田佳璐 郝 洪

（中國(guó)石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 北京 102200）

一、引言

自Modigliani和Miller（1958）提出資本結(jié)構(gòu)理論以來(lái)，公司如何確定其資本結(jié)構(gòu)成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域?qū)W者們最關(guān)注的問(wèn)題之一。大量文獻(xiàn)在驗(yàn)證傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了公司融資行為中的一些特征，如公司傾向于在股價(jià)偏高時(shí)發(fā)行權(quán)益，在股價(jià)偏低時(shí)回購(gòu)權(quán)益。Stein（1996）針對(duì)這一現(xiàn)象首次提出了市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)，即當(dāng)非理性因素導(dǎo)致股價(jià)被市場(chǎng)過(guò)分高估時(shí)，理性的管理者將利用投資者的過(guò)度熱情，發(fā)行更多的股票獲取較多的資金；反之，當(dāng)股價(jià)被市場(chǎng)過(guò)分低估時(shí)，管理者將回購(gòu)股票。在這一新的視角下，Baker和Wurgler（2002）研究了權(quán)益市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，提出了資本結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)擇時(shí)理論：公司將在市場(chǎng)價(jià)值較高時(shí)發(fā)行股票，反之回購(gòu)股票，公司的資本結(jié)構(gòu)是過(guò)去一系列權(quán)益市場(chǎng)擇時(shí)行為的累積結(jié)果。學(xué)者們已就市場(chǎng)擇時(shí)理論提出了關(guān)鍵性的問(wèn)題并進(jìn)行了相應(yīng)的實(shí)證研究，但少有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)之間的擇時(shí)行為差異進(jìn)行研究。實(shí)際上，由于信息不對(duì)稱性的存在，公司的權(quán)益發(fā)行會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這就是所謂權(quán)益發(fā)行的逆向選擇成本或信息不對(duì)稱成本（Myers和Majluf，1984）。在考慮信息不對(duì)稱成本的情況下，只有擇時(shí)所帶來(lái)的收益超過(guò)信息不對(duì)稱成本時(shí)，公司才會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)擇時(shí)，這也是為什么市場(chǎng)擇時(shí)理論強(qiáng)調(diào)公司將在股價(jià)被“過(guò)分”高估時(shí)發(fā)行股票。由于不同公司發(fā)行權(quán)益的信息不對(duì)稱成本不同，在考慮了信息不對(duì)稱成本情況下，企業(yè)之間的擇時(shí)行為可能會(huì)存在差異。本文試圖在研究市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期及長(zhǎng)期影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)之間擇時(shí)行為的差異進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 為研究市場(chǎng)擇時(shí)理論是否成立，國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)檢驗(yàn)了市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響以及持續(xù)性影響，大部分研究認(rèn)為，企業(yè)普遍存在市場(chǎng)擇時(shí)行為，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了短期的顯著影響，但市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否具有持續(xù)性影響的問(wèn)題尚沒(méi)有定論。在我國(guó)，一些研究認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)行為將對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生持續(xù)性的影響，如劉端、陳收和陳?。?006），王琳（2009）以及胡志強(qiáng)和卓琳玲（2008），但劉瀾飚和李貢敏（2005），湯海溶和張鳳（2006），馬松（2012）等則認(rèn)為，市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響僅表現(xiàn)在短期內(nèi)，該影響在長(zhǎng)期中不具有持續(xù)性。國(guó)內(nèi)外的大部分研究著重探討了市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期及持續(xù)性影響，忽視了市場(chǎng)擇時(shí)在企業(yè)間的差異性。Mayers和Majluf（1984）認(rèn)為，當(dāng)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，企業(yè)的權(quán)益發(fā)行將被投資者視為一種公司價(jià)值被市場(chǎng)高估的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，從而可能給現(xiàn)有股東帶來(lái)?yè)p失，該損失即為信息不對(duì)稱成本。由于擇時(shí)理論主要涉及權(quán)益的發(fā)行與回購(gòu)，管理層衡量擇時(shí)所能帶來(lái)的凈收益時(shí)將權(quán)衡擇時(shí)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義收益和信息不對(duì)稱成本。市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)于企業(yè)而言具有隨機(jī)性，因此，信息不對(duì)稱成本較低的企業(yè)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)足夠好的可能性更大，因此將表現(xiàn)出更明顯的擇時(shí)行為，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更顯著的影響?；谝陨戏治?，本文提出三點(diǎn)理論假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)將在市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好時(shí)發(fā)行權(quán)益，資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)受到這一市場(chǎng)擇時(shí)行為的顯著影響；

假設(shè)2：若市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有持續(xù)性，則可認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一系列市場(chǎng)擇時(shí)的累積結(jié)果；

