孫南申 彭 岳*

境外企業(yè)境內(nèi)上市與境內(nèi)股東權(quán)的法律保護*

孫南申**彭 岳***

就境外企業(yè)以何種方式在上海證券交易所融資而言，應賦予境外企業(yè)以選擇權(quán)，方能增強對境外發(fā)行人的吸引力。同時，應通過保護投資者權(quán)益的方式來保護境內(nèi)股東權(quán)，而不是過度涉入公司治理事項。為降低交易成本，無論在程序方面還是在實體方面，均應就境外發(fā)行人規(guī)定特別豁免事項。與之相適應，對于境外上市公司，證券監(jiān)管部門應強調(diào)通過強制信息披露制度而非制定詳盡公司治理規(guī)則來規(guī)范上市公司的行為。與此同時，應主要通過市場競爭機制而非行政監(jiān)督促使上市公司公司治理能力的提高。

國際金融中心 境內(nèi)上市 公司治理 投資者保護

一、建立國際金融中心與話語權(quán)的獲取

自中國建立上海和深圳證券交易所以來，中國證券市場的發(fā)展一直以金融壓制和極端封閉為其主要特征之一。按照政府“摸著石頭過河”進行改革的傳統(tǒng)，對證券市場的開放也應采取采取漸進式的思路。在此思路下，金融和經(jīng)濟發(fā)展的關系應當是：經(jīng)濟發(fā)展催生對金融的需求，金融的發(fā)展應服務于經(jīng)濟發(fā)展。問題在于，金融問題不僅僅涉及發(fā)展，還涉及穩(wěn)定以及公平。*See Rolf H.Weber & Douglas W.Arner，Toward A New Design for International Financial Regulation，Uinversity of Pennsylvania Journal of International Law，Vol.29，2007，p.2.在一次次的金融危機中，金融危機不僅阻礙了經(jīng)濟的正常發(fā)展，還導致世界經(jīng)濟的不穩(wěn)定，并在一定程度上導致財富分配的不公平。

2009年4月，中國國務院發(fā)布《關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)、建設國際金融中心和國際航運中心的意見》，正式提出到2020年，將上海建成與中國經(jīng)濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心。國務院在國際金融危機肆虐的時候提出建立國際金融中心有其政策深意。具體而言，金融全球化、監(jiān)管國家化以及各國金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)實決定了只有少數(shù)幾個國家擁有對國際金融事務的話語權(quán)，而無論一國如何“封閉”本國的金融業(yè)和資本市場，擁有話語權(quán)國家的法律制度將會直接影響該國金融業(yè)和資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

2010年，中國的GDP總量已經(jīng)超越日本達到世界第二，但在貨幣和金融領域的表現(xiàn)卻差強人意，如中國政府持有的大量外匯儲備因美元的貶值、美國公司特別是房地美和房利美的下市而遭受巨額損失；上海證券交易所的國際板遲遲難以開張等。與之形成對比，第二次世界大戰(zhàn)之后所建立的國際金融體系幾經(jīng)演變，仍主要體現(xiàn)了美國等發(fā)達國家的利益訴求。無論是間接融資還是直接融資、無論是金融服務還是證券投資，美國等發(fā)達國家的大型銀行、保險公司、證券公司等金融中介機構(gòu)均占有大部分的市場份額，國際直接融資的場所也集中于美國和歐洲。在直接控制國際金融資源的情況下，以美國為首的發(fā)達國家就可以為國際金融活動設定有利于自身利益的游戲規(guī)則。因此，中國政府提出建設國際金融中心遠非局限于促進某一區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展或轉(zhuǎn)型，而是著眼于通過建立國際金融中心來參與制定全球性的金融交易和監(jiān)管規(guī)則，獲得國際金融事務的話語權(quán)。

二、境外企業(yè)境內(nèi)上市的路徑選擇：A股上市還是CDR上市？

關于融資性開放存在兩種模式，即“有限開放模式”和“完全開放模式”，在每一開放模式下，又可分為“間接開放模式”和“直接開放模式”。間接開放模式的特點是在禁止境外直接上市的同時，允許具有外資背景的境內(nèi)公司上市。直接開放模式的特點是允許境外公司在境內(nèi)直接上市。理論上，直接開放模式有兩種方式：一種是境外公司在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證(CDR)融資；另一種是境外公司在中國證券市場直接發(fā)行股票上市融資。*參見張慶、徐揚：“存托憑證發(fā)行與資本市場開放”，載《貴州大學學報》(社會科學版)2003年第1期。

