常 嶸

（南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071）

一、引 言

主流的跨境上市理論解釋了在不發(fā)達(dá)的境內(nèi)市場(chǎng)上市的公司為何能夠通過(guò)境外上市提高公司價(jià)值，這些理論主要包括市場(chǎng)分割假說(shuō)、流動(dòng)性假說(shuō)、投資者認(rèn)知假說(shuō)、約束假說(shuō)和信號(hào)假說(shuō)。除市場(chǎng)分割假說(shuō)外，其他假說(shuō)在分析跨境上市與公司價(jià)值的內(nèi)在邏輯時(shí)都強(qiáng)調(diào)了跨境上市的信息效應(yīng)。境外市場(chǎng)的監(jiān)管者對(duì)公司信息披露的要求更高，而且境外投資者、分析師和媒體等市場(chǎng)力量具有更高的公司信息需求，由此產(chǎn)生的信息效應(yīng)包含兩層含義：一方面，在更嚴(yán)格的法律和市場(chǎng)懲罰約束下，信息披露要求和信息需求的增加將起到改善公司治理的作用，從而減少大股東的控制權(quán)私利，增加公司的現(xiàn)金流；另一方面，境內(nèi)投資者能夠獲知更多的公司信息，這可以減少由信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的溢價(jià)，從而降低公司的權(quán)益資本成本。

與上述理論探討的境外上市行為不同，中國(guó)的跨境上市公司大多選擇的是相反路徑，即先在中國(guó)香港發(fā)行H股上市，然后返回境內(nèi)上市。有研究表明，與僅發(fā)行A股的公司相比，A＋H上市公司的權(quán)益資本成本較低（肖珉和沈藝峰，2008），以托賓q衡量的公司價(jià)值較高（何丹等，2010），而且信息效應(yīng)無(wú)一例外地被用來(lái)解釋這種優(yōu)勢(shì)。但需要注意的是，權(quán)益資本成本是市場(chǎng)對(duì)投資某家公司股票的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)（Gebhardt等，2001），而托賓q與公司的市場(chǎng)價(jià)值緊密相關(guān)，因此權(quán)益資本成本與托賓q實(shí)際上取決于投資者的行為。也就是說(shuō)，即使公司跨境上市沒(méi)有提高其真實(shí)價(jià)值，境內(nèi)投資者的主觀意識(shí)也可以代替信息效應(yīng)使跨境上市公司享有較低的權(quán)益資本成本和較高的托賓q。Licht（2003）就曾指出，跨境上市行為本身可能會(huì)讓投資者認(rèn)為公司的代理成本下降。

目前，有關(guān)跨境上市信息效應(yīng)的研究大多停留在理論層面，實(shí)證研究較少，因此我們無(wú)法確定跨境上市是否產(chǎn)生了信息效應(yīng)。同時(shí)在A股市場(chǎng)上，從中國(guó)香港市場(chǎng)返回的公司是否會(huì)因跨境上市而產(chǎn)生信息效應(yīng)尤其值得思考。第一，信息效應(yīng)是根據(jù)典型的“由內(nèi)向外”跨境上市動(dòng)機(jī)提出的，從而不能解釋中國(guó)獨(dú)特的“由外向內(nèi)”逆向跨境上市動(dòng)機(jī)。例如，丁嵐和董秀良（2010）的研究表明，H股公司返回境內(nèi)上市的深層次原因是控股股東可以獲取更多的控制權(quán)收益，這與傳統(tǒng)理論中公司選擇到境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市的原因截然相反。第二，A股投資者的成熟度還有待提高，他們很可能把雙重上市這一身份與公司質(zhì)量簡(jiǎn)單地劃等號(hào)，而忽略了對(duì)公司信息的仔細(xì)考察。例如，潘越和戴亦一（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在公司質(zhì)量不存在顯著差異的條件下，A＋H上市公司仍能比僅發(fā)行A股的公司籌集到更多的權(quán)益資金。

基于上述分析，本文重點(diǎn)研究了H股公司返回境內(nèi)上市后的跨境上市信息效應(yīng)。通過(guò)分析傳統(tǒng)的“由內(nèi)向外”跨境上市理論中信息效應(yīng)的產(chǎn)生條件，我們探討了“由外向內(nèi)”逆向跨境上市產(chǎn)生信息效應(yīng)的可能性，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建實(shí)證模型，分別從控制權(quán)私利和境內(nèi)信息透明度兩個(gè)方面檢驗(yàn)了逆向跨境上市是否產(chǎn)生了信息效應(yīng)。需要指出的是，以往的理論大多沒(méi)有分析境外信息披露對(duì)公司境內(nèi)信息透明度的影響機(jī)制，而是簡(jiǎn)單地默認(rèn)境外信息披露能夠無(wú)條件地被境內(nèi)投資者所知，本文在理論分析時(shí)彌補(bǔ)了這一缺陷。另外，已有的少量關(guān)于跨境上市信息效應(yīng)的實(shí)證研究沒(méi)有區(qū)分信息效應(yīng)的兩個(gè)方面，本文則區(qū)分了信息效應(yīng)的兩個(gè)方面。

