郝慧娟

（新鄉(xiāng)學(xué)院 河南 新鄉(xiāng) 453000）

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的最終目標(biāo)是實現(xiàn)利潤最大化。但人們卻漸漸發(fā)現(xiàn)利潤最大化會促使公司管理者采取短視行為，這不僅阻礙了企業(yè)的正常運(yùn)營，還為企業(yè)長期的持續(xù)發(fā)展埋下了禍端。此外，這種急功近利的行為雖然符合股東等所有者對企業(yè)當(dāng)期盈利的要求，但卻激化了企業(yè)與員工、顧客、所在社區(qū)乃至政府之間的矛盾，長此以往，會導(dǎo)致該企業(yè)所有者未來權(quán)益的流失。因此，近年來越來越多的學(xué)者開始思索究竟什么才是企業(yè)的最終目的，而“利益相關(guān)者”管理理論的提出，使得企業(yè)管理目標(biāo)逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，經(jīng)過理論討論與實踐摸索，企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)社會責(zé)任已成為共識。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)社會責(zé)任披露的影響因素 馮巧根（2009）提出基于企業(yè)社會責(zé)任的管理會計重構(gòu)的觀點(diǎn)。認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任（CSR）對管理會計框架的影響至少涉及以下方面：“企業(yè)外生變量相關(guān)聯(lián)，來自企業(yè)外部的涉及企業(yè)的社會、環(huán)境、道德等對管理會計的影響；社會責(zé)任投資（SRI）對管理會計的影響；從SRI和CSR風(fēng)險聯(lián)系的角度，結(jié)合管理會計框架來重新認(rèn)識公司治理狀況；從戰(zhàn)略管理會計的視角觀察CSR”。同時，企業(yè)社會責(zé)任風(fēng)險還會引起資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，雖然以前不斷被強(qiáng)調(diào)的實物資產(chǎn)仍占據(jù)著重要的位置，但是在綜合考慮CSR風(fēng)險時，企業(yè)內(nèi)外要素對企業(yè)成功的影響作用日益顯著。還有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將CSR嵌入公司財務(wù)理論，否則會導(dǎo)致在進(jìn)行公司財務(wù)分析和決策時，忽視了社會責(zé)任的影響，而僅僅關(guān)注股東價值的現(xiàn)金凈流量（李心合，2009）。劉長翠、孔曉婷（2006）發(fā)現(xiàn)上市公司利用資產(chǎn)的出發(fā)點(diǎn)仍然是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最大化，公司社會責(zé)任與財務(wù)表現(xiàn)、經(jīng)營理念沒有什么關(guān)系。而趙志珍（2010）使用同樣的方法，采用滬深兩市2006年至2008年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得到了類似的結(jié)論。沈洪濤（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)公司特征與CSR信息披露存在相關(guān)關(guān)系，規(guī)模大、盈利能力好的公司會積極披露信息，披露環(huán)境也會影響CSR信息的披露情況，但是公司財務(wù)杠桿和再融資需求卻不會對此產(chǎn)生任何影響。王麗娟（2008）通過研究證明企業(yè)的社會責(zé)任與資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈資產(chǎn)收益率等存在相關(guān)關(guān)系。此外，Margarita（2004）的研究也發(fā)現(xiàn)CSR與企業(yè)的財務(wù)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，CSR業(yè)績與一系列基本利益是相關(guān)聯(lián)的。Naser等（2006）則是選取了多哈證券交易所上市的公司，檢驗在研究中使用的理論究竟哪些是有效的。結(jié)果支持代理理論、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、合理性理論、股東理論以及可計量的原理，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（公司市值）、營業(yè)風(fēng)險（資產(chǎn)負(fù)債率和公司成長）與披露有關(guān)。而周騰飛（2009）則發(fā)現(xiàn)CSR披露水平與行業(yè)有明顯的相關(guān)性，同時公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)也具有相關(guān)關(guān)系。

