謝浩然

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北武漢430072)

PE“對(duì)賭協(xié)議”是私募股權(quán)投資中常用的一種價(jià)值調(diào)整機(jī)制與合同安排。由于具體投融資項(xiàng)目及方式的千差萬(wàn)別，“對(duì)賭協(xié)議”本身包含著多種類(lèi)型。比如按照投融資方式的不同，可以分為基于增資的“對(duì)賭協(xié)議”和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的“對(duì)賭協(xié)議”;按照對(duì)賭籌碼的不同，可以分為現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭，以及其他權(quán)益對(duì)賭;按照對(duì)賭的單雙性不同，可以分為雙向?qū)€和單向?qū)€①陳澤桐，趙宇.我國(guó)PE對(duì)賭協(xié)議的類(lèi)型化分析及其訴訟案例啟示［A］.華南國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì).中國(guó)股權(quán)投資與公司治理——2013年華南企業(yè)法律論壇論文集［C］，2－5.。雖然我國(guó)尚缺乏相關(guān)的明文法律規(guī)定，但對(duì)于PE“對(duì)賭協(xié)議”這一新興的投融資形式的合法性已經(jīng)得到許多學(xué)者的充分肯定②傅穹.對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，(6).謝海霞.對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析［J］.法學(xué)雜志，2010，(1).楊健.對(duì)賭協(xié)議法律效力分析［J］.法制與社會(huì)，2013，(9).;同時(shí)，PE“對(duì)賭協(xié)議”在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用，并且這種投融資方式對(duì)于投融資雙方都有著非常重要的價(jià)值和意義，也是一種重要的、有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投融資方式。因此，對(duì)于這一新興的投融資方式，我國(guó)主管部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)該是完全禁止，而應(yīng)該是對(duì)其進(jìn)行積極的調(diào)整和監(jiān)管③王旭.私募股權(quán)投資中對(duì)賭協(xié)議的法律詮釋?zhuān)跩］.法制與社會(huì)，2013，(5):99.。本文從現(xiàn)金對(duì)賭和單向?qū)€的角度出發(fā)，對(duì)PE“對(duì)賭協(xié)議”的相關(guān)問(wèn)題提出法律上調(diào)整和監(jiān)管的建議。

一、PE“對(duì)賭協(xié)議”的性質(zhì)及利弊分析

“對(duì)賭協(xié)議”是投資方和融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，針對(duì)未來(lái)一種不確定情況而對(duì)各方權(quán)益的調(diào)整和安排的一種約定，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制，可以算是期權(quán)的一種形式，即如果約定的情況發(fā)生，投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的情況沒(méi)有發(fā)生，融資方則可以行使另一種權(quán)利?！皩?duì)賭協(xié)議”實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。有不少學(xué)者將其歸為“射幸合同”的一種，因?yàn)樗^“射幸合同”，就是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來(lái)不確定事實(shí)的發(fā)生與否來(lái)確定的合同，而“對(duì)賭協(xié)議”在基本性質(zhì)上與“射幸合同”是“神合”的④傅穹.對(duì)賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察［J］.政法論叢，2011，(6):68－69.。也有不少學(xué)者將其定義為附生效條件的合同，因?yàn)樗^附生效條件合同，是指雖然已經(jīng)成立，但只有在雙方當(dāng)事人約定的條件成就時(shí)，才能發(fā)生效力的合同，而“對(duì)賭協(xié)議”以被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)楹贤瑯?biāo)的，投融資雙方所約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣具有未來(lái)性、可能性、不確定性和合法性等特點(diǎn)，這與附生效條件合同中所附條件具有相似性⑤陳外華.對(duì)賭協(xié)議及其法律問(wèn)題探析［J］.中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，2009，(9):75.。還有其他的一些學(xué)者認(rèn)為“對(duì)賭協(xié)議”是一種擔(dān)保合同，這一說(shuō)法認(rèn)為雖然“對(duì)賭協(xié)議”與擔(dān)保合同在適用范圍、構(gòu)成要件等方面具有諸多差異，但“對(duì)賭協(xié)議”雖無(wú)擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)。它保障的是股權(quán)出資和非債權(quán)出資，保障手段是估值調(diào)整，合同的標(biāo)的是被投資企業(yè)股權(quán)，最終的目的是保障投資者的出資價(jià)值⑥胡偉.私募股權(quán)投資“對(duì)賭協(xié)議”的法律思考與展望——以我國(guó)“PE對(duì)賭第一案”為例［J］.南方金融，2013，(447):109.。

