王俁宸 邱承飛 車洋

【摘 要】本文在定性分析股指期貨對股票指數(shù)波動(dòng)性影響的研究基礎(chǔ)上，使用定量分析的方法，研究股指期貨短期波動(dòng)、長期波動(dòng)對股票指數(shù)市場的影響。對股票指數(shù)的對股票指數(shù)的短期性波動(dòng)使用了相關(guān)性模型，單位根檢驗(yàn)等方法做分析，對股指期貨的長期性波動(dòng)使用了白噪聲序列和自相關(guān)性檢驗(yàn)，深刻探究股指期貨對股票指數(shù)的短期、長期波動(dòng)性影響，從研究角度上來看是一次創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】股指期貨；股指現(xiàn)貨；單位根檢驗(yàn)；波動(dòng)性；相關(guān)性

一、股指期貨概述

滬深300股票指數(shù)是于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數(shù)，其基期選擇為2004年12月31日，基日基點(diǎn)確定為1000點(diǎn)[1]。近十年來，滬深300指數(shù)反映了中國證券市場股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況，并能夠作為投資業(yè)績的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。

股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指股指期貨市場上的股指期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)股票現(xiàn)貨市場上的股票價(jià)格，可以通過對股指期貨價(jià)格信息的分析對現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行預(yù)測，并且隨著期貨合約到期時(shí)間的臨近，股指期貨價(jià)格會(huì)逐漸趨近現(xiàn)貨價(jià)格，直至最后合約到期。

二、滬深300股指期貨與現(xiàn)貨的關(guān)系

2010年4月16日，在歷經(jīng)了三年多的精心準(zhǔn)備之后，滬深300股指期貨終于上市交易，首日成交量達(dá)到了58547手。隨后的兩個(gè)月，滬深300股指期貨成交量逐步擴(kuò)大。截止到2013年11月13日，滬深300股指期貨主力合約IF1311收盤跌43.2點(diǎn)或1.85%，報(bào)2294.4點(diǎn)，升水6.28點(diǎn)。全天成交54.54萬手，持倉4.14萬手，減倉11184手。

股指期貨上市交易3年半以來，經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，市場對于股指期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系也始終是眾說紛紜，確實(shí)股指期貨和現(xiàn)貨有著極其密切的關(guān)系，但由于其中影響因素過多，我們無法從單一因素就可以獲取二者的關(guān)系，因此我們采用定量分析，對股指期貨和現(xiàn)貨二者各種分析，之后再將二者一起分析，最后由于篇幅所限，將影響因素做定性分析。

1.研究樣本數(shù)據(jù)的選擇

根據(jù)股指期貨投資程度的變化，我們選取的研究期間為：

階段1：2009年05月26日-2010年04月16日為滬深300股指期貨推出前的市場，此階段做一些政治和經(jīng)濟(jì)層面的簡單觀察；

階段2：2010年04月19日-2010年07月16日為股指期貨推出初期，投機(jī)味較濃的市場；

階段3：2010年07月19日-2011年04月28日為股指期貨交易趨于穩(wěn)定，定價(jià)效率提高的市場。

研究在上述三個(gè)時(shí)間段內(nèi)上證指數(shù)流動(dòng)性的差異。同時(shí)，基于市場關(guān)于股指期貨的引入將使“非成分股市場流動(dòng)性日漸萎縮，逐漸喪失”的討論和擔(dān)憂，我們使用相同的方法以中小企業(yè)版指數(shù)為對象研究了股指期貨的引入對非成分股市場流動(dòng)性的影響

2.分析數(shù)據(jù)

通過分析，可以發(fā)現(xiàn)開始交易的兩個(gè)月波動(dòng)非常大，主要由于市場投機(jī)氣息濃郁，技術(shù)層面和理性層面的條件并不符合，但接下來的數(shù)月就比較符合市場本身的波動(dòng)性，為了剔除不必要的影響因素從而更科學(xué)的分析股指期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系，我們對研究期內(nèi)的股指期貨數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，從而剔除不相關(guān)因素。一階差分后的股指期貨波動(dòng)情況較為平穩(wěn)地反映了市場自身的波動(dòng)情況。且由于中國資本市場自從2001年以來的政策導(dǎo)向性，政策給股票市場非常大的波動(dòng)，一階差分也剔除了這個(gè)因素，但是不排除一些影響無法避免的情況。