（二）社會責(zé)任信息披露的市場反應(yīng) 陳玉清和馬麗麗（2005）發(fā)現(xiàn)CSR已經(jīng)成為體現(xiàn)企業(yè)生存、發(fā)展、競爭等能力的重要指標(biāo)，雖然該信息與公司股票價值的相關(guān)性仍然較弱，但其重要性正在逐漸提升。當(dāng)使用Tobin’sQ值來衡量企業(yè)價值時，CSR的披露水平與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也許是因為我國的投資者對CSR的信息并不關(guān)注，不會為企業(yè)帶來額外的利益增長（嚴(yán)俊，2008）。但外國投資者在投資時雖然會考慮企業(yè)的社會責(zé)任（即SRI），可是依然不能保證這種投資就是完全有效率的。這是因為，即使投資是要先經(jīng)過對公司前期的社會篩選過程，再建立社會責(zé)任投資的基金并進(jìn)行具體投資，但由于各公司CSR的口徑不同，所以無法證實這種篩選是否有效（Filip etal.,2010）。Knox和Maklan（2004）則是通過實證研究提出了以下導(dǎo)致CSR對投資者決策影響甚微的原因：風(fēng)險管理沒有完全融入企業(yè)日?；顒又校还蓶|的態(tài)度與行為都是從成本收益觀出發(fā)的；客戶對CSR報告的態(tài)度不明確，似是而非。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 本文提出如下假設(shè)研究：

假設(shè)1：如果企業(yè)上一年度的融資壓力越大，融資成本越高，那么該企業(yè)本年度披露的CSR就越多

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)與其利益相關(guān)者之間因信息不對稱，也存在著大量的交易成本（不履行社會責(zé)任是交易成本大量存在的重要因素），從而影響了企業(yè)股東的財富。如果企業(yè)融資成本較高，為了降低融資成本。企業(yè)必須履行社會責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任，就會大大降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。

假設(shè)2：如果企業(yè)前一年度履行更多的CSR，那么該企業(yè)下一年度的負(fù)債融資額會增加

企業(yè)如果履行社會責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任就會降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。進(jìn)而會進(jìn)行大量融資。

假設(shè)3：如果企業(yè)在前一年度主動履行較多的社會責(zé)任，下一年會獲得更多的政府補(bǔ)助作為獎勵

從信號論的角度來看，企業(yè)如果履行社會責(zé)任，滿足政府的利益需求，政府就會對企業(yè)進(jìn)行獎勵，傳遞信號，以便引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)履行更高的社會責(zé)任。

假設(shè)4：企業(yè)前一年度履行社會責(zé)任并披露相關(guān)信息，必然會影響其本年度的融資成本

考慮到簡化對融資成本的衡量，并與前文假設(shè)中研究的融資方式相對應(yīng)，本文研究假設(shè)中的融資成本特指債務(wù)性融資的成本。但是由于不同觀點(diǎn)的存在，筆者又將假設(shè)4進(jìn)一步細(xì)化為兩個方面，即針對融資成本的研究提出相反的分假設(shè)：

假設(shè)4.1：如果企業(yè)在前一年度履行更多的社會責(zé)任，本年度的債務(wù)融資成本將更低

假設(shè)4.2：如果企業(yè)在前一年度履行更多的社會責(zé)任，本年度的債務(wù)融資成本將更高

企業(yè)通過履行社會責(zé)任，滿足利益相關(guān)者的利益需求，彼此信任就會降低信息不對稱帶來的成本，從而能夠有效降低融資成本。反之則會增加融資成本。

