題研究”（項(xiàng)目號：711720 52）。

作者簡介：林智章，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-12-17。