屈源育，吳衛(wèi)星

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029）

一、引 言

中國(guó)境內(nèi)目前已有1 450只基金，這些基金從表面上看投資風(fēng)格迥異且有各自單獨(dú)的管理模式，但事實(shí)上它們并非孤立存在。這些基金大多被73家較大的基金管理公司所經(jīng)營(yíng)，其中最大的兩家——嘉實(shí)和易方達(dá)基金管理公司分別掌管50只基金。隨著基金管理公司所掌管基金數(shù)目的增多，“基金家族”成為了不容忽視的組織。

對(duì)于“家族”管理模式，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論給出了很好的解釋：家族結(jié)構(gòu)為基金公司在資產(chǎn)管理、投資研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面帶來(lái)了可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，而且在某種程度上減少了投資者的搜索成本。但同時(shí)，家族聯(lián)盟也帶來(lái)了新的委托－代理難題：基金經(jīng)理不再直接為投資者服務(wù)，而是聽命于所在的基金管理公司。這種錯(cuò)位的激勵(lì)機(jī)制使某些“家族策略”成為可能，即基金管理公司通過(guò)在不同基金間選擇性地分配資源、甚至犧牲一些基金的利益來(lái)謀取最大收益。

家族策略的誘因來(lái)源于兩個(gè)發(fā)現(xiàn)：基金業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流流入凸性相關(guān)以及家族內(nèi)的溢出效應(yīng)。前者是指基金現(xiàn)金流流入隨基金業(yè)績(jī)而非線性變化，因?yàn)橥顿Y者對(duì)業(yè)績(jī)較高的基金往往有著異乎尋常的熱情，從而家族可以采取提升高費(fèi)率基金業(yè)績(jī)的策略來(lái)謀取總體的高收益（Chevalier和Ellison，1997；Sirri和Tufano，1998）。后者以明星基金的溢出效應(yīng)為代表。正如Nanda等 （2004）、林樹等（2009）所闡釋的，明星基金對(duì)家族內(nèi)的其他基金具有正向溢出效應(yīng)，而家族內(nèi)的垃圾基金卻沒有表現(xiàn)出負(fù)向效應(yīng)。這意味著家族可以集中資源打造明星基金，從而為整個(gè)家族吸引更多的現(xiàn)金流入。Kempf和Ruenzi（2008）、Chen和Lai（2010）、肖俊和石勁（2011）等基于不同視角對(duì)家族內(nèi)溢出效應(yīng)的研究也得出了類似的結(jié)論。

盡管基金管理公司確實(shí)有“造星”的動(dòng)機(jī)，但上述研究并沒有進(jìn)一步解釋它們?cè)煨堑木唧w渠道以及不同渠道對(duì)投資者的不同影響，而這顯然更加重要。實(shí)際上，我們可以根據(jù)對(duì)投資者的不同影響將家族策略分為兩類：一類策略不犧牲其他基金的利益，一個(gè)典型的例子就是優(yōu)質(zhì)資源如基金經(jīng)理、IPO以及廣告費(fèi)用等的不均等分配。Guedj和Papastaikoudi（2004）發(fā)現(xiàn)，明星基金被追加基金經(jīng)理的概率要顯著大于家族內(nèi)的其他基金；Gaspar等（2006）發(fā)現(xiàn)，家族更傾向于將IPO資源分配給“高價(jià)值”基金（如高費(fèi)率基金），Cici等（2010）也有類似的發(fā)現(xiàn)；Verbeek和Huij（2007）指出，相對(duì)于家族內(nèi)的其他基金，基金管理公司有動(dòng)機(jī)給某些基金更多的市場(chǎng)推廣費(fèi)，Wei等（2013）基于廣告溢出效應(yīng)的研究進(jìn)一步支持了這一結(jié)論。

另一類家族策略也許更值得投資者重視，因?yàn)檫@類策略直接犧牲一些基金的利益以滿足另一些基金的利益，即存在利益輸送行為。這屬于一種內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼，包括倒倉(cāng)、逾時(shí)交易（Zitzewitz，2004）以及“抬轎”行為。這里的倒倉(cāng)是指同一家族內(nèi)不同基金間的反向交易行為。Gaspar等（2006）指出，如果按低于市場(chǎng)價(jià)5%的倒倉(cāng)價(jià)格計(jì)算，每季度在家族內(nèi)高價(jià)值和低價(jià)值基金間的利益輸送可達(dá)家族資產(chǎn)凈值的0．05%；Pinto（2011）的模型進(jìn)一步推進(jìn)了Gaspar等（2006）的研究，結(jié)果表明，即使按照正常的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行內(nèi)部交易，倒倉(cāng)行為仍可以為家族創(chuàng)造價(jià)值。這是因?yàn)椋簭牧鲃?dòng)性角度看，一些基金采取了次優(yōu)選擇，幫助另一些基金避免了流動(dòng)性成本。Bhattacharya等（2013）實(shí)證證明了“基金中基金”更易于被基金管理公司犧牲而為家族內(nèi)的其他基金提供流動(dòng)性。

