陳道富

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 北京 100010）

我國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的泡沫

陳道富①

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所 北京 100010）

泡沫在本質(zhì)上是基于“非真實(shí)”因素的自循環(huán)，是結(jié)構(gòu)失衡的一種極端形式。我國(guó)近些年來(lái)出現(xiàn)過(guò)三個(gè)主要的自循環(huán)，一是鑲嵌于國(guó)際大循環(huán)中的“雙順差—貿(mào)易部門的金融擴(kuò)張—外匯儲(chǔ)備”自循環(huán)、“土地財(cái)政—房地產(chǎn)—金融體系”的自循環(huán)以及“生產(chǎn)—投資”自循環(huán)。這些自循環(huán)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的組成部分，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種方式，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的機(jī)制演變中，分別經(jīng)歷了“優(yōu)勝劣汰”、“劣幣驅(qū)逐良幣”以及“龐氏騙局”階段，產(chǎn)生“過(guò)度膨脹”和“擠出效應(yīng)”，類似于癌癥，最終威脅到整個(gè)系統(tǒng)的存在。我國(guó)曾經(jīng)歷過(guò)國(guó)際大循環(huán)的泡沫破滅，引發(fā)了2008年經(jīng)濟(jì)的較大幅度調(diào)整，但我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，以及土地、房地產(chǎn)以及金融體系的自循環(huán)尚未出現(xiàn)根本的調(diào)整。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán) 泡沫 自循環(huán)

一、泡沫的本質(zhì)是基于“非真實(shí)”因素的自循環(huán)

泡沫經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，是基于割裂的自循環(huán)。即是基于某些非真實(shí)因素（如未來(lái)價(jià)格上漲等預(yù)期及某些資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估理論、不以真實(shí)儲(chǔ)蓄為基礎(chǔ)的派生貨幣、政府不合理的隱性擔(dān)保等，這是一種與現(xiàn)實(shí)的割裂），國(guó)民經(jīng)濟(jì)在某個(gè)局部領(lǐng)域形成與更大系統(tǒng)不協(xié)調(diào)的，但又能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持（通過(guò)自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制、政策、制度和組織等）的自我循環(huán)系統(tǒng)。自循環(huán)系統(tǒng)過(guò)度膨脹，擠占了系統(tǒng)其他結(jié)構(gòu)的資源，最終威脅到整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。這種過(guò)度膨脹，既可表現(xiàn)為價(jià)格的持續(xù)上漲（價(jià)格型泡沫），也可表現(xiàn)為供應(yīng)量的持續(xù)增加（數(shù)量型泡沫）。

具有全局性意義的泡沫，往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期較容易導(dǎo)致非真實(shí)因素長(zhǎng)期發(fā)揮作用。不論是先行的發(fā)達(dá)國(guó)家，還是跟隨發(fā)展的后發(fā)國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是沿著一條平滑曲線演進(jìn)的，而是存在中心國(guó)家的輪換（從近500年資本主義的演變歷史看，中心國(guó)家往往先經(jīng)歷商品和服務(wù)的擴(kuò)張階段，而后在金融擴(kuò)張階段逐步衰落，發(fā)生不同中心國(guó)家之間的輪換②詳細(xì)分析見(jiàn)杰奧瓦尼·阿瑞基著姚乃強(qiáng)嚴(yán)維明韓振榮譯《漫長(zhǎng)的20世紀(jì)》鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)、江蘇人民出版社2011年1月第1版），存在若干次階段轉(zhuǎn)換和轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力發(fā)生切換，社會(huì)的主要矛盾出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，要求增長(zhǎng)機(jī)制等相應(yīng)調(diào)整，但人們的認(rèn)識(shí)、宏觀政策、經(jīng)濟(jì)制度和組織仍停留在原有的增長(zhǎng)軌跡上，或借助某些領(lǐng)域（如某些工業(yè)投資領(lǐng)域、房地產(chǎn)，甚至消費(fèi)領(lǐng)域），將經(jīng)濟(jì)增速人為維持在上一階段的水平上，容易產(chǎn)生非真實(shí)因素持續(xù)作用。代表性追趕型發(fā)展國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚俎D(zhuǎn)向中速，及從中速轉(zhuǎn)向低速的轉(zhuǎn)換過(guò)程，較容易產(chǎn)生泡沫。