筆者認(rèn)為，以合同的效果在締約時(shí)是否確定為標(biāo)準(zhǔn)，合同可分為確定合同與射幸合同，射幸合同是指合同的法律效果在締約時(shí)不能確定，而且在締約后因相對(duì)偶然的情況而決定的合同，因此“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)為射幸合同的一種。

簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的根本出發(fā)點(diǎn)主要是為了降低投資方在投資時(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)，其產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)發(fā)展盈利能力的不確定性。由于投資方投資時(shí)在信息的獲取等方面處于相對(duì)的劣勢(shì)，為了保障投資方的利益，以及盡可能地實(shí)現(xiàn)投融資交易的合理和公平，“對(duì)賭協(xié)議”通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)。

“對(duì)賭協(xié)議”發(fā)揮了投資方的保護(hù)傘作用，這種作用十分重要，特別是在PE交易中。由于PE投資主要是投資于非公開(kāi)發(fā)行的公司股權(quán)，因此PE交易作為一種新興的、高風(fēng)險(xiǎn)投資，其特點(diǎn)十分鮮明。(1)由于PE交易相對(duì)于股票或者房產(chǎn)而言并不是一個(gè)短期的投資交易，其投資期限很長(zhǎng)，從投資到退出，一般在3到5年左右甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。(2)PE交易投資的金額大。由于PE投資主要是投資于非公開(kāi)發(fā)行的公司股權(quán)，采取的是非公開(kāi)的私募形式，一般通過(guò)基金管理主體，面向少數(shù)的有風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力的自然人或有承受能力的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，因此其投資的金額相對(duì)于股票或者房產(chǎn)而言都要大。(3)PE投資交易的風(fēng)險(xiǎn)非常大，因?yàn)镻E投資最終收益的實(shí)現(xiàn)主要靠收購(gòu)、兼并和上市，其中的變數(shù)很多，波動(dòng)大，再加上投資期限長(zhǎng)，因此PE投資風(fēng)險(xiǎn)很高。當(dāng)然，相應(yīng)的PE投資的潛在收益也很高，有可能達(dá)到幾倍，甚至幾十倍。

筆者認(rèn)為，在PE投資交易這種新興的、高風(fēng)險(xiǎn)投資中，由于投資方在信息的收集和獲取等方面處于相對(duì)劣勢(shì)，對(duì)融資方的企業(yè)的未來(lái)盈利能力很難有一個(gè)完整的、客觀的、充分的評(píng)估，鑒于PE投資這種期限長(zhǎng)、金額大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，投資方需要有“對(duì)賭協(xié)議”這樣的條款為其自身的權(quán)益設(shè)置合理的保障，降低自身的投資風(fēng)險(xiǎn)，而“對(duì)賭協(xié)議”事實(shí)上也確實(shí)很好地發(fā)揮了這一作用。

“對(duì)賭協(xié)議”的補(bǔ)償約定不僅僅是降低投資方投資風(fēng)險(xiǎn)的一種保障，同時(shí)也是對(duì)融資方的一種激勵(lì)?！皩?duì)賭協(xié)議”通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面的條款。如果融資方?jīng)]有實(shí)現(xiàn)所約定的目標(biāo)，將會(huì)遭到如交出控股權(quán)或者支付巨額現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取熬薮髶p失”。因此“對(duì)賭協(xié)議”能夠?qū)θ谫Y方產(chǎn)生一種激勵(lì)的作用，激勵(lì)融資方努力改革企業(yè)制度，大力發(fā)展和提高企業(yè)的盈利能力，努力實(shí)現(xiàn)所約定的目標(biāo)條件。