二、理論分析

（一）逆向跨境上市對(duì)控制權(quán)私利的制約作用

在信息披露要求較低、投資者缺乏法律保護(hù)的市場(chǎng)上，控股股東謀取控制權(quán)私利的成本較低。此時(shí)，如果中小股東注重自我保護(hù)，即使控股股東宣稱(chēng)公司有很好的投資機(jī)會(huì)，投資者也會(huì)拒絕為公司提供資金，因?yàn)檫@樣的承諾并不可信。當(dāng)公司在境內(nèi)進(jìn)行外部融資的困難較大時(shí)，到境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市意味著控股股東將自己主動(dòng)置于更嚴(yán)格的法律監(jiān)管（Coffee，2002）和市場(chǎng)聲譽(yù)約束（Siegel，2005）下，這會(huì)減少他們對(duì)公司資源的侵占，也證明了公司投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此，從不發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)的跨境上市公司會(huì)給投資者帶來(lái)更多的現(xiàn)金流。

根據(jù)上述分析，公司跨境上市減少控制權(quán)私利的一個(gè)重要條件是：當(dāng)境內(nèi)資本市場(chǎng)的正式制度不完善時(shí)，控股股東對(duì)中小股東利益的侵占損害了投資者的投資信心，增加了上市公司在境內(nèi)籌集資金的難度。中小投資者保護(hù)自身利益的這種防御措施將促使控股股東在利益侵占與投資價(jià)值獲取之間進(jìn)行權(quán)衡，因而有很好投資機(jī)會(huì)的公司才會(huì)選擇到境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市。由于實(shí)現(xiàn)投資比侵占公司利益對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)更有益，而且如果控股股東繼續(xù)謀取控制權(quán)私利，公司在境內(nèi)外市場(chǎng)都難以繼續(xù)籌集資金，因此境外市場(chǎng)嚴(yán)格的法律監(jiān)管和聲譽(yù)約束能夠抑制大股東謀取控制權(quán)私利。

就返回境內(nèi)上市的H股公司而言，其境外上市行為不再是上述倒逼機(jī)制的結(jié)果，在逆向跨境上市路徑下，境外上市對(duì)控制股東謀取控制權(quán)私利的約束會(huì)發(fā)生變化。事實(shí)上，在中國(guó)香港上市的內(nèi)地公司返回境內(nèi)上市的一個(gè)重要原因是這類(lèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的違規(guī)行為嚴(yán)重?fù)p害了境外投資者的利益，這種行為使其在信息透明度很高的中國(guó)香港市場(chǎng)上進(jìn)行再融資陷入困境。同時(shí)，境內(nèi)A股市場(chǎng)的籌資功能日益強(qiáng)大，股票市盈率居高不下，公司在投資價(jià)值并不高的情況下也能獲得大量融資。當(dāng)境內(nèi)市場(chǎng)可以為公司融資提供保障時(shí)，中國(guó)香港市場(chǎng)更嚴(yán)格的法律監(jiān)管和聲譽(yù)約束將難以抑制大股東利用控制權(quán)謀利。

（二）逆向跨境上市對(duì)公司境內(nèi)信息透明度的影響

在分析跨境上市對(duì)公司信息透明度的影響時(shí)有兩種方式：一是公司在跨境上市前后的縱向比較；二是與僅在境內(nèi)上市公司的橫向比較?？缇成鲜泄驹诰惩馐袌?chǎng)遞交的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)披露更充分的信息。另外，跨境上市還會(huì)吸引更多的海外分析師對(duì)公司盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，境外媒體對(duì)公司的報(bào)道也會(huì)增加（Baker等，2002）。這里需要注意的是，以往的研究大多默認(rèn)跨境上市公司在境外提供的財(cái)務(wù)報(bào)告以及境外分析師的預(yù)測(cè)和媒體的報(bào)道都能直接被境內(nèi)投資者所知，并由此認(rèn)為跨境上市增加了公司的境內(nèi)信息透明度。但該假設(shè)并不一定成立，我們需要進(jìn)一步分析跨境上市如何影響公司的境內(nèi)信息透明度。