二、我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中存在的三個(gè)自循環(huán)泡沫

由于各種主觀、客觀方面的原因，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在大量的不同層次的割裂現(xiàn)象，這些割裂組合成三個(gè)較為重要的自循環(huán)，產(chǎn)生具有宏觀上重要意義的泡沫。

（一）國(guó)際大循環(huán)泡沫中的構(gòu)成部分：雙順差—貿(mào)易部門的金融擴(kuò)張—外匯儲(chǔ)備。我國(guó)首先是美歐主導(dǎo)的消費(fèi)泡沫循環(huán)的組成部分。2002年美國(guó)IT泡沫破滅，美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松貨幣，推動(dòng)了消費(fèi)泡沫，特別是房地產(chǎn)消費(fèi)泡沫的興起。歐洲在歐元一體化后，部分國(guó)家的國(guó)債發(fā)行大幅增加，利率水平維持在偏低位置，推動(dòng)了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的消費(fèi)泡沫。我國(guó)出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，融入了這場(chǎng)世界泡沫鏈條之中。

我國(guó)從資源類國(guó)家進(jìn)口大量的資源和原材料，出口到美歐消費(fèi)市場(chǎng)。當(dāng)新興市場(chǎng)國(guó)家也有所發(fā)展，開(kāi)始基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的時(shí)候，我國(guó)又為這些國(guó)家提供了大量設(shè)備出口。我國(guó)經(jīng)濟(jì)大進(jìn)大出，產(chǎn)生了巨大的貿(mào)易順差，在當(dāng)前結(jié)售匯制下，轉(zhuǎn)化為銀行和央行對(duì)出口部門的貨幣投放（在控制貨幣供應(yīng)總量的情況下，一定程度上抑制了非貿(mào)易部門的貨幣投放）。在特定的匯率和外匯管理制度下，轉(zhuǎn)化為巨額的外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)投美歐金融市場(chǎng)，壓低了這些國(guó)家的利率水平，為他們負(fù)債消費(fèi)，進(jìn)口我國(guó)產(chǎn)品提供了金融支持。美元在國(guó)際貨幣體系中的特殊地位，加上不受約束的美元發(fā)行（借助美國(guó)國(guó)債和兩房等政府機(jī)構(gòu)債券發(fā)行），使得這個(gè)過(guò)程持續(xù)進(jìn)行。

這波全球經(jīng)濟(jì)泡沫，是嵌在了一輪全球化浪潮當(dāng)中。由于東西冷戰(zhàn)的終結(jié)，俄羅斯等國(guó)家加入了全球化浪潮，加上中國(guó)、印度等人口大國(guó)參與了全球化經(jīng)濟(jì)循環(huán)，全球化貿(mào)易和投資推進(jìn)到一個(gè)新的高度。

我國(guó)很好地抓住了這輪全球化的機(jī)會(huì)，參與全球化過(guò)程中并順利完成了工業(yè)化進(jìn)程，減輕了我國(guó)原有的產(chǎn)能過(guò)剩的壓力（但在消化原有產(chǎn)能的同時(shí)，又在快速全球化浪潮中進(jìn)一步加大了產(chǎn)能建設(shè)，制造了更大的過(guò)剩產(chǎn)能）。在初期，這是共贏的做法，但泡沫化需求支撐的全球化，當(dāng)運(yùn)行到一定階段后，就給我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)負(fù)面影響，特別是我國(guó)沒(méi)有及時(shí)將這種出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略引導(dǎo)到內(nèi)需主導(dǎo)戰(zhàn)略時(shí)更是如此。