（二）變量選取 本文選取如下變量：（1）CSR變量的設(shè)計與衡量。計量CSR指數(shù)是先把公司所披露的社會責(zé)任相關(guān)信息劃分為大類；然后在將這些大的類別進(jìn)一步分解為較小的類別；并對各個小類進(jìn)行定性描述或定量描述的賦值；最后再加總所有小類的得分，這樣得到的分值就是該公司披露CSR信息的總得分。目前在衡量企業(yè)社會責(zé)任履行情況時，使用這種方法的比較多，因此，本文也使用這種方法衡量企業(yè)履行CSR的水平。文中的CSR分值來自企業(yè)年報中披露的社會責(zé)任信息，將企業(yè)的社會責(zé)任分為環(huán)境、員工、消費(fèi)者、社區(qū)、一般社會、其他這6個小類，再根據(jù)企業(yè)年報的內(nèi)容對每一個小類分別賦分，最終將分值加總得到CSR的信息指數(shù)。（2）融資行為變量的設(shè)計與衡量。融資需求的衡量。對企業(yè)資金缺口的衡量采用Shyam-Sunder和Myers（1999）在優(yōu)序融資檢驗中的估計方法：資金缺口=長期投資的增加+固定資產(chǎn)投資的增加+營運(yùn)資本的增加+股利-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量+當(dāng)期財務(wù)費(fèi)用。其中，營運(yùn)資本的概念使用的是狹義的營運(yùn)資本，即企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負(fù)債后的余額，也稱凈營運(yùn)資本。融資結(jié)果的衡量。本文將融資結(jié)果再劃分為兩個部分：融資金額與融資成本。其中，對融資金額的衡量是根據(jù)兩種不同的融資方式，使用了不同的計量指標(biāo)。從債權(quán)人處獲得新的融資額，會直接表現(xiàn)為企業(yè)的負(fù)債——特別是非流動負(fù)債的增加，因此文中使用當(dāng)年非流動負(fù)債比上年的增長數(shù)作為負(fù)債融資額；而企業(yè)獲得的政府撥款則是被計入當(dāng)期的“營業(yè)外收入——政府補(bǔ)助”，因此從利潤表得到此明細(xì)科目的金額作為當(dāng)期獲得的政府撥款額。因為獲得政府撥款對企業(yè)來說，是不用承擔(dān)任何費(fèi)用的，所以融資成本主要源于負(fù)債融資，故文中將企業(yè)當(dāng)期“財務(wù)費(fèi)用——利息支出”與總負(fù)債的比值視為債務(wù)融資成本。（3）控制變量的設(shè)計與衡量。按照前人的研究，企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績是與CSR相關(guān)的，這是因為規(guī)模大的企業(yè)有責(zé)任主動承擔(dān)CSR，而業(yè)績越好的企業(yè)越有能力去承擔(dān)CSR。所以，在第一部分研究融資需求是否會對CSR產(chǎn)生影響時，使用企業(yè)的規(guī)模和業(yè)績作為控制變量。規(guī)模（SIZE）的衡量標(biāo)準(zhǔn)是該企業(yè)當(dāng)年的員工人數(shù)，而業(yè)績（PERFORMANCE）的衡量則是當(dāng)期的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。文中的第二部分著重研究的是，企業(yè)履行社會責(zé)任帶來的“后果”，體現(xiàn)在CSR與融資行為中就是，企業(yè)披露社會責(zé)任信息，會不會對后期的融資結(jié)果造成一定的影響。選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）作為控制變量，因為該比率反映了企業(yè)負(fù)債的綜合水平，是衡量企業(yè)使用債務(wù)資金來持續(xù)經(jīng)營能力的重要指標(biāo)，同時，它也代表了債權(quán)人面臨的風(fēng)險大小。此外，文中在這一部分也選用企業(yè)的規(guī)模（SIZE）作為控制變量，因為從某種程度上來說，企業(yè)規(guī)模表現(xiàn)了該企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力，這也會影響債權(quán)人對企業(yè)的信用評價，并最終作用于企業(yè)的融資結(jié)果。各個變量及其衡量方式如表（1）所示。

（三）模型建立 根據(jù)研究假設(shè)，建立如下模型：（1）檢驗融資需求對CSR的影響。在提出研究假設(shè)和變量設(shè)置之后，就能夠據(jù)此構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ土?。首先是對影響企業(yè)履行社會責(zé)任的“前因”研究，根據(jù)前文分析可知融資壓力大、融資成本高的企業(yè)為了能夠以更低的成本獲得更多的資金，可能會通過在財務(wù)報告中披露一些有利于自身的信息，以期望贏得潛在債權(quán)人的好感，方面日后的融資行為。也可以說，這是企業(yè)印象管理的一種方式。從理論上來說，企業(yè)存在著利用披露信息謀取更優(yōu)融資的動機(jī)，那么實際的經(jīng)濟(jì)活動中是不是存在這種現(xiàn)象呢？由假設(shè)1構(gòu)建模型：Model1：CSRi=β0+β1*PRESSUREi-1+β2*COSTi-1+β3*SIZEi-1+β4*PERFORMANCEi-1+ε

（2）檢驗CSR對融資結(jié)果的影響。第一部分是對融資金額進(jìn)行計量，并分別研究債務(wù)融資金額和獲得政府撥款金額與企業(yè)前期履行社會責(zé)任之間的關(guān)系，具體的檢驗?zāi)Ｐ鸵奙odel2與Model3：

Model2：DEBTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

Model3：GOVGRANTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

在證實企業(yè)履行社會責(zé)任會幫助企業(yè)獲得更多的融資金額，那么對融資成本會有什么樣的影響呢？第二部分就是對企業(yè)后期融資成本的研究。雖然針對該研究，提出了兩種截然相反的假設(shè)，但是假設(shè)4的兩個分假設(shè)可以通過同一個模型進(jìn)行研究：Model4：COSTi=β0+β1*CSRi-1+β2*SIZEi+β3*LEVi+ε