另外“對(duì)賭協(xié)議”也能從兩個(gè)方面較好地約束融資方，一是在商討“對(duì)賭協(xié)議”的目標(biāo)條件時(shí)，一般是由融資方根據(jù)自身情況提出約定目標(biāo)，由于一旦約定的目標(biāo)條件沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，融資方將會(huì)承受“相當(dāng)大的損失”，因此“對(duì)賭協(xié)議”也能約束融資方在簽訂融資協(xié)議時(shí)，對(duì)本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及發(fā)展?jié)摿M(jìn)行全面、細(xì)致的研究和調(diào)查，制定出理性、科學(xué)和合理的發(fā)展目標(biāo)和發(fā)展計(jì)劃，從而也能大大降低投融資交易的風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)融資方存在隱瞞部分不良信息，或是提供虛假信息的情況時(shí)，“對(duì)賭協(xié)議”能夠有效地維護(hù)投資方的合法權(quán)益，并獲得巨額補(bǔ)償。

同時(shí)，由于“對(duì)賭協(xié)議”為投資方的利益提供了十分有效的保障，一定程度上大大降低了投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資方一般都愿意在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的基礎(chǔ)上對(duì)融資方的目標(biāo)公司進(jìn)行投資。PE投資方在投資目標(biāo)公司的時(shí)候，是以目標(biāo)公司未來(lái)約定年份內(nèi)的確定凈利潤(rùn)折算成股權(quán)的現(xiàn)在價(jià)值作為投資款一次性地支付給了融資方，這就使得融資方能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的，并且PE投資方還處于小股東地位，不具有實(shí)質(zhì)上的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，融資方無(wú)須出讓企業(yè)控股權(quán)。這是“對(duì)賭協(xié)議”中投資方要求補(bǔ)償、也是融資方愿意補(bǔ)償?shù)那疤岷突A(chǔ)。同時(shí)也是最高人民法院認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”合法有效的基礎(chǔ)。

綜合來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”有著降低投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)、保障投資方的合法權(quán)益、約束和激勵(lì)融資方、使得融資方能較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金的好處等特點(diǎn)。然而，“對(duì)賭協(xié)議”也并非沒(méi)有弊端。由于在“對(duì)賭協(xié)議”中，部分投資方將補(bǔ)償條款中的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)設(shè)得過(guò)高，甚至高出自己對(duì)目標(biāo)公司的投資，從而無(wú)論目標(biāo)公司的盈利狀況如何，投資方都能獲得可觀的收益，這就使得“對(duì)賭協(xié)議”似乎變成了一把非常堅(jiān)固、安全、保險(xiǎn)和實(shí)用的保護(hù)傘，表面上將投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)降到幾乎為零。在這樣一把保護(hù)傘的保護(hù)下，投資方容易產(chǎn)生消極的態(tài)度，懈怠和放松對(duì)融資方目標(biāo)公司的營(yíng)業(yè)狀況以及發(fā)展?jié)摿Φ雀鞣矫嫘畔⒌氖占?、獲取和評(píng)估，對(duì)目標(biāo)公司的未來(lái)盈利能力缺少一個(gè)理性和科學(xué)的評(píng)估和認(rèn)定，一味地依靠“對(duì)賭協(xié)議”的條款。這就使得一些心懷不軌的、或者是頭腦發(fā)熱失去理性的融資方蒙混過(guò)關(guān)，從而大大增加了投融資交易的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能導(dǎo)致嚴(yán)重的后果。