以往的研究揭示了基金家族在其所掌管的各個(gè)基金間進(jìn)行利益輸送的幾種方式，但其中有兩個(gè)問(wèn)題值得進(jìn)一步探討：家族策略被應(yīng)用的頻率及其對(duì)被“照顧”基金和被“犧牲”基金業(yè)績(jī)的影響程度。解答這兩個(gè)問(wèn)題無(wú)疑是必要的，正如Guedj和Papastaikoudi（2004）所提到的，“IPO是一種附加資源，但他們的可用程度以及數(shù)量極其有限”，同樣的問(wèn)題也存在于倒倉(cāng)交易中。首先，自從20世紀(jì)90年代出現(xiàn)基金黑幕以來(lái)，倒倉(cāng)交易已經(jīng)成為一種被證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格監(jiān)管和控制的交易，其交易數(shù)量和范圍可想而知；其次，根據(jù)Gaspar等（2006）的估算，內(nèi)部交易所帶來(lái)的補(bǔ)貼占基金每年資產(chǎn)價(jià)值的0．2%。此外，關(guān)于倒倉(cāng)交易的代理變量（反向持股變動(dòng)總數(shù)）選擇，僅在個(gè)股與市場(chǎng)行情波動(dòng)完全一致的情形下才合理，而實(shí)際情況顯然與此不符；至于基金經(jīng)理資源的分配策略，也與我們的常識(shí)相背?；鸾?jīng)理資源顯然不可簡(jiǎn)單地以數(shù)量多寡而論，至少基金經(jīng)理的聲譽(yù)是資源優(yōu)劣的一個(gè)更好的替代變量（Chen和Lai，2010）。

因此，本文將探討一種更為普遍和隱蔽的利益輸送行為：家族內(nèi)基金共同操作一只股票，買的時(shí)候讓明星基金先買入，之后其他基金再進(jìn)場(chǎng)拉升價(jià)格，而賣的時(shí)候讓明星基金先賣出，以緩沖價(jià)格下行壓力，確保其在高位離場(chǎng)。這種利益輸送方式在業(yè)界俗稱為“抬轎子”，是一種簡(jiǎn)單卻有效的造星策略，它相當(dāng)于直接犧牲一部分投資者的利益去補(bǔ)貼另一部分投資者；另外，由于報(bào)表所公布的內(nèi)容有限，基金家族的這種行為很難被投資者發(fā)覺，因?yàn)椤疤мI”行為從表面上看僅僅表現(xiàn)為家族內(nèi)基金的共同持股現(xiàn)象，而基金家族很容易將其歸因于共同的研發(fā)策略。

本文將回答以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，在中國(guó)基金市場(chǎng)上是否真的存在“抬轎”行為？如果存在，基金管理公司內(nèi)部究竟在為誰(shuí)“抬轎”？第二，“抬轎”行為何時(shí)更加嚴(yán)重以及具有哪些特征的家族更傾向于采用“抬轎”策略？

為了檢驗(yàn)基金家族內(nèi)部的“抬轎”行為，本文著重關(guān)注基金管理公司旗下各基金在共同持股股票上的收益率。如果真的存在“抬轎”行為，那么家族內(nèi)處于不同地位的基金對(duì)于同一只持股股票的收益率會(huì)不同。為了避免直接采用股票收益率加總而可能導(dǎo)致的誤判，①如果以基金在各個(gè)共同持股股票上的收益率之和作為代理變量，則可能在以下情況下發(fā)生誤判：一只基金是為其他基金抬轎的，它在每只共同持股股票上的收益率都低于家族內(nèi)該股票的平均收益率，但是如果這些收益率都為正，則其共同持股股票加總收益率可能因持有股票數(shù)目較多而大于其他基金。我們計(jì)算了每只基金在共同持有的每只股票上的“得分”（中心化收益率），然后將其在所有共同持股股票上的平均得分作為其在家族“抬轎”策略中“地位”的代理變量。如果一只基金的得分為正，則說(shuō)明它可能是坐轎者，反之則是抬轎者。為了找出最有可能的坐轎者，本文重點(diǎn)考察了三類基金：高收益率“明星基金”、新發(fā)行基金以及小規(guī)模基金，它們是能夠給基金管理公司帶來(lái)更多現(xiàn)金流入的“高價(jià)值”基金或在特殊行情中具有明顯優(yōu)勢(shì)的基金。在加入基金經(jīng)理的擇時(shí)能力等控制變量后，本文檢驗(yàn)了這三類基金的得分是否顯著高于同一家族內(nèi)的其他基金。

