郭 鋒 劉 燕* 楊 東 杜 晶

金融危機后美國金融監(jiān)管體制與法律的改革*

郭 鋒**劉 燕***楊 東****杜 晶****

金融危機爆發(fā)后，美國進行了70多年來最大的金融法律和監(jiān)管體制改革。美國國會和奧巴馬政府希望通過改革重振美國經(jīng)濟。2010年7月21日，奧巴馬簽署了《多德—弗蘭克(Dodd-Frank)華爾街改革和消費者保護法案》，華爾街迎來了金融危機以來力度最大的金融監(jiān)管改革?！抖嗟隆ヌm克華爾街改革與消費者保護法》體現(xiàn)了美國金融監(jiān)管改革主要有兩大支柱：一是新的監(jiān)管框架必須有效防范系統(tǒng)性金融風險。防止所謂“大而不倒”的超級金融機構經(jīng)營失敗而引發(fā)新的系統(tǒng)性危機。二是充分重視保護金融消費者利益。美國對場外衍生交易建立的監(jiān)管框架依然是具有相當?shù)膹椥院桶菪裕哂袃蓚€突出的特點：第一，注意金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的平衡。第二，“從場外走向場內”的監(jiān)管思路注重發(fā)揮市場機制的作用。美國證券交易所的改革也對我國具有一定的借鑒意義。

美國金融監(jiān)管改革 多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法 交易所改革

第一部分 美國金融監(jiān)管改革法案——《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》的內容與評析

由美國次貸危機引發(fā)的一場全球性的金融海嘯，暴露出美國采用的多頭功能性監(jiān)管模式存在監(jiān)管重疊以及監(jiān)管缺位等嚴重的弊端。美國監(jiān)管當局不得不對其監(jiān)管理念以及監(jiān)管模式做出反思。以此次危機為契機，美國財政部部長保爾森在2008年3月31日宣布了《現(xiàn)代金融監(jiān)管架構改革藍圖》，該藍圖的出臺立刻在全世界引起重大反響。2009年6月17日，美國政府正式公布了自1929年“大蕭條”以來最徹底的全面金融監(jiān)管改革方案，稱為美國金融監(jiān)管體系改革的“白皮書”。在白皮書的基礎上，美國會眾議院和參議院分別于2009年12月和2010年5月通過了各自的金融監(jiān)管改革法案版本。2010年6月30日，眾議院通過了兩院統(tǒng)一的版本。2010年7月15日，參議院通過了最終版本金融監(jiān)管改革法案，該法案被命名為《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。2010年7月21日經(jīng)美國總統(tǒng)奧巴馬簽署而正式成為法律。這標志著共和黨奉行的金融自由化時期已經(jīng)過去，民主黨推崇的大政府、嚴格監(jiān)管的時代的到來。

《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》(以下簡稱《多德—弗蘭克法案》)基于兩位最初提案人而得名，一位是參議院銀行委員會主席、康涅狄格州民主黨人克里斯托弗·多德，一位是眾議院金融服務委員會主席、馬薩諸塞州民主黨人巴尼·弗蘭克，二人在2009年12月2日分別提出了華爾街改革議案?！抖嗟隆ヌm克法案》開宗明義宣布：“本法案的目的是維護美國金融體系穩(wěn)定性，包括強化金融業(yè)的透明度和問責制，結束‘大而不能倒’的神話，確保美國納稅人不再承擔救助金融機構的成本，保護消費者免受金融服務中欺詐與濫用行為之害?！?/p>

該法案共分16章456條，涉及金融系統(tǒng)性風險防范、金融行業(yè)(包括銀行、保險、證券、基金、場外衍生交易等)監(jiān)管模式改革、金融消費者與投資者保護三大方面。SEC、CFTC、美聯(lián)儲、財政部、聯(lián)邦存款保險公司等監(jiān)管機構需要制定大量的規(guī)則以實施該法案。據(jù)美國Davis Polk律師事務所估計，總共涉及243個規(guī)章和67項研究。這些規(guī)則將在6～18個月內逐步頒布。而《多德—弗拉克法案》也將在相關規(guī)則制定后逐步生效。

《多德—弗蘭克法案》的內容框架第一章 金融穩(wěn)定性:建立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會,以監(jiān)控金融服務業(yè)的系統(tǒng)性風險;對于系統(tǒng)重要性(systematicallyimportant)銀行控股公司或非銀行金融公司給予更嚴格的監(jiān)管。第二章 有序清算機構:對于特定的系統(tǒng)重要性非銀行金融公司設立一套新的有序清算程序。第三章 轉移美國儲蓄管理局(OTS)的權力:轉移到貨幣監(jiān)理署(OCC)、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)和美聯(lián)儲。將存款保險額度永久性地增加到25萬元。第四章 對沖基金顧問:取消對沖基金顧問豁免按照《投資顧問法》登記的做法,提高對于“獲許投資者”(accreditedinvestor)的凈資產(chǎn)標準。第五章 保險:在財政部建立聯(lián)邦保險辦公室。第六章 提高對銀行的監(jiān)管:包括設置了禁止銀行從事自營交易以及與私人基金建立某些特定關系(volkerrule)。第七章 衍生品監(jiān)管。第八章 支付、清算、交收監(jiān)管:對監(jiān)管者認為具有系統(tǒng)重要性的支付、清算、交收活動實施新的監(jiān)管。第九章 投資者保護及加強證券監(jiān)管:目標是提高對投資者的保護力度(如開展一項6個月的研究,以確定是否應當對向散戶投資者提供個性化建議的經(jīng)紀人/交易商設定信義義務),同時要求在兩年內針對提高證券借貸交易的透明度發(fā)布規(guī)則。第十章 消費者金融保護局:在美聯(lián)儲內設立一個獨立的機構,監(jiān)管受保險的存款機構、金融公司、房屋按揭貸款人和各種非傳統(tǒng)的金融服務公司提供的金融產(chǎn)品和服務。第十一章 聯(lián)邦儲備系統(tǒng):改變美聯(lián)儲的貸款權限和治理權限。第十二章 改進獲得主流金融機構服務的機會:讓中、低收入階層能夠獲得主流金融機構的服務。第十三章 回報法案:修改了2008年《緊急經(jīng)濟穩(wěn)定法案》、《2008住房及經(jīng)濟復蘇法案》,削減政府救助資金2250億美元等。第十四章 住房按揭貸款改革及禁止掠奪性放貸法案。第十五章 雜項:提案人感興趣但與金融監(jiān)管改革無關的問題,如美國在IMF貸款項目上的表決權行使等。第十六章 第1256條款下的合同:美國國內收入法典第1256條確定了對受監(jiān)管的期貨、外匯合約以及非權益證券上的期權的稅收待遇,采用盯市計值法。

法案是“大蕭條”以來最嚴厲的一次金融改革，被譽為與“格拉斯—斯蒂格爾法案”(《1933年銀行法案》)比肩的金融監(jiān)管里程碑，標志著美國將進入嚴厲的金融監(jiān)管時代。美國總統(tǒng)奧巴馬在法案最終獲參議院表決通過的當日即明確表示對國會的贊賞，認為政府對華爾街的監(jiān)管將給予消費者最強有力的保護，將為美國創(chuàng)建一個新的經(jīng)濟基礎；*See Remarks by the President at Signing of Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. The White House. Retrieved on July 22，2010.美聯(lián)儲(FED)主席伯南克則宣稱“法案代表了在防止最近金融危機重演的一個好的開始及踏出影響深遠的一步”；*參見伯南克：“金融監(jiān)管改革法案會提升監(jiān)管力度”，載中證網(wǎng)2010年7月16日，http://finance.qq.com/a/20100716/003015.htm，2010年8月10日訪問。美國財長蓋特納也盛贊國會通過法案，并稱將盡快實施新規(guī)。但同時人們也注意到，法案的實施方案和過程尚存較多不確定性。由于美國政府與金融業(yè)的利益博弈，法案并未完全體現(xiàn)立法者最初的改革思路，一些具體措施仍不夠具體、明確，此前提出的部分改革內容未能包含在法案中。

一、法案主要內容

從多達2000多頁的法案文本中，可以看出美國金融監(jiān)管改革主要有兩大支柱：

一是新的監(jiān)管框架必須有效防范系統(tǒng)性金融風險。防止所謂“大而不倒”的超級金融機構經(jīng)營失敗而引發(fā)新的系統(tǒng)性危機。

二是充分重視保護金融消費者利益。過度舉債貸款造成的信用風險是本次次貸危機爆發(fā)的主要根源，保護消費者免受金融欺詐、保證金融機構充分的信息披露，將會有效地防止類似危機的重演。

圍繞防范系統(tǒng)性金融風險和保護金融消費者利益兩大支柱，法案的主要內容體現(xiàn)在：

(一)強化金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風險

法案的第一部分名為金融穩(wěn)定，*See TITLE I—FINANCIAL STABILITY，The Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act.又稱為“2010年金融穩(wěn)定法案”，并從設立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會、金融研究辦公室、針對特定非銀行金融公司和銀行控股公司的美聯(lián)儲理事會等方面增強金融業(yè)穩(wěn)定性。

1.新設監(jiān)管機構，完善監(jiān)管體系

一是成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(FSOC)，負責：識別、關注由大型復雜金融機構、產(chǎn)品或活動引發(fā)的系統(tǒng)性風險，定期公布風險報告并每年向國會匯報；根據(jù)金融機構的規(guī)模和復雜程度，向美聯(lián)儲推薦相應的資本金、杠桿、流動性、風險管理及其他方面的約束性規(guī)章，那些對金融體系構成威脅的機構將面臨更嚴格的要求；要求美聯(lián)儲對那些委員會認定可能給金融體系帶來負面影響或給金融穩(wěn)定帶來風險的非銀行金融機構進行監(jiān)管；緊急情況下有權批準美聯(lián)儲拆分大型復雜金融機構的決定；接受設在財政部下的金融研究辦公室的研究支持。金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會由15名成員組成。其中，10名成員擁有投票權，*擁有投票權的10名成員分別是財政部長(兼任金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會主席)、美聯(lián)儲理事會(the Board of Governors)主席、貨幣監(jiān)理署(the Comptroller of the Currency)主任、消費者金融保護署(BCFP)主任、美國證券交易委員會(SEC)主席、美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)主席、美國商品期貨交易管理委員會(CFTC)主席、聯(lián)邦住宅金融管理局(FHFA)主任、國家信貸聯(lián)盟管理局(the National Credit Union Administration Board)董事長以及一位經(jīng)參議院推薦和同意并由總統(tǒng)任命的保險專家。另外5名成員不享有投票權。*不享有投票權的成員分別是金融研究辦公室(OFR)主任、聯(lián)邦保險辦公室(FIO)主任、由國家保險委員會(the State Insurance Commissioners)通過選舉程序推選的一名國家保險委員會委員、由國家銀行監(jiān)督委員會(a State Banking Supervisors)通過選舉程序推選的一名國家銀行委員會委員以及由國家證券委員會(a State Securities Commissioners)通過選舉程序推選的一名國家證券委員會委員(或者具有類似功能的辦公室工作人員)。不享有投票權的5名成員以顧問身份加入。除非金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會主席認為監(jiān)管信息涉及保密內容且通過正當?shù)拇_認程序，否則無投票權的成員有權參加相關會議、討論、研究等。此外，為了發(fā)揮金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的功能，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會還可以任命一些由國家金融監(jiān)管人士、金融穩(wěn)定委員會的委員等相關人士組成的特殊顧問委員。按照法案規(guī)定，在財政部長或者金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會大多數(shù)委員的提議下，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會必須召開會議，會議至少一個季度舉行一次。除非特殊情形，金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的決議必須由大多數(shù)擁有投票權的委員同意才能通過。

二是強化美聯(lián)儲職能并改革其運行機制，包括：擴大其監(jiān)管范圍，增加監(jiān)管非銀行金融機構和儲貸控股公司及其分支機構的職責；按照銀行標準檢查從事銀行類活動(如抵押貸款發(fā)放)的非銀行分支機構；限制美聯(lián)儲緊急貸款權，禁止美聯(lián)儲向單一機構發(fā)放緊急貸款，所有貸款計劃須經(jīng)財政部長批準方可實施，并禁止經(jīng)營失敗的金融機構接受緊急貸款；要求美聯(lián)儲披露目前緊急貸款、貼現(xiàn)窗口和公開市場操作的相關細節(jié)；要求美聯(lián)儲接受政府問責局(GAO)對此次危機中緊急貸款的審計，并由其研究評價美聯(lián)儲治理結構；由總統(tǒng)任命一名副主席負責為美聯(lián)儲研究制定監(jiān)管方面的政策性建議，并每半年向國會匯報一次美聯(lián)儲監(jiān)管職責的履行情況；改革地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行行長選舉機制(廢除代表成員銀行董事的選舉權，保留代表公眾董事的選舉權)。

三是完善多層次金融監(jiān)管體系，包括：調整美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署(OCC)和聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)監(jiān)管范圍；財政部新設聯(lián)邦保險辦公室，負責保險行業(yè)的監(jiān)管，各州同時保留制定保險和再保險活動相關監(jiān)管規(guī)則的權力；撤銷儲蓄管理委員會(OTS)，并將其原有監(jiān)管職能拆分給美聯(lián)儲(FED)、貨幣監(jiān)理署(OCC)和聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)等。四是完善相關法規(guī)，如杜絕為滿足特定群體利益而損害社會公眾權益的金融欺詐等活動；將銀行、儲蓄互助銀行和信貸機構的聯(lián)邦存款保險額度永久性提升至25萬美元(回溯至2008年1月執(zhí)行)；加強貸款限額管理，將衍生品交易信用風險暴露計入銀行借款限額中等。五是加強美聯(lián)儲對企業(yè)高管薪酬的監(jiān)督，確保高管薪酬制度不會導致對風險的過度追求。美聯(lián)儲將提供綱領性指導而非制定具體規(guī)則，一旦發(fā)現(xiàn)薪酬制度導致企業(yè)過度追求高風險業(yè)務，美聯(lián)儲有權加以干預和阻止。*參見杜靜、劉麗娜：“美國金融監(jiān)管改革法案要點”，載《上海證券報》2010年7月17日。

2.結束“大而不能倒”機制

法案分別從金融機構正常經(jīng)營(事前預防)和經(jīng)營失敗(事后處置)兩方面提出具體監(jiān)管要求。一是金融機構正常經(jīng)營過程中，不鼓勵其過度發(fā)展和復雜化；要求大型復雜金融機構定期提交發(fā)生極端情況下快速有序關閉的方案計劃并在經(jīng)營失敗時予以執(zhí)行(又被稱為“葬禮計劃”，F(xiàn)uneral Plans)；制定提升統(tǒng)一風險管理標準的框架，規(guī)范具有系統(tǒng)重要性的從事運行或管理清算、結算等多邊系統(tǒng)的機構或個人，及由金融機構進行的具有系統(tǒng)重要性的支付、清算和結算活動等；擬定聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)對有償債能力的被保險銀行提供債務擔保的限制條件。二是金融機構經(jīng)營失敗后，進入有序清算程序前須經(jīng)財政部、聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)和美聯(lián)儲達成一致意見；聯(lián)邦儲蓄保險公司(FDIC)對具有系統(tǒng)重要性的金融機構執(zhí)行有序清算程序；限制美聯(lián)儲提供緊急貸款的權限；經(jīng)營失敗機構而非納稅人承擔清算成本。*See Sutherland，The Legal Alert“Financial Regulatory Reform-A New Foundation：Rebuilding Financial Supervision and Regulation”，http://www.sutherland.com/files/News/d404ccba-03cf-423e-8b6e-0232e2d44af0/Presentation/NewsAttachment/309a0f9d-7bf2-40e6-ad5e-2f249bc1b2bc/CORPAlert6.23.09.pdf.