此外，在投融資實(shí)務(wù)中，比如在“對(duì)賭協(xié)議”發(fā)源地的西方投融資實(shí)務(wù)中，“對(duì)賭協(xié)議”中補(bǔ)償條款的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)往往設(shè)得十分苛刻，其補(bǔ)償內(nèi)容有時(shí)甚至超過(guò)投資方對(duì)目標(biāo)公司的投資本身，利益明顯偏向了機(jī)構(gòu)投資者一方，而這種過(guò)于苛刻的“對(duì)賭協(xié)議”對(duì)于融資方而言相當(dāng)于是一個(gè)“不平等條約”。而且，在“對(duì)賭協(xié)議”中，雖然投融資雙方通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的營(yíng)業(yè)狀況以及未來(lái)盈利能力進(jìn)行全面的考察和評(píng)估后，共同商討制定一個(gè)合理的、科學(xué)的目標(biāo)條件，但未來(lái)的情況是未知的，許多不可能意料到的因素可能會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)條件，在這種情況下，過(guò)于苛刻的“對(duì)賭協(xié)議”使得風(fēng)險(xiǎn)往往是由融資方獨(dú)自承擔(dān)。更有甚者，在無(wú)法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)條件后，對(duì)投資方的補(bǔ)償很有可能會(huì)使得融資方雪上加霜。這種情況對(duì)于已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模的大型企業(yè)是不多見(jiàn)且尚可應(yīng)付的，但對(duì)于正處于亟需資金以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蚴嵌冗^(guò)經(jīng)營(yíng)難關(guān)和發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵時(shí)刻的中小型企業(yè)，因無(wú)法預(yù)料到的意外因素導(dǎo)致目標(biāo)條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)、并且對(duì)投資方的補(bǔ)償使得其困境雪上加霜的情況是非常有可能發(fā)生的，并且對(duì)這些企業(yè)也是致命的。

最后，由于“對(duì)賭協(xié)議”的補(bǔ)償條款使得融資方如果最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)條件，就會(huì)承擔(dān)沉重的代價(jià)，這就會(huì)令有些融資方在制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和計(jì)劃的時(shí)候鋌而走險(xiǎn)，人為地加大了企業(yè)營(yíng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，或是為了在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)所約定的目標(biāo)，不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過(guò)度開(kāi)發(fā)，將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。這不僅對(duì)目標(biāo)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利的影響，還加大了投融資交易的風(fēng)險(xiǎn)，本來(lái)也許依靠科學(xué)合理的計(jì)劃就可以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)條件，但由于融資方急功近利，反而導(dǎo)致目標(biāo)條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

總的來(lái)說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”雖然是從西方傳來(lái)的舶來(lái)品，有利有弊，但作為一種新興的投融資方式，其對(duì)于促使和鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)增加對(duì)企業(yè)的投資，幫助民營(yíng)企業(yè)等的成長(zhǎng)和擴(kuò)張，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無(wú)疑具有十分重要的積極意義。

二、PE“對(duì)賭協(xié)議”中的相關(guān)法律問(wèn)題

從海富投資案中最高人民法院的再審判決可以看出⑦參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)最高人民法院民事判決書(shū)》(2012)民提字第11號(hào)。，對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的合法效力問(wèn)題，最高人民法院只承認(rèn)了PE投資方與目標(biāo)公司其他股東之間的“對(duì)賭協(xié)議”是合法有效的。對(duì)于PE投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”，由于這種“對(duì)賭協(xié)議”違反我國(guó)《公司法》等相關(guān)法律的規(guī)定，還可能侵犯到公司其他股東以及公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益，因此認(rèn)定此種“對(duì)賭協(xié)議”是無(wú)效的。我國(guó)并不是判例法國(guó)家，最高人民法院在該案中的判決并不能成為判例法，但最高人民法院在同類(lèi)案件中的判決對(duì)于各級(jí)人民法院都是有參考意義的。因此雖然我國(guó)仍然缺乏對(duì)PE“對(duì)賭協(xié)議”的明文法律規(guī)定，但最高人民法院在該案中的判決不僅僅為其他各級(jí)人民法院提供了參考建議，也為民間各投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)提供了參考建議，即盡量避免簽訂投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”。一些人對(duì)于“從最高人民法院對(duì)海富投資案的再審判決中得出PE投資方與目標(biāo)公司之間的‘對(duì)賭協(xié)議’無(wú)效”的結(jié)論表示異議，認(rèn)為這是有其個(gè)案性和特殊性的，并不具有普適性。例如，君澤君律師事務(wù)所合伙人陳澤桐律師主張這一觀點(diǎn)時(shí)認(rèn)為:首先，我國(guó)是成文法國(guó)家，司法判例不能作為認(rèn)定協(xié)議效力的依據(jù);其次，海富投資案中認(rèn)定與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效有其特定理由，而該理由并不一定完全適用其他案件。例如在“對(duì)賭協(xié)議”設(shè)置為雙向?qū)€，對(duì)賭雙方的補(bǔ)償或收益均與目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤;或者目標(biāo)公司“對(duì)賭協(xié)議”的簽署經(jīng)過(guò)股東會(huì)表決等程序;又或者公司并沒(méi)有因履行此協(xié)議而導(dǎo)致資不抵債的情況下，均不能簡(jiǎn)單認(rèn)定PE投資方與目標(biāo)公司的“對(duì)賭協(xié)議”因損害了公司其他股東和公司債權(quán)人的利益而無(wú)效⑧陳澤桐，趙宇.我國(guó)PE對(duì)賭協(xié)議的類(lèi)型化分析及其訴訟案例啟示［A］.華南國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì).中國(guó)股權(quán)投資與公司治理——2013年華南企業(yè)法律論壇論文集［C］，8－9.。但是，即使不能從最高人民法院有關(guān)海富投資案再審判決中簡(jiǎn)單得出“PE投資方與目標(biāo)公司之間的‘對(duì)賭協(xié)議’無(wú)效”的結(jié)論，但是至少在現(xiàn)金對(duì)賭和單向?qū)€中，筆者建議PE投資方還是盡量避免簽訂與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”。