進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后，根據(jù)P值可以看出穩(wěn)定性非常好，幾乎形成對稱的格式，因此股指期貨符合資本市場的市場自然波動(dòng)。

3.滬深300股指的波動(dòng)性分析

為了構(gòu)建與股指期貨的二元模型，我們也必須分析滬深300股指的波動(dòng)情況，由于研究本身針對的是股指期貨對于股指的影響，所以滬深300指數(shù)時(shí)間段的分析就非常重要，不能只分析研究期的指數(shù)情況。

（1）股指期貨同期的股指現(xiàn)貨的波動(dòng)情況

從表面上看滬深300股票指數(shù)與股指期貨的走勢是非常同步的，尤其在2010年4月16日，股指期貨上市交易時(shí)，股票現(xiàn)貨也出現(xiàn)了大幅上漲，達(dá)到了當(dāng)年的最高點(diǎn)，但浮動(dòng)巨大。對于滬深300股票指數(shù)，由于影響因素較多，不能只從波動(dòng)圖來分析其波動(dòng)性，所以接下來需要進(jìn)行其單位根檢驗(yàn)。

基于單位根檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量之間是同階單整的，那么我們可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。P-value，H0為：序列有單位根（不平穩(wěn)），H1為：沒有單位根（平穩(wěn)）。根據(jù)P值做出判斷。

p值小于顯著性水平（0.1or0.05），拒絕原假設(shè)，所以沒有單位根，正面趨勢序列平穩(wěn)了，那就可以對平穩(wěn)序列建模了。

（2）全期股指現(xiàn)貨波動(dòng)情況

我們通過對其進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，來探究其波動(dòng)水平：

p值大于顯著性水平（0.1or0.05），不能拒絕原假設(shè)，所以有單位根，正面趨勢序列不平穩(wěn)得出2005-2012股指不是白噪聲，證明股指期貨改變了穩(wěn)定性。

4.股指期貨與股指現(xiàn)貨的二元面板分析

以上的各自分析并不能表明股指期貨給股票指數(shù)帶來了負(fù)面影響，所以此時(shí)我們將兩者構(gòu)成一個(gè)二元的面板，令滬深300指數(shù)為Y，股指期貨為x，在分析各自的波動(dòng)情況后來分析相互之間的關(guān)系，首先對該二元面板進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)。

②利用ARMA模型計(jì)算根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定階數(shù)，編程計(jì)算得到結(jié)果。

③結(jié)果分析。

四、結(jié)論

本文以滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)的一年內(nèi)的收盤指數(shù)為研究對象，對股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證分析，探討了兩者存在的交互作用，得出了一些有意義的結(jié)論和啟示。

1.本文利用定量的檢驗(yàn)方法，判斷出在2010-2013年中，我國的股指期貨對經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)速度快于現(xiàn)貨指數(shù)。所以，我國的股指期貨的價(jià)格變動(dòng)可以被看做為現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)。

2.文章所構(gòu)建的價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型具有滬深300指數(shù)預(yù)測，投資者制定投資策略的雙重功能。

在指數(shù)預(yù)測方面，這也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中“發(fā)現(xiàn)”的內(nèi)容所在，股指期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)股票現(xiàn)貨市場上的股票價(jià)格，可以通過對股指期貨價(jià)格信息的分析對現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行預(yù)測，并且隨著期貨合約到期時(shí)間的臨近，股指期貨價(jià)格會(huì)逐漸趨近現(xiàn)貨價(jià)格，直至最后合約到期。

在投資策略方面，由于結(jié)構(gòu)方程中的潛變量可以隨時(shí)調(diào)整，實(shí)際情況下，左右股票指數(shù)與股指期貨的變量也確實(shí)經(jīng)常變化，投資者和市場分析者可以根據(jù)不同的情況來選擇經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行帶入。

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