根據(jù)Bushman等（2004）的分析框架，公司透明度即為公司信息的可得性，由管理層對(duì)公司信息的披露、分析師和投資者對(duì)私有信息的獲取以及媒體對(duì)信息的傳播三個(gè)部分組成。Lang等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)NYSE等交易所上市的公司在境內(nèi)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量比非跨境上市公司要高，這為跨境上市對(duì)公司境內(nèi)信息透明度第一個(gè)部分的影響提供了初步證據(jù)。對(duì)于第二個(gè)部分，Morck等（2000）曾指出，投資者與分析師對(duì)私有信息的挖掘與公司治理情況密切相關(guān)，內(nèi)部人通過(guò)自我交易、關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利潤(rùn)轉(zhuǎn)移會(huì)使預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)變得困難，從而抑制投資者利用私有信息套利。因此，如果跨境上市能夠改善公司治理，則信息的獲取成本會(huì)降低，從而激勵(lì)境內(nèi)的分析師和投資者收集更多有關(guān)公司的私有信息。就第三個(gè)部分信息的傳播而言，公司跨境上市后可能會(huì)吸引境內(nèi)媒體的更多關(guān)注；同時(shí)，如果境內(nèi)媒體的國(guó)際化程度較高，則境外媒體對(duì)跨境上市公司的報(bào)道也能更迅速準(zhǔn)確地被境內(nèi)投資者所知。

綜上分析，我們把跨境上市對(duì)公司境內(nèi)信息透明度的影響機(jī)制概括為以下三點(diǎn)：第一，公司境外信息披露的數(shù)量和質(zhì)量高于境內(nèi)，且境內(nèi)投資者能夠接收并理解這些信息；第二，跨境上市能夠提高公司境內(nèi)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量；第三，除財(cái)務(wù)報(bào)告外，跨境上市可以通過(guò)影響公司治理和媒體行為等為境內(nèi)投資者提供更多信息。我們接下來(lái)分析在公司選擇逆向跨境上市路徑的情況下，上述機(jī)制是否成立。

對(duì)于第一個(gè)機(jī)制，H股公司返回境內(nèi)上市后需要按照中國(guó)香港和內(nèi)地的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分別編制兩份財(cái)務(wù)報(bào)告，并在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)披露。與境內(nèi)A股市場(chǎng)相比，公司在中國(guó)香港遞交的財(cái)務(wù)報(bào)告將披露更多的高質(zhì)量信息，但以散戶(hù)為主體的A股市場(chǎng)很可能不關(guān)注H股報(bào)告。王立彥和劉軍霞（2004）指出，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司治理因素的差異會(huì)導(dǎo)致A、H股雙重報(bào)告在相同披露項(xiàng)目上存在差別，但市場(chǎng)對(duì)此并無(wú)特別反應(yīng)，其中一個(gè)可能的原因是：在邊境管理嚴(yán)格和信息渠道不暢通的情況下，大多數(shù)境內(nèi)投資者不能同時(shí)獲知兩種信息。因此，逆向跨境上市公司在中國(guó)香港的信息披露很難直接改善境內(nèi)A股市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)。

對(duì)于第二個(gè)機(jī)制，國(guó)內(nèi)研究從盈余質(zhì)量的角度提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)支持。沈紅波等（2009）的實(shí)證研究表明，與僅發(fā)行A股的公司相比，A＋H股公司的盈余管理程度更低。辛清泉和王兵（2010）則進(jìn)一步指出，雙重上市會(huì)通過(guò)境外的訴訟和聲譽(yù)機(jī)制改變“國(guó)際四大”的境內(nèi)審計(jì)行為，而如果不考慮審計(jì)師的外部監(jiān)督作用，在中國(guó)香港上市本身并不能提高境內(nèi)的盈余質(zhì)量。由此可知，H股公司返回境內(nèi)上市后，即使境外上市沒(méi)能改善公司治理，但當(dāng)公司的境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表是由“國(guó)際四大”審計(jì)時(shí)，公司在境內(nèi)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量仍有可能提高。

對(duì)于第三個(gè)機(jī)制，由于逆向跨境上市難以減少控股股東謀取控制權(quán)私利，公司內(nèi)部人缺乏改善公司治理的動(dòng)機(jī)，境內(nèi)的投資者和分析師也就不會(huì)收集更多有關(guān)這類(lèi)境外上市公司的私有信息。就媒體對(duì)信息的傳播而言，無(wú)論是在A股市場(chǎng)還是中國(guó)香港市場(chǎng)，具有雙重身份的上市公司都可能吸引更多的媒體關(guān)注，而且隨著國(guó)內(nèi)媒體網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，境內(nèi)投資者獲知境外報(bào)道的機(jī)會(huì)增加，所以對(duì)逆向跨境上市公司而言，媒體行為可能提高公司境內(nèi)信息透明度。

