孔玉生 馬曉睿

（江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院 江蘇 鎮(zhèn)江 212013）

對于資金使用者來說，權(quán)益資本成本是一種融資成本，探討企業(yè)融資成本受哪些因素影響，進而提出更為準確與實用的權(quán)益資本成本計算模型，對于企業(yè)進行合理融資及做出正確投資決策都有重要意義。之前國內(nèi)的相關(guān)研究大多采用GLS模型來計算權(quán)益資本成本，根據(jù)近期相關(guān)學(xué)者對權(quán)益資本成本計算模型的可靠性檢驗，發(fā)現(xiàn)Easton估計模型更適合于估算中國資本市場上市公司的內(nèi)涵權(quán)益資本成本。本文希望通過回歸分析法對這些可量化的影響因素與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進行實證研究，以發(fā)現(xiàn)這些因素是否會對上市公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生何種影響。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 Sharpe、J.Lintner和Mossin提出“資本資產(chǎn)定價模型”，認為β值是決定公司權(quán)益資本成本的唯一因素。但自20世紀80年代以來，大量研究表明公司特征等其他因素也會影響權(quán)益資本成本。Fama和French（1992,1993）將市場風(fēng)險、公司規(guī)模以及賬面市值比歸結(jié)為影響公司權(quán)益資本成本的三大風(fēng)險因素，并設(shè)計了三因素模型，認為該模型比CAPM更能解釋資產(chǎn)組合的特征。Botosan（1997）發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)信息披露與股權(quán)成本之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，但該相關(guān)關(guān)系只在那些較少受分析師關(guān)注的公司中存在。Gode和Mohanram（2003）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對權(quán)益資本成本有38%的解釋力度。C.S.Agnes Cheng，et al.（2006）等的研究結(jié)論都證實權(quán)益資本成本與收益預(yù)測波動性之間呈正相關(guān)關(guān)系。Baginski和Rakow（2009）充分考慮了盈余預(yù)告的存在與否，數(shù)量及準確性，認為無論哪個變量的提高都將帶來權(quán)益資本成本的下降。K.C.Rakow（2010）在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個研究權(quán)益資本成本影響因素的回歸方程，認為管理層盈余預(yù)告的精確度、預(yù)告態(tài)度、信息含量、預(yù)告期間等都會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。

（二）國內(nèi)文獻 國內(nèi)學(xué)者對權(quán)益資本成本影響因素的研究起步較晚。朱寶憲、何治國（2002）認為β系數(shù)與股票收益率有較強的正相關(guān)關(guān)系，且對股票收益率的解釋力也較強，帳面市值比比β系數(shù)對股票收益率有更強的解釋力。葉康濤、陸正飛（2004）認為不同行業(yè)的股權(quán)融資成本存在顯著差異，傳播文化、電子等新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)成本相對較高，而紡織、建筑、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)的股權(quán)成本相對較低。沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）表明換手率與權(quán)益資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。王金桃和任珍珍（2008）證實，在5%水平下公司治理（SHR）對權(quán)益資本成本的影響是顯著的。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，β系數(shù)（BETA）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)性。賬面市值比高代表股價被低估，即意味著市場對該公司前景的預(yù)期較差，從而投資者對該公司股票投資要求的收益率就較高，因此假設(shè)

假設(shè)1：賬面市值比（BM）與權(quán)益資本成本正相關(guān)

信息不對稱促使投資者提出更高的風(fēng)險補償要求，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高，因此假設(shè)：

假設(shè)2：信息不對稱性（DIF）與權(quán)益資本成本正相關(guān)

對于行業(yè)因素，平均凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險都較低，因此假設(shè)：

假設(shè)3：權(quán)益資本成本與行業(yè)因素（INDUS）呈負相關(guān)

一般認為，規(guī)模大的公司相對于小公司來說其業(yè)務(wù)已經(jīng)比較成熟，投資者要求的風(fēng)險溢價也較低，理論上可以認為該變量與權(quán)益資本成本呈負相關(guān)。但由于我國證券市場監(jiān)管不完善，投資者綜合素質(zhì)不高，且存在較為嚴重的“小盤股效應(yīng)”，根據(jù)我國實際情況假設(shè)：

假設(shè)4：公司規(guī)模（LnEV）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)

第二類是在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上尚未達成一致結(jié)論的變量，分別為流動性（LnTOR）、財務(wù)杠桿（EM）、公司成長性（GR）和公司治理（SHR）。公司股票的流動性越高，其持有風(fēng)險越小，其權(quán)益資本成本也應(yīng)越低，但由于我國二級市場投機氛圍嚴重，結(jié)合實際假設(shè)：

假設(shè)5：流動性（LnTOR）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系

用權(quán)益乘數(shù)作為財務(wù)杠桿的度量指標，企業(yè)負債程度越高，財務(wù)風(fēng)險越大，投資者要求的資本成本回報率越高，因此假設(shè)：

假設(shè)6：財務(wù)杠桿（EM）與企業(yè)的權(quán)益資本成本呈正相關(guān)

對于公司成長性，大多數(shù)觀點認為成長性企業(yè)大多是新興行業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險較大，股東所要求的報酬率就會較高，因此假設(shè)：