同時(shí)，我們還檢驗(yàn)了“抬轎”策略是否隨市場(chǎng)行情的變化而有所不同。一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，基金家族在熊市和波動(dòng)行情中比在牛市中更傾向于采用“抬轎”策略。一種可能的解釋是，基金在牛市中擁有更多的“動(dòng)量”，從而不需要家族內(nèi)其他基金為其“抬轎”。為了檢驗(yàn)?zāi)男┨卣鞯募易甯鼉A向于“抬轎”，我們加入了低管理能力基金家族、低績(jī)效基金家族和大規(guī)?；鸺易宓奶摂M變量，結(jié)果顯示，低管理能力基金家族和低績(jī)效基金家族更傾向于采取“抬轎”策略。

有關(guān)基金家族共同持股的研究剛剛起步，相關(guān)文獻(xiàn)較為少見。Elton等（2007）發(fā)現(xiàn)，同一家族內(nèi)部比不同家族之間存在更為嚴(yán)重的共同持股現(xiàn)象，揭示了家族內(nèi)部共同持股是導(dǎo)致家族內(nèi)基金之間高度相關(guān)的主要原因，并指出這種行為將導(dǎo)致投資于同一家族基金的風(fēng)險(xiǎn)上升。Pinto（2011）從理論上證明了家族在面臨金融摩擦和需要轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)允許旗下基金交叉持股。Pomorski（2009）將同一家族內(nèi)各個(gè)基金經(jīng)理在共同持股上的交易定義為“最優(yōu)選擇”，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)這些交易顯著提高了其費(fèi)后收益。陸蓉和李良松（2008）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金管理公司的家族共同持股越來(lái)越嚴(yán)重，且對(duì)基金管理公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)具有倒U形影響。雖然這些研究揭示了家族內(nèi)的共同持股現(xiàn)象，但是并沒有深入考察不同基金在共同持股交易中的角色，因而沒有將其作為一種家族策略進(jìn)行研究。

本文的創(chuàng)新之處在于：首先，設(shè)計(jì)了一種基于基金共同持股表現(xiàn)的“打分法”，從基金資產(chǎn)組合的微觀視角證明了基金家族內(nèi)存在利益輸送行為；其次，本文發(fā)現(xiàn)基金家族的利益輸送行為在不同的市場(chǎng)行情中是不同的，熊市中更加嚴(yán)重；再次，本文發(fā)現(xiàn)不同類型基金家族的利益輸送行為不同，低績(jī)效和低管理能力基金家族更傾向于采用“抬轎”策略來(lái)造星；最后，本文的研究也為L(zhǎng)akonishok等（1992）提出的“羊群效應(yīng)”提供了新的解釋，即家族內(nèi)各個(gè)基金的共同持股行為并非是一種非理性行為，而是一種為其旗下基金之間的利益輸送所做的安排。

二、數(shù)據(jù)說(shuō)明與變量定義

（一）樣本與數(shù)據(jù)說(shuō)明

從2006年開始，我國(guó)的開放式基金數(shù)量激增，信息公布也趨于完善?？紤]到樣本容量及報(bào)表信息可得性，本文選擇了2006－2012年的主動(dòng)型投資基金（偏股型或股票型基金）作為研究樣本。相關(guān)信息包括基金凈值、持股明細(xì)以及買賣重大變動(dòng)情況等。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于同花

其中，Stock＿Returnjt表示基金i在股票j上的收益率，Market＿Valuejt－1和Market＿Valuejt分別表示基金i所持股票j在t－1期末和t期末的市值，Accumulated＿Buyingjt表示基金i在t期累計(jì)買入的股票j的金額，Accumulated＿Sellingjt表示基金i在t期累計(jì)賣出的股票j的金額。

對(duì)上式的解釋如下：我們主要考察的是基金i在股票j上t期的收益情況，因此可以將股票j在t－1期末的市值看作是既定的成本，這樣分母就表示基金在t期持有股票j的總成本，而分子則表示基金i在t期在股票j上的總收益。由于基金在年報(bào)中會(huì)公布其期末持有的所有股票的市值，因此，當(dāng)股票j出現(xiàn)在t－1期末報(bào)表而沒有出現(xiàn)在t期末報(bào)表中時(shí)，我們可以認(rèn)為基金i在t期已經(jīng)將股票j清倉(cāng)，其在t期末的市值為0。反之，如果股票j出現(xiàn)在t期末報(bào)表而沒有出現(xiàn)在t－1期末報(bào)表中，則表明基金i在t期建倉(cāng)，其在t－1期末的市值為0。

3．基金在共同持股股票上的平均得分（Mean＿caring＿scoresit）：共同持股股票上的平均得分衡量了基金在一只共同持股股票上的收益率相對(duì)于家族內(nèi)其他基金的高低，具體計(jì)算方法為：首先按照上文定義，計(jì)算出家族內(nèi)各個(gè)基金在共同持股股票上的收益率（r＿commjt），然后對(duì)于股票j，用基金在該股票上的收益率減去家族內(nèi)所有基金在該股票上的平均收益率，得到家族內(nèi)各個(gè)基金在股票j上的得分（中心化收益率）。如果得分為正，則說(shuō)明該基金在股票j上的收益率高于所有持有該股票的家族基金的平均水平，且正值越大，高出的幅度越大；反之，則說(shuō)明其收益率低于家族基金的平均水平。為了避免共同持股股票數(shù)目對(duì)最終得分的影響，我們最后計(jì)算基金在其持有的所有目標(biāo)股票上的平均得分，作為本文的被解釋變量：順iFinD金融數(shù)據(jù)終端和銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要概念及變量定義