三、研究方法

（一）信息效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)邏輯

跨境上市的信息效應(yīng)包括控制權(quán)私利的減少和境內(nèi)信息透明度的提高，因而應(yīng)分別對(duì)這兩項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，控制權(quán)私利的減少可以從以下兩個(gè)方面對(duì)公司境內(nèi)信息透明度產(chǎn)生積極影響：一是內(nèi)部人操控盈余的可能性下降，盈余質(zhì)量上升；二是更好的公司治理實(shí)踐能夠激勵(lì)投資者和分析師收集更多有關(guān)公司的私有信息。因此，我們通過(guò)考察在控制權(quán)相同的情況下，在中國(guó)香港上市對(duì)信息透明度的影響來(lái)檢驗(yàn)?zāi)嫦蚩缇成鲜心芊駵p少控制權(quán)私利。信息效應(yīng)的第二個(gè)方面?zhèn)戎赜诠拘畔⒌恼w可得性，由于財(cái)務(wù)盈余質(zhì)量只是公司信息透明度的一個(gè)方面，我們通過(guò)考察當(dāng)盈余質(zhì)量相同時(shí)，在中國(guó)香港上市能否提高公司境內(nèi)信息透明度來(lái)檢驗(yàn)信息效應(yīng)的第二層含義。

可以看出，衡量公司的信息透明度是檢驗(yàn)信息效應(yīng)的關(guān)鍵。然而，正如Lang等（2003）所指出，跨境上市的信息效應(yīng)缺乏實(shí)證檢驗(yàn)的主要原因是上市公司的信息環(huán)境難以直接度量，他們所指的信息環(huán)境等同于Bushman等（2004）提到的信息透明度。Lang等（2003）使用分析師的預(yù)測(cè)人數(shù)和準(zhǔn)確度來(lái)度量公司的信息環(huán)境；Bailey等（2006）考察了公司跨境上市前后投資者對(duì)公司發(fā)布盈余公告的反應(yīng)變化；Fernandes和Ferreira（2008）則檢驗(yàn)了在美國(guó)跨境上市對(duì)股票價(jià)格中公司特質(zhì)信息含量的影響。本文認(rèn)為，股價(jià)信息含量最能涵蓋公司信息可得性的三個(gè)方面。作為信息中介，分析師的行為只能部分反映市場(chǎng)所能獲得的信息；投資者對(duì)盈余公告的反應(yīng)不僅與公司的信息環(huán)境有關(guān)，還會(huì)受到投資者意見(jiàn)分歧等因素的影響；而股價(jià)信息含量反映的是投資者對(duì)公司信息的利用情況，無(wú)論是管理層對(duì)公司信息的公開(kāi)披露、投資者和分析師對(duì)私有信息的獲取還是媒體對(duì)信息的傳播，都會(huì)影響股價(jià)信息含量。

（二）股價(jià)信息含量的度量

對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行回歸得到的R2衡量的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票價(jià)格的解釋能力，與股票價(jià)格中的公司個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，用R2或稱(chēng)為股價(jià)非同步性來(lái)度量股價(jià)信息含量的做法在研究中得到了廣泛應(yīng)用（Morck等，2000；Durnev等，2003；Chan和 Hameed，2006；Jin和 Myers，2006；Fernandes和Ferreira，2008；Hutton等，2009；Dasgupta等，2010；朱紅軍等，2007；唐松等，2011；李增泉等，2011）。而對(duì)該指標(biāo)的批判主要是認(rèn)為資產(chǎn)定價(jià)模型中的殘差項(xiàng)包含了與公司基本面無(wú)關(guān)的噪音，因此R2較高可能意味著股票價(jià)格中的噪音較少，信息含量較高（Teoh等，2007）。但De Long等（1990）的研究指出，噪音交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)層面的，而不是作為公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)反映在殘差項(xiàng)中；Morck等（2000）也發(fā)現(xiàn)，造成各國(guó)R2差異的主要原因是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同，當(dāng)噪音交易容易主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，股票價(jià)格相關(guān)性的變動(dòng)更強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

噪音究竟是影響系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)R2與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系十分重要，但很少有人對(duì)此做專(zhuān)門(mén)研究。本文并不試圖從理論上對(duì)此給出定論，而是根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)分析這一問(wèn)題。A股市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的投機(jī)問(wèn)題已是不爭(zhēng)的事實(shí)，當(dāng)投資者普遍不注重公司的基本價(jià)值時(shí)，其投資決策就特別容易受到他人行為的影響，對(duì)不同股票未來(lái)收益的認(rèn)識(shí)偏差也就具有更強(qiáng)的傳染性。因此，對(duì)A股市場(chǎng)而言，噪音交易增大了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)股票價(jià)格中噪音的多少與該股票對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度β有關(guān)。

在噪音交易增加的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，即使考慮非理性的噪音，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行回歸得到的R2也與股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)，此時(shí)問(wèn)題的關(guān)鍵在于確定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，而這本身又是資產(chǎn)定價(jià)理論中一個(gè)懸而未決的問(wèn)題（Ross等，2002）。為了盡可能地做到客觀準(zhǔn)確，本文同時(shí)采用CAPM單因素模型、Fama和French（1993）的三因素模型以及Carhart（1997）的四因素模型來(lái)計(jì)算R2和公司股票對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度β：