假設(shè)7：公司成長性（GR）與公司權(quán)益資本成本正相關(guān)

公司治理水平的提高可以減少財務(wù)信息的不透明度，降低信息不對稱性，從而降低代理風(fēng)險，促使管理層作出提高公司價值的決策，有效提高公司價值。用第一大股東持股比例作為公司治理（SHR）的替代變量，提出假設(shè)：

假設(shè)8：第一大股東持股比例與權(quán)益資本成本正相關(guān)

第三類是國外研究證實會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，但國內(nèi)尚未進行研究的變量，分別為盈余波動性（VOL）和管理層盈余預(yù)告準確性（BIAS）。盈余波動性越小，公司越穩(wěn)定，投資者的風(fēng)險也就越小，因此假設(shè)：

假設(shè)9：盈余波動性（VOL）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)

BIAS代表管理層盈余預(yù)告的準確性，參照Bamber&Cheon（1998）和Waymire（1993）的方法，用管理層盈余預(yù)告誤差的絕對值作為管理層盈余預(yù)告準確性的替代變量。管理層盈余預(yù)告誤差越小，就意味著管理層盈余預(yù)告的準確性越高，風(fēng)險越小，因此假設(shè)：

假設(shè)10：管理層盈余預(yù)告準確性（BIAS）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取了2011年滬深兩市A股上市公司作為初選樣本，在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司、2008年之后上市的公司、無2012年和2013年連續(xù)兩年盈利預(yù)測的公司、2011年無管理層盈余預(yù)告的公司，并在考慮各解釋變量的可獲得性后，得到352組樣本數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所，數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS和EXCEL。

（三）模型建立和變量定義 本文采用線性回歸模型來考察中國上市公司權(quán)益資本成本的決定因素，即：COCi=a0+a1+VAR+εi…（1）；COC=a+∑bixi+ε…（2）

其中：（1）式為單變量統(tǒng)一回歸模型，（2）式為多變量回歸模型。COC為上市公司的權(quán)益資本成本；Xi、VAR為影響權(quán)益資本成本高低的變量；ai、bi等為回歸系數(shù)；εi為殘差。本文選取Easton模型來估計權(quán)益資本成本。該模型由Easton于2004年提出，其關(guān)鍵點在于估價中認識到了盈余短期預(yù)測的作用。根據(jù)Botoan和Plunlee（2005）的研究，PEG模型包含了市場風(fēng)險、信息風(fēng)險、財務(wù)杠桿等會對公司權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響的因素。毛新述、葉康濤和張頔（2012）也從事后和事前兩個角度測度了我國上市公司的權(quán)益資本成本，并從經(jīng)濟和統(tǒng)計兩個角度對不同的測度進行評價，研究得出，Easton模型下的權(quán)益資本成本能更好地捕捉各風(fēng)險因素的影響。該模型采用以下公式計算

其中：rPEG：估計的權(quán)益資本成本（COC）；P0：管理層盈余預(yù)告10天后的股價；E0（eps1）：管理層盈余預(yù)告一年后的預(yù)測每股收益；E0（eps2）：管理層盈余預(yù)告兩年后的預(yù)測每股收益。本文解釋變量的選取及計算方法見表（1）。

表1 解釋變量的選取與計算方法

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 單個解釋變量與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（2）列示了主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯觯芾韺佑囝A(yù)告偏差的平均值為0.0043，說明我國上市公司管理層盈余預(yù)告的準確性較高，可以對投資者的投資決策起到一定的參考作用。盈余波動的最大值為0.525，最小值為0，可見不同上市公司的盈余波動存在顯著差別，因此在考慮權(quán)益資本成本的影響因素時，該變量是不可忽視的。

（二）單變量分析 從表（3）可以得出，定義的第一類解釋變量中的β系數(shù)（BETA）、賬面市值比（BM）、信息不對稱性（DIF）和行業(yè)因素（INDUS）四個解釋變量都與權(quán)益資本成本高度線性相關(guān)，且均在1%的水平下通過t檢驗，說明這些變量對權(quán)益資本成本的影響是顯著的。但通過檢驗發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素（INDUS）與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)，與本文的假設(shè)不符。究其原因，行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率較高的行業(yè)主要為采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及木材家具制造業(yè)等行業(yè)，這些行業(yè)雖然收益率較高，但其面對的都是不可再生資源，風(fēng)險也較高，從而導(dǎo)致較高的權(quán)益資本成本也就不足為奇了。權(quán)益資本成本與公司規(guī)模（LnEV）正相關(guān)，但相關(guān)性不是很明顯，公司規(guī)模對權(quán)益資本成本的解釋力度只有0.3%，這也證實了我國證券市場沒有出現(xiàn)理論上的“規(guī)模效應(yīng)”。公司流動性（LnTOR）與權(quán)益資本成本之間幾乎沒有相關(guān)性，t檢驗也說明這兩個因素對權(quán)益資本成本的影響不顯著。公司成長性（GR）和公司治理（SHR）沒有通過t檢驗。究其原因，主營業(yè)務(wù)增長率只是度量公司成長性的指標之一，只是衡量公司業(yè)績的客觀指標，并不能完全代表公司成長性。第三類指標都在一定水平下通過t檢驗，因此不能忽略他們對權(quán)益資本成本的影響，在多變量回歸中，必須考慮這兩個變量對權(quán)益資本成本的影響。