3.加強對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管

除了通過設立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，識別和防范金融機構和金融市場早期的系統(tǒng)性風險，對金融體系進行并表監(jiān)管外，法案還注重從以下幾方面來加強對系統(tǒng)性風險的監(jiān)管：

(1)對系統(tǒng)重要性金融機構實施更為嚴格的審慎監(jiān)管標準

為了維護美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，防止或降低風險，根據(jù)金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的要求，美聯(lián)儲有權對系統(tǒng)具有重要影響的金融機構采取更為嚴格的審慎監(jiān)管標準，推行更為嚴厲的整體風險管理體系，同時，考慮各個實體之間的差別等相關因素來確定不同層次的嚴格標準。對總資產(chǎn)超過500億美元的銀行控股公司，美聯(lián)儲在風險資本要求、杠桿比率、流動性要求、重整計劃、信用敞口報告、集中度、潛在資本要求、強化公開披露、短期債務限制和全面風險管理等方面建立相應的審慎監(jiān)管標準。同時，對納入美聯(lián)儲監(jiān)管之下的美國非銀行金融機構實行注冊登記制度。

(2)加強對外國金融機構的監(jiān)管

按照法案的規(guī)定，只有外國金融機構從事金融業(yè)務時，才能夠適用審慎監(jiān)管標準。外國公司的非金融業(yè)務不受審慎監(jiān)管標準的限制。對外國金融機構的監(jiān)管主要包括兩方面：

一是加強對外國銀行控股公司的監(jiān)管。非美國的銀行和非美國公司要么因為他們擁有美國銀行而成為銀行控股公司，要么因為他們在美國擁有分支機構或者代表處*具體參見《1978年國際銀行業(yè)法》(the International Banking Act of 1978，IBA)所確定的相關認定標準。而被認定為銀行控股公司。如果他們全球范圍內的并表資產(chǎn)在500億美元以上，*金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會和美聯(lián)儲還可以視情況提高準入門檻。那么可以成為系統(tǒng)內的銀行控股公司，接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。

二是加強對外國非銀行金融機構的監(jiān)管*See TITLE I—FINANCIAL STABILITY. SEC. 113(b). FOREIGN NONBANK FINANCIAL COMPANIES SUPERVISED BY THE BOARD OF GOVERNORS.H. R. 4173-23.。

《多德—弗蘭克法案》對外國非銀行金融機構的監(jiān)管①根據(jù)法案的規(guī)定,如果在美國存在實質資產(chǎn)或者經(jīng)營行為的外國非銀行金融機構存在重大的金融危險,或者外國非銀行金融機構的范圍、性質、規(guī)模、程度、集中度和關聯(lián)程度等一種或者多種因素對美國金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅,那么金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會可以通過三分之二以上的成員投票(包括金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會主席投票表示明確同意)同意將該外國非銀行金融機構納入美聯(lián)儲的監(jiān)管之下,適用審慎監(jiān)管標準。

②為了符合美聯(lián)儲的監(jiān)管目標,外國非銀行金融機構必須滿足以下標準:必須依據(jù)美國以外的國家的法律成立;不是銀行控股公司或者銀行控股公司的子公司;主要從事金融業(yè)務。③在金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會最終認定外國非銀行金融機構由美聯(lián)儲作為系統(tǒng)內的非銀行機構進行監(jiān)管之前的30日內,該外國非銀行金融機構有權要求金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會舉行聽證會。同時,對于金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會的最終決定,該公司還有權向美國有管轄權的法院或者向哥倫比亞地區(qū)法院申請司法審查。一旦被確定成為美聯(lián)儲監(jiān)管系統(tǒng)內的非銀行機構,那么該公司必須在180日之內到美聯(lián)儲進行注冊登記。④法案第167(a)條還規(guī)定,納入美聯(lián)儲監(jiān)管之下的系統(tǒng)內外國非銀行機構所從事的非金融業(yè)務不受《銀行控股公司法》第4條關于非銀行業(yè)務的禁止性規(guī)定的限制。但是,如果外國非銀行金融機構從事的行為被認定具有金融性質,那么美聯(lián)儲可以要求其設立中級控股公司(Intermediateholdingcompany),并將該部分業(yè)務納入該中級控股公司。這樣一來,美聯(lián)儲便可以對該中級控股公司進行監(jiān)管,要求其適用審慎監(jiān)管標準。

4.嚴格市場規(guī)范

一是規(guī)范衍生產(chǎn)品市場，SEC和商品期貨交易委員會(CFTC)負責監(jiān)管場外衍生品。將之前缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管視野，大部分衍生品須在交易所內通過第三方清算進行交易。增加保護性措施以確保交易商和主要掉期參與者有充分的金融資源以履行合約；建立一套約束所有注冊掉期交易商和主要掉期參與者應遵循的職業(yè)行為準則；資產(chǎn)支持債券、對沖基金、抵押貸款經(jīng)紀人、發(fā)薪日貸款提供者的高風險和霸王活動須納入監(jiān)管。二是規(guī)范信用評級市場，SEC有權除名評級服務差的公司；SEC將在進行專題研究并向國會報告后建立資產(chǎn)支持證券發(fā)行人選擇評級公司的新機制，以防止發(fā)行人自行選擇給其高評級的信用評級公司的情況；至少每年審查一次全國認可的評級機構組織(NRSRO)并公布相關結論；SEC新設信用評級辦公室，負責監(jiān)管信用評級機構；全國認可的評級機構組織(NRSRO)須披露其評級方法、運用的第三方資料及評級工作記錄，保持獨立評級，避免利益沖突。三是規(guī)范對沖基金，對沖基金和私募股權咨詢公司須以投資咨詢公司形式在SEC注冊；聯(lián)邦監(jiān)管的投資咨詢公司規(guī)模下限由3000萬美元提高到1億美元，州監(jiān)管投資咨詢公司數(shù)目將增加。四是規(guī)范高管薪酬管理與公司治理，包括賦予金融機構股東擁有對管理層薪酬和金色降落傘的非約束投票權，SEC有權賦予股東提名董事候選人的權利以防止公司管理層的短期利益行為等。

(二)規(guī)范銀行經(jīng)營活動

1.限制銀行自營交易及高風險的衍生品交易

在限制銀行自營交易方面，應用“沃克爾法則”。*在新法案中，對華爾街影響最重大的是“沃爾克規(guī)則”(the Volcker Rule)。該法則遵照1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》精神，將金融業(yè)的買方(buy side)與賣方(sell side)切分開來，因此未來站在“賣方”、銷售金融商品的投資銀行，必須將屬于金融投資的“買方”業(yè)務對沖基金、私募股權基金、自營業(yè)務部門從銀行中剝離，最多僅能保留核心資本3%的投資。由于華爾街投資銀行近年來在相關業(yè)務上利潤不菲，各界認為沃爾克規(guī)則可能嚴重影響投行利潤。高盛首席執(zhí)行官布蘭克芬(Lloyd Blankfein)2012年6月在北京接受媒體采訪時，就指出高盛的自營業(yè)務占全公司利潤的10%。由于沃爾克規(guī)則的影響，匯豐(HSBC)、花旗(Citigroup)、巴克萊銀行已經(jīng)傳出消息，準備出售私募股權業(yè)務。允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規(guī)模不得高于自身一級資本的3%。在衍生品交易方面，要求金融機構將農(nóng)產(chǎn)品掉期、能源掉期、多數(shù)金屬掉期等風險最大的衍生品交易業(yè)務拆分到附屬公司，但自身可保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業(yè)務。

2.對資產(chǎn)證券化、抵押貸款及銀行卡等業(yè)務的規(guī)定

一是資產(chǎn)證券化方面，將貸款打包做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人一般須保留其中至少5%的信用風險，同時須披露更多標的資產(chǎn)信息并分析標的資產(chǎn)質量。二是抵押貸款方面，要求銀行在放貸時對借款人收入、信用記錄及工作狀況等信息進行查證，以確保其具有償還能力；禁止銀行向引導借款人借入高息貸款的經(jīng)紀人支付傭金；違規(guī)借款機構和抵押貸款經(jīng)紀商將面臨罰款；住房和城市發(fā)展部(HUD)新設住房咨詢服務辦公室，推進相關咨詢服務。三是銀行卡方面，美聯(lián)儲將制定法規(guī)確保小企業(yè)支付的銀行卡交易費用合理。

(三)加強消費者保護*See TITLE X-BUREAU OF CONSUMER FINANCIAL PROTECTION，The Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act.

該法案在加強消費者保護方面的主要措施有：

1.成立消費者金融保護署(CFPB)

美聯(lián)儲下新設消費者金融保護署，為向消費者提供從抵押貸款到信用卡等方方面面金融產(chǎn)品和服務的金融機構制定規(guī)范并實施監(jiān)管，負責：確保消費者在選擇抵押貸款、信用卡及其他金融產(chǎn)品時，獲得所需的清晰、準確的信息，同時杜絕隱性費用、霸王條款和欺詐性做法等；審查、監(jiān)管資產(chǎn)規(guī)模100 億美元以上的銀行和信貸機構、所有與抵押貸款相關的公司、發(fā)薪日貸款提供商、學生貸款提供商及其他大型非銀行金融機構；集中原分散在貨幣監(jiān)理署(OCC)、儲蓄管理委員會(OTS)、聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)等的消費者保護職責。

消費者金融保護署下設機構在消費者金融保護署下主要設立下列機構:一是由署主任在消費者金融保護署下設立公平借貸和機會均等辦公室(theOfficeofFairLendingandEqualOpportunity)〔1〕、金融教育辦公室(theOfficeofFinancialEducation)、成員事務服務辦公室(theOfficeofServiceMemberAf-fairs)、老年人金融保護辦公室(theOfficeofFinancialProtectionforOlderA-mericans)〔2〕等,為金融消費者提供全方位的金融服務和金融保護。二是由署主任設立消費者咨詢委員會(ConsumerAdvisoryBoard),該委員會由消費者保護、金融服務、社區(qū)發(fā)展、公平借貸和消費者金融產(chǎn)品或服務的專家組成,同時還需要包括在服務水平較低的社區(qū)服務的儲蓄機構的代表、一定的工業(yè)和消費者社區(qū)的代表。該委員會為消費者金融保護署按照《聯(lián)邦消費者保護法》履行職能時提供建議和咨詢,同時,還需要對消費者金融商品或服務領域發(fā)生的緊急事件或動態(tài)向消費者金融保護署提供信息?！?〕〔2〕其享有以下職權:(1)監(jiān)督和執(zhí)行聯(lián)邦法律以確保個人和社區(qū)組織有權獲得公平、平等和非歧視性的信貸;(2)同其他聯(lián)邦或州監(jiān)管機構就促進公平借貸的努力方面進行協(xié)調;(3)致力于私人事務,公平借貸、民事權利、倡導提高對消費者和社區(qū)教育和普法水平;(4)每年向國會報告消費者金融保護署在實現(xiàn)公平借貸方面的努力。其主要職責是,對62歲以上的老年人了解金融術語等提供便利,保護他們在現(xiàn)在或將來的金融選擇方案中免受不公平待遇、欺詐、濫用行為等的侵害。

消費者金融保護署的設立彌補了銀行業(yè)監(jiān)管機構在監(jiān)管銀行以及其他消費信用提供者的消費信貸業(yè)務時的漏洞，改變了對于部分非銀行金融業(yè)務提供者缺乏聯(lián)邦監(jiān)管機構的監(jiān)管的局面。消費者金融保護署對絕大多數(shù)消費者金融商品和服務的提供者擁有監(jiān)督權、檢查權和執(zhí)行權，可以委托聯(lián)邦銀行業(yè)管理機構和聯(lián)邦交易委員會(Federal Trade Commission)提供監(jiān)管支持。因此，消費者金融保護署對向消費者提供的金融商品和服務擁有廣泛的監(jiān)管權。

2.強化SEC消費者權益保護職能

SEC有權要求經(jīng)紀商承擔信托責任；鼓勵公眾舉報違規(guī)事宜；接受政府問責局(GAO)對管理層的審查和外部機構的研究、進行內部監(jiān)督控制年度評估；可獲得投資顧問委員會關于監(jiān)管重點和監(jiān)管活動的建議；指定相關機構和官員解決SEC與投資者之間的重大問題。

3.多措并舉維護消費者權益

一是立法保護，制定法規(guī)以規(guī)范向消費者提供金融產(chǎn)品和服務的銀行及非銀行金融機構經(jīng)營行為。二是規(guī)范市政債券市場，要求市政債券咨詢公司完成注冊并按相關法規(guī)執(zhí)行；確保公眾利益受到市政債券條例制定委員會(MSRB)保護；要求咨詢公司在向市政債券發(fā)行人提供建議時承擔信托責任。三是完善應對抵押貸款危機的措施，包括鄰里穩(wěn)固計劃(建立10億美元的基金以購買遭拍賣的房子，再轉手賣出)、緊急抵押貸款償還資助(建立10億美元基金用于代那些暫時失業(yè)的房產(chǎn)所有人償付抵押貸款直至他們重獲工作)、止贖法律支持(授權住房和城市發(fā)展部負責預防住房拍賣情況的發(fā)生、向房屋被拍賣人員提供出租房、向中低收入的房產(chǎn)所有人和有房產(chǎn)的租房人提供拍賣法律支持)等。

奧巴馬在2010年7月21日的法案簽署儀式上說：“這項改革代表著歷史上最有力的消費者金融保護?！眾W巴馬在金融委員會通過批準成立消費者金融保護署法案后發(fā)表聲明說，消費者金融保護署將防止掠奪性的貸款行為，確保消費者獲得他們能夠明白的諸如信用卡和抵押貸款之類的金融產(chǎn)品的信息。

二、新法案的評析

(一)法案凸顯了美國政府加強金融監(jiān)管改革的明確意圖

金融危機爆發(fā)后，美國政府極力推崇加強對金融機構的監(jiān)管。本次金融監(jiān)管改革可視為美國金融業(yè)70 年來最徹底的一次改革。*See Jeff Harding，The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act：The Triumph of Crony Capitalism，Part 1，http://www.minyanville.com/businessmarkets/articles/capitalism-free-market-dodd-frank-wall/8/12/2010/id/29573. Visited on Sep. 20，2010.法案的核心在于：一方面加強了對金融市場的監(jiān)管，規(guī)范了金融機構的經(jīng)營活動，結束了此前放任自流的發(fā)展狀況；另一方面強化了對消費者的保護，成立了專門的監(jiān)管機構，增強了金融產(chǎn)品和市場的透明度。具體表現(xiàn)為以下四點：

一是有助于建立健全事前、事中及事后風險監(jiān)控機制。在事前預防方面，成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，建立健全金融市場體系風險監(jiān)管框架，將所有具有系統(tǒng)重要性的銀行與非銀行金融機構納入監(jiān)管范圍之內；在事中監(jiān)控方面，加大了美聯(lián)儲(FED)的監(jiān)管職能，將其定位成金融市場的“超級監(jiān)管者”，明確了相關監(jiān)管機構職能劃分，構筑了多方位的監(jiān)管體系，力圖消除“監(jiān)管盲區(qū)”與“監(jiān)管重疊”的痼疾；在事后處置方面，結束“大而不能倒”機制，改變政府被大型金融機構“綁架”的局面，同時推行“葬禮計劃”，增強應變能力、規(guī)范退出機制。

二是有助于明確保護消費者權益的金融監(jiān)管導向。設立消費者金融保護局專司消費者保護，獨立制定監(jiān)管條例并實施，加大消費者權益保護力度；強化證交會(SEC)消費者權益保護職能，確保消費者能夠獲得清晰、準確的金融產(chǎn)品與市場信息，杜絕金融機構故意隱瞞關鍵信息等欺詐行為，倡導消費者權益不容侵犯的監(jiān)管理念。*參見謝杰：“美國金融監(jiān)管改革法案對我國的啟示”，載《證券時報》2010年7月28日。

三是有助于規(guī)范金融機構的經(jīng)營行為。禁止銀行從事自營交易，限制其開展高風險衍生品交易，同時對其資產(chǎn)證券化、抵押貸款與銀行卡等業(yè)務提出了嚴格的監(jiān)管要求，杜絕銀行為追求高額利潤回報而從事過度投機、甚或采取惡意欺詐等行為，以防范其擾亂市場秩序、加劇金融體系整體風險的情況。*See Michael Calhoun，Reforming the financial services industry：Dodd-Frank would bring back commonsense lending rules，http://thehill.com/blogs/congress-blog/economy-a-budget/108473-reforming-the-financial-services-industry-dodd-frank-would-bring-back-commonsense-lending-rules. Visited on Sep. 20，2010.