CDR是存托憑證的一種，存托憑證(DR)是一種可轉(zhuǎn)讓有價證券，它由存托機構(gòu)(Depositary Bank)參與，境外發(fā)行人發(fā)行并代表一定數(shù)量的境外有價證券。由于DR的標價貨幣(主要為美元、歐元、英鎊、港幣等)與基礎股票(underlying shares)的標價貨幣不同，為防止DR標價過高或過低而不利于吸引投資者，在咨詢發(fā)行人、投資者、經(jīng)紀人、投資銀行和承銷商之后，通常由存托機構(gòu)確定DR與基礎股票之間的比例。存托憑證的持有人享有所代表的境外有價證券的權(quán)益，但貨幣、報價、交易、結(jié)算、股息分配都與當?shù)厥袌鲆恢?，從而避免了跨境交易在貨幣兌換、證券交易和清算中的種種不便。*參見深交所衍生品工作小組：“存托憑證：中國資本市場邁向國際化的重要一步”，載《深交所》2008年第3期。

根據(jù)不同的劃分標準，DR可以分為不同的種類：按照存托憑證是否對應新股發(fā)行，可分為融資型和非融資型；按照基礎股票發(fā)行人在發(fā)行DR中所起的作用，可分為參與型和非參與型；按照是否允許公眾投資者購買，則分為私募型和公募型。其中，融資型DR對應于增量發(fā)行的基礎股票，一般由發(fā)行公司向存托機構(gòu)定向發(fā)行普通股，并交由當?shù)氐耐泄苋?Custodian)保管，托管銀行在收到股票后，通知存托機構(gòu)，后者即根據(jù)事先確定的股票與DR比例向國內(nèi)投資者發(fā)行相應數(shù)額的DR；非融資型DR對應于存量變動的基礎股票，其基礎股票或來源于上市公司大股東的減持或由存托機構(gòu)直接在二級市場購買。此外，絕大多數(shù)DR為參與型。非參與型DR(Unsponsored DR)由一個或多個存托機構(gòu)在未與基礎股票發(fā)行人訂立任何正式協(xié)議的情況下，根據(jù)市場需求發(fā)行。在基礎股票發(fā)行公司未參與的情況下，應由投資者承擔存托機構(gòu)的費用。參與型與非參與型DR又可稱為有保薦(Sponsored)的和無保薦(Unsponsored)的DR，這主要是一個翻譯方面的問題，從中文習慣而言，參與型和非參與型的譯法更為到位。*參見張勁松、董立：“存托憑證法律論析”，載《現(xiàn)代法學》2001年第2期。

相對于參與型DR，非參與型DR的存托費用由投資者承擔，承托機構(gòu)則需完全承擔因基礎股票與DR價格之間存在的差異所導致風險，故很少被國際金融界所采用；相對于融資型DR，非融資型DR并不會給上市公司籌集新新資金，其意義僅限于公司在第二地上市，故并不常見；相對于公募型DR，私募型DR發(fā)行對象有嚴格限制，其流通性也會受到影響，故該類證券產(chǎn)品不是DR的主流產(chǎn)品?？傮w上，目前境外市場的主流DR品種為融資型、參與型和公募型的DR，相當于美國的第三級ADR，即上市公司通過發(fā)行新股作為DR的基礎證券，與存托機構(gòu)簽訂存托協(xié)議，DR公開發(fā)行并在交易所上市，公司取得新的融資并接受嚴格的信息披露監(jiān)管。*參見深交所衍生品工作小組：“存托憑證：中國資本市場邁向國際化的重要一步”，載《深交所》2008年第3期。

允許境外公司在中國通過發(fā)行CDR方式上市融資并無法律障礙。即CDR可以視為《證券法》第2條第1款項下“國務院認定的其他證券”，在不改變國內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市嚴格審核標準和程序的條件下，有國務院制定關于CDR發(fā)行的行政法規(guī)是不會違反《證券法》的規(guī)定。根據(jù)《證券法》第2條文意，此處的依“法”認定，應指依據(jù)法律和行政法規(guī)。在技術(shù)細節(jié)層面，國務院可以“依法認定”CDR為《證券法》第2條意義上的證券，然后授權(quán)有關行政機關制定相關行政規(guī)章規(guī)范CDR的發(fā)行、交易和清算行為。有觀點認為，“由于目前《公司法》和《證券法》都沒有明確把存托憑證列為證券。因此，必須首先對《證券法》、《公司法》的相關規(guī)定和存托憑證、海外證券等術(shù)語的定義和解釋做出適當?shù)脑鲅a，修改和完善，明確CDR的法律地位。”*參見劉鳳元：“存托憑證相關法律問題探析”，載《上海金融》2007年第12期，第83頁；王剛、虞磊珉：“我國資本市場CDR制度選擇與現(xiàn)行證券法律體系的挑戰(zhàn)”，載《重慶工商大學學報》(社會科學版·雙月刊)2004年第4期。這一觀點是欠妥當?shù)?，因為該觀點不僅無視《證券法》第2條的文義，還認為應在《公司法》中對CDR加以規(guī)定，這顯然混淆了公司法和證券法的調(diào)整對象。一般認為，允許境外企業(yè)發(fā)行CDR可能遇到以下問題：(1)上市標準不統(tǒng)一；(2)證券交易監(jiān)管標準不一致；以及(3)跨境交易的貨幣匯率和兌換等風險。*參見陳慰星：“CDR的金融創(chuàng)新風險及其防范——以大陸、香港兩地金融法為研究樣本”，載《中國地質(zhì)大學學報》(社會科學版)2003年第1期。

