劉 浩，李 灝，金 娟

（1．上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海200433； 2．上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433 ；3．寧波銀行，浙江 寧波 315040）

一、引 言

獨(dú)立董事的聲譽(yù)機(jī)制是獨(dú)立董事有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)（Fama和Jensen，1983）。但與美國(guó)不同的是，中國(guó)的獨(dú)立董事制度并不是公司自發(fā)建立的，而是由證監(jiān)會(huì)從2001年開(kāi)始強(qiáng)制實(shí)施的。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司獨(dú)立董事的作用總體上較為有限（支曉強(qiáng)和童盼，2005；葉康濤等，2011）。為了更好地理解中國(guó)獨(dú)立董事制度的缺陷，對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制進(jìn)行分析就顯得較為重要。

由于孕育環(huán)境的不同，美國(guó)和中國(guó)獨(dú)立董事的“聲譽(yù)”內(nèi)涵存在較大差異。由于股權(quán)分散，美國(guó)獨(dú)立董事制度主要解決的是第一類代理問(wèn)題（經(jīng)理層與股東之間的代理問(wèn)題）；而在“一股獨(dú)大”的中國(guó)，獨(dú)立董事制度主要解決的是第二類代理問(wèn)題（大股東與小股東之間的代理問(wèn)題）。因此，中國(guó)獨(dú)立董事的聲譽(yù)分析很難直接建立在美國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)理論的基礎(chǔ)上（Hermalin和 Weisbach，1998）。

本文認(rèn)為，根據(jù)獨(dú)立董事的功能，獨(dú)立董事的聲譽(yù)包括咨詢聲譽(yù)與監(jiān)督聲譽(yù)兩方面，大股東對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的偏好在不同情況下是不同的：如果大股東不依賴于通過(guò)侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，則其偏好于具有良好咨詢聲譽(yù)和嚴(yán)格監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事；如果大股東主要依賴于通過(guò)侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，則其偏好于具有寬松監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事（劉浩等，2013）。

為了實(shí)證檢驗(yàn)上述邏輯推斷的有效性，需要尋找在咨詢與監(jiān)督兩方面與大多數(shù)獨(dú)立董事相異的樣本，本文認(rèn)為股票特別處理（Special Treatment，ST）制度提供了一個(gè)有趣的研究機(jī)會(huì)，獨(dú)立董事所任職公司被特別處理可作為獨(dú)立董事聲譽(yù)受損的一個(gè)替代變量。現(xiàn)行的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定：“上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或者其他狀況異常，導(dǎo)致其股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，其投資權(quán)益可能受到損害的，證券交易所對(duì)該公司股票交易實(shí)行特別處理。”獨(dú)立董事的兩方面聲譽(yù)——咨詢聲譽(yù)與監(jiān)督聲譽(yù)都可能因擔(dān)任ST公司獨(dú)立董事而受損，即擔(dān)任ST公司的獨(dú)立董事更可能給市場(chǎng)留下該獨(dú)立董事咨詢能力與監(jiān)督能力較低的印象。

將ST公司獨(dú)立董事樣本與非ST公司獨(dú)立董事樣本進(jìn)行比較，可以細(xì)致地分析中國(guó)獨(dú)立董事的聲譽(yù)與其未來(lái)任職機(jī)會(huì)之間的關(guān)系。本文利用2002－2012年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)獨(dú)立董事（咨詢與監(jiān)督）聲譽(yù)在資本市場(chǎng)中是起作用的，但作用機(jī)理是復(fù)雜的——在上市公司總體上追求價(jià)值提升從而排斥聲譽(yù)較差獨(dú)立董事的同時(shí)，也有大股東剝削較多的公司在主動(dòng)聘請(qǐng)監(jiān)督聲譽(yù)較差的獨(dú)立董事。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，在界定中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)內(nèi)涵的前提下，討論了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制作用機(jī)理的復(fù)雜性，分析了獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的不對(duì)稱性；第二，利用ST公司和非ST公司樣本，從獨(dú)立董事未來(lái)兼任機(jī)會(huì)和新增任職機(jī)會(huì)兩個(gè)角度展開(kāi)研究，提供了方法上的新視角；第三，為深入理解中國(guó)資本市場(chǎng)中獨(dú)立董事選擇的內(nèi)生性和證監(jiān)會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)管制的后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