四是有助于加強對信用評級機構的監(jiān)管。金融危機以來，國際信用評級機構廣受詬責，被認為對危機起到了推波助瀾的作用。法案明確要求增強對評級機構與從業(yè)人員的資格認證和管理；規(guī)范信用評級的流程與方法，提高評級全過程的透明度；在證交會下增設信用評級辦公室，加強專業(yè)監(jiān)管；同時還明確提示消費者減少對信用評級機構的依賴，獨立進行判斷。

(二)不確定性：法案在部分領域缺乏具體可實施的方案設計

從多方妥協(xié)形成的法案最終版本看，它并未完全實現(xiàn)改革者的初衷。法案在部分領域更多地體現(xiàn)為立法者對未來愿景描述的藍圖，缺乏具體可實施的方案設計，遺留了一些未解難題：

一是相比于最初版本，法案已經(jīng)并還有可能出現(xiàn)部分松動。從法案最終版本來看，經(jīng)過多方博弈，在諸如征收銀行稅、“沃克爾規(guī)則”對于自營交易的禁止性要求、“林肯修正案”對金融衍生品交易限制等方面，與立法者最初設想相去甚遠。從未來發(fā)展來看，目前已有機構指出，法案過于嚴厲的監(jiān)管舉措可能會造成美國金融資源(包括資金和人員等)的大量外流，阻礙其金融業(yè)發(fā)展，美國不會坐視關乎其經(jīng)濟發(fā)展命脈的金融產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢弱化。*See the comments on the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，http://www.marketswiki.com/mwiki/Dodd-Frank_Wall_Street_Reform_and_Consumer_Protection_Act. Visited on Sep. 20，2010.為此，奧巴馬政府接連在G20峰會等公開場合多次敦促其他國家跟進美國步伐加強金融監(jiān)管；但各國基于自身利益考慮未見得與其完全保持一致，這就有可能使得美國政府在法案實施過程中進行適當調整。

二是法案的具體實施細則與監(jiān)管實施過程尚存較多不確定性。從實施細則的制定來看，雖然法案已獲得通過，但最終落實還有賴于美聯(lián)儲(FED)、證交會(SEC)及美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)等機構制定大量監(jiān)管細則予以明確；而這一過程中，華爾街等各方利益集團定將繼續(xù)游說各政府機構，影響具體法規(guī)的制定過程。從監(jiān)管的實施過程來看，也存在較多不確定性，美聯(lián)儲(FED)等監(jiān)管機構是否有能力駕馭其被授予的權力有待實踐檢驗。

三是有可能引發(fā)新一輪監(jiān)管規(guī)避行為。法案通過后，華爾街已由阻撓法案實施轉向思考如何規(guī)避法案漏洞，通過其一貫的“金融創(chuàng)新”逃避監(jiān)管，維持豐厚利潤。金融機構與監(jiān)管者在規(guī)避監(jiān)管和加強監(jiān)管之間的博弈仍將繼續(xù)，有可能加劇金融市場的系統(tǒng)性風險與業(yè)務的復雜程度。

四是法案有可能會對經(jīng)濟復蘇造成不利影響。法案在一定程度上限制和打擊了銀行業(yè)，可能增加企業(yè)和消費者獲得信貸等必要金融產(chǎn)品與服務的難度，不利于經(jīng)濟增長；同時對無辜公司造成不公平的負擔，過度地擴大了政府權力，有可能損害市場活力，威脅經(jīng)濟復蘇，對美國乃至全球經(jīng)濟造成一定負面影響。

(三)沒有觸及根本問題

對于此次的金融監(jiān)管改革法案，一些經(jīng)濟學家卻遠沒有如此樂觀。美國《華爾街日報》對43名經(jīng)濟學家進行調查后發(fā)現(xiàn)，僅有6%的受訪經(jīng)濟學家認為法案將產(chǎn)生重大影響，高達58%的受訪經(jīng)濟學家認為，法案只會略微降低另一場危機發(fā)生的風險。*See Public Comments on SEC Regulatory Initiatives Under the Dodd-Frank Act，http://www.sec.gov/spotlight/regreformcomments.shtml. Visited on Sep. 20，2010.此外有民調顯示，美國普通民眾雖然對華爾街貪婪、投機引發(fā)危機感到憤怒，但對這項法案卻知之甚少，而對于法案的效果，民眾意見也存在明顯分歧。*明金維：“美國金融監(jiān)管改革成效難料”，載新華網(wǎng)2010年7月16日，http://news.xinhuanet.com/2010-07/16/c_111963802_2.htm，2010年8月25日訪問?？傮w而言，美國的此次金融監(jiān)管改革明確了系統(tǒng)性風險的監(jiān)管主體和職權，賦予了監(jiān)管者處置“大而不能倒”機構的權力，同時擴大了監(jiān)管范圍，建立了問題金融機構的處置機制，這些都有利于核心金融機構風險外部成本的內部化，從而促進金融穩(wěn)定。但如果從嚴格意義來看，此次改革的主體內容仍然局限在對現(xiàn)行監(jiān)管模式的“修修補補”上，一些對于宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定而言的根本性問題依然未能得到有效解決。

首先，從監(jiān)管體制的安排來看，此次改革完成后，新的監(jiān)管框架仍是銀行、證券、保險分業(yè)監(jiān)管的格局，這種分業(yè)監(jiān)管體制與金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營模式很難達到充分的協(xié)調一致。過去的經(jīng)驗表明，在多家監(jiān)管部門并存的情況下，不論是依據(jù)機構性質還是產(chǎn)品性質劃分監(jiān)管范圍，都難以解決因判斷標準或事實判斷差異而引發(fā)的監(jiān)管沖突問題。從長期來看，在一個統(tǒng)一的金融市場中，為避免出現(xiàn)普遍的監(jiān)管真空和監(jiān)管套利行為，必須在有效整合監(jiān)管資源的基礎上真正建立起統(tǒng)一的監(jiān)管體制——這不僅能夠更好地將金融市場納入監(jiān)管范圍，徹底消除監(jiān)管模式和金融發(fā)展不匹配的結構性障礙，還能為宏觀審慎框架的全面建立奠定必要的制度基礎。

其次，從監(jiān)管理念的轉變來看，新法案對問題金融機構的“事后處置”非常嚴厲，但對危機發(fā)生前的“事前防范”卻顯得非常薄弱，這意味著新法案對引發(fā)金融監(jiān)管失效的更為根本的監(jiān)管基礎和原則問題仍然認識不足。一些導致危機的根本性問題，如未能及時調整的監(jiān)管失敗和放任資產(chǎn)價格膨脹的貨幣政策，并未得到預期的重視。

再次，從監(jiān)管者的約束機制來看，本輪改革總體上體現(xiàn)了政府擴權的強烈沖動，但對監(jiān)管部門自身執(zhí)行力不足、監(jiān)管不作為和監(jiān)管失敗的責任追究卻幾乎沒有涉及。換言之，新法案在促進監(jiān)管權力大大擴張的同時，“由誰來監(jiān)督監(jiān)管者”的問題卻成了新的“改革盲區(qū)”。毫無疑問，實現(xiàn)金融監(jiān)管目標不僅需要審慎的原則，更需要有效的執(zhí)行。由于新法案在賦予監(jiān)管者更大權力的同時并未建立起相應的監(jiān)管問責制度，一旦決策失誤，其產(chǎn)生的負面影響可能會超過預期。尤其是在此前美聯(lián)儲的低利率政策對房地產(chǎn)泡沫難辭其咎的背景下，新法案再次擴大了美聯(lián)儲的監(jiān)管權力，這引發(fā)了許多批評者的擔憂。

最后，新法案對評級機構和評級市場所存在的根本問題也未能有效修正。*See Katten，Wall Street Transparency and Accountability Act of 2010 Introduces Extended Period of Regulatory Uncertainty，http://www.futuresindustry.org/downloads/4b-Katten.pdf. Visited on Sep. 20，2010.在此次危機中，標準普爾、穆迪、惠譽等評級機構的公正性受到了廣泛質疑，究其原因，問題的根源在于：在“發(fā)行人付費”模式下，評級機構和發(fā)行人與普通投資者之間存在根本的利益沖突，這使評級機構很難站在第三方公允的立場做出評級判斷。雖然新法案加強了對信用機構的監(jiān)管，并引入了問責制*參見金蓓蕾：“美國金融改革對評級機構引入問責制”，載《理財一周報》2010年7月30日。，但是從新法案的相關內容來看，“發(fā)行人付費”的評級理念并未得到真正檢討，同時由于監(jiān)管當局對金融市場的風險評估機制也并不完善，這使改革方案中關于監(jiān)管者應減少對信用評級依賴的要求難以真正落實?？梢灶A見的是，如果不從根本上糾正扭曲的激勵機制，評級機構仍將是未來金融市場中的不穩(wěn)定因素。*陳雨露：“美國金融改革未觸及的根本問題”，載《財經(jīng)國家周刊》2010年第16期。

(四)危機防范有效性仍存爭議

盡管該法案被認為是奧巴馬政府繼2010年3月簽署醫(yī)療改革法案后的又一項立法成就。不過，法案在危機防范的有效性等方面仍存在巨大爭議。

作為監(jiān)管改革的對象，華爾街面臨更高的監(jiān)管標準、更嚴格的薪酬規(guī)定，甚至是被強行分拆清算的風險。一家經(jīng)濟研究機構的分析師指出，在“沃爾克法則”(即把投資銀行業(yè)務與商業(yè)銀行業(yè)務分離，從根本上限制金融機構的規(guī)模和風險敞口，避免“大而不可倒”現(xiàn)象出現(xiàn))之下，高盛、摩根士丹利等投行的自營業(yè)務將受到很大限制，而危機前帶來豐厚回報的場外衍生品交易也將明顯萎縮；對沖基金和私募股權基金更是從無監(jiān)管的“影子銀行系統(tǒng)”中被納入嚴格監(jiān)管的大框架之下。嚴格監(jiān)管會提高交易成本，這本身會導致交易的萎縮，從長期來講將對自營、場外交易等華爾街高利潤部門造成影響。

新法會不會導致金融企業(yè)的利潤下滑，市場已經(jīng)開始擔憂。對于新法能否徹底改變華爾街，不少業(yè)內人士認為，它實際上是個折中的產(chǎn)物。美國奧本海默基金公司董事總經(jīng)理李山泉在接受記者采訪時說：“金融改革法案的初衷之一是解決美國大型金融機構‘大而不可倒’的問題，而最初的方案有些聳人聽聞，有人提出把大公司拆小，但這又面臨著美國企業(yè)如何參與國際競爭的問題。因此，最終的法案肯定就是折中的產(chǎn)物，是個‘四不像’，因為特別激進的東西肯定不能通過，而修改的結果就是從最激進的狀態(tài)向市場靠攏?！泵绹患抑行屯顿Y銀行總裁本杰明·衛(wèi)在接受記者采訪時說：“盡管法案出臺后幾家大銀行會不可避免地受到影響，但華爾街大型金融機構的商業(yè)模式和盈利狀況不會因此產(chǎn)生根本性變化?！焙芏嗝绹襟w也一針見血地指出金融改革法案中的一個先天缺陷，那就是它更多的是告訴監(jiān)管部門“為什么要這樣做”，而不是“應該怎樣做”。在法案通過后，監(jiān)管部門需要成立新的部門，招募更多精英人才以執(zhí)行新法。這一切都需要時間，而且存在變數(shù)。

新法案的出臺在自營業(yè)務等關鍵領域都為銀行留有余地，*參見佚名：“美國金融監(jiān)管改革對華爾街暗開后門”，載《北京青年報》2010年7月4日。因此，不少專業(yè)人士表示，華爾街并不會從此告別厚利時代，而也有部分華爾街大行提出，自身的盈利不會因為新法的實施受到太大影響，很多銀行提出將把業(yè)務重心轉向海外。據(jù)悉，新法細則出臺距今還將有相當長一段時間，華爾街仍有相當大的回旋和游說空間。有分析人士指出，對于銀行而言，眼下的戰(zhàn)場已從國會轉到了各個具體的監(jiān)管機構，因為他們將負責制定具體規(guī)劃。在奧巴馬簽署立法后，美國財政部和其他聯(lián)邦官員已開始緊鑼密鼓地制定更多的實施細則，這一過程可能會持續(xù)長達一年，華爾街和部分議員也開始展開了新一輪的游說攻勢。*參見Michael J. Mcfarlin著：“美國：金融市場改革準備好了嗎”，周健明編譯，載《期貨日報》2010年9月7日，原載《Futures》2010年8月期。在民間，奧巴馬的金融新法似乎也并沒有贏得絕對多數(shù)的支持。不少人質疑，新法案能否真正起到防止金融危機重演的作用。在彭博資訊本月進行的全國調查中，對于新法案能否避免將來再次發(fā)生危機或是顯著降低危機的破壞性，有近4/5的受訪美國人表示信心有限或是沒有信心。逾3/4的人說，他們不怎么相信或不相信該法案會增強他們持有的金融資產(chǎn)的安全性。*參見佚名：“奧巴馬簽署金融監(jiān)管改革法案 被指存先天缺陷”，載《北京商報》2010年7月23日。

三、新法案的影響

新法案不僅對美國金融業(yè)，對整個發(fā)達經(jīng)濟體乃至全球金融行業(yè)都產(chǎn)生了巨大影響，可能將引發(fā)全球性的金融監(jiān)管改革。

(一)改變美金融產(chǎn)業(yè)結構

美國參議院的這個金融監(jiān)管議案，將對于金融衍生品的監(jiān)管大大加強，把過去場外的交易改為場內交易，大大地增強了衍生產(chǎn)品交易的透明度，風險容易控制，欺詐和作弊則不容易再瞞天過海。這樣，衍生產(chǎn)品的泡沫必然將大大減少，其市值規(guī)模更是大幅度的降低。同時，加強對于金融業(yè)高管的薪酬控制，將大大的減少金融業(yè)為了追求短期的業(yè)績而冒險的現(xiàn)象，從而也有助于抑制金融業(yè)的泡沫。因此，該監(jiān)管議案，將非常有助于減少金融泡沫的泛濫，減少金融和經(jīng)濟領域的運行風險。

同時，金融泡沫的減少，將非常有利于矯正經(jīng)濟結構中的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的比重，制造業(yè)和農(nóng)業(yè)等實體經(jīng)濟的比重將上升，未來容納的就業(yè)人數(shù)比例也可能上升。因此，這種經(jīng)濟運行環(huán)境的改變，非常有利于美國重新振興制造業(yè)，改變嚴重失衡的產(chǎn)業(yè)結構。

(二)影響全球金融監(jiān)管改革

美國作為世界金融規(guī)則的主要制定者，其金融監(jiān)管機制的變化勢必會對世界金融規(guī)則帶來深遠影響：第一，美國金融改革中的提高資本金標準、*See Sandrine Rastello and Rebecca Christie，IMF Says U.S. Financial System May Need $76 Billion in Capital，http://www.businessweek.com/news/2010-07-30/imf-says-u-s-financial-system-may-need-76-billion-incapital.html，Visited on Sep. 20，2010.加強對對沖基金監(jiān)管、征收銀行危機稅款監(jiān)管等措施，將會對世界相關金融領域帶來聯(lián)動效應；第二，由于加強監(jiān)管，可能導致美國金融人才和業(yè)務外流以及金融競爭力下降，奧巴馬政府顯然不會坐視不管，其必然會施壓其他國家金融中心采取美國式的改革。如在此前的G20會議上，奧巴馬已經(jīng)主張對全球銀行征稅，這是逼迫華爾街就范，也是逼迫其他國家對本國金融機構采取和美國相似的監(jiān)管。*參見杜靜、劉麗娜：“美國國會通過最終版本金融監(jiān)管改革法案”，載http://news.xinhuanet.com/2010-07/16/c_111961129.htm，2010年7月20日訪問。

(三)進行更為集中的目標性監(jiān)管

縱觀美國金融監(jiān)管錯綜復雜的發(fā)展史，我們可以看到美國的金融監(jiān)管具有典型的危機驅動的特征。此次次貸危機的爆發(fā)也自然地成為美國金融監(jiān)管體制改革的新誘因，《現(xiàn)代金融監(jiān)管架構改革藍圖》、改革“白皮書”等都是改革過程中的產(chǎn)物，而7月份出臺的最終法案則是此次改革的集大成者。

為了解決金融監(jiān)管體制中存在的弊端，對于金融機構監(jiān)管改革的路徑，美國監(jiān)管當局曾在改革藍皮書提出了四種可供參考的模式：第一種是維系1999年《金融現(xiàn)代化法》所制定的基于功能性監(jiān)管的現(xiàn)行模式，即按照歷史慣例把金融市場劃分為銀行、保險、證券和期貨四大部門分別進行監(jiān)管；第二種是建立更強調功能性監(jiān)管的系統(tǒng)監(jiān)管模式，按照金融服務企業(yè)的業(yè)務性質而不是機構分類進行監(jiān)管；第三種是采用英國統(tǒng)一監(jiān)管的模式，由統(tǒng)一的機構負責整個金融領域活動的監(jiān)管；第四種是采用澳大利亞的模式，轉向目標性監(jiān)管方法，集中按照監(jiān)管機構所要達到的目標來確定監(jiān)管的范圍和機構。美國在評估了上述監(jiān)管模式之后，做出了目標性監(jiān)管模式的選擇，并認為目標性監(jiān)管模式是未來的最優(yōu)選擇。

根本原因在于，目標性監(jiān)管的選擇與美國的歷史、政治、文化傳統(tǒng)密切相關。美國歷來是一個在政治體制上講究三權分立的國家，強調權力之間的制衡。根深蒂固的自由主義經(jīng)濟傾向、強烈的反壟斷意識使美國無法接受像英國那樣只擁有一個統(tǒng)一監(jiān)管機構的模式。這也與美國現(xiàn)行的金融監(jiān)管機構和體系的安排這種分散的利益格局不符。另外，統(tǒng)一的監(jiān)管模式確實也存在官僚主義濃重、容易滋生腐敗、不利于創(chuàng)新等缺點。正像有學者所說，從某種意義上說，美國模式(現(xiàn)行)比較保守，英國模式比較激進，而澳大利亞模式是二者的一個折中。*黃輝：“金融監(jiān)管現(xiàn)代化：英美法系的經(jīng)驗與教訓”，載《廣東社會科學》2009年第1期。那么，美國的這次監(jiān)管框架的改革，仍然無法接受英國這種激進的模式，而更傾向于選擇澳大利亞這種折中的模式。

第二部分 美國場外衍生交易監(jiān)管模式的改革

一、場外衍生交易監(jiān)管改革的必要性與主要內容

2008年金融危機的根源，特別是場外衍生交易在其中扮演的角色，是國際金融市場至今為止尚未完全解開的謎團。盡管如此，場外衍生市場的不透明所蘊涵的巨大風險被公認為是導致金融危機的罪魁禍首之一。由于缺乏對基礎資產(chǎn)(特別是信用衍生品)的估值、合約的價格構成、交易對手及其倉位等方面的公開信息，特別是缺乏中央對手方清算機制，導致場外衍生交易市場極度泡沫化，一旦崩盤則呈現(xiàn)“多米諾骨牌”效應。據(jù)估算，場外衍生品是一個規(guī)模高達615萬億美元的市場，是全球實體經(jīng)濟總量的近十倍，大大超過場內衍生交易規(guī)模。*Ben Moshinsky，Banks in Europe Would Face Fines for Failing to Report Derivatives Trading，Aug. 31，2010. http://www.bloomberg.com/news/2010-08-31/banks-in-europe-face-fines-for-failing-to-report-otc-derivatives-trading.html. Visited on Sep. 20，2010.