當前關于CDR模式和A股上市的優(yōu)劣之辨因過于專注于紅籌股回歸國內(nèi)融資市場而偏離了原有意義。論者多將重點關注于紅籌回歸的一時所得，*參見劉澎：“紅籌股回歸A股模式比較及制度安排”，載《湖南大學學報》(社會科學版)2009年第2期。張剛：“紅籌公司陸續(xù)海歸成必然趨勢”，載《上海證券報》2007年6月13日。而未慮及建立國際金融中心這一宏大目標。因紅籌公司業(yè)務多限于中國境內(nèi)，其通過A股上市具有成本低廉之顯著優(yōu)勢，但鑒于紅籌公司并非經(jīng)濟意義上的境外公司，其回歸對于提升中國證券市場的國際化并無實質(zhì)助益。

金融乃經(jīng)濟生活的血液，滲透到經(jīng)濟生活的各個方面，無論一國資本市場如何封閉，國際金融危機仍可通過各種方式?jīng)_擊國內(nèi)資本市場。因此，金融體系所具有的集中效應決定了一國“退出”國際金融體系、另起爐灶的成本過高。相應地，當難以有效“退出”時，如何在現(xiàn)有的國際金融體系中取得話語權(quán)至關重要。由于間接融資方式受制于各國的市場準入限制，一國很難通過做大金融機構(gòu)而獲得國際話語權(quán)，反之，直接融資以及直接融資的載體——證券交易所更以規(guī)模而見長，擁有世界級的證券交易所意味著在國際證券融資領域取得了較為穩(wěn)固的發(fā)言權(quán)。有基于此，國務院提出在上海建立國際金融中心本身隱含著對國際金融事務話語權(quán)的訴求。也正是基于取得金融話語權(quán)的考慮，從便利境外公司在中國上市融資的角度分析，應當允許境外公司在CDR模式和A股上市之間做出選擇。如由于中國證券監(jiān)管機構(gòu)的眾多規(guī)章涉及公司內(nèi)部治理事項，境外公司境內(nèi)A股上市會引發(fā)嚴重的組織法和行為法之間的沖突，從減少法律沖突的角度計，境外公司通過衍生證券上市融資不失為一個穩(wěn)妥之舉。但是如果境外公司需要人民幣資金時，從減少融資成本計，可選擇通過A股上市融資。

三、境外企業(yè)境內(nèi)上市的利益平衡：股東權(quán)保護還是投資者保護？

如欲建立國際金融中心，必須在法律層面處理好吸引境內(nèi)發(fā)行人到境內(nèi)上市與保護境內(nèi)投資者利益之間的關系。盡管在經(jīng)濟模型上可以設計出發(fā)行人利益和投資人利益相平衡的邊際，但實踐告訴我們，集體行動的邏輯總是以小集團利益壓制大眾利益而告終。因此，各國法律無不把重點放在了對中小投資者利益的保護方面。理論上，一直存在關于保護中小投資者利益的方法論爭議：是消除信息不對稱即可，還使要對發(fā)行人實施價值規(guī)制。*參見肖冰、彭岳等編著：《國際經(jīng)濟法學》，南京師范大學出版社2009年版，第501～503頁。實踐中，各國證券監(jiān)管體制無不結(jié)合兩種方法來保護投資者利益，只不過側(cè)重點各不相同：以英美為代表的資本市場尤為強調(diào)信息披露，而中國則一直依賴于價值規(guī)制。

中國證券上市的核準制度具有明顯的建構(gòu)論和生產(chǎn)主義基調(diào)。在核準制下，監(jiān)管者關注的是上市公司的質(zhì)量問題，與之相對應，上市公司的公司治理成為監(jiān)管的重點之一。