1．家族共同持股股票：本文考察的是由基金買賣行為所導(dǎo)致的股票收益率差異，因此將家族共同持股股票定義為報(bào)告期內(nèi)被一家基金管理公司內(nèi)部?jī)芍患皟芍灰陨匣鹜瑫r(shí)買賣的股票。這個(gè)定義比傳統(tǒng)意義上對(duì)家族共同持股股票的定義（陸蓉和李良松，2008）范圍要窄。①?gòu)膰?yán)格意義上講，本文所指的家族共同持股股票應(yīng)該稱為“家族共同買賣股票”。為了表述方便，這里不做區(qū)分，如無(wú)特殊說(shuō)明，本文中的家族共同持股股票均以此定義。

2．基金i在股票j上的收益率：這里的收益率是指基金在報(bào)告期內(nèi)買賣特定股票而產(chǎn)生的收益率?；鹪趫?bào)表中并不提供其在某只股票上的買入和賣出均價(jià)，從而無(wú)法直接計(jì)算其在股票上的收益率。本文采用下式來(lái)近似計(jì)算基金i在其買賣股票j上的收益率：

4．明星基金（Star＿fund）和明星基金家族：參照業(yè)界的標(biāo)準(zhǔn)，本文將年化凈值增長(zhǎng)率在同類基金中排名前10%的基金定義為明星基金，如果一只基金為明星基金，則Star＿fund取1，否則取0。明星基金家族為年度內(nèi)至少擁有一個(gè)明星基金的基金管理公司。

5．基金的擇時(shí)能力（Timing＿abilityit）和選股能力（Select＿abilityit）：我們以TM模型為基準(zhǔn)計(jì)算基金的擇時(shí)和選股能力。我們對(duì)如下TM模型進(jìn)行回歸：

其中，基金凈值增長(zhǎng)率（Ri）、市場(chǎng)收益率（rm）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）均采用t期周數(shù)據(jù)。我們采用TM模型中系數(shù)γ的t值來(lái)衡量基金的擇時(shí)能力，用截距項(xiàng)α的t值來(lái)衡量基金的選股能力。采用t值來(lái)衡量基金的擇時(shí)和選股能力可以避免單純采用系數(shù)衡量時(shí)忽略顯著性的問(wèn)題（Fama和French，2010）。進(jìn)一步地，為了下文中模型設(shè)定的需要，我們分別將擇時(shí)能力和選股能力進(jìn)行家族內(nèi)中心化（de＿mean）和年內(nèi)中心化處理，得到Timing＿abilityit和Select＿abilityit。

6．牛市和熊市的劃分（Bear＿market）：本文對(duì)牛、熊市的定義以彭志勝和宋福鐵（2013）的劃分結(jié)果為基礎(chǔ)。①彭志勝和宋福鐵（2013）依據(jù)何興強(qiáng)和周開國(guó)（2006）及Pagan和Sossounov（2003）關(guān)于牛、熊市的判別標(biāo)準(zhǔn)，采用非參數(shù)辦法，通過(guò)尋找股市價(jià)格變化的波峰和波谷來(lái)診斷我國(guó)股市的牛、熊周期。進(jìn)一步地，如果一年內(nèi)2/3處于牛市中，則將該年度定義為牛市年；如果一年內(nèi)2/3處于熊市中，則將該年度定義為熊市年。按照此定義，在本文的樣本區(qū)間內(nèi)，2006年、2007年和2009年屬于牛市年，而2008年、2010年、2011年和2012年屬于熊市年。當(dāng)市場(chǎng)行情為熊市時(shí)，Bear＿market取1，否則取0。本文對(duì)牛市年、熊市年的劃分結(jié)果與業(yè)界普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)相符。

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了2006－2012年明星基金和明星基金家族相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于我國(guó)開放式基金數(shù)目不斷增長(zhǎng)，明星基金數(shù)目和明星基金家族數(shù)目也在上升。截至2012年末，一個(gè)明星基金家族平均掌管的主動(dòng)型投資基金已達(dá)到8．56個(gè)。然而，明星基金家族平均擁有的明星基金數(shù)目（平均為1．51個(gè)）卻沒有發(fā)生顯著變化，說(shuō)明明星基金在家族間的分布相對(duì)穩(wěn)定。從明星基金家族內(nèi)部來(lái)看，一個(gè)明星家族掌管的基金數(shù)目約為其明星基金數(shù)目的3．9倍，說(shuō)明明星基金家族中平均3－4個(gè)基金中有一個(gè)明星基金。