長期以來，美國金融監(jiān)管機構林立，其結果是監(jiān)管重疊、沖突與監(jiān)管空白、盲區(qū)的并存。在場外衍生交易領域，美國商品期貨交易委員會(CFTC)與美國證券交易委員會(SEC)長期以來明爭暗斗，財政部、美聯(lián)儲偶爾也加入其中，令局面更加復雜。負責監(jiān)管期貨交易(即場內衍生交易)的CFTC力圖把監(jiān)管權力擴張到場外衍生交易，卻遭到財政部、美聯(lián)儲和SEC的聯(lián)手阻卻，最終導致美國國會在2000年通過《商品期貨現(xiàn)代化法案》，徹底放棄對場外衍生交易的監(jiān)管。從一定意義上說，美國在場外衍生交易領域的監(jiān)管失敗，對2008年全球金融衍生品危機的爆發(fā)負有無法回避的責任。

傳統(tǒng)的衍生交易是從農(nóng)產(chǎn)品遠期合約發(fā)展而來的期貨交易。但1974年成立商品期貨交易委員會(CFTC)的一個直接動因就是20世紀70年代開始出現(xiàn)的利率期貨、股指期貨、股票期權等金融衍生品。這些新的衍生產(chǎn)品既有場內，也有場外；除華爾街投資銀行外，商業(yè)銀行更成為衍生市場的主要參與者。這一切，使CFTC對金融衍生品的監(jiān)管從一開始就與SEC、美國財政部甚至美聯(lián)儲發(fā)生一定的沖突。

1974年，美國國會應財政部的請求，對《商品交易法》進行修改，將與外匯、證券、部分銀行產(chǎn)品相關的合約剔除出CFTC的管轄范圍，*“...transactions in foreign currency，securities warrants，securities rights，resales of installment loan contracts，repurchase options，government securities，or mortgages and mortgage purchase commitments，unless such transactions involve the sale thereof for future delivery conducted on a board of trade.”稱為《財政部修正案》。但是，圍繞著《財政部修正案》中各個概念的解釋，產(chǎn)生了更多的爭議，導致訴訟頻仍，CFTC以及不同的法院發(fā)表了五花八門的見解。場外衍生交易的不確定性越發(fā)嚴重。*對此過程的一個生動描述，參見馬克·D. 楊：“衍生工具的法律地位”，載[美]克里夫德·E. 凱爾什主編:《金融服務業(yè)的革命——解讀銀行、共同基金以及保險公司的角色變換》，劉怡、陶恒等譯，西南財經(jīng)大學出版社2004年版，第128～157頁。例如，1990年的Transnor案中，紐約州法院判決場外石油遠期合約屬于期貨合約因未在“期貨交易所內交易”而不合法，引起業(yè)界震動。*同上注，第137～140頁。盡管后來CFTC行使解釋權，豁免了相應的石油合約受商品交易法管轄，但市場依然心有余悸。

對于證券類產(chǎn)品上的期貨或期權交易，SEC與CFTC之間更是齟齬不斷。 1981年，SEC與CFTC的主席達成劃分管轄范圍的協(xié)議，即《 Shad-Johnson Accord》，SEC享有對在全國性證券交易所內交易的證券(包括豁免證券)期權、證券指數(shù)期權、存單以及外匯等品種上的期權交易的管轄權，而CFTC則獲得對所有期貨合同的管轄權，包括那些豁免證券(如美國政府證券)的期貨合約。CFTC還獲得對不在全國性證券交易所內交易的股票及其他指數(shù)期貨期權以及外幣期貨和期權的管轄權。*[美]莉莎·布魯姆、杰里·馬卡姆：《銀行金融服務業(yè)務的管制：案例與資料》(第2版)，李杏杏、沈曄、王宇力譯，法律出版社2006年版，第601頁。

但是，針對場外衍生交易的監(jiān)管不確定性并沒有消除。美國《商品交易法》規(guī)定，“未在交易所內進行的期貨交易一律無效”，CFTC和法院都有判斷某個場外衍生交易是否屬于“期貨”的權利。場外衍生交易雖然以“量身定做”為特點，但隨著技術的進步與市場的深化，一些合約(如利率互換合約)越來越標準化，還出現(xiàn)了一些電子化的交易平臺來便利相關合約的締結與轉讓，由此導致對各類“互換”合約是否屬于期貨交易的爭議。實踐中,CFTC運用1992年的《期貨交易實踐法案》(FTPA)的授權，陸續(xù)豁免了互換合約、混合工具以及某些場外能源合約受《商品交易法》管轄。但是，CFTC同時也對豁免設置了一些條件，如適格主體間交易、特定化合約、信用特定化、不能通過多邊交易成交平臺進行轉讓等，這些條件與日益標準化的合約條款以及電子交易平臺之間的沖突越來越明顯，不希望受到拘束的市場主體逐漸把CFTC的監(jiān)管視為對金融創(chuàng)新的阻礙。另外，期貨交易所則因為大量場外交易因無監(jiān)管成本而具有相對競爭優(yōu)勢，對CFTC的消極作為很不滿意。

1998年CFTC與SEC之間再次爆發(fā)了一場監(jiān)管沖突。當時SEC考慮到華爾街投資銀行通過設立3A級子公司進行場外衍生交易但卻不受監(jiān)管，可能威脅受監(jiān)管的券商傳統(tǒng)業(yè)務以及損害客戶利益，因此頒布了一項新規(guī)則，允許這些子公司作為“小型經(jīng)紀人/交易商”注冊，將其納入最低限度的監(jiān)管。*17 C.F.R.§240.3b -13. 轉引自[美]莉莎·布魯姆、杰里·馬卡姆:《銀行金融服務業(yè)務的管制：案例與資料》(第2版)，李杏杏、沈曄、王宇力譯，法律出版社2006年版，第615頁。CFTC針對SEC的新規(guī)做出強烈反應，認為其侵權了自己的管轄范圍。隨后，CFTC又發(fā)布了一份《概念通告》，征求各方對場外互換交易是否需要監(jiān)管，以及應采取何種監(jiān)管形式的意見。

但是，CFTC的嘗試不僅被市場冷遇，更遭到SEC、財政部以及美聯(lián)儲的聯(lián)合封鎖。1999年，由財政部、美聯(lián)儲、SEC和CFTC四家機構組成的美國總統(tǒng)金融市場工作小組發(fā)布報告，建議修改場外衍生產(chǎn)品的監(jiān)管框架，消除法律的不確定性，促進金融市場創(chuàng)新。CFTC的立場也來了個180°大轉變，同意對所有的由適格主體(eligible contract participant)參與的衍生交易解除管制。適格主體包括各類金融機構、各種基金以及總資產(chǎn)達1000萬美元以上的個人。美國國會采納了總統(tǒng)金融市場工作小組報告的意見，于2000年通過了《商品期貨現(xiàn)代化法》，修改了《商品交易法》、《證券法》，宣布適格主體之間的場外互換合約不受監(jiān)管。

然而，2008年金融危機表明，監(jiān)管者所預期的適格主體似乎并不合格。沒有了監(jiān)管的制約，金融機構和各類基金也缺乏自律，以信用違約互換為代表的場外衍生交易終于釀成大禍。

2009年9月在美國匹茲堡召開的二十國集團峰會達成共識，確立了場外衍生交易監(jiān)管框架的基調是“從場外走向場內”，包括：(1)所有標準化的場外衍生合約應當通過交易所交易，并至遲在2012年年底之前通過中央對手方進行集中清算；(2)場外衍生合約應當向交易數(shù)據(jù)存儲機構報告；(3)非集中清算的合約必須適用更高的資本充足要求以控制風險?！抖嗟隆ヌm克法案》以及2010年9月15日歐盟委員會公布的《場外衍生交易監(jiān)管規(guī)章建議稿》*European Commission，Proposal for a Regulation on OTC derivatives，central counterparties and trade repositories[COM(2010)484/5].(以下簡稱《歐盟建議稿》)，都體現(xiàn)了上述共識。

《多德—弗蘭克法案》第七部分是對場外衍生品進行監(jiān)管的規(guī)則，即《華爾街透明度及問責制法案》，它不僅約束衍生品交易商，也直接影響到衍生品的使用者。該部分將于《多德—弗蘭克法案》頒布360天后生效，或者于SEC、CFTC等監(jiān)管機構為實施第七章所制定的最后一個規(guī)則發(fā)布60天后生效。新法案扭轉了美國2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》與1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》體現(xiàn)的“放松監(jiān)管”的趨勢。

在《多德—弗蘭克法案》中，對場外衍生交易的監(jiān)管被稱為對“OTC Swap Market”的監(jiān)管。這里，“互換”(Swap)一詞的外延非常廣泛，包括利率互換、外匯互換、信用違約互換、總收益互換、能源互換以及商品互換等，但不包括銷售未來肯定會進行實際交割的非金融商品合約。換句話說，所有現(xiàn)金結算的互換合約都包括在內。按照英美一些知名律所的解釋，互換(Swap)*需要說明的是，目前中文文獻在介紹《多德—弗蘭克法案》時，多將Swap譯為“掉期”。但“掉期”的原始含義是在外匯Swap交易中的特點，在當下及未來進行兩筆金額相同、方向相反的外匯兌換交易，從而改變持有外匯的日期。對此，可參見《多德—弗蘭克法案》第721條(定義條款)(a)(12)款對“外匯遠期”(foreign exchange forward)以及“外匯掉期”(foreign exchange swap)兩個概念的解釋，差別一目了然。而利率Swap、股權Swap或信用Swap交易中都不存在這種掉換日期的含義，中文通常用“利率互換”、“股權互換”或“信用互換”等稱謂。本文中的swap也不限于外匯Swap，而是包括各類Swap交易在內，因此繼續(xù)沿用“互換”的譯法。幾乎成為場外衍生產(chǎn)品(OTC Derivatives)的代名詞。

《多德—弗蘭克法案》對場外衍生交易的監(jiān)管其內容主要包括以下五個方面:(1)建立了對以互換交易為代表的場外衍生交易進行監(jiān)管的法律框架,結束了場外衍生交易不受監(jiān)管的歷史。CFTC、SEC分別為互換交易、以證券為基礎的互換交易的監(jiān)管者,財政部以及美聯(lián)儲分別在外匯互換產(chǎn)品以及資本金、保證金等問題上與CFTC、SEC合作監(jiān)管。(2)強制要求標準化的場外互換合約納入清算所進行集中清算,以減少場外衍生交易的系統(tǒng)性風險;對于未能進入集中清算系統(tǒng)的衍生交易,適用更高的資本金及擔保品要求。

(3)增加場外衍生交易的透明度和信息披露,包括要求集中清算的互換交易通過交易所或互換成交平臺進行交易;清算組織、交易所、成交平臺或互換合約登記機構必須向監(jiān)管者報送成交信息和市場主體的頭寸情況,并向公眾披露有助于價格發(fā)現(xiàn)的交易信息。(4)對參與場外衍生交易的市場主體進行監(jiān)管,包括對互換交易商、主要互換參與人的注冊登記;對于從事實業(yè)經(jīng)營的企業(yè)等場外衍生產(chǎn)品最終用戶,盡管其可以豁免強制清算的要求,但若其參與交易的規(guī)模達到主要互換參與人的標準,則也需要接受監(jiān)管。(5)限制銀行的衍生交易業(yè)務、自營業(yè)務、PE業(yè)務以及對對沖基金的貸款,將此類高風險業(yè)務“推出”到子公司或關聯(lián)企業(yè)中進行。

但是，《多德—弗蘭克法案》也存在一些局限性：

第一，法案沒有從根本上改革金融衍生交易的監(jiān)管體制，而是要求現(xiàn)行兩個主要監(jiān)管機關——美國證交會(SEC)和商品期貨交易委員會(CFTC)分工協(xié)作。鑒于SEC與CFTC長期以來在監(jiān)管理念與監(jiān)管思路上的差異，特別是二者在歷史上爭奪衍生交易監(jiān)管地盤過程中的對立，我們訪問的一些機構對于兩家主要的場外衍生交易監(jiān)管者能否密切配合表示擔憂。

第二，“從場外走向場內”的基本監(jiān)管思路，首要條件是承擔集中清算功能的機構對復雜多樣的場外衍生品有足夠的風險分解與控制技術。目前，一些清算組織的表態(tài)尚不樂觀。因此，場外衍生交易走入場內會是一個漸進的過程。

第三，場外衍生交易監(jiān)管的許多具體問題尚存爭議。例如，為套期保值目的而參與場外衍生交易的大型實業(yè)公司是否應受監(jiān)管，互換合約標準化的程度，頭寸限制的幅度等。

總體來看，作為各方力量博弈的結果，《多德—弗蘭克法案》只是提出了原則性要求，大量的操作性規(guī)則(超過250項)留待CFTC、SEC、財政部、美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司等十余家金融監(jiān)管者在未來一年半內制定。目前，金融衍生品市場的各方主體也加強了對規(guī)則制訂機關的游說力度，因此最終形成的規(guī)則是否恪守法案的原則要求尚不確定。

二、場外衍生交易的監(jiān)管機構與權限分配

1999年《金融服務現(xiàn)代化法案》提出了從“機構監(jiān)管”轉向“功能監(jiān)管”，但功能監(jiān)管并未在美國金融監(jiān)管制度中扎下根來。次貸危機發(fā)生后，美國財政部在2008年3月發(fā)布的《現(xiàn)代金融監(jiān)管結構藍皮書》有意跳出“機構監(jiān)管”或者“功能監(jiān)管”的框架，不再以機構或者產(chǎn)品作為標準來劃分監(jiān)管單位和權限，而改之以強調監(jiān)管效果的目標監(jiān)管模式，成立市場行為監(jiān)管者、機構審慎監(jiān)管者，與美聯(lián)儲一同負責對金融市場的監(jiān)管。為此目的，藍皮書建議合并SEC和CFTC，使其成為一個監(jiān)管者。但是，雷曼破產(chǎn)以及隨后的金融衍生品市場的崩潰導致美國政府立場發(fā)生改變，強化對場外衍生交易的監(jiān)管成為當務之急，因此2009年美國政府發(fā)布白皮書，建議SEC和CFTC在目前基礎上進一步厘清各自對衍生品市場的職責，協(xié)作監(jiān)管。這也成為《多德—弗蘭克法案》最后采取的立場。

按照《多德—弗蘭克法案》第七章第一部分，對場外衍生交易的監(jiān)管分工如下：CFTC、SEC分別為互換交易、以證券為基礎的互換交易的監(jiān)管者，財政部以及美聯(lián)儲分別在外匯互換產(chǎn)品以及資本金、保證金等問題上與CFTC、SEC合作監(jiān)管。