具體而言，一是全球化拓展的不可持續(xù)。這一輪全球化將參與世界經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)體拓展到中國(guó)、印度、俄羅斯等大國(guó)，缺乏后續(xù)可以與此相媲美的人口、地理上的大國(guó)參與，全球化進(jìn)程呈現(xiàn)大起大落態(tài)勢(shì)（表現(xiàn)為增長(zhǎng)率大幅波動(dòng)）。典型表現(xiàn)為大宗商品出現(xiàn)“超級(jí)繁榮周期”。以CRB現(xiàn)貨指數(shù)中的金屬指數(shù)衡量，該指數(shù)1947年僅為76.2，在上世紀(jì)70年代的滯脹中，該指數(shù)也只是從120點(diǎn)上升到300多點(diǎn)，但該指數(shù)從2002年底不到200點(diǎn)起，在短短的5～6年間，就上升到2008年的1042點(diǎn)。受美國(guó)金融危機(jī)的影響，出現(xiàn)了快速調(diào)整，但又在2011年超過(guò)前期高點(diǎn)，達(dá)到1100多點(diǎn)，并在接下來(lái)的近4年時(shí)間里，在800點(diǎn)以上波動(dòng)。我國(guó)不得不承受如此巨大全球化增速變化帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)挑戰(zhàn)。既表現(xiàn)為適應(yīng)性預(yù)期帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)過(guò)度擴(kuò)張，也表現(xiàn)為全球擴(kuò)張趨于穩(wěn)定后，其他國(guó)家對(duì)我國(guó)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪，我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的相對(duì)下降。二是存在虛假繁榮成分。與90年代新技術(shù)革命帶來(lái)的技術(shù)外溢型全球化不同，這輪全球化的源頭表現(xiàn)為貨幣寬松帶動(dòng)的消費(fèi)泡沫。三是全球價(jià)值鏈分布的不合理，大量?jī)r(jià)值被發(fā)達(dá)國(guó)家占有，我國(guó)等發(fā)展中國(guó)家僅獲取其中的小部分價(jià)值。即使是這些小部分價(jià)值，在我國(guó)也大部分被政府、企業(yè)所獲取。收入分配的不合理，導(dǎo)致全球化并沒(méi)有啟動(dòng)我國(guó)內(nèi)部以居民收入上升支撐的“生產(chǎn)—消費(fèi)”自我循環(huán)。四是給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融體系運(yùn)行帶來(lái)外部影響。除了將大量高耗能、高污染行業(yè)留在了國(guó)內(nèi)，還在以下兩個(gè)方面帶來(lái)影響。一方面，我國(guó)轉(zhuǎn)向出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用逐步提高。隨著自然資源、勞動(dòng)力、環(huán)境等供求緊張，出口部門對(duì)不可貿(mào)易部門資源的擠出效應(yīng)顯現(xiàn)，表現(xiàn)為實(shí)際匯率的快速升值（這是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的外部原因）。另一方面，我國(guó)較僵化的匯率制度，以及特殊的外匯管理體制，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的大量積累，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩。相對(duì)僵化的匯率制度，使得我國(guó)在相當(dāng)程度上復(fù)制了美國(guó)過(guò)于寬松的貨幣環(huán)境（雖然我國(guó)通過(guò)各種“蓄水池”沖銷了部分影響）。

圖1 大宗商品的“超級(jí)繁榮周期”

圖2 經(jīng)常賬戶余額、貿(mào)易依存度和國(guó)家外匯儲(chǔ)備

（二）“土地財(cái)政—房地產(chǎn)—影子銀行”構(gòu)成的自我循環(huán)泡沫。我國(guó)也形成了以政府土地財(cái)政、房地產(chǎn)及影子銀行形成的自我循環(huán)系統(tǒng)，是一個(gè)完整的泡沫循環(huán)。