其中，ri，t為股票i在t周的收益率；rm，t為t周的市場(chǎng)收益率，計(jì)算時(shí)參考 Durnev等（2003）的做法，在剔除被回歸股票的收益率之后，將滬深兩市股票的收益率按市值加權(quán)平均；SMBt、HMLt和UMDt分別表示與規(guī)模、賬面市值比和動(dòng)能效應(yīng)（momentum effect）有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素。除了上述三個(gè)基本的定價(jià)模型，本文還根據(jù)Morck等（2000）和Durnev等（2003）的研究，考慮了以下兩個(gè)CAPM單因素模型的變形：

式（4）考慮了國(guó)際市場(chǎng)的影響，rUS，t是同期美國(guó)股票市場(chǎng)的周收益率，用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)替代，et是人民幣對(duì)美元匯率的周變化率，rUS，t＋et可以近似地度量美國(guó)股市的收益率（以人民幣為單位）。式（5）中的rI，t表示股票i所在行業(yè)I的收益率，計(jì)算方法與Durnev等（2003）類(lèi)似，是剔除被回歸股票之后，按市值加權(quán)的所屬行業(yè)中剩余股票的周收益率。我們依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的CSRC行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)采用二級(jí)代碼外，其他行業(yè)均采用一級(jí)代碼進(jìn)行分類(lèi)。

為了與上市公司年報(bào)的披露周期和風(fēng)險(xiǎn)因素的計(jì)算周期相匹配，上述模型的回歸年度為當(dāng)年的7月至下一年的6月，在每個(gè)年度使用周收益率數(shù)據(jù)對(duì)每只樣本股票進(jìn)行回歸，從而得到各公司R2和β的年度數(shù)據(jù)，共5組。由于R2的取值在［0，1］區(qū)間上，不適合作為回歸方程的因變量，因此本文借鑒Dasgupta等（2010）的做法，用ln（1－R2）來(lái)度量股價(jià)信息含量。這里還需要指出的是，除了公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，公司自身對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度和公司股票收益的總體波動(dòng)也會(huì)影響R2，因此有必要控制這兩個(gè)因素。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文構(gòu)建了以下兩個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)跨境上市的信息效應(yīng)：

其中，Efficiencyi，t表示股票i在t期的信息效率，分別用上述五組ln（1－R2）來(lái)度量，這有助于提高結(jié)論的穩(wěn)健性。HAi，t為虛擬解釋變量，如果公司i在t期是A＋H上市公司，則HAi，t取值為1，否則為0。式（6）中，ConOwneri，t是t期末控股股東對(duì)公司i的控制程度，以公司前五大股東的持股比例之和來(lái)衡量。ConOwneri，t的系數(shù)β1的符號(hào)并不確定，這是因?yàn)椋阂环矫?，控股股東是最了解公司經(jīng)營(yíng)情況的投資者，他們的交易可以將更多的公司信息反映在股票價(jià)格中；另一方面，大股東可能會(huì)利用控制權(quán)侵占中小股東利益，這會(huì)抑制中小股東的私有

其中，Accrualsi，t為公司i在t期的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；Assetsi，t－1為公司i在t－1期末的總資產(chǎn)；△Salesi，t為公司i在t期與t－1期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的差額；PPEi，t為公司i在t期末的固定資產(chǎn)值。將式（8）的系數(shù)估計(jì)值帶入下式，可得各公司t期的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)：信息套利交易，從而降低股價(jià)信息含量。交乘項(xiàng)HAi，t×FirstOwneri，t的系數(shù)β2可以衡量跨境上市對(duì)控制權(quán)私利的影響。如果β2顯著為正，則說(shuō)明在控制權(quán)相同的情況下，跨境上市可以減少控制股東謀取控制權(quán)私利，這有助于提高公司的信息透明度，從而提高股價(jià)信息含量。式（7）中，EMi，t表示公司財(cái)務(wù)盈余質(zhì)量，以操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)刻畫(huà)。我們參考Dechow等（1995）提出的修正Jones模型，首先對(duì)下式進(jìn)行分年度分行業(yè)估計(jì)：