CFTC所監(jiān)管的“互換”交易包括各種合約、協(xié)議或交易。同時，CFTC有權對互換市場參與人，包括互換交易商以及主要互換參與人進行監(jiān)管。此外，CFTC也監(jiān)管一部分以證券為基礎的互換，包括基于政府證券和寬基股票指數(shù)的互換。

SEC監(jiān)管基于單一證券的互換或者基于窄基證券指數(shù)的互換。按照美國現(xiàn)行證券法，窄基證券指數(shù)指具有內含少于9只股票等特征的指數(shù)。2000年《商品交易現(xiàn)代化法案》對以證券為基礎的互換給予了豁免，*按照《商品交易現(xiàn)代化法案》的要求，1933年《證券法》中增加了2A條，宣布以證券為基礎的互換交易豁免于SEC監(jiān)管。此次《多德—弗蘭克法案》取消了這項豁免。

金融行業(yè)的自律組織之間也進行了分工。金融業(yè)管理局(FINRA)只能監(jiān)管以證券為基礎的互換產(chǎn)品，不能監(jiān)管互換合約；而全國期貨業(yè)協(xié)會(NFA)只能監(jiān)管互換合約，不能監(jiān)管以證券為基礎的互換。不過，由于美國金融機構參與的衍生交易往往既包括互換，也包括以證券為基礎的互換，而NFA作為期貨經(jīng)紀公司的自律監(jiān)管機構所頒布的經(jīng)紀人資本充足規(guī)則反映了衍生交易風險控制的普遍需要，因此，這些資本要求也適用于單純從事以證券為基礎的互換交易的經(jīng)紀人。

此外，傳統(tǒng)上豁免于CFTC監(jiān)管的外匯掉期和外匯遠期合約也需要受CFTC監(jiān)管，除非美國財政部確定它們不應作為互換合約監(jiān)管，且當事人也并沒有出于規(guī)避監(jiān)管的目的而把其他交易構造成外匯掉期。

總體上看，在與衍生交易相關的各家監(jiān)管機構中，CFTC的監(jiān)管權限在《多德—弗蘭克法案》下獲得了最大的擴張。它一直以來就是期貨市場監(jiān)管者，如今又取得了針對眾多場外衍生交易品種的管轄權?？紤]到十年前《商品期貨現(xiàn)代化法案》放棄對場外衍生交易的監(jiān)管的一個直接動因，就是CFTC試圖開始主張對場外衍生品的監(jiān)管權引發(fā)的監(jiān)管沖突，不免感嘆造化弄人。

由于場外金融衍生交易為客戶量身定做的特點，產(chǎn)品結構比較復雜，多種成分組合在一起，給監(jiān)管者出了個不小的難題。例如，在某些混合產(chǎn)品上，CFTC和SEC直接存在監(jiān)管交叉；在某些能源衍生產(chǎn)品問題上，CFTC與美國能源管理委員會(FERC)也存在監(jiān)管交叉。此外，由于場外衍生交易的主要參與者(交易商以及保險公司、基金等活躍主體)大多締結不同產(chǎn)品的合約，因此會同時受到CFTC以及SEC的監(jiān)管，《多德—弗蘭克法案》也在多處要求它們在CFTC和SEC進行雙重登記。

多頭監(jiān)管者之間必須形成更協(xié)調、合作的行動，否則就會陷入兩種困境：要么是監(jiān)管空白導致風險的增加無人注意到，要么是監(jiān)管沖突導致“向下游的競爭”?！抖嗟隆ヌm克法案》多處要求SEC與CFTC加強多方面的監(jiān)管合作，同時還要求CFTC與FERC在180天內簽署備忘錄以避免和解決在監(jiān)管上的沖突，并共享調查信息。實踐中，CFTC與SEC也表現(xiàn)出了一些積極合作的跡象。CFTC在奧巴馬總統(tǒng)簽署《多德—弗蘭克法案》的第二天就派出了十多人的工作小組前往SEC商談合作事宜。2010年10月上旬，兩家監(jiān)管機構分別發(fā)布了關于互換合約清算組織、以證券為基礎的互換合約清算組織的治理改革建議稿，對兩類清算組織的股權分散化、金融機構的表決權限制以及清算組織的董事會組成等提出了基本一致的要求。

然而，由于CFTC與SEC長期以來對監(jiān)管范圍的爭奪，業(yè)界對于二者之間的合作將如何進行缺乏信心。一般認為，兩家機構在客戶保護和交易要求方面的監(jiān)管思路不相同，例如，SEC允許柜臺交易，而CFTC不允許。在處理經(jīng)紀人與客戶之間關系問題上，SEC適用適當性原則，禁止經(jīng)紀人向客戶推薦不適宜其具體財務狀況和需要的交易。而CFTC沒有強調這一要求，而是傾向于信息披露和風險提示，警示投資人進行期貨和期權交易的危險，建議投資人自己決定交易是否適合他們。這給參與衍生交易的銀行如何應對監(jiān)管要求增加了不少困難。*[美]莉莎·布魯姆、杰里·馬卡姆:《銀行金融服務業(yè)務的管制：案例與資料》(第2版)，李杏杏、沈曄、王宇力譯，法律出版社2006年版，第601～602頁。

紐約法學院Filler教授認為，改革不僅沒有消除原有的兩套監(jiān)管框架對峙的局面，又創(chuàng)設出第三套監(jiān)管機制，由此產(chǎn)生的負面影響很難估計。CFTC與SEC兩個機構在過去的35年中第一次坐到一起，它們將如何制定出相互不沖突的規(guī)則尚待觀察。

三、對場外衍生交易參與者的監(jiān)管

場外金融衍生交易的參與者依其功能大致可分為兩類：一是做市商或交易商，即商業(yè)銀行、投資銀行等金融中介機構，它們設計場外衍生交易，提供相關產(chǎn)品報價，并通過買入、賣出行為維持市場的流動性；二是衍生產(chǎn)品的最終用戶，包括對沖基金、退休基金、共同基金(投資公司)、期貨投資基金、從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)以及資產(chǎn)達到一定標準(1000萬美元或者僅為套期保值之目的時500萬美元)的個人。最終用戶按其交易目的又可分為套期保值者與投機套利者。銀行、保險公司等金融機構可以基于上述不同的功能和不同目的而參與交易。總體上看，參與場外衍生交易的主要是金融機構、機構投資人、企業(yè)以及少量實力雄厚的個人。

由于2008年金融危機暴露出不論是金融機構還是機構投資人都普遍缺乏自律，《多德—弗蘭克法案》要求對參與場外衍生交易的活躍主體進行監(jiān)管。法案把這些活躍主體分為“互換交易商”及“主要互換參與人”兩大類，二者都需要向CFTC或SEC注冊登記。對于企業(yè)等衍生產(chǎn)品的最終用戶，如果其頭寸比較大，也需要滿足一些程序性監(jiān)管要求。

“互換交易商”以及“主要互換參與人”都是金融監(jiān)管法上的新概念。目前，CFTC成立了六個規(guī)則起草小組，分別對“互換交易商”的定義、“主要互換參與人”的定義、注冊要求、商業(yè)行為標準、資本與保證金要求、客戶資金隔離機制等問題擬訂具體規(guī)則。*Gary Gensler，Chairman of CFTC，Remarks Before ISDA Regional Conference，September 16，2010，http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagensler-50.html.Visited on July 20，2012.

若一個場外衍生交易的參與者滿足下列四個條件之一，即構成互換交易商(Swap dealer)：(1)對市場表明自己是互換交易商；(2)是互換交易的做市商；(3)其日常業(yè)務之一就是為自己的賬戶而定期參與互換交易；(4)其在互換市場中的任何行為讓他人認為其具有互換交易商或做市商的身份。但是，如果某人定期為自己的賬戶而參與交易，但該交易行為不屬于其日常業(yè)務范疇，則不算是互換交易商。

CFTC初步估計，有超過200家機構符合這一標準，需要作為互換交易商登記。它們包括：(1)目前已知的在美國提供互換產(chǎn)品的全球性或地區(qū)性銀行。一個可資參照的標準是國際互換及衍生交易協(xié)會(ISDA)的“主要成員”身份(primary member)。在ISDA組織的830名成員中，大約209名為主要成員。按照ISDA章程細則，只有那些非為套期保值或資產(chǎn)負債風險管理目的而參與衍生交易的機構才能成為主要成員。其中，來自新興市場國家的成員可能不會尋求在美國注冊，因此，來自發(fā)達國家的跨國銀行恐怕都在需按照“互換交易商”身份注冊之列。(2)上述全球性銀行的附屬機構。這些附屬機構是銀行為遵守《多德—弗蘭克法案》第716條關于銀行將商品互換、證券互換或絕大多數(shù)信用違約互換業(yè)務“推出”到子公司的規(guī)定而成立的，因此它們替代了原來的商業(yè)銀行作為互換交易商。(3)眾多的非銀行互換交易商，如保險公司等，它們目前在市場中提供商品互換產(chǎn)品或其他互換產(chǎn)品。(4)潛在的、未來希望成為互換交易商的機構。

主要互換參與人(Major swap participant)指那些積極參與互換交易，在互換市場中占有顯著的份額，但又不具有“互換交易商”身份的機構或個人。具體又可分為兩大類：(1)其頭寸規(guī)模制造的信用風險可能對美國銀行體系或者美國金融市場產(chǎn)生顯著的負面影響；(2)如果該機構是金融機構或基金，其頭寸的規(guī)模表明該機構運用的財務杠桿相對于其自有資本而言很高，且不受聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構的資本監(jiān)管。*《多德—弗蘭克法案》第721條(a)(16)款。此外，MSP也不包括類似通用資本這種消費金融公司，如果其主營業(yè)務是為本集團的產(chǎn)品的銷售或租賃提供信用(占貸款90%以上)，其使用衍生品主要(90%以上)為消除此種融資伴隨的利率與外匯風險。不論是哪一類“主要互換參與人”，都必須向CFTC或SEC等監(jiān)管者注冊登記。

《多德—弗蘭克法案》要求符合互換交易商或主要互換參與人標準的市場主體重新向CFTC或SEC注冊登記，并滿足監(jiān)管者在資本金、保證金、交易檔案記錄和報告、商業(yè)行為守則等方面的要求。

四、 強制集中清算

集中清算(central clearing)本來是場內交易的制度安排，不論是證券交易所還是期貨交易所，都有專門的機構(即清算所)為每日成交的證券買賣或合約買賣進行資產(chǎn)、資金的清算交收活動。清算所可以是交易所的內設機構，也可能是獨立的清算組織。在集中清算制度下，清算所通過合同更新，成為所有交易的中央對手方，原來在交易所成交的買方和賣方現(xiàn)在都向清算所履行，這樣就不再受原賣方或買方違約的影響。同時，清算所對所有參加清算的會員收取保證金，并建立整體的風險基金，以應付單個清算會員違約可能引發(fā)的損失。

集中清算的優(yōu)越性可歸納為以下幾方面：(1)避免單一市場主體違約引發(fā)的“多米諾骨牌”效應，減少了系統(tǒng)性風險；(2)能夠實現(xiàn)多邊凈額結算，減少風險敞口；(3)增加了市場透明度；(4)統(tǒng)一了擔保品機制安排；(5)對所有清算參與人實行持續(xù)性的風險管控；(6)能夠對某一參與人的違約以及引發(fā)的震蕩采取集中統(tǒng)一的應對措施。

2008年金融海嘯暴露出場外衍生交易的信用風險。雷曼、AIG等巨型金融機構的崩潰導致眾多場外衍生交易合同無法履行，出現(xiàn)連鎖性違約。因此，消除場外衍生交易的信用風險成為國際共識。集中清算對互換的履約交收提供了擔保，清算所成為全體交易主體在交收時的中央對手方，使單個市場主體的違約不至于引發(fā)市場普遍違約。據(jù)金融穩(wěn)定理事會(FSB)*其前身是金融穩(wěn)定論壇，后者于1999年成立，針對亞洲金融危機引發(fā)的系統(tǒng)性風險，但只是作為思想庫而沒有實權。2009年，20國集團將其升格為金融穩(wěn)定理事會，負責監(jiān)督制定國際標準的各組織的工作。的調查，從2005年開始，主要衍生交易市場的金融監(jiān)管者就開始推動以信用違約互換(CDS)為代表的場外衍生品的標準化，引導其進入清算所進行集中清算。2009年9月，在美國匹茲堡召開的二十國領導人峰會，各國承諾至遲在2012年年底之前，將所有標準化的場外衍生合約通過中央對手方進行集中清算。《多德—弗蘭克法案》標志著美國兌現(xiàn)其承諾，“將場外交易趕進場內”。

按照《多德—弗蘭克法案》第723條，所有被CFTC或SEC認定必須進行清算，且被某一家清算機構接受的互換合約，都必須進行清算。任何人如果參與一起應集中清算但未提交清算的互換交易，其行為就構成違法。

一項互換合約進入集中清算有兩個前提條件：監(jiān)管機構認定；清算所接受。CFTC或SEC必須對場外衍生交易中的各項、各種或各組互換合約進行審查，以決定其是否屬于應集中清算的合約。監(jiān)管機構做出的認定結論，應給予公眾30天的評議時間。《多德—弗蘭克法案》要求清算所對所有可清算的互換合約開放，不論其是兩個特定主體之間協(xié)商訂立的合約，還是在交易平臺或交易所締結的合約。清算所應基于非歧視原則，接受在無關聯(lián)的市場上成交的互換合約進行清算。

《多德—弗蘭克法案》對強制清算要求也規(guī)定了一些豁免，主要包括兩大類：*第723條(a)(3)，載《多德—弗蘭克法案》第304頁。(1)現(xiàn)存的互換合約。在強制清算規(guī)則生效前已經(jīng)締結的互換合約可以不參加集中清算，但需要在規(guī)定的時間內向清算數(shù)據(jù)存儲機構或者CFTC、SEC備案。(2)由非金融實體最終用戶作為一方當事人締結的且其選擇不進行集中清算的合約。

集中清算基本上消除了場外衍生交易下的信用風險，但交易所或清算組織本身則承擔了任何一個合約買方或賣方違約的風險。這對清算所或交易所本身的風險控制能力提出了極高的要求。正如高盛CEO布蘭克費因在2010年9月提交給CFTC和SEC的報告所言，除非清算機構能夠準確地評估其所清算的金融工具的風險，否則它可能集中更大的風險。在集中清算的情況下，一旦清算所出現(xiàn)風險，將給整個市場帶來更大的震蕩。

高盛認為，在推進場外衍生品進入集中清算模式時，需要對下列問題給予高度關注：(1)對于復雜產(chǎn)品如何設計風險管理機制以及估值模型的可靠性。(2)保證金水平如何設定，特別需要考慮如下一些因素：不同場外衍生品的流動性差別很大；在金融體系或市場出現(xiàn)動蕩時交易品種的流動性急劇降低的可能性；某些邊緣性、偶發(fā)性的交易導致交易價格信號并不可靠。(3)清算所成員、清算所本身、客戶以及中間貨提供者之間的相互聯(lián)系。*Goldman Sachs，Discussions with the CFTC & SEC.，Clearing，September 2010.此外，當一個成員違約時，清算所對其頭寸的管理可能因產(chǎn)品的多元化(橫跨期貨、利率和信用衍生品等不同市場)而變得非常復雜，要求清算所其他成員都能夠承擔部分風險。

具體來說，清算所的風險控制標準需要考慮以下多個方面而合理確定：

——交易品種：(1)不同交易品種的流動性；(2)違約事件之間的相關性；(3)單個清算所會員和/或其客戶所持大額頭寸的集中度；(4)清算所會員賬目記錄的方向性偏見；(5)總體投資組合的復雜性；(6)不同市場間相關性的假定。

——保證金和風險基金：(1)會員的保證金要求應達到某一最低標準，且根據(jù)市場條件的變化而調整；(2)清算所的風險基金應滿足IOSCO設定的標準；(3)當發(fā)生突如其來的支付義務時，風險基金能夠支撐的有多少，缺口有多大。

——會員資格與條件：(1)充足的資源與營運條件；(2)在多種類型交易品種上做市的意愿及能力，包括提供每日報告的能力；(3)足夠的資本、交易專業(yè)人員以及參與大規(guī)模清算的正式承諾。