終止福利分房集中釋放出巨大的原受抑制的購(gòu)房意愿、銀行的分期付款及人民幣實(shí)際有效匯率的上升給購(gòu)房需求提供了現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力和外部資金，推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮；土地招牌掛導(dǎo)致的土地收入增長(zhǎng)與地方政府經(jīng)營(yíng)城市理念相結(jié)合，引入各類地方融資平臺(tái)作為融資工具，導(dǎo)致土地財(cái)政盛行；銀行劃撥不良資產(chǎn)及股改上市，激發(fā)了銀行的擴(kuò)張意愿和能力，放松金融管制和金融轉(zhuǎn)型，在過(guò)渡時(shí)期導(dǎo)致影子銀行系統(tǒng)快速發(fā)展。這三者相互融合后，構(gòu)成了一個(gè)強(qiáng)大的自我循環(huán)系統(tǒng)。

土地收入增加，地方增加基礎(chǔ)設(shè)施（含各種產(chǎn)業(yè)園區(qū)和開(kāi)發(fā)區(qū)）投入，房地產(chǎn)價(jià)格上升，房地產(chǎn)建設(shè)和銷售增加，土地收入增加，房地產(chǎn)相關(guān)的稅費(fèi)收入增加，房地產(chǎn)上下游企業(yè)快速發(fā)展，尤其是資源類企業(yè)。再加上我國(guó)資源稅不合理，收入分配不合理，存在大量的灰色收入，相當(dāng)部分的房地產(chǎn)供給內(nèi)部分配，減少了現(xiàn)實(shí)的供給量，而巨大的收入與財(cái)富差距，高收入和巨大的財(cái)富效應(yīng)給房地產(chǎn)提供了必要的購(gòu)買力基礎(chǔ)。金融系統(tǒng)也由于地方政府的各類借款、房地產(chǎn)相關(guān)貸款，獲得了信用擴(kuò)張基礎(chǔ)。房地產(chǎn)和土地價(jià)格上漲，貸款的安全保障提高，可以進(jìn)一步提高信用額度。土地和房地產(chǎn)相關(guān)的信用擴(kuò)張?jiān)黾樱岣吡送恋睾头康禺a(chǎn)市場(chǎng)的購(gòu)買能力，進(jìn)一步推動(dòng)土地和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

房地產(chǎn)及金融增加值占我國(guó)GDP的比重，分別從2004年的4.5%和3.4%（合計(jì)占比7.9%），上升到2013年的5.9%和5.9%（合計(jì)占比11.8%），提高了近4個(gè)百分點(diǎn)。土地及房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)（八項(xiàng)）占地方財(cái)政收入的比重，已從2000年的9%左右，上升到2013年的44%（2010年甚至達(dá)到49%），提高了35個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)房地產(chǎn)貸款余額占銀行貸款余額的比重，從2004年的13.42%，上升到2013年的20.32%，提高了近7個(gè)百分點(diǎn)。