其中，△Receivablesi，t是公司i在t期末與t－1期末應(yīng)收賬款的差額。操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DiscAcci，t可正可負(fù)，Hribar和Nichols（2007）的研究表明，在評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量時(shí)，帶符號(hào)的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)優(yōu)于其絕對(duì)值；沈紅波等（2009）指出，基于會(huì)計(jì)盈余的政府管制政策導(dǎo)致中國(guó)上市公司的盈余管理大多是為了虛增利潤(rùn)，為避免計(jì)量偏差，對(duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)不應(yīng)取絕對(duì)值。因此，我們使用DiscAcci，t的實(shí)際值來(lái)衡量EMi，t，數(shù)值越大說(shuō)明公司的盈余質(zhì)量越低，在其他條件一定的情況下，這會(huì)降低股價(jià)信息含量，θ1為負(fù)。交乘項(xiàng)HAi，t×EMi，t的系數(shù)θ2衡量的是跨境上市對(duì)公司信息整體可得性的影響。如果跨境上市有助于投資者獲得更多的公司信息，則投資者對(duì)盈余等單一會(huì)計(jì)信息的依賴(lài)性會(huì)下降，意味著股價(jià)信息含量受盈余管理程度的影響較小，θ2為正。

模型中的其他變量均為控制變量。Firm Control Variablesi，t為公司特征變量，我們參照Fernandes和Ferreira（2008）及Dasgupta等（2010）的研究，選取了公司規(guī)模Sizei，t（公司i在t期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、杠桿率Leveragei，t（公司i在t期末的負(fù)債總額除以總資產(chǎn)）、資產(chǎn)收益率ROAi，t（公司i在t期的凈利潤(rùn)除以期末總資產(chǎn)）、市價(jià)賬面比MB Ratioi，t（公司i在t期末的市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)）、風(fēng)險(xiǎn)敏感度Betai，t（與計(jì)算R2所依據(jù)的五種資產(chǎn)定價(jià)模型相對(duì)應(yīng)）和股票收益總波動(dòng)程度Total Volatilityi，t（股票i在t期周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的自然對(duì)數(shù)）。Industryi為行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)之間的差異；Yeart為年度虛擬變量，主要控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。

（四）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004年7月至2010年6月滬深兩市A股上市公司為初始樣本，將每年7月至下一年6月作為一個(gè)研究年度。初始樣本中有50家是從中國(guó)香港市場(chǎng)返回境內(nèi)上市的公司。本文進(jìn)一步對(duì)初始樣本做了如下處理：（1）剔除發(fā)行B股的上市公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（3）為避免IPO時(shí)特殊的信息披露特征對(duì)研究結(jié)論的影響，剔除每個(gè)研究年度的IPO公司；（4）剔除一個(gè)研究年度內(nèi)股票周收益率數(shù)據(jù)不足30個(gè)的上市公司；（5）剔除控制變量中關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。我們最終得到1 509家上市公司6年共7 488個(gè)樣本觀測(cè)值。另外，為避免極端值對(duì)研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。公司在中國(guó)香港的上市時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)自Wind咨詢(xún)金融終端，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，衡量股價(jià)信息含量的5個(gè)指標(biāo)分別對(duì)應(yīng)于式（1）－式（5），Efficiency＝ln（1－R2），R2∈［0，1］，因此Efficiency為負(fù)，大小與股價(jià)信息含量成正比。可以看到，公司股價(jià)信息含量Efficiency的5個(gè)指標(biāo)在子樣本二中的均值小于在子樣本一中，且至少在10%的水平上顯著；除了由三因素模型和四因素模型得到的股價(jià)信息含量指標(biāo)外，子樣本二的Efficiency中位數(shù)也顯著小于子樣本一。這說(shuō)明，與僅發(fā)行A股的公司相比，返回A股市場(chǎng)的H股公司的股價(jià)信息含量反而較低。這只是一個(gè)初步判斷，我們將在多元回歸分析中做進(jìn)一步比較，并通過(guò)考察信息效應(yīng)來(lái)分析其中的原因。

從其他變量的差異看，與僅發(fā)行A股的公司相比，返回境內(nèi)上市的H股公司的股權(quán)集中度（ConOwner）、盈余質(zhì)量（EM）和盈利能力（ROA）顯著較高，規(guī)模（Size）顯著較大，市價(jià)賬面比（MB Ratio）和股價(jià)波動(dòng)（Total Volatility）顯著較低，而杠桿率（Leverage）則沒(méi)有顯著差別。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

1．逆向跨境上市與控制權(quán)私利。表2報(bào)告了分別采用股價(jià)信息含量的5個(gè)指標(biāo)對(duì)式（6）的回歸結(jié)果，我們重點(diǎn)關(guān)注HA×ConOwner的系數(shù)。結(jié)果顯示，無(wú)論采用哪種資產(chǎn)定價(jià)模型提取系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以獲得股票價(jià)格中的公司特質(zhì)信息含量，HA×ConOwner的系數(shù)均為正，但在10%的水平上均不顯著。根據(jù)上文的理論分析，從發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向不發(fā)達(dá)市場(chǎng)的逆向跨境上市體現(xiàn)了公司管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，即使中國(guó)香港市場(chǎng)有更嚴(yán)格的信息披露規(guī)則，境外投資者和分析師的信息需求也更高，但H股公司返回境內(nèi)上市后，大股東并沒(méi)有減少謀取控制權(quán)私利，因此境外上市沒(méi)有增強(qiáng)境內(nèi)投資者和分析師收集私有信息的激勵(lì)，進(jìn)而沒(méi)有引起境內(nèi)股價(jià)信息含量的變化。