假設(shè)3：信息不對(duì)稱成本較低的企業(yè)，其市場(chǎng)擇時(shí)行為及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響應(yīng)更為顯著

（二）模型建立及變量定義 為了驗(yàn)證上述假設(shè)，根據(jù)權(quán)益市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，建立如下模型及變量：

（1）市場(chǎng)擇時(shí)的存在及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響。根據(jù)擇時(shí)理論，公司將在市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好時(shí)進(jìn)行權(quán)益融資，從而公司杠桿將降低，而市場(chǎng)時(shí)機(jī)較差時(shí)，杠桿將升高，因此，杠桿的變動(dòng)取決于前一年市場(chǎng)時(shí)機(jī)的好壞。為檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)行為的存在性及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響，本文建立以下模型

式（1）中，D/A表示公司的資本結(jié)構(gòu)或杠桿，為總負(fù)債賬面價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比。式（1）左邊為公司當(dāng)年杠桿同上一年杠桿的差值，即資本結(jié)構(gòu)的變化。M/B表示市賬率，為總負(fù)債賬面價(jià)值與總權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值之和除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值；log（S）為銷售收入的對(duì)數(shù)值，ROA為公司總資產(chǎn)收益率，PPE/A表示有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，由固定資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn)賬面值得到。其中，M/B可以作為市場(chǎng)擇時(shí)的代理變量，M/B較高時(shí)表明市場(chǎng)時(shí)機(jī)較好；log（S），ROA及PPE/A則分別代表企業(yè)的規(guī)模、盈利性以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，是常用的資本結(jié)構(gòu)解釋變量。式（1）中還加入了滯后一年的杠桿作為解釋變量，這是因?yàn)檫@樣做可以保證當(dāng)杠桿已十分接近于某個(gè)邊界（0或1）時(shí)，無(wú)論其他變量如何變化，杠桿變動(dòng)只能向著一個(gè)方向進(jìn)行。根據(jù)擇時(shí)理論及已有文獻(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，預(yù)期b1<0，即市賬率越高，企業(yè)越會(huì)出于機(jī)會(huì)主義而發(fā)行權(quán)益，以獲取股價(jià)被高估的利益，從而導(dǎo)致杠桿降低。由于公司權(quán)益變動(dòng)并不一定都是發(fā)行新權(quán)益所導(dǎo)致，為了驗(yàn)證以M/B代表市場(chǎng)權(quán)益擇時(shí)是否適用，本文沿用Baker和Wurgler（2002）的做法，將杠桿的變動(dòng)拆分為三部分

式（2）中，E為權(quán)益賬面值；留存收益的變動(dòng)量DRE等于當(dāng)年的留存收益（包括盈余公積和未分配利潤(rùn)）減去前一年的留存收益；凈權(quán)益的發(fā)行量e為權(quán)益的變動(dòng)量減去留存收益的變動(dòng)量；即Et=et+ΔREt+Et-1。若M/B對(duì)杠桿的影響是擇時(shí)行為導(dǎo)致的，則應(yīng)預(yù)期M/B對(duì)拆分的第一部分，即凈權(quán)益發(fā)行量與資產(chǎn)之比（e/A）具有顯著的影響。

（2）市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性影響。如果市場(chǎng)擇時(shí)只是短期的機(jī)會(huì)主義行為，其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)很快得到調(diào)整。而如果企業(yè)并不調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)朝向某一目標(biāo)杠桿率，則市場(chǎng)擇時(shí)就可能具有持續(xù)性的影響。為檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生持續(xù)性的影響，本文在式（1）的基礎(chǔ)上，引入外部融資加權(quán)平均市賬率來(lái)衡量市場(chǎng)擇時(shí)的長(zhǎng)期影響。外部融資加權(quán)平均市賬率的定義同Baker&Wurgler（2002）所使用的相同

式（3）中，e和d分別代表凈權(quán)益發(fā)行和凈負(fù)債發(fā)行。外部融資加權(quán)平均市賬率反映了歷史市賬率的累積影響。如果企業(yè)在市賬率較高時(shí)進(jìn)行了外部融資，該變量的值就會(huì)較大。變量定義式中的權(quán)重代表了當(dāng)年調(diào)整杠桿的可行性，相比一些學(xué)者采用0至t-1期的分布滯后市賬率而言，該變量對(duì)杠桿調(diào)整可行性高的年份的市賬率賦予了較高權(quán)重，對(duì)解釋杠桿的調(diào)整更具意義。引入外部融資加權(quán)平均市賬率變量后，回歸模型變?yōu)?/p>