圖3 金融業(yè)和房地產(chǎn)在GDP中的比重

這個(gè)循環(huán)過(guò)程中，融合著我國(guó)的城鎮(zhèn)化、金融自由化和消費(fèi)升級(jí)（住行），具有重要意義。也正因?yàn)榇?，?duì)于這個(gè)循環(huán)的泡沫性質(zhì)，一直爭(zhēng)論不休，沒(méi)有定論。但在這個(gè)自循環(huán)中，有以下五個(gè)特征值得重視。一是房地產(chǎn)的信用創(chuàng)造。房地產(chǎn)鏈條中，不論是土地、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)抵押貸款，還是與房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，都存在成熟的信用工具，是通過(guò)信用創(chuàng)造構(gòu)成房地產(chǎn)需求的。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域的真實(shí)利率過(guò)低。不論是以大宗商品價(jià)格漲幅，還是房地產(chǎn)漲幅，大部分時(shí)間，房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金價(jià)格明顯是負(fù)利率。房?jī)r(jià)上漲的背后，存在政府的隱性背書，使得資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估明顯不足，進(jìn)一步壓低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利率。三是支撐房?jī)r(jià)需求的，除了消費(fèi)性需求外，主要是基于房?jī)r(jià)上漲。我國(guó)的房?jī)r(jià)租金比并不高，靜態(tài)測(cè)算并不具有投資價(jià)值，但由于租金和房?jī)r(jià)幾乎同比例上升，在房?jī)r(jià)快速上升時(shí)期，以原始投資測(cè)算，租金回報(bào)率也具有一定的合理性。即房地產(chǎn)投資的合理性是基于房?jī)r(jià)和房租的快速上漲的。以當(dāng)年的房?jī)r(jià)和租金測(cè)算，假設(shè)投資房地產(chǎn)的租金回報(bào)率僅為2%，但如果房?jī)r(jià)和房租漲幅相同，每年都為20%，則5年后，不計(jì)算房?jī)r(jià)上升帶來(lái)的回報(bào)（房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的投資回報(bào)率高達(dá)1.5倍），僅租金回報(bào)率就達(dá)到5%，以后每年還將持續(xù)上升。在房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期，雖然房地產(chǎn)的建設(shè)量很大，但基于房?jī)r(jià)上升產(chǎn)生的房地產(chǎn)需求增加的更快，房地產(chǎn)的供需缺口不斷擴(kuò)大。四是快速的不均衡城鎮(zhèn)化。我國(guó)的土地城鎮(zhèn)化快于人口的城鎮(zhèn)化（表現(xiàn)為城市人口密度的下降），而以常住人口衡量的城鎮(zhèn)化，又快于以戶籍人口衡量的城鎮(zhèn)化（表明公共服務(wù)的缺失）。以農(nóng)民工為主要形態(tài)的流動(dòng)人口，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)化與戶籍人口城鎮(zhèn)化之間的巨大鴻溝，產(chǎn)業(yè)的積聚已先于人口和土地的積聚。土地市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)就是在這種城鎮(zhèn)化背景下發(fā)展起來(lái)的。五是土地市場(chǎng)的壟斷供給。土地收入和土地相關(guān)稅費(fèi)已構(gòu)成地方政府最主要的財(cái)源。房地產(chǎn)的繁榮還能帶來(lái)本地GDP的提高，滿足其考核的需要。地方政府具有巨大的動(dòng)力推動(dòng)并維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展。更重要的是，我國(guó)土地市場(chǎng)由地方政府壟斷供給，土地價(jià)格進(jìn)而土地收入與房地產(chǎn)價(jià)格形成直接的自循環(huán)，不斷上升的土地成本，夯實(shí)了房?jī)r(jià)上漲得成本基礎(chǔ)，即使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，但卻很難撼動(dòng)房?jī)r(jià)。這也成為支撐房?jī)r(jià)不跌的主要理由，壓低了房地產(chǎn)相關(guān)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和資金價(jià)格。

（三）“生產(chǎn)—投資”自循環(huán)泡沫。我國(guó)成功地突破人均GDP1000美元的“貧困陷阱”。但在起飛階段，我國(guó)更重視生產(chǎn)端的支持，但不夠重視居民收入的同步提高。國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)在收入分配，發(fā)揮人自身需求的支撐作用的部分明顯欠缺。我國(guó)政府普遍重視GDP考核，加上我國(guó)以流轉(zhuǎn)稅為主的稅收體系，只關(guān)注生產(chǎn)，不關(guān)心生產(chǎn)效率和人群的聚集。我國(guó)在告別短缺經(jīng)濟(jì)后，很快就陷入產(chǎn)能過(guò)剩的循環(huán)。投資帶來(lái)需求擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引起產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)低迷，又需要通過(guò)投資產(chǎn)生需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又進(jìn)一步引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩。在對(duì)外開(kāi)放后，通過(guò)融入國(guó)際市場(chǎng)獲得海外居民消費(fèi)支持，化解本國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩。