此外，清算所運作的法律文件基礎也是一個重要的問題，它包括客戶清算文檔、成交文檔以及放棄清算文檔幾個方面。

在客戶清算文檔方面，《多德—弗蘭克法案》出臺之前，場外衍生交易主要是交易商與客戶之間直接結算，以ISDA文件為基礎。當時，市場參與者也已經(jīng)開始計劃將客戶交易通過清算所會員提交到清算所進行清算，客戶與清算所會員之間適用ISDA主協(xié)議，而清算所會員與清算所之間適用清算所規(guī)則以及有關清算所—會員關系的ISDA協(xié)議。在《多德—弗蘭克法案》實施后，立法者采用的是期貨傭金商(FCM)模式，美國境內客戶持有的集中清算的衍生品合約所需要的擔保品，必須由FCM持有，F(xiàn)CM接受CFTC的監(jiān)管。

在成交文檔方面，可能還是要采用ISDA文件或者賠償協(xié)議。此外，如果一個交易最后沒有成功清算，則還需要“放棄文件”(give up documents)來在當事人之間分配風險與責任。

在強制集中清算下，清算組織在市場中的地位非常關鍵，因此其自身也必須接受監(jiān)管?！抖嗟隆ヌm克法案》規(guī)定，為衍生品提供清算服務的機構必須向CFTC以及SEC注冊并且遵循后者制定的公司治理規(guī)則，以消除可能存在的利益沖突。

在《多德—弗蘭克法案》起草過程中，曾有議員提出了改革清算所等中介組織產(chǎn)權結構的議案，但最后通過的法律文本中刪除了該條款，而是授權CFTC、SEC等就此問題制定規(guī)則。*第725(d)條(CFTC)及第765條(SEC)。2010年10月1日和10月13日，CFTC與SEC分別公布了各自針對清算所、成交平臺及交易所的治理改革草案。*CFTC，Proposal to Mitigate Potential Conflicts of Interest in the Operation of Derivatives Clearing Organizations，Designated Contract Markets，and Swap Execution Facilities，Oct.1 2010; SEC，Proposed Rule Release No. 34-63107,Oct.13,2010.兩家監(jiān)管機構的要求大同小異，只是適用對象分別為為互換提供清算、成交服務的機構或為以證券為基礎的互換合約提供清算、成交服務的機構。這里以CFTC的規(guī)則草案為例加以說明。

CFTC的規(guī)則草案包括強制要求清算所等的股份分散化、表決權限制以及治理模式改革等方面。

為實現(xiàn)清算所等股份的分散化，CFTC規(guī)定了最大持股比例，它主要針對“列名機構”(enumerated entities)持有的有表決權股份。所謂“列名機構”包括(1)合并報表總資產(chǎn)在500億美元以上的銀行；(2)受美聯(lián)儲監(jiān)管的非銀行金融機構；(3)上述兩種組織的關聯(lián)機構；(4)互換交易商；(5)主要互換參與人。對于交易所或互換成交平臺，限制一家列名機構持有的有表決權股份不超過20%，直接或間接(包括以代理投票權方式)投票權不超過20%。對于清算所，有兩套方案供清算所選擇：一是單一列名機構(同時具有清算所成員身份)持股或行使表決權不超過20%，全體列名機構(不論其是否具有清算所成員身份)合計持股或行使表決權不超過40%；二是任意列名機構(不論其是否具有清算所成員身份)都不得持有5%的股份或行使5%的表決權。

治理結構方面的改革包括：清算所必須建立風險管理委員會，交易所與互換成交平臺則必須設立監(jiān)管委員會及參與人委員會。三類機構都必須設立提名委員會和自律委員會。同時，CFTC的規(guī)則草案對這些組織的董事會運作方式也提出了要求，如董事會成中應包括金融服務、風險管理和清算方面的專家；董事會應每年進行自我評估；擬訂特定的任免程序；等等。

五、改進場外衍生交易的市場透明度

在2008年金融海嘯中，場外衍生交易的極度不透明不僅加劇了市場的恐慌情緒，也給各國政府有效應對金融衍生品危機制造了很大障礙。一個最典型的例子是雷曼破產(chǎn)的影響。當時市場預測雷曼債券CDS票面總額達4000億美元，市場陷入極大恐慌，但是統(tǒng)計結果只有720億美元，在經(jīng)過沖銷掉重復交易后，最后易手的金額僅為52億美元。有業(yè)內人士認為，如果市場預先知道這一數(shù)據(jù)，雷曼破產(chǎn)后的金融市場的歷史將會被改寫。*張鴻飛、仲宇：“讀懂CDS市場首次數(shù)據(jù)披露”，載《第一財經(jīng)日報》2008年11月7日。

危機過后，改進場外衍生交易的透明度、保證金融監(jiān)管者隨時掌握市場動態(tài)，成為各國金融監(jiān)管改革的共識。2008年11月4日，負責CDS交易結算的美國托管信托和結算公司(Depository Trust & Clearing Corp.，DTCC)公布， CDS市場全球交易規(guī)模為33.6萬億美元，參考債券包括各國國債、企業(yè)債券、資產(chǎn)抵押債券等。DTCC同時公布了這些CDS如何在交易對手類型、參考債券所屬行業(yè)(Sector)、各類CDS打包成的指數(shù)、約1000種單一債券、CDS期限等各類指標之間的分布。如此詳細的數(shù)據(jù)在CDS市場十多年歷史上尚屬首次。*張鴻飛、仲宇：“讀懂CDS市場首次數(shù)據(jù)披露”，載《第一財經(jīng)日報》2008年11月7日。

在《多德—弗蘭克法案》下，增強場外衍生交易的透明度體現(xiàn)在多個方面。強制集中清算本身就是增加透明度的一種途徑，此外，集中化的市場交易以及專門的互換合約登記機構都有助于匯總相關信息。

《多德—弗蘭克法案》第723條要求，所有適用強制清算要求的互換合約，對手方都必須在期貨市場、證券市場或者互換成交平臺進行交易，除非該合約在任何期貨市場、證券市場或互換成交平臺都沒有交易的條件，或者該合約屬于可豁免于清算的互換合約。*《多德—弗蘭克法案》第306頁。對于未進行清算的合約，合約當事人必須向合約登記機構報告。如果一個場外衍生合約過于特殊，尚未有任何互換合約登記機構接受其登記，則相關當事人必須將該交易報告給SEC和CFTC。*按照《多德—弗蘭克法案》第729條，如果一份互換合約的一方當事人是互換交易商或主要互換參與人，則其負有報告義務；如果雙方是互換交易商與主要互換參與人，則互換交易商負有報告義務；如果無上述兩種主體，則需要指定一方當事人履行報告義務。此外，在任何一個交易日中其交易量或者持有的頭寸規(guī)模超過上述兩家監(jiān)管者確定的標準的市場主體，都必須向監(jiān)管者提交報告。*《多德—弗蘭克法案》第730條。通過集中市場交易與數(shù)據(jù)匯總，監(jiān)管者及市場主體可以及時獲得有關市場規(guī)模和風險集中程度的信息。

為便于場外衍生交易市場的價格發(fā)現(xiàn)，法案要求，只要技術上可行，有關互換交易應實時向社會公布?！皩崟r”(real time)指交易完成后馬上公布。對于強制清算的互換合約或者自愿提交集中清算的互換合約，相關清算組織必須實時公布交易量以及價格信息。對于未在衍生品清算所清算、而是向互換合約登記機構報告的互換合約，CFTC、SEC也要求進行實時披露，但登記機構應遵守必要的保密義務，不得公布任何當事人的商業(yè)交易以及市場頭寸。

在此基礎上，CFTC以及SEC應每半年發(fā)布一份報告，公布主要互換產(chǎn)品的交易量、參與集中清算的比例、市場參與人、新的互換產(chǎn)品等信息。

按照美國一些專業(yè)人士的說法，場外衍生品監(jiān)管發(fā)展的進路就是“從雙邊合約到中央清算、集中成交”。《多德—弗蘭克法案》要求，標準化的互換合約都進入集中交易的市場進行交易，不論是訂立互換合約還是轉讓互換合約。集中交易的市場包括以下三種市場形態(tài)：(1)指定合約市場，即傳統(tǒng)的期貨市場，它們也是受CFTC監(jiān)管的互換可以進行交易的場所；(2)證券交易所，它們是SEC監(jiān)管的以證券為基礎的互換進行集中交易的場所；(3)互換交易平臺(Swap execution facility)。

在上述三種集中交易市場形態(tài)中，互換交易平臺(SEF)最為引人關注，因為這是美國第一次將電子化交易平臺納入監(jiān)管范圍，改變了2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》的立場。按照《多德—弗蘭克法案》的界定，互換交易設施指指定合約市場或證券交易所之外的多邊的交易系統(tǒng)或交易平臺。例如，由路透社與包括高盛、摩根大通在內的銀行聯(lián)合設立的Tradeweb，就是一個衍生品交易平臺。此外，Bloomberg LP也運作了一個金融法律信息服務和交易平臺，與路透社競爭?！抖嗟隆ヌm克法案》對互換成交平臺適用類似交易所的監(jiān)管措施，互換成交平臺需要向CFTC或SEC注冊登記，建立公平開放的準入規(guī)則和公正透明的交易規(guī)則，并向公眾披露其平臺上交易的互換合約種類、交易量以及價格等信息。所有交易數(shù)據(jù)必須至少保存5年。*《多德—弗蘭克法案》第733條。

盡管《多德—弗蘭克法案》對SEF有基本界定，但紐約法學院的Filler教授認為，目前尚無人了解這個SEF到底是一個什么樣的機構，還需要等監(jiān)管規(guī)章來明確。*中國證券法學研究會訪美考察團2010年8月23日訪問紐約法學院時，新際期貨集團法律事務總監(jiān)Gary DeWaal先生的解釋說，法案對SEF的定義參考了《商品交易法案》對“交易所”的定義，但省略了后者關于“自動撮合成交”的界定句式。在這種多邊交易系統(tǒng)中，可以進行一對一、一對多、多對一、多對多的交易，但不包括All to All的交易，后者是交易所的特征，靠自動撮合交易系統(tǒng)來成交。2010年9月16日，CFTC主席Gary Gensler在對ISDA發(fā)表的講演中對SEF給予了更具體的解釋，即“互換成交平臺是指一種交易系統(tǒng)或交易平臺，其中多個參與人發(fā)出邀約或請求，而多個交易人接受邀約，從而達成互換合約，或者轉讓互換合約”。CFTC估計，除現(xiàn)有的16家受監(jiān)管的期貨交易所外，最多還有20～30家交易機構可以被認定為是“互換成交平臺”或“指定合約市場”，從而需要向CFTC注冊。目前，CFTC有五個規(guī)則起草小組在擬訂與交易平臺相關的規(guī)則。*Remarks Before ISDA Regional Conference，Chairman Gary Gensler，September 16，2010,http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagensler-50.html.

在《多德—弗蘭克法案》下，互換合約登記機構(Swap Data Repository)，或稱為互換交易數(shù)據(jù)存儲中心，是場外衍生交易信息匯總與披露的主要機構。它可以是一家衍生交易清算組織，也可能是專門的互換交易數(shù)據(jù)庫?；Q合約登記機構負責匯總、記錄所有場外衍生交易的信息，不論該交易是否進行集中清算。承擔互換合約登記功能的機構必須向CFTC或SEC注冊，接受監(jiān)管機構的檢查，并遵守監(jiān)管機構發(fā)布的數(shù)據(jù)采集規(guī)則。目前，美國DTCC是全球主要的CDS交易數(shù)據(jù)儲存中心。

互換合約登記機構必須每天公布交易總量和合約內容，但不需公布交易主體的名稱。對于一些大宗交易，考慮到公布該交易后可能引起一些基金做反向交易，減少市場的流動性，因此對這些交易可以遲延公布。登記機構應按照監(jiān)管者的要求接受互換合約當事人提交的報告，與當事人證實交易細節(jié)，按照規(guī)定的格式保存交易數(shù)據(jù)，給監(jiān)管者開放直接接觸合約數(shù)據(jù)的通道并定期向監(jiān)管者提供書面報告。登記機構還必須建立自動化的系統(tǒng)來監(jiān)控、顯示、分析交易數(shù)據(jù)，包括最終用戶申請豁免清算的互換合約的情況以及次數(shù)。

在遵守保密義務的前提下，登記機構應當向CFTC、SEC、銀行監(jiān)管機構、金融穩(wěn)定委員會、司法部以及其他政府部門開放全部交易數(shù)據(jù)，包括每個市場主體的交易種類和頭寸情況。接收信息的監(jiān)管機構或政府部門有保密義務，應承諾對不當泄密引發(fā)的訴訟給登記機構造成的損失給予補償。

值得注意的是，《多德—弗蘭克法案》還要求互換合約登記機構向外國的金融監(jiān)管者、中央銀行和政府部門開放相關信息，以便利場外衍生交易監(jiān)管的國際合作。

六、結論

從法案的表述來看，美國對場外衍生交易建立的監(jiān)管框架依然是具有相當?shù)膹椥院桶菪?，具有兩個突出的特點：

第一，注意金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的平衡。法案并沒有禁止任何金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新，即使是廣為詬病的信用違約互換(CDS)，也沒有予以“封殺”或“暫?！苯灰住Ｔ诩訌姳O(jiān)管的同時保護創(chuàng)新的自由，這既是為了維系華爾街作為全球金融發(fā)展的“領頭羊”地位的需要，更是因為美國經(jīng)濟發(fā)展對金融的深度依賴已經(jīng)無法改變。正如美國財政部副部長日前的講話所指出的，以往的監(jiān)管缺失給市場濫用和過度冒險提供了過大的空間，現(xiàn)在開始建規(guī)立章、防范風險，但不能走向另一個極端，而是要應注意平衡，不要扼殺自由競爭和創(chuàng)新的動力。

第二，“從場外走向場內”的監(jiān)管思路注重發(fā)揮市場機制的作用。2008年金融危機暴露的問題不僅是監(jiān)管缺失，還有場外交易的市場不透明、參與者缺乏自律等。相比之下，以期貨為代表的場內衍生交易則平安無事，反映出場內交易的風險控制機制的成效?！抖嗟隆ヌm克法案》第七章對場外衍生交易監(jiān)管模式的改革，其名稱就叫做《華爾街透明度及問責制法案》，其中的兩個關鍵詞——“透明度”和“問責制”也清晰地反映了此次監(jiān)管改革的兩個基本著眼點，即增加市場透明度，強化市場主體的責任。具體表現(xiàn)為：通過集中交易與合約登記來掌握場外衍生交易的總量信息，通過集中清算措施減少市場的系統(tǒng)性風險，同時逐步強化場外衍生交易的主要參與者的義務和責任。這也說明，美國對場外衍生交易的監(jiān)管思路與美國證券法以信息披露作為主要監(jiān)管手段的傳統(tǒng)思路是一脈相承的。

另外，如同許多評論所指出的，《多德—弗蘭克法案》的頒布并不代表金融體制改革的結束，而是剛剛開始。在場外衍生交易的監(jiān)管方面，法案本身也存在一些局限性：

第一，法案雖然極大地擴張了商品期貨交易委員會(CFTC)的監(jiān)管權限，但并沒有從根本上改變金融衍生交易下存在的雙頭監(jiān)管、多頭參與的基本格局，要求現(xiàn)行兩個主要監(jiān)管機關——CFTC和SEC分工協(xié)作。鑒于SEC與CFTC長期以來在監(jiān)管理念與監(jiān)管思路上的差異，特別是兩家機構在歷史上爭奪監(jiān)管地盤過程中的對立，我們訪問的一些機構對于兩家主要的場外衍生交易監(jiān)管者能否密切配合表示擔憂。

第二，“從場外走向場內”的基本監(jiān)管思路，首要條件是承擔集中清算功能的機構對復雜多樣的場外衍生品有足夠的風險分解與控制技術。目前，一些清算組織的表態(tài)尚不樂觀。因此，場外衍生交易走入場內會是一個漸進的過程。

第三，場外衍生交易監(jiān)管的許多具體問題尚存爭議。例如，為套期保值目的而參與場外衍生交易的大型實業(yè)公司是否應受監(jiān)管，互換合約標準化的程度，頭寸限制的幅度等。

從總體上看，作為各方力量博弈的結果，《多德—弗蘭克法案》只是提出了原則性要求，大量的可操作性規(guī)則(超過250項)留待CFTC、SEC、財政部、美聯(lián)儲、聯(lián)邦存款保險公司等十余家金融監(jiān)管者在未來一年半內制定。目前，金融衍生品市場的各方主體也加強了對規(guī)則制定機關的游說力度，因此最終形成的規(guī)則是否恪守法案的原則要求尚不確定。