表1 明星基金和明星基金家族描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了明星基金家族共同持股行為的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，所有年度明星基金家族的共同持股率都在90%以上，最高的達(dá)到98%（2012年），最低的也有91%（2006年），說(shuō)明我國(guó)明星家族內(nèi)的共同持股現(xiàn)象非常普遍。同時(shí)，參照陸蓉和李良松（2008）的研究，我們計(jì)算了另外兩個(gè)衡量家族內(nèi)共同持股程度的指標(biāo)：基金均值（即家族內(nèi)一只股票平均被幾只基金所持有）和股票均值（即一只基金平均持有幾只共同持股股票）?？梢钥闯觯髂甓让餍腔鸺易宓墓善本刀驾^大，每年一只基金平均持有的共同持股股票達(dá)到了39．54只；各年度的基金均值比較穩(wěn)定，一只股票在家族內(nèi)平均被2．9只基金所共同持有。另外，為了便于直觀地比較家族共同持股（買賣）股票的嚴(yán)重程度，表2還報(bào)告了平均一只基金全部持股變動(dòng)數(shù)目以及共同持股變動(dòng)數(shù)目占全部持股變動(dòng)數(shù)目的比例。

表2 明星基金家族共同持股行為描述性統(tǒng)計(jì)

表3對(duì)2006－2012年我國(guó)主動(dòng)型開放式基金的投資回報(bào)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。顯然，明星基金在各年的回報(bào)都顯著高于非明星基金，但值得注意的是，在不同的行情中，明星基金與非明星基金的業(yè)績(jī)差距卻有所不同。比如，在2007年的大牛市行情中，明星基金與非明星基金的業(yè)績(jī)差距一度達(dá)到了35．49%；而在接下來(lái)的2008年熊市行情中，明星基金與非明星基金的業(yè)績(jī)差距縮小到只有8．92%。這說(shuō)明在市場(chǎng)低迷的情況下，明星基金也并不能“一鳴驚人”。另外，對(duì)家族內(nèi)各基金回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)差的分析結(jié)果表明，相對(duì)于熊市（2008年、2010年、2011年和2012年），牛市中（2006年、2007年和2009年）家族內(nèi)基金的業(yè)績(jī)差距更大。

表3 明星家族基金投資回報(bào)描述性統(tǒng)計(jì) 單位：%

根據(jù)上文對(duì)基金在共同持股股票上得分的定義，我們統(tǒng)計(jì)了2006－2012年明星基金與非明星基金的平均得分和總得分（平均得分乘以相應(yīng)年度的股票均值）以及明星基金與非明星基金的總得分差異，結(jié)果見表4。可以看到，所有年度明星基金在共同持股股票上的收益都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非明星基金。從平均水平看，每年明星基金能夠比非明星基金在共同持股股票上獲得高出40．33%的收益率，但值得注意的是，其在所有股票上的收益率溢出只有14．57%。這種情況在熊市行情中更加顯著，以2008年為例，明星基金在所有共同持股股票上的收益率比非明星基金高出71．29%，但其同期的資產(chǎn)組合收益率只比非明星基金高出8．92%，兩者相差62．37%。如果基金收益率僅取決于基金經(jīng)理的能力，則很難解釋為什么這種能力在所有股票和共同持股股票上存在如此巨大的差異。因此，我們猜測(cè)明星基金的高收益也許并不完全源于其選擇或買賣股票的能力。

表4 明星家族基金共同持股收益率描述性統(tǒng)計(jì) 單位：%

為了進(jìn)一步比較不同行情中明星基金與非明星基金在所有股票和共同持股股票上的收益率差異，我們將明星基金與非明星基金在共同持股股票上的收益率差異（表4中的總得分差距）和在投資組合中的收益率差異（表3中的回報(bào)差距）繪制成圖1?？梢钥吹?，相對(duì)于牛市（2006年、2007年和2009年），熊市中（2008年、2010年、2011年和2012年）明星基金與非明星基金在共同持股股票和所有股票上的收益率差異被明顯拉大。

圖1 明星基金與非明星基金總得分差距與回報(bào)差距比較

四、研究方法與實(shí)證結(jié)果

（一）明星基金家族內(nèi)存在利益輸送嗎？

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，基金間的收益率差異僅源自基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力的不同。①基 金經(jīng)理的研究能力、努力程度、經(jīng)驗(yàn)等因素都會(huì)影響他最終是如何選擇及買賣股票的，從而體現(xiàn)出基金的選股和擇時(shí)能力。換言之，基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力是所有影響資產(chǎn)組合收益率因素的集合。對(duì)家族共同持股股票而言，由于持有的股票相同，影響不同基金在這些股票上收益率差異的因素應(yīng)該僅為擇時(shí)能力。②對(duì)個(gè)股買賣時(shí)機(jī)的“擇時(shí)”并不等同于我們通常意義上討論的擇時(shí)。通常意義上的擇時(shí)能力是指基金對(duì)大盤而非個(gè)股走向的擇時(shí)，但就能力而言，兩者具有高度的相關(guān)性，因此本文使用前者作為后者的代理變量。因此，本文的研究設(shè)計(jì)來(lái)源于這樣一種構(gòu)想：如果明星基金家族內(nèi)存在利用共同持股股票進(jìn)行利益輸送的行為，那么在控制了不同基金的擇時(shí)能力后，明星基金仍享有因“抬轎”而帶來(lái)的部分溢價(jià)。本文設(shè)定如下模型：