在代理理論的文獻(xiàn)中，F(xiàn)ama和Jensen（1983）認(rèn)為，當(dāng)存在高度發(fā)達(dá)的外部聲譽(yù)市場(chǎng)時(shí)，外部董事受到聲譽(yù)市場(chǎng)的約束，有動(dòng)機(jī)不與管理層勾結(jié)濫用剩余控制權(quán)。Kaplan和Reishus（1990）及Brickley等（1990）的研究表明，在業(yè)績(jī)較差公司任職的董事不太容易再被聘任為其他公司的董事，而在業(yè)績(jī)較好公司任職的積極活躍的經(jīng)理和退休經(jīng)理則能夠獲得額外的董事席位。Yermack（2004）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)富500強(qiáng)公司的獨(dú)立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。Fich和Shivdasani（2007）發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)舞弊公司的獨(dú)立董事雖然沒(méi)有面臨異常的更換，但在其他公司擔(dān)任獨(dú)立董事的可能性顯著減小。Gilson（1990）研究發(fā)現(xiàn)，在破產(chǎn)重組公司任職的獨(dú)立董事被迫離職之后在其他公司再次擔(dān)任獨(dú)立董事的可能性顯著減小。Harford（2003）研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司在被接管之后，其董事很難保住自己的職位，而且外部董事未來(lái)能否獲得董事職位與其在公司被接管前的表現(xiàn)顯著相關(guān)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于獨(dú)立董事聲譽(yù)的研究相對(duì)較少。周繁等（2008）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事“跳槽”考慮的主要是上市公司知名度和任職風(fēng)險(xiǎn)等聲譽(yù)因素，而不是薪酬收入和現(xiàn)實(shí)成本因素。陳艷（2008）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事所任職的上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)增加獨(dú)立董事獲得新職位的可能性，而上市公司發(fā)生違規(guī)則會(huì)減小獨(dú)立董事未來(lái)獲得新職位的可能性。寧向東等（2012）利用理論模型分析了獨(dú)立董事聲譽(yù)與企業(yè)、董事行為的邏輯聯(lián)系。總體而言，探討中國(guó)獨(dú)立董事市場(chǎng)的特殊制度背景及其影響的文獻(xiàn)較少。

事實(shí)上，由于所處環(huán)境不同以及要解決的公司治理問(wèn)題不同，我們很難直接套用美國(guó)研究文獻(xiàn)的結(jié)論，針對(duì)中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的研究，需要從上市公司面臨的代理問(wèn)題、獨(dú)立董事聲譽(yù)的內(nèi)涵、大股東對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的偏好等不同方面來(lái)討論獨(dú)立董事的市場(chǎng)需求，形成可檢驗(yàn)的假說(shuō)。

三、理論分析與假說(shuō)提出

（一）根據(jù)獨(dú)立董事功能劃分的獨(dú)立董事聲譽(yù)

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，獨(dú)立董事的基本功能包括監(jiān)督和咨詢兩類（Adams等，2010），這為我們討論獨(dú)立董事聲譽(yù)的“內(nèi)涵”提供了基本的劃分依據(jù)。

獨(dú)立董事的監(jiān)督功能在第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題中有所不同，第一類代理問(wèn)題源于股東與管理層的沖突，第二類代理問(wèn)題源于大股東與小股東的沖突。中國(guó)上市公司中第二類代理問(wèn)題較為突出，2001年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于獨(dú)立董事的第一份文件《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》中對(duì)獨(dú)立董事職權(quán)的規(guī)范就主要突出了獨(dú)立董事對(duì)大股東的監(jiān)督功能。

