【摘要】房地產(chǎn)行業(yè)具有資本密集型特質，其對資金需求量較大。在我國，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道相對的單一，另外一方面購房者的住房貸款也來自銀行，房地產(chǎn)行業(yè)長期過度依賴于銀行信貸。這種依賴對整個金融行業(yè)都是巨大的隱患。在信貸政策緊縮的時候，房地產(chǎn)信托作為新的融資模式受到地產(chǎn)企業(yè)和信托機構的青睞。本文主要對目前的信托產(chǎn)品的主要模式進行分析，以及為以后的發(fā)展提出建議。

【關鍵詞】房地產(chǎn)信托 模式分析 發(fā)展對策

我國的房地產(chǎn)信托在2002年7月信托也重新開展后逐步發(fā)展。2003年中國人民銀行出臺了《中國人民銀行關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，對地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的貸款和個人住房貸款雙方面提高了門檻，使得整個行業(yè)融資受阻，目光轉向了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，2003年約有70億資金通過信托方式進入房地產(chǎn)領域。2008年房地產(chǎn)信托又獲得了新一輪的發(fā)展。07年央行連續(xù)加息六次，同時06年銀監(jiān)會出臺的9條措施包括嚴禁銀行業(yè)金融機構向項目資本金比例達不到35%（不含經(jīng)濟適用房）等不符合貸款條件的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款，嚴禁以流動資金貸款名義發(fā)放開發(fā)貸款等使得房地產(chǎn)企業(yè)又陷入現(xiàn)金流緊張的局面，房地產(chǎn)信托又一次受到青睞。2008年發(fā)行的投向房地產(chǎn)的集合信托產(chǎn)品金額達到272.2億元。2009年186款房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，募集資金規(guī)模總額375億元。2010年，盡管監(jiān)管層加強了對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的監(jiān)管，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品增長勢頭仍然保持，成立規(guī)模數(shù)量為397款，金額達到1210.62億元同比增幅為208%。

一、幾種主要模式分析

房地產(chǎn)信托目前主要有兩種模式，一種是物業(yè)的擁有者將物業(yè)委托給信托公司，由信托公司進行管理；一種是委托人將資金委托于信托公司，由其將資金投入到房地產(chǎn)業(yè)管理。我國目前主要采取的是后一種，即房地產(chǎn)資金信托。按照融資的產(chǎn)權關系，又可以將房地產(chǎn)信托分為三類：債權型，股權型以及混合型。具體比較見下：

（一）債權型

1.貸款型信托。銀行貸款類似。信托公司以房地產(chǎn)項目為載體向投資人募資，借款給開發(fā)商，開發(fā)商到期還本付息。

風險控制：資產(chǎn)抵押包括土地使用權或在建工程；股權質押；第三方擔保。

優(yōu)點：融資方式簡單，運行成本低。

缺點：認購100萬以上300萬以下的自然人投資人不能超過50個，因此，融資規(guī)模存在局限性；對房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高：“四證”齊全；自有資本金達到35%；二級以上開發(fā)資質；項目盈利能力強。

2.信托集合理財融資模式。商業(yè)銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，委托信托公司設立單一資金信托，其他與貸款型信托相同。

風險控制：資產(chǎn)抵押包括土地使用權或在建工程；股權質押；第三方擔保。

優(yōu)點：單筆認購金額低；無投資人購買份數(shù)的限制。

缺點：對房地產(chǎn)企業(yè)自身要求較高：“四證”齊全；自有資本金達到35%；二級以上開發(fā)資質；項目盈利能力強。

（二）股權型

1.股權投資型信托。信托公司收購項目公司的股權，將獲得的經(jīng)營所得償還信托的本金和收益。

風險控制：信托公司直接或者間接參與房地產(chǎn)企業(yè)項目的經(jīng)營管理；股權質押；資產(chǎn)抵押；第三方擔保；設立獨立賬戶資金監(jiān)管。

優(yōu)點：便于資金監(jiān)控；不受自由資金比例和四證的限制。

缺點：房地產(chǎn)開發(fā)周期長和投資者短期獲利性的沖突；資金成本高。

2.信托受益權轉讓型信托。以股權投資方式對房地產(chǎn)企業(yè)或項目進行投資（名義股東，不參與日常管理），并對其投資金額而享有相應的信托受益權份額，到期將受益權溢價回購。

風險控制：簽署信托受益權轉讓協(xié)議；股權質押；資產(chǎn)抵押；第三方擔保；設置獨立賬戶進行資金監(jiān)管。

優(yōu)點：不受自由資金比例和四證的限制。

缺點：對投資者相對風險較高，開發(fā)商承擔的資金成本高。

（三）混合型

股權和債權信托方式的組合運用。

風險控制：股權質押加其他債權抵押方式。

優(yōu)點：方案設計靈活，改善項目資產(chǎn)負債結構。

缺點：交易結構復雜，管理復雜。

二、存在問題以及發(fā)展建議

（一）防范兌付風險

從2012年開始，房地產(chǎn)信托到期規(guī)模迅速增加，進入兌付密集期。在2013年下半年，已出現(xiàn)了多例房地產(chǎn)信托兌付違約。2013年11月，新華信托發(fā)行的山東火炬置業(yè)有限公司貸款集合資金信托計劃因違約，進入司法訴訟程序；2013年11月，四川信托因與融資方的借款糾紛，將旗下“錦都置業(yè)項目特定資產(chǎn)收益權投資集合資金信托計劃”的合作方，嵊泗縣洋城錦都置業(yè)有限公司訴至法庭；2013年7月，五礦國際信托旗下“五礦信托-榮騰商業(yè)地產(chǎn)投資基金信托計劃（1、2期）”，因融資方無法到期兌付本息，信托計劃提前終止。