筆者認(rèn)為，盡早出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)PE“對(duì)賭協(xié)議”這一新興的、高風(fēng)險(xiǎn)的投融資方式進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和監(jiān)督，使得投融資行為能在法律的框架內(nèi)有序地進(jìn)行是解決PE“對(duì)賭協(xié)議”中相關(guān)法律問(wèn)題的最根本的方法。

然而，立法雖是最根本的解決方法，但并不是最及時(shí)的。因此在司法實(shí)踐中，各級(jí)人民法院在審判與PE“對(duì)賭協(xié)議”相關(guān)的案件時(shí)應(yīng)做到在一個(gè)固定的、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)審判，努力構(gòu)造出一種隱性的法律法規(guī)，使民間投融資雙方在簽訂投融資協(xié)議時(shí)能有一個(gè)可供參考的框架和標(biāo)準(zhǔn)。雖然這種標(biāo)準(zhǔn)并沒(méi)有法律效力，沒(méi)有強(qiáng)制力，但在一定程度上可以起到引導(dǎo)投融資雙方在有序的框架下進(jìn)行投融資交易行為的作用。

另外，PE“對(duì)賭協(xié)議”的產(chǎn)生根源于西方，其框架和主要條款等并不完全適合我國(guó)的社會(huì)環(huán)境以及法律體系等國(guó)情，因此筆者認(rèn)為，在我國(guó)PE行業(yè)內(nèi)，可以在借鑒西方的PE“對(duì)賭協(xié)議”的基礎(chǔ)上，發(fā)展出一種適合我國(guó)自身國(guó)情的PE“對(duì)賭協(xié)議”的形式。比如“對(duì)賭協(xié)議”中的“賭”字與我們國(guó)家的社會(huì)文化背景和法律文化背景相悖，如果把西方國(guó)家的這種投融資方式和制度作一個(gè)更加符合我國(guó)社會(huì)文化和法律文化的翻譯和表述，如把“對(duì)賭協(xié)議”表述為“估值調(diào)整協(xié)議”，恐怕我國(guó)國(guó)內(nèi)各個(gè)方面都會(huì)大大降低對(duì)這種投融資方式和制度的抵觸心理。更進(jìn)一步說(shuō)，從我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)待“對(duì)賭協(xié)議”的態(tài)度來(lái)看，這種從西方國(guó)家舶來(lái)的產(chǎn)品顯然是不適應(yīng)我國(guó)的監(jiān)管體制的，對(duì)于擬上市的公司存在的PE“對(duì)賭協(xié)議”，證監(jiān)會(huì)一般都會(huì)要求該公司對(duì)其進(jìn)行清理⑨劉躍，葉子青.PE對(duì)賭形式的研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2013，(24):74－75.。具體而言，證監(jiān)會(huì)已在2010年出臺(tái)相關(guān)政策，將上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類(lèi)PE“對(duì)賭協(xié)議”劃為IPO審核的禁區(qū)⑩楊冬.PE對(duì)賭成IPO審核雷區(qū)，五類(lèi)對(duì)賭協(xié)議明確遭禁［N］.證券時(shí)報(bào)，2010－11－08.。然而，“目標(biāo)公司上市永遠(yuǎn)是私募股權(quán)基金最期待的退出方式”[11]北京市道可特律師事務(wù)所，道可特投資管理(北京)有限公司.中國(guó)PE的法律解讀［M］.北京:中信出版社，2010.219.