在國內(nèi)法的語境下，證券監(jiān)管機構(gòu)通過大量的公司治理要求規(guī)章提升上市公司的質(zhì)量涉及如下兩個問題：

其一，最優(yōu)公司治理模式的確定問題。是否存在最優(yōu)公司治理模式？應當由何種機制來確定最優(yōu)公司治理模式？在強行要求上市公司遵循其所制定的關于公司治理規(guī)章之前，證券監(jiān)管機構(gòu)必需回答這兩個問題。很顯然，如果遵循進化論基調(diào)，認為并不存在某一最優(yōu)公司治理模式，或者存在某一最優(yōu)公司治理模式，但該類模式的發(fā)現(xiàn)必須經(jīng)過市場競爭機制的話，證券監(jiān)管機構(gòu)就不應該強行指定某一最優(yōu)模式以供上市公司“追求”。反之，如果遵循建構(gòu)論的基調(diào)，則證券監(jiān)管機構(gòu)不僅被賦予了監(jiān)管職責，還隱含著為公司治理確定發(fā)展方向、制定具體公司治理規(guī)則的權(quán)力。在此情況下，證券監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)脫離了作為純粹第三方的監(jiān)管者地位，而是與上市公司的利益結(jié)成統(tǒng)一陣線。在資本市場中，相關的法律問題不再是發(fā)行人與投資者的外部對立關系，而是上市公司內(nèi)部治理關系，并具體體現(xiàn)為上市公司股東權(quán)的保護問題。

其二，公司法與證券法的配套問題。公司法與證券法雖密切相關，但在調(diào)整對象和調(diào)整方法方面存在較大差異。具體而言，公司法為組織法，主要調(diào)整公司內(nèi)部關系，特別涉及大股東和小股東的利益沖突問題、公司管理層和股東的利益沖突問題。對于這一內(nèi)部矛盾，各國公司法無一例外地推行當事人自治原則。易言之，在大多數(shù)情況下，公司的組織運行應依賴于公司內(nèi)部各利益集團所議定的公司章程而定，只有在當事人地位懸殊的情況下，公司法才會介入。即使公司法介入公司內(nèi)容治理，其介入的方式主要是時候補救式的而非事前規(guī)制式的。與公司法調(diào)整公司內(nèi)部組織關系不同，證券法調(diào)整的對象主要為外部的行為關系，特別涉及證券的發(fā)行關系和證券的交易關系，并具體表現(xiàn)為發(fā)行人與投資人的利益沖突、證券買方和證券賣方之間的利益沖突。由于證券市場具有明顯的信息不對稱以及外部性特征，任由當事人通過協(xié)商的方式解決其間的沖突會導致極大的不公，并且可能影響金融體系的安全與問題，故證券法主要通過強制性規(guī)則來補救信息不對稱問題。為防止負面外部性問題的發(fā)生，證券法主要采用事前規(guī)制而非是否補救的方法。

在一國證券融資市場對外開放，允許境外公司在境內(nèi)上市發(fā)行股票的情況下，最優(yōu)公司治理模式的確定問題以及公司法與證券法的配套問題很可能成為阻礙一國建立國際金融中心的法律障礙。與之相對應，以保護股東權(quán)來提高上市公司內(nèi)部治理的監(jiān)管模式將面臨兩難境地。

首先，就一國監(jiān)管機構(gòu)所確定的最優(yōu)公司治理模式，存在是否具有普適性的疑問。如前所述，在進化論的基調(diào)下，并不存在最優(yōu)公司治理模式，只存在最適合的公司治理模式，而建構(gòu)論認為，一定存在某種最優(yōu)的公司治理模式，現(xiàn)有上市公司的公司治理應當向這一最優(yōu)模式靠攏。如果一國金融市場完全封閉，該國證券市場上的上市公司限于該國公司，則建構(gòu)論所強制推行的最優(yōu)公司治理模式具有一定的可行性。然而，在一國意圖建立國際金融中心的情況下，如果該國仍強行推行建構(gòu)論基調(diào)下的最優(yōu)公司模式，這種做法將會遭到境外公司的抵制，其結(jié)果必然減損該國證券融資市場的吸引力，反而不利于建立國際金融中心。

其次，公司法和證券法將出現(xiàn)沖突。在國內(nèi)法的語境下，如果一國采用生產(chǎn)主義基調(diào)，則證券法則會以保護股東權(quán)為由侵蝕公司法的領域，從而使該國公司治理具有較強的法定性因素。在單一制國家，這種證券法和公司法之間的此消彼長不會導致大的法律沖突，某一個法律部門的強勢與另一個法律部門的退讓可以完美配合。然而，一旦該國開放本國證券融資市場，公司法和證券法之間的沖突立刻凸顯出來。按照國際私法的一般原理，公司的內(nèi)部組織關系應當適用于屬人法，公司證券的交易應當適用于屬地法。與之相對應，公司股東權(quán)的保護問題屬于公司內(nèi)部組織關系問題，應當適用于公司的屬人法，即公司成立地法或公司營業(yè)地法；而上市公司的投資者保護問題屬于公司外部證券發(fā)行和交易關系問題，應當適用于證券交易地法。*參見孫南申：“跨國證券投資中的法律適用問題”，載《政法論壇》2010年第2期；孫南申、顏林：“跨國證券投資的法律沖突問題研究”，載《南京大學法律評論》2009年秋季卷。但是，當證券監(jiān)管機構(gòu)以保護股東權(quán)利益為由介入公司內(nèi)部治理問題時，理論上涇渭分明的公司法和證券法界限將被打破，屬人法和屬地法的沖突在所難免。如果一家國際公司在若干個證券交易所上市，則其面臨的公司治理要求可能完全相反，在此情況下，不僅公司的融資成本會大大提高，也會導致不同區(qū)域的股東權(quán)不一致，反而影響到公司的內(nèi)部治理。