由于本部分著重研究市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性影響，式（4）左邊采用資本結(jié)構(gòu)的時(shí)點(diǎn)值，而不再使用反映短期變化的差值。若擇時(shí)行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)性的影響，則b2應(yīng)顯著為負(fù)。

（3）信息不對(duì)稱成本視角下市場(chǎng)擇時(shí)的差異性。本文以規(guī)模作為信息不對(duì)稱成本的代理變量。一般認(rèn)為，大企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低，相應(yīng)的權(quán)益融資所產(chǎn)生的逆向選擇成本會(huì)較小。但是，Lemmon和Zender（2002）檢驗(yàn)了權(quán)益增發(fā)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)小企業(yè)權(quán)益融資所遭受的股價(jià)下跌程度較低，也就是說(shuō)小企業(yè)面對(duì)著更低的信息不對(duì)稱成本。他們對(duì)此的解釋是，由于小企業(yè)受債務(wù)融資能力的約束，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到這些企業(yè)在融資方式選擇上缺乏靈活性，所以相對(duì)于那些可以負(fù)債融資的大企業(yè)而言，小企業(yè)權(quán)益融資的負(fù)面信號(hào)較弱。這同實(shí)踐中小企業(yè)權(quán)益融資較為頻繁的現(xiàn)象相一致。因此，本文在式（1）加入考慮信息不對(duì)稱成本的交互變量，建立如下模型

式（5）中，Dsmall為規(guī)模的虛擬變量。本文以公司規(guī)模的中位數(shù)將樣本劃分為大規(guī)模公司與小規(guī)模公司，若公司為小規(guī)模公司，Dsmall=1，否則為0。在以上假設(shè)成立的情況下，小規(guī)模公司應(yīng)有更為顯著的擇時(shí)行為，故b3<0，且c3<0。

表1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 按杠桿十分位分組后相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以1990年至2011年中國(guó)滬深兩市的A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）公司的IPO時(shí)間可確定，且其IPO時(shí)間介于1998年至2011年；（2）剔除金融類上市公司，因其資本結(jié)構(gòu)同其他行業(yè)間存在較大差異；（3）剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除杠桿值及市賬率異常的公司，杠桿異常表現(xiàn)為杠桿低于0或大于1，市賬率異常表現(xiàn)為市賬率高于10。根據(jù)上述選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文獲得了9489個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自CCERDATA中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表（1）給出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看到，樣本的平均杠桿約為0.43，同中位數(shù)相等，75%的公司杠桿均低于0.58，高杠桿公司較少。樣本公司市賬率平均值為2.43，75%的公司市賬率低于3，市賬率的波動(dòng)性較大，因而增強(qiáng)了公司存在擇時(shí)機(jī)會(huì)的可能性。此外，為較為直觀地看到各變量同杠桿的關(guān)系，本文將總樣本中的數(shù)據(jù)按照賬面杠桿的十分位數(shù)進(jìn)行分組，得到的各研究變量的均值及方差情況如表（2）。由表（2）可見(jiàn)，在本文選取的9489個(gè)樣本中，公司的賬面杠桿多位于0.2到0.7之間，其中0.4-0.5之間的樣本數(shù)最多。隨著賬面杠桿的升高，市賬率整體呈下降趨勢(shì)。此外，賬面杠桿高的公司盈利性較差，平均規(guī)模較大，這是由于大公司的破產(chǎn)成本較低，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小從而債務(wù)成本較低，也因此有更多的債務(wù)融資。