由此來看，現(xiàn)在來評論《多德—弗蘭克法案》的成就恐怕為時太早，美國場外衍生交易監(jiān)管改革的成效尚待進一步觀察。

第三部分 紐約證券交易所的交易制度改革

2011年2月15日，紐約—泛歐證券交易所和德意志證券交易所宣布，雙方已就業(yè)務合并事宜達成最終協(xié)議，將聯(lián)合組成全球最大的交易所運營商。根據(jù)兩個交易所當天發(fā)布的聯(lián)合聲明，德交所股票將按照1∶1比例轉換為合并后集團股票，紐交所則將按照1∶0.47轉變?yōu)樾录瘓F股票。股票轉變后，德交所股東將持有新集團60%的股份，紐交所股東持股40%。這兩個交易所2010年營業(yè)額總和為54億美元，利潤為27億美元，合并后將成為全球營業(yè)收入和利潤最大的交易所集團。新集團總部將分別設在紐約和法蘭克福，并在法蘭克福、紐約和巴黎上市。紐交所首席執(zhí)行官尼鄧肯·尼德奧爾將出任新集團的首席執(zhí)行官，德交所首席執(zhí)行官雷托·弗蘭西奧尼將擔任董事長。整個合并交易還需雙方股東以及美國、歐洲監(jiān)管部門批準，有望在2011年年底前完成。

一、紐約證券交易所主板傳統(tǒng)場內交易制度

如果按照上市公司總市值來看，根據(jù)國際證券交易所聯(lián)合會公布的數(shù)據(jù)，截至2010年8月?lián)碛?1.92萬億美元市值的紐約證券交易所無疑是全球證券交易所的執(zhí)牛耳者。紐約證券交易所的起源最早可以追溯到1792年5月17日，當時24個證券經(jīng)紀人在紐約市華爾街68號外一棵梧桐樹下簽署了梧桐樹協(xié)議(Buttonwood Agreement)。1817年3月8日，“梧桐樹協(xié)議”組織起草了一項章程，并將其名字更改為“紐約證券交易委員會”；1863年改名為“紐約證券交易所”。自此，在美國上百年的證券市場發(fā)展史中，“紐約證券交易所”都扮演著舉足輕重的角色，被視為美國國內證券市場的“大板”(the big board)。

2005年4月末，紐約證券交易所收購全電子證券交易所(Archipelago)，改會員制證券交易所為盈利性機構。*早在1999年，一直以來都采用會員制的NYSE就推出了終止會員制的撤會散伙計劃，宣布將NYSE改組為商業(yè)公司，但是現(xiàn)有會員的場內交易特權繼續(xù)；將NYSE的現(xiàn)有資產(chǎn)折算股份，現(xiàn)有會員接受NYSE發(fā)行的股票；對外部投資者首次公開發(fā)行新股，刺激現(xiàn)有會員轉讓股份而實現(xiàn)所有權的分散化。參見方流芳：“證券交易所的法律地位：反思‘與國際慣例接軌’”，載《政法論壇》2007年第1期。2006年，紐約證券交易所和美國群島(電子)證券交易所(ArcaEx)合并，創(chuàng)建了“高增長板”(Arca)*Arca，由NYSE創(chuàng)建、名為“高增長板”，但其實質上是一個面向境內所有交易所(包括NASDAQ交易所)、供上市股票和交易型開放式指數(shù)基金(交易所交易基金)(ETFs)進行交易的純電子交易平臺(trading platform)，而并不像其他板塊一樣是一個可以公開發(fā)行股票并有上市標準的市場板塊(但是，ETFs可以在Arca進行上市)。不論是在紐約證券交易所中小板上市的公司，還是在NASDAQ交易所上市的公司，都可以在Arca上進行股票交易，而且一旦滿足了紐交所主板的上市要求，就可“無縫”轉到紐交所主板。之所以名為“高增長”，是取像NASDAQ一樣是純電子交易系統(tǒng)之意。；其后不久即與泛歐證券交易所集團(Euronext Group)合并為“泛歐—紐約證券交易所集團”(NYSE Euronext)，成為第一個橫跨美、歐大陸的證券交易所集團，而位于紐約市華爾街11號的原紐約證券交易所(NYSE)則成為該集團下最顯著的交易市場之一，或者說是所謂的“主板”市場。*目前，紐約—泛歐證券交易所主要包括四個板塊的市場：(1)紐約證券交易所主板(NYSE)；(2)紐約證券交易所泛歐板(NYSE Euronext)，主要面對歐洲市場，是第一家聯(lián)合的跨境交易所，將此前的法國、荷蘭、比利時和葡萄牙交易所整合為統(tǒng)一的市場，并接受歐盟的監(jiān)管；(3)紐約證券交易所全美(中小企業(yè))股票板(NYSE Amex)，是紐約證券交易所面向美國市場的中小板；(4)紐約證券交易所泛歐創(chuàng)業(yè)板(NYSE Alternext)，是紐約證券交易所面向歐洲市場的創(chuàng)業(yè)板。

作為老牌經(jīng)典的場內證券交易場所，NYSE的股票交易有長久的由“專家”(specialist)在交易大廳進行操盤的歷史。實際上，傳統(tǒng)上能夠進入NYSE交易大廳的場內人員分為兩類：“場內經(jīng)紀人”(floor broker)和“專家”。*這與NYSE最早實行會員制交易所不無關系?！皶T制交易所來自西方的行會傳統(tǒng)。行會的發(fā)展軌跡是以自律為起點,以行業(yè)獨占為最終目標。NYSE建立自律規(guī)則,吸引信譽良好的證券商加盟，組成了一個精英俱樂部，進而不斷擴展市場份額，最終形成了獨占優(yōu)勢。……會員制交易所最大的受益人恰恰是那些在交易大廳里擁有席位的會員：客戶委托經(jīng)紀商，經(jīng)紀商委托會員在場內報價，會員還擔任專門管理某幾種股票行情的特種經(jīng)紀人(specialist)——作為一個整體，會員在交易中處于不可替代的地位?！眳⒁姺搅鞣迹骸白C券交易所的法律地位：反思‘與國際慣例接軌’”，載《政法論壇》2007年第1期。所謂“專家”，是指代表“專家公司”(specialist firm)在交易大廳里進行具體交易指令操作的人。每個專家由交易所分配負責若干只股票的買賣，他們守在交易站，主持競標、執(zhí)行買賣、記錄和傳送價格信息。場內經(jīng)紀人則在接到顧客要求買賣某只股票的指令后，到相應的交易站找到專家。如果對于某只股票有多個買方和賣方，就由專家負責從中選擇最有利的成交價。簡言之，客戶委托經(jīng)紀人，經(jīng)紀人則委托專家在場內報價。這就是所謂的“專家坐市”競價交易(specialist auction system)模式。

簡單來看，“專家”曾負有如下四大角色作用：

1.“拍賣方”(auctioneer)

NYSE是一個競價市場，買入價和賣出價都由投資者競爭性報出，而且這些買入價和賣出價必須針對整個市場報出，以確保達成最優(yōu)成交價。因此，場內專家的任務就是：要保證所有報價都是以及時、準確的方式報出，所有可執(zhí)行的交易都被執(zhí)行。每日除了報價外，場內專家還必須定下每只股票的開盤價，因為收市后市場信息的影響，開盤價可能與前一個交易日的收盤價完全不同。場內專家的任務就是要在供與需之間找到最佳的市場價格。對這種角色更形象一點的稱呼實際上是“負責組織拍賣的人”——充分體現(xiàn)了證券在18世紀初為商品時是在華爾街的商品和奴隸拍賣所以拍賣方式進行交易的歷史根源性。*競價是美國證券交易最早的方式之一，始自殖民地時代：1725年開始，證券作為商品開始在華爾街的商品和奴隸拍賣所進行交易，由此開創(chuàng)了證券交易的“競價/拍賣”形式。See Jerry W. Markham & Daniel J. Harty，F(xiàn)or Whom the Bell Tolls：The Demise of Exchange Trading Floors and the Growth of ECNs，33 J. Corp. L. 865，867(2008).

2.代理人(agent)

場內專家只能接受投資者通過場內經(jīng)紀商或電子交易系統(tǒng)傳送的限價(委托)指令(limit orders)。場內專家有責任保證所執(zhí)行的交易指令是為委托人的最大利益所做出的，尤其是當所執(zhí)行的股票價格已接近限額時。

3.交易撮合方(catalyst)

場內專家是特定股票買賣雙方的間接聯(lián)絡人。場內專家有義務為特定股票尋求并保證足夠多的潛在買方和賣方。

4.做市商(market maker)

如果某只股票出現(xiàn)供需不平衡的狀態(tài)，場內專家的身份就變成了“做市商”,即通過自己下單買或賣進行調整以平衡市場。如果買方需求過大，場內專家將從其投資目錄(inventory)中選取股票提供；同樣，如果賣方需求過大，他們就會從投資目錄中選取股票進行購買，直到價格平衡。

可見，“專家”角色的特點在于：第一，在有競價時撮合買賣雙方的交易；第二，將交易所給出的(指導性)投資目錄的信息控制在自己手中，從而具有信息優(yōu)勢；第三，可以做市，適時調節(jié)股票的市場流動性；第四，顯名坐市，即買賣雙方都知道專家角色的存在且知道買賣申報將會報給誰。可見，由于這些特點(尤其是專家本身也可參與交易)的存在，導致每只證券的實時價格形成除了受到投資者委托報價的根本性影響外，還要看場內經(jīng)紀人能否提供足夠的流動性，以及專家們自身是不是有動因參與交易。*William G. Christie，Robert B. Thompson，Wall Street Scandals：The Curative Effects of Law and Finance，84 Wash. U. L. Rev. 1567，1579(2006).不可否認，這其中的“利益沖突性”是相當明顯的，盡管交易規(guī)則要求專家僅得在不與公共利益(public interests)相沖突時才能為自己賬戶進行交易。*Larry Harris，TRADING AND EXCHANGE MARKETS MICROSTRUCTURE FOR PRACTITIO￣NERS，Oxford University Press(2003)，p.514.

二、21世紀頻繁爆發(fā)的交易丑聞

受到證券交易電子化潮流的影響，從1982年至1995年間，NYSE進行了大規(guī)模的場內交易制度改革，主要是逐步將其場內交易手段進行電子化和自動化。然而，即使在其大規(guī)模采納電子化、自動化交易技術之后，“專家坐市”的特質在很長一段時間內卻仍被保留——電子技術被用來協(xié)助(而不是替代)場內專家。*See Jwrry W. Markham，A Financial History of the United States，from the Age of Derivatives into the New Millennium(1970-2001)209(M.E. Sharpe 2002).換言之，當時所謂的電子化或自動化，只是通過電子技術將客戶的指令更迅速、便捷地(由經(jīng)紀人那)傳達至場內專家；交易撮合仍然由場內專家來完成，而不是像集中競價交易制度那樣將客戶指令集中到交易所的主機后、由交易所主機進行配對撮合。直至21世紀，華爾街頻繁爆出了專家交易丑聞，NYSE的場內交易制度才發(fā)生了實質性的改變。激進一點說，科技進步的壓力讓NYSE在其場內交易中引入了電子化交易手段；但真正將專家交易制“逼入死角”的卻是“專家坐市”先天所帶有的交易“利益沖突性”和濫用信息優(yōu)勢、損害投資者利益的可能性。

長久以來，因為專家角色作用的多重性及其對優(yōu)勢信息的壟斷，NYSE的場內交易不可避免地形成了一些實際上侵害了投資者權益的行業(yè)慣例做法。以自律監(jiān)管著稱的NYSE卻在某種程度上默許了這些違法的交易慣例。*NYSE長久以來對專家違法交易行為予以默許，助長了這些違法習氣，最終不僅受到了監(jiān)管部門的處罰，也不得不改革其場內交易制度。這表明公司制交易所同時作為營利性組織和自律監(jiān)管組織之間的沖突性。2007年，美國金融業(yè)監(jiān)管局(Financial Industry Regulatory Authority/ FINRA)成立，從其成立時間、人員關系(FINRA由美國證券商協(xié)會和NYSE中有關會員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并而成，其中直接調用了NYSE原獨立監(jiān)管部60%左右的工作人員)和職能設定(主要負責對經(jīng)紀公司和注冊證券代表的行為進行自律監(jiān)管，也包括對NYSE、Nasdaq等市場的監(jiān)管)上來看，顯然與此不無關系。值得一提的是，我國證券交易所在《中華人民共和國證券法》第102條中的定位是“實行自律管理的法人”，但國內學界在探討我國證券交易所的法律定位時，經(jīng)?？梢姷闹髁骺捶ㄊ牵骸爸袊C券交易所在產(chǎn)權結構上極為特殊，既非會員制，也不是公眾公司”(參見彭冰、曹里加：“證券交易所監(jiān)管功能研究——從企業(yè)組織的視角”，載《中國法學》2005年第1期)；“概括起來，它不是公司卻贏利，號稱會員制財產(chǎn)卻非會員所有，登記為事業(yè)單位卻有行政監(jiān)管職能，有行政級別卻不是行政機關，可以說是個‘四不像’”(參見方流芳：“證券交易所的法律地位：反思‘與國際慣例接軌’”，載《政法論壇》2007年第1期)。因此，時有學者呼吁我國證券交易所改革不妨走公司制改革之路(例如，廖華：“順潮流而動抑或逆之——也論我國證券交易所法律性質的選擇”，載《法商研究》2009年第3期)。公司制改革有其優(yōu)勢，能進一步明確證券交易所的獨立法人地位、明晰產(chǎn)權關系、改進內部人事治理關系，但是，卻未必有利于交易所自律監(jiān)管的進一步完善。從NYSE改制，到丑聞頻發(fā)、自律監(jiān)管受質疑，再到其重要監(jiān)管職能被剝離至FINRA，都表明：商業(yè)性交易所與其原本負擔的監(jiān)管職能之間存在沖突。這將是中國證券交易所公司制改革道路選擇的一個制約因素。當然，解決途徑是有的，例如：可參照FINRA的設立，即對市場和相關市場主體進行第三方自律監(jiān)管；還可采用英國和我國香港地區(qū)的將交易所對上市公司的部分甚至全部監(jiān)管職能移交行政監(jiān)管部門的監(jiān)管職能轉移模式等。其中比較突出的違法交易情形就是違法插隊交易(interpositioning)和提前交易(trading ahead / front running)。

所謂違法插隊交易，又稱為搶得價差交易(penny jumping)，是指專家介入兩個方向相反的交易指令中間，利用其所獲知的雙方信息，搶先進行交易，獲得價差優(yōu)勢利益。當然，并非所有的插隊交易都是違法的，專家畢竟負有“做市”之職，在市場缺乏流動性的情況下可以與買方、賣方進行雙向交易。因此，插隊交易違法與否的分界點就在于：其一，是否因為專家的插隊導致原本可以成交的兩個交易單未能成交；其二，專家插隊后是搶先與該兩個相反的交易單或其中之一進行交易。*See NYSE，Inc.，Rule 476(a)(6).