，因此，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)PE投資方普遍采取了兩種方式對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行變形處理，以適應(yīng)我國(guó)的監(jiān)管制度，通過(guò)IPO的審核。第一種變形，是在上市之前從形式上對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行清理，實(shí)質(zhì)上則將“對(duì)賭協(xié)議”轉(zhuǎn)入地下，即披露的主合同符合證監(jiān)會(huì)規(guī)定，而補(bǔ)充合同才包含回購(gòu)、估值調(diào)整等對(duì)賭條款。第二種變形，就是在公開(kāi)層面上進(jìn)行的“技術(shù)處理”。比如創(chuàng)業(yè)板公司機(jī)器人招股書(shū)披露:2008年5月，沈陽(yáng)自動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署了定向增發(fā)協(xié)議，該協(xié)議包含了對(duì)賭內(nèi)容，但對(duì)賭的對(duì)象是擬上市公司的高管，這就避開(kāi)了傳統(tǒng)的對(duì)賭“新老股東”的定義。另外其對(duì)賭的內(nèi)容不是新老股東之間的股權(quán)交易，而是股權(quán)的公開(kāi)減持和高管獎(jiǎng)勵(lì)[12]劉躍，葉子青.PE對(duì)賭形式的研究［J］.金融經(jīng)濟(jì)，2013，(24):74－75.。由上述可見(jiàn)，PE“對(duì)賭協(xié)議”這一新的投融資方式在我國(guó)已經(jīng)得到了新的、更適應(yīng)我國(guó)監(jiān)管制度的發(fā)展。然而PE“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)仍然面臨著許多困境，不僅僅是自身形式和性質(zhì)需符合我國(guó)監(jiān)管層相關(guān)政策要求的困境，還包括探尋在我國(guó)社會(huì)文化環(huán)境以及法律文化環(huán)境下合法有效的退出渠道的困境，因此如果我國(guó)PE行業(yè)可以發(fā)展出一種適合我國(guó)國(guó)情的PE“對(duì)賭協(xié)議”形式，相信我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)這種投融資方式和制度的爭(zhēng)議就會(huì)大大減少。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的性質(zhì)及其形式和內(nèi)容，公權(quán)力不宜進(jìn)行過(guò)多的介入和干預(yù)。首先“對(duì)賭協(xié)議”是一種有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也是對(duì)于投融資雙方具有十分重要的意義和價(jià)值的新興的投融資方式，而具體的交易情況是復(fù)雜且多變的，因此由投融資雙方在投融資交易實(shí)踐中根據(jù)具體情況對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行形式和內(nèi)容上的定義和發(fā)展更為適合和恰當(dāng)，如果由公權(quán)力對(duì)其進(jìn)行過(guò)多的干預(yù)，相反還會(huì)限制“對(duì)賭協(xié)議”功能的發(fā)揮和阻礙“對(duì)賭協(xié)議”的發(fā)展。其次，我國(guó)PE行業(yè)有能力勝任這一任務(wù)，而公權(quán)力所應(yīng)該扮演的是一個(gè)監(jiān)管者的角色，發(fā)揮維護(hù)商事交易公平和合理的作用。因此筆者認(rèn)為，在性質(zhì)上，應(yīng)給予相關(guān)當(dāng)事人意思自治的權(quán)利，公權(quán)力除了維護(hù)商事交易的公平秩序外，不宜進(jìn)行過(guò)多干預(yù)。