獨(dú)立董事的咨詢功能是指獨(dú)立董事扮演咨詢者的角色，運(yùn)用其專業(yè)知識(shí)協(xié)助管理層和大股東做出有效決策，從而提升公司價(jià)值。根據(jù)Demb和Neubauer（1992）的調(diào)查，獨(dú)立董事發(fā)揮咨詢作用最主要的途徑是，獨(dú)立董事在其擅長(zhǎng)的領(lǐng)域（技術(shù)、財(cái)務(wù)、行業(yè)管理等）協(xié)助公司開(kāi)展業(yè)務(wù)，包括宏觀上的戰(zhàn)略制定和微觀上的具體運(yùn)營(yíng)。劉浩等（2012）發(fā)現(xiàn)，具有銀行背景的獨(dú)立董事可以為中國(guó)上市公司帶來(lái)更多的銀行信貸。

獨(dú)立董事“聲譽(yù)”的概念本身包含較豐富的內(nèi)容（寧向東等，2012），但本文認(rèn)為從獨(dú)立董事的功能來(lái)看，獨(dú)立董事的聲譽(yù)相應(yīng)地包括監(jiān)督聲譽(yù)和咨詢聲譽(yù)兩方面內(nèi)容。從中國(guó)上市公司的實(shí)際情況（以第二類代理問(wèn)題為主）來(lái)看，監(jiān)督聲譽(yù)主要體現(xiàn)為獨(dú)立董事能否有效監(jiān)督大股東，咨詢聲譽(yù)則主要體現(xiàn)為獨(dú)立董事能否對(duì)公司業(yè)務(wù)提出有效建議。資本市場(chǎng)會(huì)根據(jù)獨(dú)立董事以往的行為來(lái)判斷其在這兩方面的意愿和能力，形成并調(diào)整相應(yīng)的預(yù)期。

（二）大股東收益的不同方式與對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的偏好

Cheung（1983）認(rèn)為產(chǎn)權(quán)不是單一的權(quán)利，而是一個(gè)權(quán)利束，包括使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。上市公司大股東擁有的使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)都有相應(yīng)的收益實(shí)現(xiàn)方式。例如，控股股東擁有對(duì)股票的使用權(quán)，其收益實(shí)現(xiàn)方式體現(xiàn)為決定公司的重大決策（對(duì)上市公司可能有益，也可能有害）；控股股東擁有對(duì)股票的收益權(quán)，其收益實(shí)現(xiàn)方式體現(xiàn)為從公司獲得股利分紅；控股股東擁有對(duì)股票的轉(zhuǎn)讓權(quán)，其收益實(shí)現(xiàn)方式體現(xiàn)為通過(guò)轉(zhuǎn)讓股票而獲得一次性貨幣收入（劉浩等，2010）。

作為董事會(huì)中的重要成員，獨(dú)立董事的聘任通常由股東大會(huì)決定。在大股東控制股東大會(huì)的情況下，獨(dú)立董事的選聘實(shí)際上最終由大股東決定（吳斌和翁愷寧，2003）。大股東所依賴的產(chǎn)權(quán)收益實(shí)現(xiàn)方式?jīng)Q定了其對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的偏好。如果大股東不依賴于通過(guò)侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，而主要依賴于股利分紅和（潛在）股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，則企業(yè)價(jià)值提升最為重要，由于獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢都有助于提升公司價(jià)值（Adams等，2010），大股東會(huì)偏好于具有良好咨詢聲譽(yù)和嚴(yán)格監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事。

然而，如果大股東主要依賴于通過(guò)侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，而這本身就會(huì)損害公司價(jià)值（Jiang等，2010），則大股東關(guān)注的主要是公司價(jià)值存量如何分配（如資金占用）。在這種情況下，大股東更加關(guān)注獨(dú)立董事的監(jiān)督是否嚴(yán)格，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)賦予獨(dú)立董事大量的監(jiān)督權(quán)力，獨(dú)立董事是否嚴(yán)格監(jiān)督會(huì)影響大股東收益，如寬松的監(jiān)督使大股東侵害小股東以獲取控制權(quán)收益更加容易（劉浩等，2013）。相對(duì)而言，獨(dú)立董事的咨詢功能處于次要的位置。因此，在這種情況下，大股東會(huì)偏好于具有寬松監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事。

（三）ST對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督聲譽(yù)和咨詢聲譽(yù)的同時(shí)損害