解釋變量ConOwner的系數(shù)大于0，而且除三因素模型和國(guó)際CAPM模型外，至少在5%的水平上顯著，說(shuō)明控股股東持股比例較高的上市公司股價(jià)信息含量也較高，這與Piotroski和Roulstone（2004）的發(fā)現(xiàn)一致。EM的系數(shù)均顯著小于0，說(shuō)明盈余管理程度與股價(jià)信息含量負(fù)相關(guān)，陸瑤和沈小力（2011）對(duì)此有相同的發(fā)現(xiàn)。

控制變量中，除了三因素模型外，公司規(guī)模Size的系數(shù)均顯著為負(fù)。唐松等（2011）指出，大規(guī)模公司會(huì)吸引更多的投資者，這有助于提高股價(jià)信息含量；但同時(shí)，大規(guī)模公司更容易受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，導(dǎo)致其股價(jià)同步性提高。表2的結(jié)果顯示，公司規(guī)模對(duì)股價(jià)信息含量的影響主要體現(xiàn)在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，F(xiàn)ernandes和Ferreira（2008）、Dasgupta等（2010）、唐松等（2011）、陸瑤和沈小力（2011）均得到了相同的結(jié)論。杠桿率高，則公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升；市價(jià)賬面比高意味著市場(chǎng)預(yù)期公司未來(lái)有較高的增長(zhǎng)率，而增長(zhǎng)潛力好的公司也面臨更多的不確定性，從而增加公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；此外，盈利能力高的公司披露更多高質(zhì)量信息的意愿更強(qiáng)。因此，杠桿率Leverage、市價(jià)賬面比MB Ratio和盈利能力ROA的回歸系數(shù)顯著為正。另外，股票收益對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度Beta以及股票收益總波動(dòng)率Total Volatility的系數(shù)也十分顯著，說(shuō)明在用R2衡量股價(jià)信息含量時(shí)有必要控制這兩個(gè)變量。

表2 逆向跨境上市與控制權(quán)私利

2．逆向跨境上市與公司境內(nèi)信息透明度。表3報(bào)告了分別采用股價(jià)信息含量的5個(gè)指標(biāo)對(duì)式（7）的回歸結(jié)果，我們重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)HA×EM的系數(shù)。結(jié)果顯示，無(wú)論采用哪種資產(chǎn)定價(jià)模型提取系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以獲得股票價(jià)格中的公司特質(zhì)信息含量，HA×EM的系數(shù)均為負(fù)，而且在CAPM模型中通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。也就是說(shuō)，與僅發(fā)行A股的公司相比，返回境內(nèi)上市的H股公司在境內(nèi)的信息透明度不僅沒(méi)有顯著提高，甚至還不及非跨境上市公司。我們認(rèn)為這一結(jié)果說(shuō)明：第一，H股公司返回境內(nèi)上市后在中國(guó)香港市場(chǎng)披露的信息以及境外媒體的報(bào)道并未被A股市場(chǎng)投資者所關(guān)注，同時(shí)境內(nèi)媒體也可能沒(méi)有因公司同時(shí)在中國(guó)香港上市而增加對(duì)其信息的發(fā)掘與傳播；第二，與僅發(fā)行A股的公司相比，逆向跨境上市公司的大股東謀取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)未減弱甚至更強(qiáng)，這意味著境內(nèi)投資者和分析師獲取公司特質(zhì)信息的動(dòng)力不僅沒(méi)有增強(qiáng)，還有可能減弱，從而對(duì)上市公司的整體信息環(huán)境產(chǎn)生不利影響。

解釋變量EM的回歸系數(shù)均顯著小于零，除了國(guó)際CAPM模型，ConOwner的回歸系數(shù)均顯著大于零，各控制變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平也與表2基本一致。

3．內(nèi)生性問(wèn)題。式（6）和式（7）中，虛擬變量HA可能因樣本選擇（sample selection）而存在內(nèi)生性，這也是有關(guān)跨境上市經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究中經(jīng)常面臨的問(wèn)題。具體來(lái)講，H股公司是否返回境內(nèi)上市的選擇方程為：

其中，Zi是影響公司是否返回境內(nèi)上市決策的一組變量，ηi是誤差項(xiàng)。如果Zi也影響式（6）和式（7）中的被解釋變量Efficiency，或者ηi與εi相關(guān)，則HA具有內(nèi)生性，這會(huì)導(dǎo)致交乘項(xiàng)HA×ConOwner和HA×EM的系數(shù)估計(jì)值出現(xiàn)選擇性偏差（selection bias）。