三、對(duì)PE“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行法律規(guī)制的具體建議

筆者認(rèn)為，在制定相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)PE“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行法律上的界定、調(diào)整和監(jiān)管時(shí)，應(yīng)該根據(jù)我國(guó)的實(shí)際國(guó)情，比如我國(guó)PE行業(yè)的行情、行業(yè)內(nèi)因廣泛運(yùn)用而逐漸形成的不同于西方的習(xí)慣性做法和我國(guó)相關(guān)的監(jiān)管政策等，以及對(duì)于一些PE“對(duì)賭協(xié)議”從西方舶來(lái)并在我國(guó)得到廣泛運(yùn)用后，因水土不服而引發(fā)的爭(zhēng)議問(wèn)題進(jìn)行全面考察和研究，進(jìn)而制定出適合于我國(guó)社會(huì)文化環(huán)境和法律文化環(huán)境的調(diào)整和監(jiān)管規(guī)定，對(duì)此筆者有以下兩點(diǎn)建議。

(一)“對(duì)賭協(xié)議”中的補(bǔ)償條款

許多人認(rèn)為PE投資方在與融資方簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，將補(bǔ)償條件中的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)設(shè)得過(guò)高，從而使得若出現(xiàn)目標(biāo)公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定盈利目標(biāo)的情況，融資方要補(bǔ)償PE投資者一筆巨額補(bǔ)償金，PE投資方因能獲得這一筆可觀的補(bǔ)償金而虧損不大，這就造成了一種投融資雙方在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的不公平。

筆者認(rèn)為，除前述西方國(guó)家那種將“補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)設(shè)得過(guò)分苛刻，其補(bǔ)償內(nèi)容超過(guò)投資方對(duì)目標(biāo)、公司投資本身”的對(duì)賭協(xié)議外，如果我們?nèi)娴乜创@一富有爭(zhēng)議的問(wèn)題就可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)爭(zhēng)議并不存在。(1)PE投資方向融資方投入了高倍市盈率的巨額投資款，但PE投資方并不參與實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營(yíng)，目標(biāo)公司的控股權(quán)仍然掌握在融資方手上，這本身就是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投資。(2)目標(biāo)公司未來(lái)的發(fā)展也有PE投資方的投資款的貢獻(xiàn)，即目標(biāo)公司未來(lái)之所以能獲得更多的利潤(rùn)，能發(fā)展到更大的規(guī)模，PE投資方的投資款功不可沒(méi)。(3)如果最終仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定的盈利目標(biāo)，即使融資方將PE投資方的所有非股權(quán)投資款全額補(bǔ)償給了PE投資方[13]筆者在這里將PE投資方投入目標(biāo)公司的投資款區(qū)分為獲得了相應(yīng)股權(quán)的投資款和沒(méi)有獲得相應(yīng)股權(quán)的投資款，即“股權(quán)投資款”和“非股權(quán)投資款”。，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，融資方不僅僅沒(méi)有任何損失，還無(wú)償使用了PE投資方投資的巨額資金。(4)而對(duì)于PE投資方而言，即使最終目標(biāo)公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定的盈利目標(biāo)，PE投資方得到了非股權(quán)投資款的全額補(bǔ)償，PE投資方不僅沒(méi)有獲得任何利益，反而還損失了這筆巨額投資款的利息，以及使用這筆巨額投資款本應(yīng)獲得的期待利益，也就是說(shuō)，PE投資方即使得到了非股權(quán)投資款的全額補(bǔ)償也還是遭受了虧損。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，筆者認(rèn)為，如果從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，即使是PE投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”也同樣是公平、合理且可以接受的。否定PE投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力的理論觀點(diǎn)和司法裁判也都是值得商榷的。