ST制度是中國(guó)證券市場(chǎng)上特有的一種股票退市前的過(guò)渡性制度安排，上市公司如果陷入財(cái)務(wù)困境則會(huì)被特別處理，中國(guó)ST制度的目的是希望通過(guò)警示作用來(lái)抑制二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)業(yè)績(jī)較差股票的過(guò)度投資。已有研究顯示，ST公司有著較高的風(fēng)險(xiǎn)。

2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》要求：“為了充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事除應(yīng)當(dāng)具有公司法和其他相關(guān)法律、法規(guī)賦予董事的職權(quán)外，上市公司還應(yīng)當(dāng)賦予獨(dú)立董事以下特別職權(quán)：1．重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)由獨(dú)立董事認(rèn)可后，提交董事會(huì)討論；2．向董事會(huì)提議聘用或解聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所 ；3．向董事會(huì)提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)；4．提議召開(kāi)董事會(huì)；5．獨(dú)立聘請(qǐng)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)和咨詢機(jī)構(gòu)；6．可以在股東大會(huì)召開(kāi)前公開(kāi)向股東征集投票權(quán)?！薄叭绻鲜泄径聲?huì)下設(shè)薪酬、審計(jì)、提名等委員會(huì)，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)在委員會(huì)成員中占有二分之一以上的比例?！笨梢钥吹剑C監(jiān)會(huì)要求建立獨(dú)立董事制度的初衷是遏制大股東侵害小股東利益，但實(shí)際上要求獨(dú)立董事更深入地參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理中，如獨(dú)立董事在提名委員會(huì)中任職、提議召開(kāi)董事會(huì)等都是實(shí)際參與公司業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

因此，雖然獨(dú)立董事并不需要為公司被特別處理而負(fù)責(zé)，但是其所擔(dān)任的公司被特別處理會(huì)損害其聲譽(yù)。也就是說(shuō)，獨(dú)立董事所任職公司被特別處理可作為獨(dú)立董事聲譽(yù)受損的一個(gè)替代變量，包括對(duì)咨詢聲譽(yù)的損害，如ST公司的獨(dú)立董事更可能沒(méi)有提供有效建議，以及對(duì)監(jiān)督聲譽(yù)的損害，如ST公司的獨(dú)立董事更可能沒(méi)有提議及時(shí)撤換業(yè)績(jī)不佳的管理層等。唐清泉等（2006）發(fā)現(xiàn)ST公司的獨(dú)立董事更可能辭職，這從側(cè)面說(shuō)明公司被特別處理對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的損害。

（四）假說(shuō)提出

中國(guó)上市公司中大股東的“掏空”行為曾經(jīng)十分普遍，如占用資金、脅迫上市公司購(gòu)買控股股東劣質(zhì)資產(chǎn)等（李增泉等，2005）。但隨著2001年中國(guó)加入WTO并接受了經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的公司治理原則，中國(guó)的公司治理與法制建設(shè)得到了快速發(fā)展；同時(shí)，隨著產(chǎn)權(quán)法律保護(hù)和產(chǎn)權(quán)交易制度的逐漸完善，大股東逐漸將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司以提高公司價(jià)值，大股東的控制權(quán)收益得到了顯著遏制（OECD，2011）。

由于本文的樣本期間集中在2002年之后，大多數(shù)公司的大股東不依賴于通過(guò)侵害小股東而獲取的控制權(quán)收益，因此，大股東偏好于具有良好咨詢聲譽(yù)和嚴(yán)格監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事。獨(dú)立董事所任職的公司被特別處理會(huì)同時(shí)損害其咨詢聲譽(yù)與監(jiān)督聲譽(yù)，其未來(lái)任職機(jī)會(huì)會(huì)減少。

相對(duì)于任期內(nèi)“摘帽”公司的獨(dú)立董事，任期結(jié)束時(shí)未能“摘帽”公司的獨(dú)立董事聲譽(yù)受損更為嚴(yán)重。雖然公司被特別處理?yè)p害了獨(dú)立董事的咨詢與監(jiān)督聲譽(yù)，但是在任期內(nèi)“摘帽”實(shí)際上是對(duì)獨(dú)立董事聲譽(yù)的一種修復(fù)，從而減少獨(dú)立董事的聲譽(yù)損害。如果任期結(jié)束時(shí)公司未能“摘帽”，則獨(dú)立董事的聲譽(yù)無(wú)法得到修復(fù)，同時(shí)更加劇了對(duì)其咨詢與監(jiān)督能力的質(zhì)疑，從而其未來(lái)任職機(jī)會(huì)將進(jìn)一步減少。