近期，我國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能，一方面是由于順應(yīng)過(guò)快泡沫式全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張而產(chǎn)生的過(guò)剩產(chǎn)能，另一方面則是由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等投資的快速提高，對(duì)上下游的部分行業(yè)產(chǎn)生大量的需求，過(guò)度擴(kuò)張產(chǎn)能導(dǎo)致過(guò)剩產(chǎn)能。但我國(guó)還存在一個(gè)特殊的過(guò)剩產(chǎn)能循環(huán)。在重化工業(yè)階段，不論是大型設(shè)備，還是原材料工業(yè)（如鋼鐵、電解鋁），都存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。當(dāng)需求增加時(shí)，不斷擴(kuò)大產(chǎn)能，能有效降低單位成本，從而具有更大的競(jìng)爭(zhēng)力。但由于我國(guó)兼并重組行為在制度上受到較多約束，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)大幅增加時(shí)，又有強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)，地方政府也鼓勵(lì)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能，而不是兼并重組。于是，出現(xiàn)擴(kuò)張產(chǎn)能→競(jìng)爭(zhēng)加劇，需降低成本→擴(kuò)張產(chǎn)能。即使在當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重時(shí)期，大量企業(yè)（甚至是民營(yíng)企業(yè)）也選擇向上下游拓展來(lái)進(jìn)一步降低成本，而不是退出市場(chǎng)或兼并重組。如鋼鐵產(chǎn)業(yè)收購(gòu)電廠，向中西部電價(jià)便宜的地區(qū)轉(zhuǎn)移，收購(gòu)鋼鐵加工廠等，很少出現(xiàn)市場(chǎng)退出或者兼并收購(gòu)重組的案例。

（四）三個(gè)自循環(huán)之間的關(guān)系。三個(gè)自循環(huán)之間并不是孤立的，而是相互聯(lián)系的。首先，“土地—房地產(chǎn)—影子銀行”是生產(chǎn)自循環(huán)的一個(gè)組成部分。其次，國(guó)際大循環(huán)與另兩個(gè)循環(huán)又是相互鑲嵌的。國(guó)際大循環(huán)導(dǎo)致資源實(shí)際有效匯率升值，提升非貿(mào)易部門（土地和房地產(chǎn)）的價(jià)值，與此同時(shí)，又給土地和房地產(chǎn)的繁榮，提供了寬松的貨幣環(huán)境。從生產(chǎn)自循環(huán)看，國(guó)際大循環(huán)給我國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能提供了外部市場(chǎng)，可以在生產(chǎn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)扭曲的情況下，維持生產(chǎn)自身的循環(huán)。

自循環(huán)的形成，總是與偏離實(shí)相的信念、信息不透明、貨幣支持相聯(lián)系。我國(guó)當(dāng)前這三個(gè)主要的自循環(huán)，其形成機(jī)制也是這些要素作用的產(chǎn)物，但又具有一定的特殊性。一是它是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融轉(zhuǎn)型階段產(chǎn)生的。二是我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定機(jī)制和運(yùn)行機(jī)制。

三、自循環(huán)部分與國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)系：過(guò)度膨脹與擠出效應(yīng)

（一）自循環(huán)部分仍是國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的組成部分，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種方式。泡沫，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的一種極端表現(xiàn)，但并不是所有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡都將表現(xiàn)為泡沫。結(jié)構(gòu)失衡，可以是產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的正常演化過(guò)程，可以是具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中形成的一種過(guò)渡形態(tài)，可以是某個(gè)更大泡沫自循環(huán)系統(tǒng)中的組成部分，也可以構(gòu)成一個(gè)完整的泡沫自循環(huán)系統(tǒng)。任何基于真實(shí)因素產(chǎn)生的生產(chǎn)（產(chǎn)業(yè)）結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)，都是具有真實(shí)基礎(chǔ)的，其將隨著真實(shí)因素的變化而演變，屬于正常的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