另外，我們從世恒公司、海富公司和陸波簽訂的《增資協(xié)議書(shū)》第4項(xiàng)股權(quán)回購(gòu)約定中可以看出，對(duì)于海富公司全部投資款2，000萬(wàn)元人民幣中作為新增注冊(cè)資本的114.7717萬(wàn)元人民幣所購(gòu)買(mǎi)的股份的處理是有另外規(guī)定的。即如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無(wú)法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時(shí)刻要求迪亞公司回購(gòu)屆時(shí)海富公司持有的眾星公司的全部股權(quán)。對(duì)于回購(gòu)金額的計(jì)算方式分為兩種情況:第一種情況，若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過(guò)10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為海富公司所持眾星公司股份對(duì)應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值;第二種情況，若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于10%，則迪亞公司回購(gòu)金額為(海富公司的原始投資金額－補(bǔ)償金額)×(1+10%×投資天數(shù)/360)。由此可見(jiàn)，如果目標(biāo)公司未能完成“對(duì)賭協(xié)議”中所約定的全部對(duì)賭目標(biāo)，不僅需要對(duì)PE投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，而且對(duì)于PE投資方所占一定比例的股份還需以另外的計(jì)算方式進(jìn)行回購(gòu)。從這個(gè)角度考慮，如果目標(biāo)公司對(duì)PE投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償金額等于PE投資方全部投資款的金額，再加上對(duì)PE投資方股份的回購(gòu)款，那么PE投資方在目標(biāo)公司未能達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)的情況下也是能盈利的，這顯然對(duì)融資方是不公平的。因此筆者認(rèn)為，對(duì)于PE投資方的全部投資款應(yīng)分為股權(quán)投資款和非股權(quán)投資款，而出于對(duì)投融資雙方公平的角度考慮，現(xiàn)金補(bǔ)償條款的限額應(yīng)限制在不超過(guò)非股權(quán)投資款金額的范圍內(nèi)。

所以，綜上所述，在制定相關(guān)法律法規(guī)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”進(jìn)行界定、調(diào)整和監(jiān)管時(shí)，筆者建議，對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”中補(bǔ)償條款的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)可以這樣規(guī)定，即當(dāng)出現(xiàn)目標(biāo)公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定的盈利目標(biāo)時(shí)，只要是不超過(guò)PE投資方的非股權(quán)投資款本金的補(bǔ)償都是公平合理并可以接受的。相對(duì)于西方國(guó)家常常超過(guò)非股權(quán)投資款金額的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，這樣的規(guī)定也是適合于我國(guó)社會(huì)文化環(huán)境和法律文化環(huán)境的。

(二)“對(duì)賭協(xié)議”中的有限免責(zé)條款

就像所有的經(jīng)營(yíng)、貿(mào)易或是貨物運(yùn)輸，都會(huì)有不可抗力的因素和情況出現(xiàn)，導(dǎo)致最后的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)一樣，在融資方拿到PE投資方的投資款并將其用于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)意料之外的不可抗力的因素，導(dǎo)致最后約定的盈利目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。在這種情況下，如果還要求融資方對(duì)PE投資方進(jìn)行最高可達(dá)投資款金額全額的補(bǔ)償，那么對(duì)融資方未免不公平。然而，出于對(duì)PE投資方利益的平等考慮，即使出現(xiàn)了不可抗力的因素和情況導(dǎo)致最后目標(biāo)公司沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定的盈利目標(biāo)，但由于融資方無(wú)償使用了PE投資方的投資款后其企業(yè)仍然得到了一定的發(fā)展，因此這里的免責(zé)條款應(yīng)是一種有限免責(zé)，即當(dāng)出現(xiàn)不可抗力的因素和情況時(shí)，融資方并不是完全免除補(bǔ)償PE投資方的責(zé)任。至于在這種免責(zé)情況下融資方補(bǔ)償多少才能真正實(shí)現(xiàn)商事交易的公平和合理，筆者認(rèn)為，除了由投融資雙方在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)商討而得出外，相關(guān)的法律法規(guī)還可以設(shè)定一種浮動(dòng)比例的計(jì)算公式，即當(dāng)出現(xiàn)免責(zé)情況時(shí)，融資方只需補(bǔ)償原補(bǔ)償金額的百分之多少給PE投資方;或是為融資方在免責(zé)情況下所應(yīng)補(bǔ)償?shù)难a(bǔ)償金額設(shè)定一個(gè)合理的范圍。同時(shí)，還可以結(jié)合投融資交易的交易金額以及目標(biāo)公司的公司規(guī)模來(lái)設(shè)定不同的浮動(dòng)比例或者合理范圍，盡量使所有的投融資雙方都可以簽訂更符合其具體實(shí)際情況、也是更公平和合理的“對(duì)賭協(xié)議”。另外，對(duì)于具體交易中不可抗力的因素和情況的范圍和內(nèi)容，可以由投融資雙方在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)根據(jù)具體的營(yíng)業(yè)情況協(xié)商確定。