根據(jù)上述分析，我們提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1a：ST公司的獨(dú)立董事未來(lái)獲得其他上市公司獨(dú)立董事職位的機(jī)會(huì)較?。次磥?lái)同一時(shí)期所兼任的上市公司數(shù)量會(huì)減少）。

假說(shuō)1b：如果ST公司在獨(dú)立董事任期內(nèi)未能成功“摘帽”，則該獨(dú)立董事未來(lái)獲得其他上市公司獨(dú)立董事職位的機(jī)會(huì)更?。次磥?lái)同一時(shí)期所兼任的上市公司數(shù)量會(huì)進(jìn)一步減少）。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，仍有部分公司的大股東主要依賴于控制權(quán)收益（Jiang等，2010）。根據(jù)上文的分析，這些大股東偏好于具有寬松監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事，因?yàn)楠?dú)立董事的監(jiān)督較為寬松有利于大股東侵害小股東利益。由于獨(dú)立董事所任職的公司被特別處理會(huì)損害其監(jiān)督聲譽(yù)，這反而會(huì)引起主要依賴于控制權(quán)收益的大股東的關(guān)注，因此，ST公司的獨(dú)立董事仍可能被其他上市公司追逐，而這些上市公司更可能是大股東控制權(quán)收益較高的公司。根據(jù)上述分析，我們提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2a：ST公司的獨(dú)立董事未來(lái)仍可能獲得新的上市公司聘請(qǐng)（即未來(lái)獲得新的上市公司聘請(qǐng)的可能性并不顯著低于非ST公司的獨(dú)立董事）。

假說(shuō)2b：未來(lái)聘請(qǐng)ST公司獨(dú)立董事的新的上市公司大股東控制權(quán)收益較高。

四、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于中國(guó)上市公司從2002年開(kāi)始逐步建立獨(dú)立董事制度，同時(shí)要確保有足夠的時(shí)間跨度以觀察以后年度的情況，本文選取了2002－2012年滬深A(yù)股公司作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了更好地比較ST公司與非ST公司的獨(dú)立董事，我們將每位獨(dú)立董事首次遇到公司被特別處理時(shí)所有非ST公司的獨(dú)立董事（且該獨(dú)立董事在整個(gè)樣本期間沒(méi)有在ST公司任職）作為對(duì)照樣本。樣本的年度分布情況見(jiàn)表1。

表1 ST公司與非ST公司獨(dú)立董事樣本的年度分布情況

（二）變量定義

1．被解釋變量。（1）ΔNUMt＋i：如果獨(dú)立董事在t＋i期擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事職位數(shù)量少于t期，則ΔNUMt＋i取值為1，否則為0，其中i分別取1、2和3。（2）ΔNEWNUMt＋i：如果獨(dú)立董事在t＋i期被新的上市公司聘請(qǐng)擔(dān)任獨(dú)立董事，則ΔNEWNUMt＋i取值為1，否則為0，其中i分別取1、2和3。（3）大股東的控制權(quán)收益（TUNNEL）：本文主要使用了大股東對(duì)上市公司的資金占用指標(biāo)（劉浩等，2013），我們采用兩種方法計(jì)算該指標(biāo)：一種是使用其他應(yīng)收款，并經(jīng)當(dāng)年公司總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記為TUNNEL1；另一種是使用上市公司年度報(bào)告的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”中上市公司的母公司與上市公司以及受同一母公司控制的其他企業(yè)與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易下的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款科目之和，減去應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款科目之和，并經(jīng)當(dāng)年公司總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，記為TUNNEL2。

2．解釋變量。（1）是否是ST公司的獨(dú)立董事（SPECIAL）：如果獨(dú)立董事在ST公司任職，則SPECIAL取值為1，否則為0。（2）獨(dú)立董事任期內(nèi)ST公司是否成功“摘帽”（Recovery）：如果獨(dú)立董事任期內(nèi)ST公司未能“摘帽”，則Recovery取值為1，否則為0。