總而言之，在封閉的資本市場下，證券監(jiān)管機構(gòu)以建構(gòu)論和生產(chǎn)主義為基調(diào)通過股東權(quán)保護來提升上市公司公司治理水平具有一定的可行性。但是，一旦放開本國融資市場，一國證券監(jiān)管機構(gòu)再將關注的重點放在股東權(quán)的保護之上顯然不利于建設國際金融中心。在此情況下，監(jiān)管者應當進行適度的基調(diào)轉(zhuǎn)化，即承認進化論基調(diào)的合理性，允許各種不同治理模式公司在境內(nèi)上市融資；同時，監(jiān)管者應承認消費主義基調(diào)的合理性，將具有生產(chǎn)主義基調(diào)的股東權(quán)轉(zhuǎn)化為具有消費主義的投資者權(quán)益。經(jīng)過基調(diào)的轉(zhuǎn)化，監(jiān)管的目標將不僅僅限于提高上市公司的公司治理水平，而是擴展到提高整個融資市場的安全、效率和流動性。與之相對應，對境內(nèi)股東權(quán)的保護將被一個更具國際性的投資者保護問題所涵蓋：在證券的發(fā)行關系中，投資者保護將與股東權(quán)保護具有較大的重合面；在證券的交易關系中，投資者保護將不僅保護現(xiàn)有股東的權(quán)利也保護潛在股東的權(quán)利。如是之故，從建立國際金融中心的角度出發(fā)，本文將主要從投資者保護的角度論述股東權(quán)的保護問題。

四、對境外發(fā)行人的特別要求

在建立國際金融中心的遠期背景之下，吸引境外發(fā)行人到中國上市融資有利于境內(nèi)投資者在本國資本市場進行國際化和多元化的證券組合投資，滿足投資者的“內(nèi)國偏好”。不僅如此，金融中心具有規(guī)模效應和集中效應，還可以帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進經(jīng)濟增長。問題在于，如何保證那些愿意到中國證券市場上市融資的公司對中國經(jīng)濟的發(fā)展起到積極推動作用而非相反？是否應繼續(xù)賦予證監(jiān)會以實質(zhì)的上市申請審查權(quán)，以使其發(fā)揮“看門人”(gatekeeper)的職能？更為重要的是，如果政府干預過度，境外發(fā)行人是否愿意到中國上市融資？其實，外國發(fā)行人也是一個有待澄清的概念，如在美國1933年《證券法》和1934年《證券交易法》中，“外國私人發(fā)行人”(foreign private issuer)指的是任何按照外國法律在國外注冊的公司或組織。但是，如果該公司50%以上的股份由美國居民(residents of the Untied States)所持有，且具有以下三種情形之一種，該公司即不被視為是外國發(fā)行人：(1)公司管理人員或董事大部分是美國公民或居民；(2)公司50%的資產(chǎn)位于美國；(3)公司的主要營業(yè)地(place of business)位于美國。*See SEC Rule 3b-4，17 C.F.R.§240.3b-4(2008).

因此，著眼于建立國際金融中心意味著必須在吸引境外發(fā)行人和保護境內(nèi)投資者之間建立一種動態(tài)平衡關系，意味著對境內(nèi)發(fā)行人和境外發(fā)行人原則上應平等對待，否則，即使將某一地區(qū)標榜上國際金融中心的字號，其實質(zhì)也不過是中國資本在其中自娛自樂。允許那些在諸如開曼群島、英屬維爾京群島等注冊但其主要管理人員和資產(chǎn)均位于中國境內(nèi)的公司(典型的例子為在香港上市的國有紅籌公司)回歸中國證券交易所上市并不能增強國內(nèi)證券交易所的國際性。當然，國有壟斷企業(yè)回歸國內(nèi)證券市場有其積極意義：國內(nèi)的投資者可以分享此類公司高速成長的成果，而且也有利于增強國內(nèi)證券市場對國外投資者吸引力。