而2014年的情況更加艱難。首先，密集兌付仍在繼續(xù)。根據(jù)用益信托工作室的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年集合資金房地產(chǎn)信托預計到期總規(guī)模為1780.06億元，其中一季度368.48億元、二季度439.15億元、三季度444.61億元、四季度527.82億元。其次，房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷，房價下行預期影響到土地市場，出現(xiàn)疲軟狀態(tài)。在過去的信托產(chǎn)品里，多用土地作為抵押。故面對著到期密集兌付和地產(chǎn)行情的下滑，房地產(chǎn)信托的風險逐漸凸顯。目前，央行表示有序打破剛性兌付，未來信托違約或難再兜底，銀監(jiān)會下發(fā)99號文執(zhí)行細則也明禁非金融機構推介信托。如何應對這場考驗，一方面需要信托公司做好兌付危機的處理備案。另一方面，也需要監(jiān)管部門的加強監(jiān)管。

（二）信托業(yè)務轉型，發(fā)展REITs

目前存在的信托業(yè)務大多是融資模式，即先有項目，再有信托產(chǎn)品，然后銷售給客戶。信托業(yè)的增長也歸功于融資信托業(yè)務的加速增長。但現(xiàn)在經(jīng)濟形勢和政策下，實體經(jīng)濟的融資成本有限，整個信托業(yè)都面臨從融資向投資轉型。房地產(chǎn)信托業(yè)之前多以信貸類，通道類的業(yè)務的被動管理業(yè)務為主。隨著融資信托模式規(guī)模的縮減，發(fā)行主動管理產(chǎn)品是未來的轉型之路。信托公司增強專業(yè)管理能力，實現(xiàn)產(chǎn)品升級，基金化甚至是REITS未來發(fā)展的方向。

REITS與國內當前主要的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品本質的區(qū)別就是主要投資與成熟物業(yè)資產(chǎn)和管理，而非房地產(chǎn)開發(fā)項目。今年5月21日，中信證券推出中信轉向資產(chǎn)管理計劃，是我國國內首支場內交易的房地產(chǎn)投資基金。雖然與標準的REITs 尚有一定差距，但已具備REITs的一些產(chǎn)品特征?；A資產(chǎn)是中信證券位于北京和深圳核心地帶、配套完善的兩處物業(yè)。中信啟航發(fā)售規(guī)模52.1億元，優(yōu)先級和次級受益憑證的目標發(fā)售規(guī)模分別36.5億元和15.6億元，優(yōu)先級受益憑證固定回報部分的年預期收益率為7%，次級受益憑證實際收益情況取決于未來目標資產(chǎn)的租金和增值情況。優(yōu)先級與次級投資者均限定為合格機構投資者，優(yōu)先級最低認購金額500萬元；次級最低認購金額3000萬元。REITs的出現(xiàn)豐富了證券市場的投資品種，對投資起到分流作用，是未來地產(chǎn)金融的方向之一。

在與標準REITs的差異方面，首先，REITs要把大部分收入分配給投資者。例如美國規(guī)定稅后收入95%以上都歸投資者所有。而中信啟航則設定了固定的投資回報率。其次，成熟市場的REITs是可以面對公眾投資者的標準化證券產(chǎn)品，中信啟航將投資者限定為合格機構投資者。

要大規(guī)模的發(fā)展REITs，還有較長的路要走。一方面，需要高質量的物業(yè)作為基礎資產(chǎn)。而在國內物業(yè)或是硬件不足，或是后期運營管理跟不上。另一方面，配套的政策還未健全。由于要保持REITs的較高收益率，需要相關稅收的優(yōu)惠政策。而我國的商業(yè)地產(chǎn)租金需要交納營業(yè)稅、房產(chǎn)稅和所得稅，故目前無法大規(guī)模保證產(chǎn)品的收益率。同時，相關的登記制度也待完善。

參考文獻

[1]秦京.房地產(chǎn)信托的模式選擇[J].中國房地產(chǎn)業(yè)，2013（04）.

[2]陳怡.我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的現(xiàn)狀及發(fā)展對策[J].房地產(chǎn)金融，2009（04）.

[3]俞薇.我國房地產(chǎn)信托融資模式問題淺析[J].中南財經(jīng)政法大學研究生學報，2006（05）.

作者簡介：張霄明（1990-），女，漢族，陜西榆林人，畢業(yè)于上海交通大學，研究方向：會計與審計。