表3 市場(chǎng)擇時(shí)的存在及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響

表4 擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)性影響

（二）回歸分析 為了驗(yàn)證研究假設(shè)，對(duì)上述回歸模型進(jìn)行回歸：（1）市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的短期影響。表（3）報(bào)告了式（1）的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，市賬率的系數(shù)為-0.67，T值達(dá)-8.48，這表明市賬率與杠桿變動(dòng)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)杠桿進(jìn)行式（2）的拆分，可以看到市賬率同權(quán)益發(fā)行e/A呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（由于權(quán)益發(fā)行因變量前添加了負(fù)號(hào)），市賬率的系數(shù)值為-1.11，T值達(dá)-5.75，這表明市賬率將顯著影響權(quán)益發(fā)行，即我國(guó)上市公司普遍存在市場(chǎng)擇時(shí)行為，市賬率較高時(shí)，公司通過(guò)發(fā)行權(quán)益降低了杠桿，反之升高了杠桿，市場(chǎng)擇時(shí)在短期內(nèi)顯著影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。（2）市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響。為研究市場(chǎng)擇時(shí)影響的持續(xù)時(shí)間，需要選擇一個(gè)起始年作為參照。鑒于公司IPO本身即為一次重要的權(quán)益發(fā)行，應(yīng)具有較強(qiáng)的擇時(shí)動(dòng)機(jī)，本文以IPO年作為起始年，并將樣本按其IPO時(shí)間劃分為不同的子樣本，其中子樣本IPO包括了總樣本中所有公司IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)，子樣本IPO+1包括了總樣本中所有上市二年的數(shù)據(jù)，如此類推，子樣本IPO+13包括了總樣本中所有上市第13年的數(shù)據(jù)。表（4）對(duì)不同子樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行了列示，可以看到，IPO3年后，外部融資加權(quán)平均市賬率的影響不再顯著。因此，本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)并不是公司擇時(shí)的累積結(jié)果，一種可能是公司仍存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而市場(chǎng)時(shí)機(jī)僅僅是非理性市場(chǎng)下產(chǎn)生的短期機(jī)會(huì)主義行為，該行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響將在短期內(nèi)被調(diào)整消除。（3）信息不對(duì)稱成本對(duì)企業(yè)市場(chǎng)擇時(shí)行為的影響。式（5）的回歸結(jié)果如表（5）?？梢钥吹?，與預(yù)期結(jié)果相同，市賬率與規(guī)模虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即對(duì)于小公司而言，杠桿的變動(dòng)對(duì)市賬率的變化更敏感，在市賬率升高的情況下，其杠桿的降幅更大。該結(jié)果驗(yàn)證了前文提出的理論假設(shè)，即小公司由于其發(fā)行權(quán)益的信息不對(duì)稱成本較低，存在更明顯的短期擇時(shí)行為。此外，一些文獻(xiàn)中也將公司的年齡作為信息不對(duì)稱成本的代理變量，即成立時(shí)間越短的公司，其債務(wù)融資能力越弱，從而發(fā)行權(quán)益所帶來(lái)的信息不對(duì)稱成本越低，本文同時(shí)以公司年齡作為信息不對(duì)稱成本的代理變量進(jìn)行了回歸分析，以驗(yàn)證以上結(jié)果的穩(wěn)健性，加入年齡的啞變量，令其在公司年齡不高于6年時(shí)為1，回歸的結(jié)果顯示交互變量的系數(shù)為-1.05，T值為-11.47，因此，無(wú)論使用規(guī)模還是年齡來(lái)作為信息不對(duì)稱成本的代理變量都可以發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱成本的不同導(dǎo)致了公司間擇時(shí)行為的差異：信息不對(duì)稱成本較低的公司，其擇時(shí)行為及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著。

四、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明，上市公司存在擇時(shí)行為，市場(chǎng)擇時(shí)將對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短期影響，但該影響在長(zhǎng)期內(nèi)不持續(xù)，資本結(jié)構(gòu)并非一系列擇時(shí)行為的累積結(jié)果。這說(shuō)明上市公司的市場(chǎng)擇時(shí)僅僅是短期的機(jī)會(huì)主義行為，公司可能會(huì)及時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行目標(biāo)調(diào)整，從而消除市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響。此外，基于信息不對(duì)稱成本的視角，進(jìn)一步研究了市場(chǎng)擇時(shí)及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在公司之間的差異性。雖然小規(guī)模公司的信息不對(duì)稱程度較高，但由于市場(chǎng)對(duì)小規(guī)模公司的權(quán)益融資活動(dòng)反應(yīng)較弱，使得小規(guī)模公司發(fā)行權(quán)益時(shí)具有較低的信息不對(duì)稱成本，因此，小公司面臨著更多市場(chǎng)“過(guò)分”高估其股價(jià)的機(jī)會(huì)，從而加強(qiáng)了其市場(chǎng)擇時(shí)的動(dòng)機(jī)。本文研究結(jié)果驗(yàn)證了由于信息不對(duì)稱成本的不同，小規(guī)模公司的擇時(shí)及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著。

［1］ 劉端、陳收、陳?。骸妒袌?chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)度研究》，《管理學(xué)報(bào)》2006年第1期。

［2］ 王琳：《中國(guó)上市公司的市場(chǎng)擇時(shí)和資本結(jié)構(gòu)研究》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2009年第3期。

［3］ 胡志強(qiáng)、卓琳玲：《IPO市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究》，《金融研究》2008年第10期。

［4］ 劉瀾飚、李貢敏：《市場(chǎng)擇時(shí)理論的中國(guó)適用性——基于1998~2003年上市公司的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)研究》2005年第11期。

［5］ 馬松：《資本結(jié)構(gòu)決定與市場(chǎng)擇時(shí)——基于中國(guó)1999～2009年上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)》，《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第4期。

［6］ Modigliani F.and Miller.M..The cost of capital,corporation finance and the theory of investment.American Economic Review,1958.

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