我們采用Heckman兩步法來(lái)解決這一可能的內(nèi)生性問(wèn)題。第一步，采用Probit模型估計(jì)選擇方程，參照Doidge等（2004）、Fernandes和Ferreira（2008）的研究，Zi包括公司規(guī)模Sizei、杠桿率Leveragei、資產(chǎn)收益率ROAi、市價(jià)賬面比MB Ratioi、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率SalesGrowthi和對(duì)外部融資的依賴(lài)程度EXTFINi（資本支出與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量之差除以資本支出）；第二步，使用估計(jì)得到的γ計(jì)算自選擇系數(shù)λ，①Doidge等（2004）詳細(xì)介紹了自選擇系數(shù)λ的計(jì)算及含義。并將λ加入式（6）和式（7）中重新估計(jì)系數(shù)。表4和表5報(bào)告了Heckman兩步法估計(jì)結(jié)果。

可以看到，Heckman兩步法下，交乘項(xiàng)HA×ConOwner和HA×EM的系數(shù)與表2和表3沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別。HA×ConOwner的系數(shù)均為正，但只在行業(yè)CAPM模型中通過(guò)了10%水平的顯著性檢驗(yàn)，而當(dāng)我們使用更有效率的極大似然法②樣本選擇模型有兩種基本的估計(jì)方法：極大似然估計(jì)法（MLE）和Heckman兩步估計(jì)法（也稱(chēng)為Heckit），其中Heckit的估計(jì)效率不如MLE，但經(jīng)常被使用。估計(jì)上述樣本選擇模型時(shí)，該系數(shù)不再顯著。HA×EM的系數(shù)均為負(fù)，而且除了CAPM模型，在國(guó)際CAPM和行業(yè)CAPM模型中也顯著。因此，上文的研究結(jié)論得到了進(jìn)一步支持。

表4 逆向跨境上市與控制權(quán)私利：Heckman兩步法

表5 逆向跨境上市與公司境內(nèi)信息透明度：Heckman兩步法

續(xù)表5 逆向跨境上市與公司境內(nèi)信息透明度：Heckman兩步法

五、結(jié) 論

經(jīng)典的跨境上市理論認(rèn)為，境內(nèi)上市公司到更發(fā)達(dá)的境外市場(chǎng)上市后可以通過(guò)信息效應(yīng)增加公司價(jià)值。但中國(guó)的跨境上市公司大多采取了相反路徑，即先在中國(guó)香港市場(chǎng)發(fā)行H股，再回到境內(nèi)發(fā)行A股。雖然很多研究表明，與僅發(fā)行A股的公司相比，A＋H雙重上市降低了權(quán)益資金成本，增加了以托賓q衡量的公司價(jià)值，但這一優(yōu)勢(shì)是否來(lái)源于境外上市的信息效應(yīng)仍有待考證。本文結(jié)合中國(guó)特殊的制度和市場(chǎng)環(huán)境，分析了逆向跨境上市產(chǎn)生信息效應(yīng)的可能性，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，H股公司返回境內(nèi)上市后，在較發(fā)達(dá)的中國(guó)香港市場(chǎng)上市沒(méi)有減弱控股股東謀取控制權(quán)私利，而且其在境內(nèi)市場(chǎng)的信息透明度也沒(méi)有提高甚至還不及僅發(fā)行A股的公司。

在不存在信息效應(yīng)的情況下，逆向跨境上市的A＋H公司仍具有更高的市場(chǎng)價(jià)值。這說(shuō)明A股市場(chǎng)的投資者并沒(méi)有認(rèn)真考察公司的質(zhì)量，他們只是主觀認(rèn)為跨境上市公司在信息披露和公司治理方面優(yōu)于僅發(fā)行A股的公司，這種主觀意識(shí)掩蓋了H股公司返回境內(nèi)上市的真實(shí)動(dòng)機(jī)，也是導(dǎo)致境外上市未能產(chǎn)生信息效應(yīng)的重要原因。本文的研究結(jié)論從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)資本市場(chǎng)目前存在的一個(gè)問(wèn)題，即廣大的中小投資者甚至是以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并不注重自身利益的保護(hù)，他們可能沒(méi)有很好地利用已經(jīng)獲得和可以獲得的信息，同時(shí)也缺乏參與公司治理的積極性。事實(shí)上，投資者行為對(duì)推進(jìn)公司治理改革至關(guān)重要，如果投資者“只買(mǎi)不管”，大股東的權(quán)利就很難被制衡，公司在二級(jí)市場(chǎng)上的估值溢價(jià)也難以反映其真實(shí)質(zhì)量。監(jiān)管者應(yīng)通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)鼓勵(lì)A(yù)股市場(chǎng)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這有助于培育市場(chǎng)的價(jià)值投資理念，實(shí)現(xiàn)上市公司與投資者的雙贏。

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