所謂提前交易，是指專家不顧客戶已經(jīng)提交的指令而搶在客戶指令執(zhí)行之前為自己的賬戶進行交易，從而為自己獲得一個更好的成交價格。通常來說，顧客指令在提交至專家之后、成交之前還會有幾秒鐘的間隔，以便專家為其找尋最合適的成交價。如果專家利用這幾秒的間隔用讓自己的賬戶先行交易，則為提前交易。另外，提前交易還表現(xiàn)為：在客戶買入指令已經(jīng)提交后，以低于買入指令的價格先行買入證券，再用與該買入指令匹配的價格將證券賣出成交，獲取差價利益。

除了以上兩種違法交易情形外，還有所謂的“凍結”行為，即將其他投資者的委托指令擱置起來使之不能成交，以便專家公司自己能夠進行第一個交易。*參見李學峰、徐輝：“不同做市商制度對資本市場運行的影響：比較研究與啟示”，載《產(chǎn)權導刊》2006年第12期。

2004年，美國證券監(jiān)督管理委員會(SEC)宣布對美國七大主要專家公司*這七家專家公司分別是：Bear Wagner Specialists LLC; Fleet Specialist,Inc.; LaBranche & Co. LLC; Spear，Leeds & Kellogg Specialists LLC; Van der MoolenSpecialists USA，LLC; SIG Specialists，Inc.; Performance Specialist Group LLC.的場內違法交易行為提起行政執(zhí)行程序(enforcement action)，七大專家公司被罰款共約24，000萬美元，且保證不可再違規(guī)。*Phyllis Diamond & Kip Betz，SEC，NYSE Specialist Firms Reach $241M Settlement Over Trading Practices，36 SEC. REG. & L. REP. 602(Apr. 5，2004).2005 年4 月，SEC又宣布NYSE因違反美國1934 年《證券交易法》Section 19(g)[特別是Section 11(b)、Rule 11b-1，以及NYSE Rule 92(a)和NYSE Rule 104]的相關規(guī)定——允許專家在撮合自營單時進行“提前交易”和“插隊交易”——而被起訴。同時被訴的還有NYSE交易大廳的15名場內專家。最后，NYSE 與SEC達成和解，包括接受制裁約束，不可再犯同樣違規(guī)，并置備了2000萬美元的基金用于支付SEC派駐稽核的開銷費用和添置錄像暨錄音監(jiān)視設備的費用等。*Kara Scannell & Aaron Lucchetti，Ex-Specialists Face Indictment for NYSE Deals，WALL ST. J.，Apr. 12，2005，at C1.2007年，類似丑聞再度出現(xiàn)，一位名為Finnerty的NYSE場內專家被指控進行了違法插隊交易、不顧客戶指令為其公司進行交易盈利。*United States v. Finnerty，474 F. Supp. 2d 530，532(S.D.N.Y. 2007). 但是該案法官在陪審團已作出有罪認定的情況下，認為控方證據(jù)不足、被告的插隊交易不構成對客戶的誤導或欺詐行為。一系列的民、刑訴訟將NYSE專家制度及其弊端凸顯在監(jiān)管者和公眾面前。

三、不得不進行的場內交易制度改革

客觀上有來自世界各國其他采用電子交易手段的交易所的強烈競爭壓力，主觀上因為頻發(fā)的交易丑聞讓其蒙羞，2009年左右，NYSE開始在主板市場和Amex市場對其交易制度進行根本改革——啟用混合交易制度，即電子自動撮合系統(tǒng) + 指定做市商制度(Designated Market Makers，DMMs)。電子自動撮合系統(tǒng)承擔絕大部分的交易量，“專家”制度逐步被指定做市商制度取代。指定做市商顯然不是主力交易制度，其主要在于彌補電子交易系統(tǒng)過于市場化導致流動性不足的缺陷。

綜合來看，場內專家與指定做市商有如下區(qū)別：

(1)二者法律地位不同。傳統(tǒng)上，對于某只股票交易來說，場內專家同時負有組織競價、“撮合”和“做市”之職；換言之，場內專家既可作為買賣雙方的代理人撮合交易，又可同時做市。而指定做市商則僅為股票的做市商，承擔做市報價之責(quoting obligation)和撮合交易之職，并為自己交易，而非投資者的代理人。

(2)二者權利義務不同。場內專家負有服務于交易所會員交易的義務，盡管其也可進行做市交易，但須讓路于所有來自經(jīng)紀商或電子交易系統(tǒng)傳送的指令，即在同等交易價格下，專家有義務保證被代理人的指令得以執(zhí)行。*這種義務逆向刺激專家以搶價差、凍結被代理人指令的方式來讓自己賬戶先行交易。而指定做市商則擁有與交易所其他會員進行競爭性交易的權利，換言之，指定做市商的雙邊報價指令可以和其他投資者的指令一樣按照競價原則進行排序參與競爭。

(3)二者匿名性程度不同。場內專家對經(jīng)紀人來說完全顯名的；指定做市商則在市場上對股票進行匿名報價，相對于原先具有“莊家”色彩的專家來說，指定做市商的報價其實與普通投資者無二致。

(4)二者任命方式不同。場內專家是經(jīng)交易所批準、由會員公司派駐在交易所交易大廳的，投資者并無選擇場內專家的余地；指定做市商則是“指定”的，可由發(fā)行人根據(jù)交易所提供的合格做市商目錄指定，也可由發(fā)行人授權交易所為其指定。

除了指定做市商，在NYSE主板和Amex市場上還設有“輔助流動性供應商/參市商”(Supplemental Liquidity Providers，SLPs)。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后，美國證券市場持續(xù)低迷、流動性不足，參市商制度應運而生。參市商通過復雜、高頻的計算機算法參與交易所交易，創(chuàng)造成大額交易量的表象，以增加市場流動性。不同傳統(tǒng)做市商有著強烈的通過做市賺取差價的動機，NYSE通過返款的方式鼓勵參市商參市；參市商更像是交易所請來搖旗吶喊、引誘交易的幫手。*See Colin Clark，Market Maker Programs Improve Market Quality. Available at：http://exchanges.nyx.com/cclark/market-maker-programs-improve-market-quality.

另外，對于在Arca市場上進行上市交易的交易所交易基金(ETFs)，可以通過領銜做市商進行報價做市、提高其流動性。

四、場內交易制度改革的世界趨勢及我國的現(xiàn)狀

證券市場的發(fā)展從技術層面上來看是交易制度的進步，從制度層面上來看是投資者利益保護制度的完善。美國國會于1975年通過《證券法修正案》，修正案第11(A)款界定了證券市場發(fā)展的兩大原則，其中之一便是投資者的利益至高無上，特別要通過激烈的價格競爭使投資者的買賣委托得到“最佳執(zhí)行”。*另外一條原則是維持各種交易中心之間的公平競爭，以此降低投資者的交易成本并保護投資者的利益。從美國NASDAQ證券交易所的發(fā)展歷程來看，美國監(jiān)管部門的確是以此為原則對證券市場進行監(jiān)管。而我國兩大證券交易所的關系目前實質上是證監(jiān)會領導下的相互協(xié)調，或稱為“證監(jiān)會直接領導下的中國證券市場的兩個相互獨立的交易系統(tǒng)，相互之間在接納上市資源等業(yè)務中不存在真正有效的競爭”(馮果、田春雷：“臨淵羨魚莫如退而結網(wǎng)：關于我國證券交易所組織形式改革的一點反思”，載《法學評論》2009年第5期)。鑒于此，這條原則實際上在我國也有很強的現(xiàn)實意義。但是由于文章篇幅和主題所限，此條原則在此不予展開討論。相比美國的證券市場，我國證券市場有后發(fā)優(yōu)勢，“就技術層面而言，我國證券交易模式在亞洲乃至全球都處于領先地位……就發(fā)展無中介交易而言，沒有哪一個國家的條件能夠超過中國。世界上只有中國百分之百地實現(xiàn)了股票電子化、股票中央托管、中心市場集中競價成交和轉賬過戶”。*參見方流芳：“證券交易所的法律地位：反思‘與國際慣例接軌’”，載《政法論壇》2007年第1期。但這并不表明我們的交易制度和相關的投資者利益保護制度已臻完善。

1.關于證券商雙邊報價制度

目前全世界證券交易所交易制度的發(fā)展趨勢——多元化的交易制度取單一的交易制度而代之。即眾多交易所都改單純的競價交易制度或單純的做市商制度為混合交易制度，即在做市商制度中引入競價交易制度或在競價交易制度中引入做市商制度。越來越多的證券交易所呈現(xiàn)出此趨勢(參見表1)。除了NYSE之外，Nasdaq市場目前的交易制度也是融合了純粹的做市商制度和純粹的競價制度于一體的混合交易制度。交易所場內交易方式的多樣化，將會直接影響證券市場上投資者的構成。一般來說，能夠參與非集中競價交易的投資者應為合格的機構投資者。因此，混合交易制度實際上有利于催生機構投資者。而機構投資者相對于個人投資者而言，能進行更為理性的投資，另外，也能在上市公司治理中起到更為積極、主動的監(jiān)督作用。

表1 世界主要證券交易所及其交易制度

如果說NYSE的改革路徑是改單一的專家坐陣制為電子自動撮合交易為主的話，那我國場內交易制度改革就與之恰好相反：我們考慮的是如何在維持市場穩(wěn)定的同時采用證券商雙邊報價制度以促進市場效率和流動性。目前在我國，雖然對于股票交易來說，證券商雙邊報價交易機制更多地是在學理意義上進行研究，而且是將其作為經(jīng)典場外交易制度來研究(尤其是涉及場外股票交易市場的建設時)；但是對于債券現(xiàn)貨交易來說，已經(jīng)在大宗交易中實行一級交易商雙邊報價制度。根據(jù)《上海證券所交易規(guī)則》和《上海證券交易所固定收益證券綜合電子平臺交易試行辦法》的相關規(guī)定，所謂“一級交易商”，是指經(jīng)過交易所核準，可以在交易所相關交易平臺(如上海證券交易所的固定收益交易平臺)的交易中持續(xù)提供雙邊報價及對詢價提供成交報價(即“做市”)的交易商?？梢姡覈F(xiàn)行交易規(guī)則中的“一級交易商”本質上就是做市商，其做市資格由券商向交易所申請而獲得。

比較而言，我國證券商雙邊報價交易方式的應用幅度仍是相當狹窄的，但可以預見的是，隨著我國證券商雙邊報價制度擴大采用，機構投資者將進一步增長和成熟；而機構投資者的增長離不開證券衍生產(chǎn)品的發(fā)展，因為個人投資者將更多地借助衍生品曲線投資間接進入市場當中；所以，證券衍生品規(guī)制制度、金融消費者保護(而非單純的證券投資者保護)制度等都應隨之加以完善。

2.其他多樣化交易方式

除了證券商雙邊報價制度之外，我國場內交易還以其他方式逐漸呈現(xiàn)出多元化。目前，集中競價仍是場內股票交易的主要形式；但協(xié)議轉讓(包括大宗交易)甚至是證券商雙邊報價都開始成為場內交易方式的組成部分。例如，當交易主體是(合格)機構投資者，或者交易標的是那些收益較穩(wěn)定、流動性較低的證券時，交易方式就允許多元化，出現(xiàn)了以協(xié)議交易(大宗交易)結合證券商報價的方式。*按照現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定，我國場內協(xié)議轉讓存在于以下兩種情況下：(1)大宗交易協(xié)議轉讓，包括權益類證券(股票和基金份額)和債券的大宗交易。(2)涉及如下四種情形的上市公司流通股轉讓，可以采用協(xié)議轉讓的交易方式：①與上市公司收購及股東權益變動相關的股份轉讓；②轉讓雙方存在實際控制關系，或都受到同一控制人控制的；③外國投資者戰(zhàn)略投資上市公司所涉及的股份轉讓；④證監(jiān)會認定的其他情形。如果涉及了以上這些情形的，可以通過交易所和結算公司辦理流通股協(xié)議轉讓手續(xù)。參見上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司聯(lián)合發(fā)布的《上市公司流通股協(xié)議轉讓業(yè)務辦理暫行規(guī)則》。但是，集中競價交易仍然是證券交易的最主要交易方式，尤其是(有個人投資者參與的)股票交易的場合。

值得一提的是大宗交易的問題。我國曾有研究認為，“做市商制度的一個天然且重大的功能，就是促進了大宗交易的順利完成……”*李學峰、徐輝：“不同做市商制度對資本市場運行的影響：比較研究與啟示”，載《產(chǎn)權導刊》2006年第12期。我國目前僅有證券商雙邊報價，也是與大宗交易相依存。但是，實際上，大宗交易并不一定意味著必須有證券商的雙邊報價。根據(jù)NYSE的一份實證研究資料顯示，在非大宗交易的場合專家的角色作用比大宗交易的場合要吃重得多，換言之，許多大宗交易并非由專家撮合而成。*Ananth Madhavan，George Sofianos，Auction and Dealer Markets：An Empirical Analysis of New York Stock Exchange Specialist Trading(August 1994). NYSE working paper #94-01. Available at SSRN：http://ssrn.com/abstract=5537.大宗交易的本質的確是針對大額買賣實行協(xié)議(定價)轉讓，因此大宗交易最初始的表現(xiàn)形式當然是交易對手方的事先鎖定和價格的協(xié)商。但是，隨著市場的發(fā)展，尤其是機構投資者的活躍參與，使投資者對于大宗交易的交易效率、交易數(shù)量和交易匿名性都有了新的要求。通過常規(guī)的協(xié)議平臺尋找交易對手方再行價格協(xié)商的初始大宗交易模式已無法滿足這些要求。實際上，目前大宗交易已出現(xiàn)如下發(fā)展趨勢：第一，交易對手從“特定對手方”向“無特定對手方”發(fā)展?！疤囟▽κ址健币馕吨笞诮灰自诮灰淄瓿汕耙焰i定潛在交易對手，甚至已協(xié)商好交易價格。但是隨著市場的擴大、大宗交易量的增加，鎖定對手方并非易事，與其等待特定對手方的出現(xiàn)，不如將交易申報面向不特定的對手方。第二，交易方式從“協(xié)商交易”向“撮合交易”發(fā)展。如果交易前無法鎖定交易對手方，價格也就無從以協(xié)議方式確定。電子交易平臺使大宗交易的申報可以像集中競價交易那樣從不特定對手的申報尋找最優(yōu)交易，即以撮合交易的方式成交。*劉逖、葉武：“全球大宗交易市場發(fā)展趨勢及啟示”，載《證券市場導報》2009年第12期。兩位作者還認為，“大宗交易市場的發(fā)展必然要走向范圍更廣、統(tǒng)一的配對撮合，配對撮合系統(tǒng)或配對撮合網(wǎng)(crossing network)的出現(xiàn)正是順應了這種潮流。配對撮合網(wǎng)是指一種交易所以外(場外)的大宗交易的ATS(alternative trading system)，撮合無特定對手方的大宗委托單的配對交易?！崩?，NYSE就一改其早前大宗交易樓上、樓下市場，*NYSE的大宗交易市場傳統(tǒng)上曾分為樓上市場和樓下市場。樓上市場，是指交易所專門為進行大宗交易的投資者開設的專門的非大廳交易的專用市場。在樓上市場進行大宗交易時，進行大宗交易的投資者首先需與樓上經(jīng)紀商(upstairs traders)或大宗交易員簽訂經(jīng)紀合同，然后由樓上經(jīng)紀商或大宗交易員替其尋找潛在的交易對手并與對方商談交易價格。一旦樓上經(jīng)紀商或大宗交易員找到交易對手并達成在某一價格進行某一數(shù)量股票買賣的交易協(xié)議，樓上經(jīng)紀商或大宗交易員就聘用一個場內經(jīng)紀人代表交易雙方的樓上經(jīng)紀商在交易大廳通過專家系統(tǒng)進行交易。當然，如果樓上經(jīng)紀商本身就是NYSE會員的話，也可以直接將大宗交易的單子掛在交易大廳，由此又形成所謂的“樓下市場”。在樓下市場中，相互匹配的大宗買入與賣出委托，與其他正常規(guī)模交易一樣，將通過交易大廳專家系統(tǒng)進行撮合。開發(fā)MatchPoint大宗交易撮合系統(tǒng)。另外，芝加哥股票交易所在1993年就開始建設其MMX(match mark exchange)系統(tǒng)；NASDAQ于2006年建設了Crossing Network交易平臺；德國證券交易所有XetraXXL交易平臺；2009年1月30日，NYSE Euronext在針對歐洲市場新上線了SmartPool大宗交易平臺。這些大宗交易平臺多具有交易對手方匿名性、集中撮合交易等特征，同時也要求進入交易平臺的投資者是(合格的)機構投資者，以降低市場風險。因此，特定交易平臺上的大宗交易與在集中競價交易系統(tǒng)中進行的競價交易越來越相像。換言之，在配對撮合系統(tǒng)上進行的大宗交易開始具備公開型交易的某些特征，開始向集中型交易靠攏。

*為了更加深入地了解金融危機后美國的改革動向，比較研究我國金融監(jiān)管的改革方向和制度性措施，2010年8月14日至28日，中國證券法學研究會會長、中央財經(jīng)大學法學院院長郭鋒教授率中國證券法學研究會代表團赴美國進行考察、訪問。代表團先后訪問了美國紐約—泛歐證券交易所、NASDAQ交易所、芝加哥商品期貨交易所(CME/CBOT)、芝加哥OneChicago股票期貨電子交易所、美國Hogan-Lovells律師事務所、喬治華盛頓大學法學院、紐約法學院、耶魯大學Millstein公司治理研究中心、馬里蘭大學法學院、芝加哥AlphaMetrix公司等機構。通過此次訪美，深刻感受到在經(jīng)濟金融全球化和金融危機的背景下，中美兩國加強交流與合作的重要性，感受到美方對中國的高度關注與期望。同時，代表團從美國金融監(jiān)管改革的制度性措施中也受到了有益的啟示，進一步認識到在中國影響力不斷增長的情況下，為提升國際競爭力而進行國內金融法律與監(jiān)管體制改革的必要性和緊迫性。本文是代表團訪美歸來的研究咨詢報告。感謝中國證券法學研究會訪美代表團其他成員對本研究咨詢報告的貢獻！

**中央財經(jīng)大學法學院院長、教授、博士生導師，中國證券法學研究會會長，北京市金融服務法學研究會會長。

***北京大學法學院教授，中國證券法學研究會常務理事。

****中國人民大學法學院副教授、院長助理，中國證券法學研究會副秘書長。

*****中央財經(jīng)大學法學院講師，中國證券法學研究會理事。