(一)程序上的要求

核準制下，境外發(fā)行人發(fā)行股票獲得豁免立法上豁免的意義在于，可以隨時發(fā)行股票而不受實質(zhì)審查的約束。對此，中國《證券法》分為如下幾個層次：

其一，就證券發(fā)行，區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行。

其二，就公開發(fā)行，區(qū)分為設立發(fā)行和新股發(fā)行。

其三，就股票上市交易，將獲得發(fā)行核準列為最低上市條件之一。

綜上，在現(xiàn)行的法律框架下，一方面，盡管中國《公司法》允許非公開發(fā)行，但其不能適用于境外發(fā)行人；另一方面，中國《證券法》又在原則上要求所有證券的發(fā)行應遵循公開原則，而且，對于上市公司的非公開發(fā)行仍需證監(jiān)會核準。由此，與美國注冊制相比，境外發(fā)行人就證券發(fā)行和交易很難享有豁免。盡管如此，我們?nèi)阅茉凇豆痉ā泛汀蹲C券法》的錯配(mismatch)中尋求到豁免的可能性。具體而言，中國《證券法》第10條第3款對非公開發(fā)行的要求是：“非公開發(fā)行的證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，而并未特別強調(diào)需要經(jīng)過證監(jiān)會核準，從而與《證券法》第13條第2款關于上市公司非公開發(fā)行新股需要經(jīng)過證監(jiān)會核準的規(guī)定形成對比。

據(jù)此，可以認為，非公開發(fā)行的證券，不管其發(fā)行人是中國公司還是外國公司，均不得采取《證券法》第10條第3款所規(guī)定的方式，但也無須得到中國證監(jiān)會的核準。此種豁免類似于美國的私募發(fā)行豁免。同樣，對于此類私募發(fā)行的轉(zhuǎn)售行為，也可以認為豁免于證監(jiān)會的核準。*中國《證券法》僅在第37條設定了一個消極要件——“證券交易當事人依法買賣的證券，必須是依法發(fā)行并交付的證券。非依法發(fā)行的證券，不得買賣?！痹诘?2條設定了一個積極要件——“證券交易以現(xiàn)貨和國務院規(guī)定的其他方式進行交易?！敝灰嚓P轉(zhuǎn)售未構(gòu)成公開發(fā)行，*如同美國法，有必要在轉(zhuǎn)售和分銷之間做出區(qū)分。否則，發(fā)行人可能會通過私募發(fā)行以及轉(zhuǎn)售的方式達到公開發(fā)行的目的。則證券無須在依法設立證券交易所上市交易或在國務院批準的其他證券交易所轉(zhuǎn)讓。但是，對于發(fā)生在中國境內(nèi)的離岸證券發(fā)售行為，中國《證券法》并沒有給予豁免，這與美國的做法形成鮮明對比。從建立國際金融中心的角度考察，不給予離岸金融業(yè)務以豁免權(quán)意味著離岸金融要同在岸金融一樣接受所在國的監(jiān)管，除非所在國的監(jiān)管十分寬松、市場極度自由，否則在歐洲、美國、中國香港、新加坡等地離岸市場的競爭之下，該離岸金融市場能否建立尚是未知數(shù)，更不必要說該離岸金融市場成為國際金融中心的支柱之一了。另外，對于那些形式上采取私募、但實質(zhì)上具有公開發(fā)行內(nèi)容的特殊情況，中國《證券法》也未做出特別規(guī)定?？梢哉J為，在資本項目放開的情況下，現(xiàn)有法律對于那些中國股東達到一定人數(shù)、資產(chǎn)達到一定規(guī)模的境外發(fā)行人仍存在豁免的空間。*中國《證券法》第2條確立了屬地管轄，因此，對于中國投資者在境外的股權(quán)投資，即使股票人數(shù)和資產(chǎn)規(guī)模均達到一定門檻，《證券法》也鞭長莫及。這與美國的實踐形成鮮明對比。See generally Julie B.Rubenstein，“Fraud on the Global Market:U.S.Courts Don’t Buy It;Subject-Matter Jurisdiction in F-Cubed Securities Class Actions”，Cornell Law Review，Vol.95 (2010)，pp.654-655.