3．控制變量（CONTROL）。根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們還控制了獨(dú)立董事的個(gè)人特征、所在公司特征等。

（1）獨(dú)立董事個(gè)人特征。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，隨著獨(dú)立董事年齡的增長(zhǎng)、受教育程度的提高、經(jīng)驗(yàn)的豐富，其獲得更多公司任職機(jī)會(huì)的可能性增大；此外，獨(dú)立董事的性別、原本的職業(yè)、當(dāng)前兼職的數(shù)量以及對(duì)津貼的要求也會(huì)影響其未來(lái)任職（Yermack，2004；Ryan和Wiggins，2004）。因此，我們控制了獨(dú)立董事的以下個(gè)人特征：年齡（Age）：獨(dú)立董事的年齡取對(duì)數(shù)；性別（Gender）：如果獨(dú)立董事為女性，則Gender取1，否則取0；忙碌程度（Position）：獨(dú)立董事所兼任的公司數(shù)量；職業(yè)（Career）：如果是高校教師，則Career取1，否則取0；受教育程度（Education）：如果學(xué)歷為研究生以上，則Education取1，否則取0；津貼水平（Pay）：兼任的所有上市公司的津貼均值，并取對(duì)數(shù)；經(jīng)驗(yàn)（Experience）：擔(dān)任上市公司獨(dú)立董事的年數(shù)取對(duì)數(shù)。

（2）獨(dú)立董事所在公司特征。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，任職公司的特征如規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)情況等都可能影響?yīng)毩⒍碌奈磥?lái)任職機(jī)會(huì)（Yermack，2004；Fich和Shivdasani，2007）。在中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)受到產(chǎn)權(quán)歧視，而這也會(huì)影響所在公司獨(dú)立董事的未來(lái)任職（周繁等，2008；陳艷，2008）。因此，我們控制了獨(dú)立董事所在公司的以下特征：公司規(guī)模（Size）：以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，如果獨(dú)立董事同時(shí)在多家上市公司兼任，則取各公司規(guī)模的均值；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：如果獨(dú)立董事同時(shí)在多家上市公司兼任，則取各公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值，用于控制獨(dú)立董事所在公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；違規(guī)情況（Punish）：如果獨(dú)立董事所兼任的任何一家公司受到監(jiān)管部門的違規(guī)處罰，則Punish取值為1，否則為0，用于控制獨(dú)立董事所在公司的經(jīng)營(yíng)守法情況；股權(quán)性質(zhì)（Nsoe）：如果獨(dú)立董事所在或兼任的上市公司中有民營(yíng)企業(yè)，則Nsoe取值為1，否則為0，用于控制獨(dú)立董事所在公司可能受到的產(chǎn)權(quán)歧視。另外，由于ST公司的資產(chǎn)收益率（ROA）基本上為負(fù)，我們不對(duì)其進(jìn)行控制。

（3）其他控制變量。我們?cè)谒谢貧w中控制了年度啞變量。需要說(shuō)明的是，由于假說(shuō)2b檢驗(yàn)的是公司大股東的控制權(quán)收益情況，而大股東控制權(quán)收益還可能受到盈利、大股東持股和行業(yè)的影響（Jiang等，2010；李增泉等，2004），我們又增加了以下控制變量：資產(chǎn)收益率（ROA），用于控制公司盈利能力對(duì)大股東掏空的影響；第一大股東持股比例（Firstshare），用于控制大股東控制權(quán)的影響；行業(yè)（Industry），我們對(duì)非制造業(yè)使用一位行業(yè)代碼、對(duì)制造業(yè)采用二位行業(yè)代碼進(jìn)行細(xì)分，共有22個(gè)行業(yè)。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1a，本文構(gòu)建了如下Logit模型，當(dāng)獨(dú)立董事未來(lái)同一時(shí)期所兼任的上市公司數(shù)量減少時(shí)，ΔNUMt＋i取值為1，我們預(yù)期β1為正：

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1b，本文構(gòu)建了如下Logit模型，我們預(yù)期β1也為正：