（三）相關(guān)性分析 公司流動性（LnTOR）、成長性（GR）和公司治理（SHR）與權(quán)益資本成本相關(guān)性非常弱，t檢驗也說明這兩個因素對權(quán)益資本成本的影響不顯著，這三個變量的加入只會減弱其他變量對權(quán)益資本成本的解釋力度，因此在作多變量回歸之前將這三個影響因素剔除。從表（4）可以看出，賬面市值比（BM）與權(quán)益乘數(shù)（EM）的相關(guān)系數(shù)為0.226，信息不對稱性（DIF）與公司規(guī)模（LnEV）和盈余波動（VOL）的相關(guān)系數(shù)分別為0.247和0.2，以上解釋變量之間的相關(guān)程度都較低，而其他解釋變量之間的相關(guān)程度都極低（Pearson系數(shù)均低于0.2），可以認為大部分變量之間的多重共線性并不顯著，對多元線性模型的回歸不會產(chǎn)生很大的誤差。

表4 權(quán)益資本成本影響因素之間的Pearson相關(guān)關(guān)系表

（四）多變量回歸分析 從表（5）檢驗結(jié)果看，β系數(shù)（BETA）、賬面市值比（BM）和信息不對稱性（DIF）對權(quán)益資本成本的影響最為顯著，行業(yè)因素（INDUS）和公司規(guī)模（LnEV）與權(quán)益資本成本正相關(guān)，且都在5%水平下通過了T檢驗，這五個變量對權(quán)益資本成本的影響與假設(shè)相同。財務(wù)杠桿（EM）也與權(quán)益資本成本正相關(guān)，這與大部分研究結(jié)論相一致。企業(yè)負債越高，所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險也越高，股東就會要求更高的回報以彌補其承擔(dān)的破產(chǎn)風(fēng)險，同時，公司的財務(wù)風(fēng)險必然會通過投資者的預(yù)期反映在公司的權(quán)益資本成本上。盈余波動性（VOL）與權(quán)益資本成本負相關(guān)，這與本文的假設(shè)相反。原因可能是：（1）我國股市的炒作現(xiàn)象比較嚴重，投資者熱衷于市場投機，而對企業(yè)本身的經(jīng)營和風(fēng)險情況缺乏關(guān)注。（2）我國的大部分中小投資者缺乏專業(yè)的財務(wù)知識，不能準確讀懂上市公司財務(wù)報表，從而在做出投資決策時對上市公司的信息不加參考。管理層盈余預(yù)告的準確性（BIAS）與權(quán)益資本成本正相關(guān)，且在5%水平下通過了T檢驗。管理層盈余預(yù)告作為信息披露手段，減少了市場參與各方的信息不對稱水平。管理層盈余預(yù)告準確性越高，信息不對稱水平越低，投資者的投資風(fēng)險也就越小。

四、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：流動性、公司成長性和公司治理這三個變量對權(quán)益資本成本的影響不顯著，而β系數(shù)、賬面市值比和信息不對稱性對權(quán)益資本成本的影響最為顯著，其他解釋變量除了盈余波動性，其他都與權(quán)益資本成本負相關(guān)。盈余波動性和管理層盈余預(yù)告都在5%水平下通過T檢驗，并不能忽略其對權(quán)益資本成本的影響。本文建議上市公司在關(guān)注自身經(jīng)營發(fā)展的同時，也要考慮盈余的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的盈余有助于權(quán)益資本成本的降低。上市公司也要提高盈余預(yù)告的準確性，盡量減小預(yù)告的誤差，通過減少與投資者之間的信息不對稱性來降低融資成本。

表5 各解釋變量對權(quán)益資本成本的影響結(jié)果分析

［1］ 汪煒、蔣高峰：《信息披露、透明度與資本成本》，《經(jīng)濟研究》2004年第7期。

［2］ 沈藝峰、肖珉、黃娟娟：《中小投資者法律保護與公司權(quán)益資本成本》，《經(jīng)濟研究》2005年第6期。

［3］ 葉康濤、路正飛：《中國上市公司股權(quán)融資成本影響因素分析》，《管理世界》2004年第5期。.

［4］ 王金桃、任珍珍：《上市公司權(quán)益資本成本影響因素研究》，《上海交通大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［5］ 毛新述、葉康濤、張頔：《上市公司權(quán)益資本成本的測度與評價——基于我國證券市場的經(jīng)驗檢驗》，《會計研究》2012年第11期。

［6］ K.C.Rakow,The effect of management earnings forecast characteristics on cost of equity capital,Advances in Accounting，2010.

［7］ C.S.Agnes Cheng,Dent on Collins,Henry He Huang,Shareholder rights,financial disclosure and the cost of equity capital.Review of Quantitative Finance and Accounting，2006.

［8］ C.A.Botosan,M.A.Plum lee,A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity Capital.The Accounting Review,2002.