(二)實體上的要求

公司治理存在“股東導向模式”(shareholder-oriented model)、“經(jīng)理人導向模式”(manager-oriented model)、“勞工導向模式”(labor-oriented model)、“國家導向模式”(state-oriented model)和“利益相關人模式”(stakeholder models)。*See Henry Hansmann and Reinier Kraakman，The End of History for Corporate Law，Georgetown Law Journal，Vol.89 (2001)，pp.441-449.在境外公司到本國融資的情況下，問題變得更為突出和復雜：依據(jù)屬人原則，境外公司的內(nèi)部事務應遵守其成立地的公司法；依據(jù)屬地原則，境外公司證券的發(fā)行和交易應依據(jù)發(fā)行地和交易地證券法。由于屬地的證券法與屬人的公司法所處的文化傳統(tǒng)、社會環(huán)境和法律制度并不一致，其間的“錯配”(mismatch)可能引發(fā)法律沖突，其中，最為極端的表現(xiàn)為證券法的規(guī)定與公司法的強制性規(guī)定相矛盾。對于此類法律沖突，根據(jù)傳統(tǒng)的屬地法優(yōu)先于屬人法原則，監(jiān)管機構(gòu)自然可以置發(fā)行人成立地的公司法于不顧，而徑行適用上市地的證券監(jiān)管法規(guī)。而且，一國制定證券法的正當性是建立在“社會公共利益”或“國家公共利益”之上的，*中國《證券法》提及社會公共利益(與之相對比，中國《公司法》第1條的立法宗旨種并未提及“維護社會公共利益”)；美國1934年《證券交易法》(15 U.S.C.78b)提及國家公共利益。將本國的證券法凌駕于境外公司法之上更蘊涵著一種特殊的公共政策訴求。問題在于，證券法的制定和實施通常以本國公司法作為參照對象，*如中國《證券法》第12條規(guī)定，對于設立股份有限公司公開發(fā)行股票的，應符合中國《公司法》的規(guī)定。其“公共利益”也大多與本國的特殊情況有關，在此情況下，完全按照本國證券法對境外公司的內(nèi)部治理事項進行規(guī)制有“誤傷”之嫌，進而也會影響本國資本市場對境外發(fā)行人的吸引力。

為減緩國內(nèi)專向性(domestic specific)證券監(jiān)管對境外發(fā)行人所造成的額外負擔，一國可分別在事前規(guī)制和事后執(zhí)行兩個層面對境外發(fā)行人實施豁免。*關于規(guī)制(regulation)和執(zhí)行(enforcement)之間的區(qū)分及其法律意義，See John C.Coffee，Jr.，Law and the Market: The Impact of Enforcement，University of Pennsylvania Law Review，Vol.156(2007)，p.254。具體而言，如果一項證券規(guī)制涉及公司內(nèi)部治理事項，則證券所在地國可以通過兩種方式放寬對境外發(fā)行人的要求：

其一，對于境外發(fā)行人直接免除相關要求。*See Amir N.Licht，Crosslisting and Corporate Governance: Bonding or Avoding? Chicago Journal of International Law，Vol.4(2003)，pp.142-143.

其二，允許境外發(fā)行人采用替代性措施滿足證券規(guī)制要求。

除了事前的規(guī)制豁免之外，在事后執(zhí)行方面，證券監(jiān)管機構(gòu)對于境外發(fā)行人“違法”行為的處理也大多遵循成本收益分析(CBA)，從而使相當一部分境外發(fā)行人“逃脫了”相應的法律責任。

對于在中國證券市場上市的境外發(fā)行人而言，其所面對的證券監(jiān)管具有中國特色，相關規(guī)制不僅包括單純的證券發(fā)行和交易規(guī)則，也涉及公司治理事項。為吸引境外發(fā)行人到本國上市，中國證監(jiān)會針對不同的規(guī)制要求有選擇地實施豁免：

對于信息披露事項，在形式方面，可制定專門信息披露格式；在內(nèi)容方面，可壓縮信息披露事項；在頻率方面，可減少披露次數(shù)；在會計標準方面，可實行等效原則。

對于公司治理事項，應區(qū)分相關規(guī)制是否具有內(nèi)國專向性，如果具有內(nèi)國專向性，將之適用于境外發(fā)行人則會導致涵蓋過寬；如果沒有內(nèi)國專向性，仍應進行成本收益分析，以使本國監(jiān)管成本的投入和監(jiān)管收益的獲得成正比。

就以上信息披露事項而言，中國會計準則委員會在會計準則等效方面已經(jīng)取得了豐碩的成果。2006年，中國財政部頒布了新的《企業(yè)會計準則》。該準則包括一項基本準則(中華人民共和國財政部令第33號)和38項具體準則(財會[2006]3號)，以及配套的應用指南、解釋公告、講解和實施問題專家工作組意見。繼2006年于國際會計準則委員會簽訂會計準則趨同聯(lián)合聲明后，2007年12月，中國會計準則委員會與中國香港會計師公會簽署了等效聯(lián)合聲明。2008年4月22日歐盟委員會發(fā)布接受中國會計準則的正式報告，根據(jù)2007年歐盟“建立認可第三國證券發(fā)行者采用的會計準則等效的機制規(guī)則”條款4(即“若第三國負責準則制定的機構(gòu)在2008年12月31日之前對外公開承諾，并有明確可執(zhí)行的計劃在2011年12月31日之前實現(xiàn)本國會計準則與國際財務報告準則的趨同，歐盟可以考慮接受第三國的證券發(fā)行者按其本國會計準則編制的財務報表。”)，在2011年年底前，歐盟委員會允許中國證券發(fā)行者在進入歐洲市場時使用中國會計準則，即不需要根據(jù)歐盟境內(nèi)市場采用的國際財務報告準則調(diào)整財務報表。*參見陳瑜：“中國企業(yè)會計準則獲歐盟委員會認可，會計準則國際趨同及等效工作取得積極成果”，載《會計國際趨同簡訊》2008年第4期，http://www.casc.gov.cn/gjdt/200804/t20080429_696270.htm。