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2a，本文構(gòu)建了如下Logit模型，當(dāng)獨(dú)立董事在t＋i期被新的上市公司聘請(qǐng)時(shí)，ΔNEWNUMt＋i取值為1，我們預(yù)期β1不應(yīng)顯著為負(fù)：

為了檢驗(yàn)假說(shuō)2b，本文構(gòu)建了如下模型進(jìn)行OLS回歸，我們預(yù)期聘請(qǐng)ST公司獨(dú)立董事的上市公司大股東控制權(quán)收益較高，因此β1為正：

五、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，ΔNUMt＋1、ΔNUMt＋2和ΔNUMt＋3的均值分別為0．039、0．068和0．093，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，獨(dú)立董事所兼任的上市公司數(shù)量減少。ΔNEWNUMt＋1、ΔNEWNUMt＋2和ΔNEWNUMt＋3的均值分別為0．092、0．185和0．292，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，獨(dú)立董事被越來(lái)越多的新的上市公司聘請(qǐng)。SPECIAL的均值為0．057，說(shuō)明樣本中ST公司的獨(dú)立董事占比不高，與ST公司的出現(xiàn)頻率基本一致。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）假說(shuō)1a的檢驗(yàn)

假說(shuō)1a的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。從中可以看到，SPECIAL的系數(shù)在t＋1期、t＋2期和t＋3期都在1%的水平上顯著為正，表明ST公司的獨(dú)立董事未來(lái)同一時(shí)期所兼任的上市公司數(shù)量減少，因?yàn)楣颈惶貏e處理?yè)p害了獨(dú)立董事的咨詢聲譽(yù)和監(jiān)督聲譽(yù)，導(dǎo)致未來(lái)對(duì)獨(dú)立董事的市場(chǎng)需求減少，假說(shuō)1a得到證明。

表3 假說(shuō)1a檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表3 假說(shuō)1a檢驗(yàn)結(jié)果

（三）假說(shuō)1b的檢驗(yàn)

假說(shuō)1b考察的是ST公司在獨(dú)立董事任期內(nèi)未能成功“摘帽”是否使獨(dú)立董事的未來(lái)任職機(jī)會(huì)進(jìn)一步減少，這是對(duì)假說(shuō)1a的增強(qiáng)性檢驗(yàn)，回歸分析只在ST公司的獨(dú)立董事樣本中進(jìn)行。從表4中可以看到，Recovery的系數(shù)在t＋1期、t＋2期和t＋3期都顯著為正，表明如果ST公司在獨(dú)立董事任期內(nèi)未能成功“摘帽”，則獨(dú)立董事的聲譽(yù)會(huì)受到更大的損害，其未來(lái)同一時(shí)期所兼任的上市公司數(shù)量會(huì)進(jìn)一步減少，這與假說(shuō)1b的預(yù)期一致。

表4 假說(shuō)1b檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4 假說(shuō)1b檢驗(yàn)結(jié)果

（四）假說(shuō)2a的檢驗(yàn)

假說(shuō)2a的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。從中可以看到，SPECIAL的系數(shù)都不為負(fù)，甚至在t＋1期在5%的水平上顯著為正。這說(shuō)明ST公司的獨(dú)立董事未來(lái)仍可以獲得新的上市公司聘請(qǐng)，非ST公司的獨(dú)立董事獲得新的公司聘請(qǐng)的概率并不顯著大于ST公司的獨(dú)立董事。雖然公司被特別處理?yè)p害了獨(dú)立董事的監(jiān)督聲譽(yù)，但是仍有公司主動(dòng)追逐ST公司的獨(dú)立董事。

表5 假說(shuō)2a檢驗(yàn)結(jié)果

（五）假說(shuō)2b的檢驗(yàn)

假說(shuō)2b的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。從中可以看到，無(wú)論是采用TUNNEL1還是TUNNEL2來(lái)度量大股東控制權(quán)收益，SPECIAL的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明未來(lái)聘請(qǐng)ST公司獨(dú)立董事的上市公司大股東控制權(quán)收益較高。這支持了假說(shuō)2b，公司被特別處理雖然損害了獨(dú)立董事的咨詢聲譽(yù)和監(jiān)督聲譽(yù)，但是吸引了偏好于寬松監(jiān)督的公司，即大股東控制權(quán)收益較高的公司。