上述模型可能存在一定的內(nèi)生性問(wèn)題，①內(nèi) 生性問(wèn)題主要是由Mean＿caring＿scores和Star＿fund可能互為因果所導(dǎo)致的，即家族可能為明星基金抬轎以提高其共同持股收益率，反過(guò)來(lái)共同持股收益率得分高的基金也更可能成為明星基金。限于篇幅，這里未報(bào)告內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。因此我們采用工具變量方法（IV）對(duì)模型進(jìn)行兩階段最小二乘回歸（2SLS）。我們選取選股能力（Select＿ability）作為內(nèi)生變量（Star＿fund）的工具變量，②根 據(jù)Angrist和Pischke（2009），對(duì)于內(nèi)生變量（Star＿fund）與外生變量的交叉項(xiàng)，我們采用工具變量（Select＿ability）與相應(yīng)外生變量的交叉項(xiàng)作為工具變量。顯然，選股能力較強(qiáng)的基金更有可能成為明星基金，進(jìn)而獲得較高的共同持股收益率得分，但共同持股收益率得分（Mean＿caring＿scores）卻不會(huì)影響選股能力，因?yàn)榧易鍍?nèi)基金在共同持股股票上的收益率僅取決于其選股能力，因此選股能力對(duì)共同持股收益率得分（Mean＿caring＿scores）而言是外生的。同時(shí)，我們對(duì)工具變量進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)，③限于篇幅，這里未報(bào)告工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。相關(guān)工具變量均通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明我們選取的工具變量是合適的。

2SLS回歸結(jié)果見表5。可以看到，在模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果中，擇時(shí)能力的系數(shù)為正，說(shuō)明擇時(shí)能力越強(qiáng)的基金確實(shí)能在共同持股股票上獲得越高的收益。但Star＿fund的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在控制了擇時(shí)能力后，一只共同持股股票上仍有3%的收益率是由明星基金自身的特殊地位所帶來(lái)的。此外，交叉項(xiàng)不顯著說(shuō)明明星基金在擇時(shí)能力上并不比非明星基金強(qiáng)，這從側(cè)面驗(yàn)證了明星基金是依靠在共同持股股票上的家族利益輸送以及在其他股票上的選股能力獲得高收益的。

從表5中對(duì)熊市和牛市行情樣本的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，相對(duì)于牛市，熊市中Star＿fund對(duì)共同持股收益率差異的解釋能力更強(qiáng)，說(shuō)明熊市中明星基金更多地依靠家族利益輸送來(lái)獲得共同持股股票上的高收益。為了進(jìn)一步對(duì)比熊市和牛市中家族利益輸送行為的不同，我們用模型（2）中Bear＿market與Star＿fund的交叉項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)明星基金在熊市中是否能從家族中獲得比在牛市中更多的照顧?；貧w結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)Star＿fund×Bear＿market的系數(shù)顯著為正，表明“抬轎”策略在熊市中更加顯著，這可能是因?yàn)椋涸谂Ｊ兄泄蓛r(jià)上升空間較大，不需要過(guò)度犧牲其他基金的利益而為明星基金制造“動(dòng)量”；而在熊市中，由于價(jià)格下行壓力巨大，基金管理公司更傾向于采用利益輸送的方式來(lái)造星。

表5 模型（1）和模型（2）檢驗(yàn)結(jié)果

（二）哪些基金家族更傾向于采用“抬轎”策略？

上文檢驗(yàn)結(jié)果表明，利用共同持股進(jìn)行利益輸送確實(shí)是基金家族“造星”的一種有效手段，那么究竟具有怎樣特征的基金管理公司更傾向于采用這種“抬轎”策略來(lái)造星呢？我們主要檢驗(yàn)了三類基金家族：低績(jī)效基金家族、低管理能力基金家族以及大規(guī)模基金家族，定義方法參考 Nanda等（2004）及林樹等（2009）的研究。

1．低績(jī)效基金家族（Low＿performance）：總體績(jī)效位于所有基金家族績(jī)效中位數(shù)水平以下的基金家族。如果一只基金上一期隸屬于低績(jī)效基金家族，則Low＿performance取1，否則取0。我們用基金家族旗下的所有主動(dòng)投資型基金超額回報(bào)的平均值來(lái)衡量基金家族的總體績(jī)效：