不論是國(guó)際大循環(huán)的一個(gè)組成部分，還是“土地—房地產(chǎn)—金融”循環(huán)，抑或是過(guò)剩產(chǎn)能循環(huán)，都是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的一部分，其快速發(fā)展都推動(dòng)了GDP的增長(zhǎng)。2002～2008年，國(guó)際大循環(huán)與“土地—房地產(chǎn)—金融”循環(huán)共同支撐著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)GDP增速超過(guò)10%。2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)了全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，給我國(guó)的出口行業(yè)帶來(lái)沉重打擊，大量出口行業(yè)倒閉退出市場(chǎng)，在一定程度上擠出了出口行業(yè)的水分。但隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，仍存在套利套匯而催生的虛假貿(mào)易的自循環(huán)。2013年5月打擊虛假貿(mào)易融資，2014年初的人民幣匯率貶值，進(jìn)一步擠出了這部分非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素支撐的出口貿(mào)易。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)給我國(guó)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，我國(guó)維持了“土地—房地產(chǎn)—金融”循環(huán)，保持了經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn)，但也使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下了一個(gè)臺(tái)階。

從這三個(gè)自循環(huán)來(lái)看，都是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。國(guó)際大循環(huán)順應(yīng)新一輪全球化的需求，推動(dòng)了我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程?！巴恋亍康禺a(chǎn)—金融”循環(huán)則與城鎮(zhèn)化、消費(fèi)升級(jí)和金融轉(zhuǎn)型相吻合，是內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的一部分。過(guò)剩產(chǎn)能循環(huán)則與提高行業(yè)集中度，與產(chǎn)業(yè)的升級(jí)相吻合。因此，這些自循環(huán)都是我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一部分，但顯然這些自循環(huán)已超越了正常的結(jié)構(gòu)調(diào)整，出現(xiàn)過(guò)度發(fā)展，帶來(lái)可持續(xù)問(wèn)題。

（二）自循環(huán)膨脹階段在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的機(jī)制演變：“優(yōu)勝劣汰”、“劣幣驅(qū)逐良幣”與“龐氏騙局”。自循環(huán)部分膨脹階段在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的運(yùn)行機(jī)制，是存在演變過(guò)程的。是否存在某些政策扭曲市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配，是否通過(guò)信用擴(kuò)張等手段，人為地支持不合理的自循環(huán)膨脹，是推動(dòng)自循環(huán)階段演變的關(guān)鍵。

“優(yōu)勝劣汰”階段。起初，這些自循環(huán)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中是一個(gè)“優(yōu)勝劣汰”的過(guò)程，代表著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。在同一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制下，不同領(lǐng)域相互競(jìng)爭(zhēng)，這些部門和領(lǐng)域獲得了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資源向這些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和部門集中。政府認(rèn)識(shí)到這些部門和領(lǐng)域的作用，出臺(tái)各種鼓勵(lì)政策，甚至制度化、部門化，固化了這些理念。

不同機(jī)制在同一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“劣幣驅(qū)逐良幣”階段。正常的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與泡沫經(jīng)濟(jì)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一個(gè)重要區(qū)分就是是否出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的資源競(jìng)爭(zhēng)階段。前者基于真實(shí)因素的資源配置，后者部分基于“非真實(shí)因素”的資源配置。當(dāng)資源轉(zhuǎn)移到一定階段后，這些部門和領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)不再明顯，甚至出現(xiàn)一些劣勢(shì)時(shí)，但由于各類制度、政府的各類政策、隱性擔(dān)保，給他們?cè)黾恿祟~外的優(yōu)勢(shì)，不同的機(jī)制在同一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)資源，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。同時(shí)，這些部門和領(lǐng)域的快速擴(kuò)張成為其優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，增長(zhǎng)成為增長(zhǎng)本身的原因。