表6 假說(shuō)2b檢驗(yàn)結(jié)果

六、敏感性檢驗(yàn)

為了使本文的實(shí)證結(jié)論更加可靠，我們進(jìn)行了以下敏感性檢驗(yàn)：（1）采用兩階段回歸以減小ST公司獨(dú)立董事內(nèi)生性的影響；（2）通過(guò)觀察更長(zhǎng)的年限來(lái)分析ST公司獨(dú)立董事的長(zhǎng)期任職情況；（3）進(jìn)一步討論控制權(quán)收益較高的公司是否更愿意聘請(qǐng)ST公司獨(dú)立董事。敏感性檢驗(yàn)結(jié)果都支持了本文的假說(shuō)。限于篇幅，這里我們重點(diǎn)討論采用兩階段回歸的檢驗(yàn)。

雖然我們?cè)谏衔闹蝎@得了較為顯著的結(jié)果，但是有可能是因獨(dú)立董事自身的特征而導(dǎo)致其在ST公司任職，進(jìn)而引起這些獨(dú)立董事未來(lái)任職機(jī)會(huì)的差異。參考Heckman（1979）的方法，我們使用兩階段回歸：第一階段，構(gòu)建獨(dú)立董事個(gè)人特征影響其在ST公司任職的Logit模型，并估計(jì)得到Inverse Mill’s Ratio（IMR）；第二階段，將第一階段估計(jì)得到的IMR作為控制變量，以減輕自選擇問(wèn)題對(duì)結(jié)果的影響。

第一階段的Logit模型為：

第二階段的模型是在上文檢驗(yàn)假說(shuō)1a和假說(shuō)2a模型的基礎(chǔ)上增加了IMR（假說(shuō)1b和假說(shuō)2b的內(nèi)生性問(wèn)題較?。?/p>

兩階段回歸結(jié)果見(jiàn)表7。從中可以看到，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，上文的結(jié)論依然成立。

表7 假說(shuō)1a和假說(shuō)2a的穩(wěn)健性檢驗(yàn)（兩階段回歸）

七、結(jié) 論

加強(qiáng)上市公司治理是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵工作，如獨(dú)立董事制度等已經(jīng)在上市公司中強(qiáng)制實(shí)施。而這些公司治理措施主要是借鑒英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的，其在中國(guó)資本市場(chǎng)中如何發(fā)揮作用還需要深入研究。

由于獨(dú)立董事的咨詢聲譽(yù)和監(jiān)督聲譽(yù)都可能因在ST公司任職而受損，本文使用在ST公司任職作為獨(dú)立董事聲譽(yù)受損的替代變量。本文利用2002－2012年滬深兩市A股數(shù)據(jù)，將ST公司與非ST公司的獨(dú)立董事樣本進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，由于ST公司的業(yè)績(jī)和治理較差，在其中任職的獨(dú)立董事的聲譽(yù)會(huì)受到損害，使這些獨(dú)立董事未來(lái)同一時(shí)期獲得的兼職機(jī)會(huì)較少。但由于獨(dú)立董事制度是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司強(qiáng)制要求的，這可能使不希望受到獨(dú)立董事嚴(yán)格監(jiān)督的上市公司，特別是大股東控制權(quán)收益較高的公司主動(dòng)追逐具有寬松監(jiān)督聲譽(yù)的獨(dú)立董事，從而聲譽(yù)受損的獨(dú)立董事未來(lái)仍會(huì)獲得新的上市公司聘請(qǐng)。這說(shuō)明中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制是復(fù)雜的，也造成部分獨(dú)立董事在上市公司中的不作為。

本文討論了中國(guó)獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制的不對(duì)稱性，深化了對(duì)獨(dú)立董事制度在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)中作用的認(rèn)識(shí)。事實(shí)上，只有進(jìn)一步使聲譽(yù)受損的獨(dú)立董事真正感受到其行為成本，獨(dú)立董事聲譽(yù)機(jī)制才可能充分發(fā)揮作用。

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