（四）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取化工行業(yè)作為研究對象。首先，將研究樣本固定于一個行業(yè)中，能夠有效控制很多市場環(huán)境因素，極大地降低樣本中的“噪音”，提高數(shù)據(jù)的可比性。其次，化工行業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，正處于較快的發(fā)展壯大期，對融資的需求比其他行業(yè)要多一些，融資活動也更頻繁一些，因此作為樣本比較容易觀察并研究其融資行為的變化。最后，化工業(yè)不可避免地具有高污染、高危險等行業(yè)特征，這一方面導(dǎo)致該行業(yè)的公司難于申請通過股本市場融資，另一方面則提高了企業(yè)自身與企業(yè)的利益相關(guān)者對其社會責(zé)任的關(guān)注程度。前一個方面正好彌補(bǔ)了本文不研究權(quán)益融資的不足，后一個方面則加強(qiáng)了本文研究對象之間的聯(lián)系，可能會有助于得出較為明顯的結(jié)論。由于研究的主要內(nèi)容是CSR與企業(yè)融資行為的相互作用，需要用不同年度的數(shù)據(jù)來體現(xiàn)著兩者互為因果的關(guān)系，因此模型中采用的樣本是2008年至2009年化工業(yè)中的公司數(shù)據(jù)。行業(yè)分類根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫中申國萬銀的化工行業(yè)類，在剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司樣本后，有效樣本數(shù)為107家公司。全部數(shù)據(jù)源自樣本公司的年度財務(wù)報告，部分?jǐn)?shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫中查詢得到，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過人工翻閱公司年報來采集。

表1 研究變量及其衡量

表2 樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 多元線性回歸結(jié)果--融資需求對CSR的影響

表4 模型1中各變量之間的相關(guān)性分析

表5 多元線性回歸結(jié)果--CSR對負(fù)債融資金額的影響

表6 多元線性回歸結(jié)果--CSR對政府撥款的影響

表7 多元線性回歸結(jié)果--CSR對負(fù)債性融資成本的影響

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（2）。企業(yè)整體履行社會責(zé)任有所增加，說明上市公司企業(yè)如化工企業(yè)開始履行社會責(zé)任的意識有所增強(qiáng)。

（二）回歸分析 根據(jù)回歸模型，做如下回歸分析：

（1）融資需求與CSR的回歸結(jié)果分析。從表（3）得知，模型1并不存在多重共線性的問題。雖然假設(shè)1中提出的自變量在模型中得到的系數(shù)符號與預(yù)期方向相同，但是該假設(shè)卻并沒有成立——即企業(yè)的融資壓力和融資成本與后期的CSR不存在顯著關(guān)系，而模型中的控制變量——企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)績效與其CSR的表現(xiàn)存在著較為顯著的相關(guān)性。為了進(jìn)一步確認(rèn)企業(yè)融資需求與CSR表現(xiàn)是否存在關(guān)系，又對模型1中的所有因素進(jìn)行了相關(guān)關(guān)系的分析，得到結(jié)果如表（4）所示?？梢钥闯觯髽I(yè)規(guī)模與ROE都是在1%的水平上與CSR正相關(guān)，符合前面的推論，資本成本依然沒有顯著相關(guān)性?！百Y金缺口”與CSR存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。與本文的推論是一致的，也說明企業(yè)的融資壓力的確會影響其下一年度的CSR水平，但是這種影響并不明顯。從表（5）中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資金缺口與融資成本之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明面對較大的融資壓力時，企業(yè)會愿意支付更多的利息費(fèi)用以獲得更多的貸款，緩解其面臨的融資壓力。所以。當(dāng)綜合考慮企業(yè)的規(guī)模、業(yè)績和融資成本這些因素時，企業(yè)資金缺口對下一年履行CSR并披露信息行為的影響就幾乎可以忽略。通過對模型研究，可以得出這樣結(jié)論：企業(yè)的融資成本不會影響其CSR，而融資壓力會產(chǎn)生一定影響，可是與企業(yè)規(guī)模、業(yè)績等財務(wù)指標(biāo)相比，這種影響非常微弱，而且融資壓力與融資成本之間的相互作用又會進(jìn)一步削弱融資壓力對CSR的影響。