因此，盡管中國對上市公司采取了信息披露和公司治理并重的監(jiān)管模式，并取得了顯著的成果，*參見中國證券監(jiān)督管理委員會編：《中國證券監(jiān)督管理委員會年報(2007)》，中國財政經(jīng)濟出版社2008年版，第58～60頁。中國證券監(jiān)督管理委員會編：《中國證券監(jiān)督管理委員會年報(2008)》，中國財政經(jīng)濟出版社2009年版，第28頁。但對國外公司而言，囿于人員、資金、管轄權(quán)等限制，中國證監(jiān)會卻很難對之施行行之有效的公司治理專項活動。同時，中國證監(jiān)會強行將其認為理想的公司治理模式推行給境外發(fā)行人只會增加公司合規(guī)成本。*即使對于并不涉及公司治理的信息披露事項也存在類似成本收益不對稱問題，更不要說問題更為復雜的公司治理事項了。See Merritt B.Fox，Securities Disclosure in a Globalizing Market: Who Should Regulate Whom?，Michigan Law Review，Vol.95(1997)，p.2502.與其逼迫上市公司在公司治理上的“形似而神不至”，倒不如允許各類公司在公司治理層面各盡其能，進行制度競爭。由此，各上市公司遵守證監(jiān)會理想公司治理模式的合規(guī)成本會顯著降低，同時也給中國的投資者以更多的選擇。

或有論者認為，路徑依賴的惰性將阻止現(xiàn)有公司治理體制下的既得利益者做出實質(zhì)性變更，*如Lucian Bebchuk 和Mark Roe認為，如果不對小股東采取強制性的保護措施，控股股東就會利用其對公司的控制權(quán)攫取超額收益。而且，為了永久地享有該超額收益，控股股東會利用各種方式阻礙有利于中小股東的公司治理變革。See Lucian Bebchuk & Mark Roe，A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance，Stanford Law Review，Vol.52 (1999)，p.127.但這種觀點忽略了市場競爭壓力對公司治理體制的矯正作用。如果某一公司期望維持某一獨特的公司治理模式，則其大可以避開公開融資市場，免受競爭之苦。*如中國《公司法》第65～71條對國有獨資公司作出了特別規(guī)定。其公司治理模式迥異于其他類型的公司。如果公司上市融資，則其必然同其他上市公司一起競爭投資者手中的資金。在一個開放性的融資市場中，投資者可以采用“用腳投票”的方式來選擇適合自身需求的證券以及該證券所表征的公司治理模式。競爭越激烈，意味著發(fā)行人越應采用有利于投資者的公司治理模式，否則控股股東自身的利益也會受到影響。在此涉及“做大蛋糕”和“分配蛋糕”之間的辯證關系：如果控股股東通過做大蛋糕所獲得的利潤高于分配現(xiàn)有蛋糕的利潤，則即使控股股東在新的分配方案中所占比例會縮小，其也應選擇做大蛋糕這一策略，采用新的公司治理模式。另外，除追求自身利益最大化之外，控股股東也會尋求非金錢回報(nonpecuninary returns)，而將企業(yè)做大是獲得此類回報的最佳途徑之一。大型企業(yè)需要大量融資，為追求規(guī)模效應，控股股東不得不向小股東讓步，采取新的公司治理模式以獲得其資金支持。*See Henry Hansmann and Reinier Kraakman，The End of History for Corporate Law，Georgetown Law Journal，Vol.89(2001)，pp.461-462.因此，解決上市公司“盈利能力不強，對投資者回報不高”的根本措施是改善上市公司的公司治理，而改善公司治理的根本機制是市場競爭。寄希望于一兩項專項行動來提高公司治理水平，其可持續(xù)性堪憂。

*上證聯(lián)合研究計劃課題研究成果之一。

**復旦大學法學院院長、教授、博導。

***南京大學法學院副教授，復旦大學法學院博士后(2008.6～2010.7)。