自我維持的“龐氏騙局”階段。這是泡沫性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整屬于良性腫瘤還是惡性腫瘤的分水嶺。當(dāng)資源爭(zhēng)奪進(jìn)一步加劇后，這些部門和領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)不足以覆蓋成本，需要降低增長(zhǎng)速度時(shí)，受增長(zhǎng)效益型模式的制約，不得不進(jìn)一步快速擴(kuò)張。于是，轉(zhuǎn)向以信用自我支撐型的增長(zhǎng)，產(chǎn)生了龐氏融資，泡沫特征明顯化。虛假的需求，卻產(chǎn)生了真實(shí)的資源配置，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的延伸和拓展，強(qiáng)化并固化了這種真實(shí)的資源配置。超出真實(shí)資源水平的需求，擠干了“真實(shí)儲(chǔ)蓄”，不得不借助虛擬貨幣，從而開(kāi)始出現(xiàn)“龐氏融資”。我國(guó)處于金融轉(zhuǎn)型階段，金融的市場(chǎng)化與金融監(jiān)管、宏觀調(diào)控之間的割裂，使得這種“龐氏融資”更容易出現(xiàn)。

（三）不可持續(xù)的自循環(huán)部分對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部分的作用：過(guò)度膨脹與擠出效應(yīng)（通過(guò)虛假繁榮與成本推動(dòng)型通脹實(shí)現(xiàn)）。自循環(huán)是從合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中演化而來(lái)，但一旦自循環(huán)演化到不可持續(xù)階段，其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行就帶來(lái)負(fù)面作用。不可持續(xù)階段的自循環(huán)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部門的作用，主要是通過(guò)虛假繁榮，在需求方吸引社會(huì)資源，并導(dǎo)致各類社會(huì)資源的供應(yīng)緊張，產(chǎn)生商務(wù)成本（勞動(dòng)力、租金、資金（利率和匯率）、原材料、環(huán)保）的全面上升，通過(guò)成本推動(dòng)型通脹擠出了其他行業(yè)。

具體而言，我國(guó)目前出現(xiàn)了三類比較明顯的擠出：一是金融對(duì)實(shí)體的擠出。不僅表現(xiàn)為金融業(yè)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，利潤(rùn)大幅增加，各類金融形式異?；钴S，杠桿率處于高位。而且表現(xiàn)為從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)從實(shí)體經(jīng)營(yíng)中退出，參與金融行業(yè)（如小貸、擔(dān)保、典當(dāng)、P2P等），還利用自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，加大自身的財(cái)務(wù)杠桿，提供資金余缺調(diào)劑服務(wù)，如大量上升的委托貸款、信托貸款和民間借貸等。

二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和出口及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的擠出。金融、人才等資源大量向這些實(shí)體部門集中，其他行業(yè)則出現(xiàn)一定程度的萎縮。

三是生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)οM(fèi)領(lǐng)域的擠出（收入分配的不合理）。國(guó)民收入向政府、企業(yè)傾斜，居民收入內(nèi)部差距也在擴(kuò)大，國(guó)民收入循環(huán)主要集中于生產(chǎn)端的循環(huán)，缺乏消費(fèi)端的同步擴(kuò)張，生產(chǎn)與消費(fèi)的矛盾不斷突出。

（責(zé)任編輯：白瑩）（校對(duì)：BY）

F120.4

A

1003-7977（2014）10-0004-06

①陳道富：男，畢業(yè)于中國(guó)人民銀行研究生部，現(xiàn)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任。主要研究領(lǐng)域是貨幣政策和金融改革。多次作為主要撰稿人參與中財(cái)辦、國(guó)辦、全國(guó)人大、政協(xié)等課題研究，參與十一五、十二五規(guī)劃研究及各個(gè)部委等宏觀政策和金融政策的研究、討論，大部分研究成果已轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)政策。曾發(fā)表《中國(guó)流動(dòng)性報(bào)告》、《2005年中國(guó)匯率報(bào)告》、《外匯儲(chǔ)備的戰(zhàn)略運(yùn)用》等50多篇專題報(bào)告。著有《中國(guó)金融戰(zhàn)略2020》、《十問(wèn)中國(guó)金融未來(lái)》等。