（2）CSR與融資結(jié)果的回歸結(jié)果分析。表（6）列示的結(jié)果是支持假設(shè)3的，即在模型有效的前提下，社會責(zé)任的確會對企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助產(chǎn)生積極的影響，履行更多CSR的企業(yè)會得到更多的政府撥款，這與假設(shè)一致。另外，還可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的企業(yè)越容易獲得財政補(bǔ)貼，這也許是政府也清楚規(guī)模大的企業(yè)對整個社會經(jīng)濟(jì)具有更為重要的意義，如帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，穩(wěn)定市場，解決當(dāng)?shù)厝藛T就業(yè)問題等，因此也會注重支持大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展。表（7）的結(jié)果是支持假設(shè)4.2的，即履行CSR越多的企業(yè)將面臨著更高的債務(wù)融資成本。結(jié)合上面融資金額的結(jié)果來看，債權(quán)人一方面認(rèn)為履行CSR的企業(yè)具有更好的盈利能力和償債能力，愿意給這些企業(yè)提供更多的貸款，另一方面卻又會擔(dān)心企業(yè)會將這些資金過度投資于社會責(zé)任上，因此向企業(yè)索取較高的利息以增加企業(yè)使用這些資金的成本，從而保證企業(yè)將借入的資金用于盈利性項目，防止企業(yè)濫用資金行為的發(fā)生。也許會產(chǎn)生這樣一個疑問，會不會企業(yè)負(fù)債融資金額的增加與CSR根本沒有關(guān)系，而僅僅是因為更高的負(fù)債融資成本為企業(yè)吸引了更多的借貸資金呢？為了驗證這種擔(dān)心是否存在，對2009年的負(fù)債融資成本（COST09）和非流動負(fù)債增長額（DEBT09）進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表（8）所示。該結(jié)果表明，負(fù)債融資成本與債務(wù)融資金額這兩者之間并不存在直接的相關(guān)關(guān)系。也就是說，企業(yè)即使愿意支付更高的利息，也不一定能順利籌集到更多的負(fù)債資金。所以這又從另一個側(cè)面證明本文的推論是正確的，即企業(yè)履行社會責(zé)任是分別對上面兩個因素產(chǎn)生影響的，前期履行較多的社會責(zé)任，可以幫助企業(yè)獲得更多融資額，但是同時也會提高企業(yè)的融資成本。

表8 負(fù)債融資成本與負(fù)債性融資金額之間的相關(guān)性分析

四、結(jié)論

本文得出結(jié)論：企業(yè)履行社會責(zé)任并披露相關(guān)信息，與企業(yè)的融資行為存在著相互關(guān)系。首先，企業(yè)的融資壓力會促使企業(yè)履行并披露社會責(zé)任相關(guān)的信息。當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資壓力，急需資金時，為了提高自身在債權(quán)人眼中的形象，以幫助更為順利地獲得資金，企業(yè)會有意識地多披露社會責(zé)任信息。其次，企業(yè)積極履行社會責(zé)任的確有助于其后期的融資行為。企業(yè)在年度財務(wù)報告中披露的CSR信息得到了相關(guān)利益者的關(guān)注和認(rèn)可。所以，政府會加大對CSR水平較高企業(yè)的支持力度，提供更多的政府補(bǔ)助作為獎勵；而債權(quán)人則會更樂意向承擔(dān)較多社會責(zé)任的企業(yè)提供借款，在提供更多借貸資金的同時，還會向這些企業(yè)索取較高的借款利息。為了排除可能存在的干擾，對企業(yè)獲得債務(wù)性融資額與融資成本進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)這兩者并沒有直接聯(lián)系，也就是說，債權(quán)人并不是為了較高的借款利率而增加向企業(yè)發(fā)放的貸款金額。表明債權(quán)人相信，履行社會責(zé)任越多的企業(yè)，其盈利能力越高，償債能力越好，所以愿意借款給這些企業(yè)；但又擔(dān)心這些企業(yè)會將籌集的資金過多地投資于社會責(zé)任活動，因此會提高借款利息，增加企業(yè)使用該筆資金的成本，以確保企業(yè)將這些資金用于日常的經(jīng)營活動中。

［1］ 査然、聶飛榕：《赤道原則的產(chǎn)生、發(fā)展與實踐》，《金融經(jīng)濟(jì)》2008年第8期。

［2］ 馮守尊、陳勝：《論赤道原則的脆弱性》，《上海金融》2010年第1期。

［3］ 孟曉俊、肖作平、曲佳莉：《企業(yè)社會責(zé)任信息披露與資本成本的互動關(guān)系——基于信息不對稱視角的一個分析框架》，《會計研究》第9期。

［4］ Howard R.Bowen.Social Responsibilities of the Businessman.New York,Harper,1953.

［5］ Archie B Carroll． The Pyramid of Corporate Social Responsibility：toward the Moral Management of Organizational Stakeholders．usines8 Horizons,1991.