其中，αit為基金家族旗下基金回報(bào)超出市場(chǎng)回報(bào)的部分，即：

基金家族績(jī)效衡量了基金管理公司的整體投研能力，而整體投研能力低的基金家族更有可能通過(guò)利益輸送的方式來(lái)造星，以提高其自身的關(guān)注度。

2．低管理能力基金家族（Low＿management）：我們用基金家族旗下所有主動(dòng)投資型基金超額回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量基金家族的投資管理能力（Nanda等，2004）：

如果一只基金上一期隸屬于低管理能力基金家族，則Low＿management取1，否則取0。顯然，投資管理能力低的基金管理公司因無(wú)力同時(shí)提升其旗下所有基金的業(yè)績(jī)而更傾向于采用利益輸送的家族策略，因?yàn)槔鸩⒉粫?huì)導(dǎo)致整個(gè)基金家族現(xiàn)金流的流出。

3．大規(guī)?；鸺易澹˙ig＿size）：我們將基金家族旗下的主動(dòng)型投資基金數(shù)目大于所有家族中位數(shù)的基金管理公司定義為大規(guī)?；鸺易濉Ｈ绻恢换鹕弦黄陔`屬于大規(guī)?；鸺易澹瑒tBig＿size取1，否則取0。顯然，大規(guī)?；鸺易逭乒苤嗟幕穑瑥亩懈嗟馁Y源和空間為明星基金“抬轎”。

我們?cè)O(shè)定如下模型：

其中，將Low＿management分別替換為Big＿size和Low＿performance即是對(duì)大規(guī)模和低績(jī)效基金家族的檢驗(yàn)。

表6報(bào)告了分別對(duì)低管理能力、低績(jī)效以及大規(guī)模基金家族的檢驗(yàn)結(jié)果。可以看到，明星基金（Star＿fund）與低管理能力基金家族（Low＿management）和低績(jī)效基金家族（Low＿performance）的交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明這兩類基金管理公司確實(shí)更傾向于采用“抬轎”策略來(lái)造星，相對(duì)于其他基金管理公司，這兩類基金家族旗下的明星基金在一只共同持股股票上能夠多獲得8．2%和6．5%的收益。這表明基金家族的管理能力和績(jī)效在其利益輸送決策中具有重要作用。大規(guī)?；鸺易鍣z驗(yàn)的交叉項(xiàng)系數(shù)并不顯著，說(shuō)明家族擁有的基金數(shù)量并不是影響其是否采取“抬轎”策略的主要因素。換言之，基金管理公司不會(huì)僅僅因基金數(shù)量多而進(jìn)行利益輸送，“抬轎”行為更多地與基金家族自身的管理能力和績(jī)效相關(guān)。此外，含有擇時(shí)能力的交叉項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明這三類基金家族基金的擇時(shí)能力與其他類型家族相比并不存在顯著差異。

表6 模型（3）檢驗(yàn)結(jié)果

（三）還有哪些類型基金可能成為被“抬轎”的對(duì)象？

上文結(jié)論說(shuō)明基金管理公司可能會(huì)通過(guò)利益輸送的方式來(lái)“造星”。但“造星”并不是基金家族的最終目的，基金管理公司的最終目的是提高家族影響力以吸引更多現(xiàn)金流流入，因此只要是能夠幫助基金家族達(dá)到這一目的的基金都可能成為被“抬轎”的對(duì)象。為了檢驗(yàn)除了明星基金外，還有哪些基金可能成為家族利益輸送的受益者，本文定義了兩個(gè)新的變量：

1．新成立基金（New＿fund）：由于證監(jiān)會(huì)禁止對(duì)成立期少于12個(gè)月的基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，新成立基金幾乎不可能參加當(dāng)年的基金排名，也就不可能成為明星基金。但由于新成立基金受到的關(guān)注較多，提高其收益率有助于提高基金管理公司的品牌價(jià)值，因此基金管理公司有為新成立基金“抬轎”的動(dòng)機(jī)。

2．小規(guī)?；穑⊿mall＿fund）：基金資產(chǎn)管理規(guī)模小于家族內(nèi)所有基金中位數(shù)的基金。由上文結(jié)論可知，基金家族在熊市中的“抬轎”行為更加顯著，而小規(guī)?；鹁哂修D(zhuǎn)向靈活的特點(diǎn)，更能適應(yīng)熊市行情，因此基金家族有動(dòng)機(jī)在熊市中為小規(guī)?；稹疤мI”。

表7報(bào)告了基于模型（1）和模型（2）對(duì)新成立基金和小規(guī)?；鸬臋z驗(yàn)結(jié)果。可以看到，模型（1）中New＿fund的系數(shù)顯著為正，表明基金家族的確在為新成立基金進(jìn)行利益輸送，使其在一只共同持股股票上能夠比其他基金多獲得1．9%的收益率。模型（2）的結(jié)果則表明，這種利益輸送行為在熊市行情中更加明顯，新成立基金在熊市行情中獲得的“抬轎”收益比在正常行情中高出4．7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，新成立基金的擇時(shí)能力也要顯著高于其他基金，這可能是因?yàn)榛鸸芾砉緯?huì)為新成立基金配備較好的基金經(jīng)理。

對(duì)小規(guī)?；鸬臋z驗(yàn)則表明，在熊市和牛市中基金的規(guī)模對(duì)其是否會(huì)成為被“抬轎”對(duì)象的影響是不同的。在模型（1）的檢驗(yàn)中，Small＿fund的系數(shù)并不顯著，因此沒有足夠的證據(jù)表明基金家族在特意為小規(guī)?；稹疤мI”；而在模型（2）的檢驗(yàn)中，Small＿fund與Bear＿market的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明基金家族更傾向于在熊市中為小規(guī)?；稹疤мI”，這可能與小規(guī)?；鸩僮黛`活，在熊市中可以盡量避免減倉(cāng)所帶來(lái)的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)等因素有關(guān)。

表7 新成立基金和小規(guī)模基金檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們主要從以下幾個(gè)方面對(duì)上文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①限于篇幅，這里未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。第一，明星基金（Star＿fund）的定義：我們采用經(jīng)CAPM模型調(diào)整后的α值來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)，將α值位于同類基金前10%的基金定義為明星基金。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論基本一致。第二，共同持股股票的定義：我們將家族共同持股股票定義為報(bào)告期內(nèi)被一家基金管理公司內(nèi)部三只及三只以上基金共同買賣的股票。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論也基本一致。第三，擇時(shí)能力和選股能力的定義：擇時(shí)能力是本文重要的控制變量，選股能力是本文的工具變量，對(duì)它們的不同定義可能導(dǎo)致結(jié)論的不同。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用TM模型的相應(yīng)系數(shù)而非t值作為擇時(shí)能力和選股能力的代理變量，具體定義方法如下：對(duì)于擇時(shí)能力，若γ顯著，則認(rèn)為該基金具有（正或負(fù)）擇時(shí)能力，并將γ值賦給Timing＿ability；否則，認(rèn)為該基金不具有擇時(shí)能力，Timing＿ability取0。同時(shí)，我們將當(dāng)年選股能力位于前10%的基金定義為具有選股能力的基金，并將其作為明星基金的工具變量。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論也基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文研究了中國(guó)明星基金家族基金在共同持股股票上的收益率差異及成因，發(fā)現(xiàn)明星基金家族內(nèi)各基金在共同持股股票上的業(yè)績(jī)存在較大差異，而且這種差異無(wú)法完全用基金經(jīng)理的“能力”來(lái)解釋，而很可能與家族的“抬轎”策略有關(guān)。我們還發(fā)現(xiàn)：第一，基金家族在熊市中的“抬轎”行為更加明顯；第二，低績(jī)效基金家族和低管理能力基金家族因業(yè)績(jī)壓力或現(xiàn)金流流入的非對(duì)稱性等原因而更傾向于采用“抬轎”策略來(lái)打造明星基金；第三，除了明星基金，基金家族還可能為新成立基金和小規(guī)?；稹疤мI”。

“抬轎”策略實(shí)際上是一種以損害家族內(nèi)其他基金利益為代價(jià)而使明星基金獲得高收益的行為，因此它違背了大部分基金投資者的利益訴求，而且這種家族“抱團(tuán)“的行為也大大加劇了市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，加大了股市風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種現(xiàn)象，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1．證券監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)基金管理公司的監(jiān)管，通過(guò)偵查其旗下各基金在共同持股股票上的買賣時(shí)機(jī)、買入賣出成本來(lái)判斷基金家族內(nèi)部是否存在利益輸送行為；同時(shí)，應(yīng)提高基金管理公司報(bào)表的透明度和詳細(xì)度，以便使其更好地接受社會(huì)監(jiān)督。

2．國(guó)內(nèi)基金評(píng)級(jí)行業(yè)應(yīng)引導(dǎo)投資者更多地關(guān)注基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和基金家族的整體業(yè)績(jī)，這樣才能避免基金管理公司為競(jìng)爭(zhēng)排名而采取“造星策略”，以更好地發(fā)揮基金業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制的“優(yōu)勝劣汰”作用。

3．基金投資者在選擇基金時(shí)不應(yīng)盲目地“追星”，應(yīng)著眼于基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，并優(yōu)先選擇旗下基金業(yè)績(jī)均衡、整體績(jī)效優(yōu)良的基金家族。另外，投資者也可以運(yùn)用本文的方法來(lái)計(jì)算同一家族內(nèi)不同基金在共同持股股票上的收益率，進(jìn)而大致判斷該基金家族所擁有的“明星”是否是真的“明星”。

＊ 本文還得到對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)內(nèi)外聯(lián)合培養(yǎng)研究生項(xiàng)目的資助。作者感謝哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院陳陽(yáng)博士對(duì)本文提出的啟發(fā)性建議和修改意見，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

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