王新紅 薛煥霞

（西安科技大學(xué)管理學(xué)院 陜西 西安 710054）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的迅速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，公司重組已成為企業(yè)發(fā)展變革的重要方式。美國(guó)在1993年至2003年期間，參與分拆上市和分立上市的公司每年超過1700家；歐洲在1984年至2004年期間，上市公司利用分拆上市進(jìn)行公司重組涉及的金額超過900億歐元。由此可見，分拆上市是企業(yè)的資本運(yùn)作的一種重要方式。2009年前我國(guó)也有一些上市公司紛紛轉(zhuǎn)向境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)分拆子公司上市，并取得了一定的收益。2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出，為上市公司分拆子公司上市開辟了新的道路。2010年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司在同時(shí)滿足基本條件的情況下可以分拆子公司到境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，這使得市場(chǎng)對(duì)分拆上市的關(guān)注進(jìn)一步增加。由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)不成熟，上市公司通過創(chuàng)業(yè)板分拆上市究竟能否提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是人們關(guān)注的問題?；诖?，本文將通過對(duì)上市公司分拆上市前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析，探討分拆上市對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取 由于本文重點(diǎn)研究分拆上市前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，所以時(shí)間跨度選擇4年，即上市前兩年至上市后一年，并且在選取分拆上市公司樣本時(shí)，依據(jù)中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)站和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等公布的上市公司公告、招股說明書、招股意向登記書、上市公司年度報(bào)告等相關(guān)資料，同時(shí)排除：只有分拆上市預(yù)期或是受市場(chǎng)炒作，并沒有具體方案或行動(dòng)的上市公司；有分拆上市方案或公告，但還未實(shí)施的上市公司；已經(jīng)開始實(shí)施相關(guān)分拆上市進(jìn)程，但還未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段的上市公司。最終選取出2009年～2011年在創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)完成分拆上市的10家A股上市公司，然后根據(jù)這10家已經(jīng)完成分拆上市的公司選取與其分拆前兩年總資產(chǎn)規(guī)模相近、行業(yè)相同的20家非分拆A股上市公司，最終選取共30家A股上市公司為樣本。由于本文主要分析分拆上市前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以本文從母公司的角度進(jìn)行研究分析。

（二）指標(biāo)選取 文依據(jù)選取評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的科學(xué)性和可比性等原則，從持續(xù)穩(wěn)定能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力五個(gè)方面來評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)見表（1）。

（三）模型構(gòu)建 目前，很多研究都采用股票價(jià)格的異常收益率來表示公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但我國(guó)金融市場(chǎng)不是很完善，公司市場(chǎng)價(jià)值有時(shí)不能很好地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而使用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠較為全面地從多個(gè)角度衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在使用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析時(shí)，比較常用的方法有層次分析法（AHP）、模糊綜合評(píng)價(jià)法、數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA）等，但是，為了從數(shù)據(jù)源頭上保證分析的質(zhì)量，消除指標(biāo)間的相關(guān)影響，克服權(quán)重確定的主觀性，避免信息量的重復(fù)，本文采用因子分析法來評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板分拆上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因子分析法（factor analysis method）是一種將多個(gè)相關(guān)變量簡(jiǎn)化為少數(shù)綜合公因子的有效的多元統(tǒng)計(jì)分析方法，該方法用少量的綜合指標(biāo)（稱為主因子）代替多個(gè)原始指標(biāo)。它可以在盡可能保留原始變量信息的基礎(chǔ)上降低變量的維度，通過對(duì)原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化處理和數(shù)學(xué)變換，消除了指標(biāo)間的相關(guān)影響和由于數(shù)值本身差異、指標(biāo)分布不同造成的不可比性，從數(shù)據(jù)源頭上保證了分析的質(zhì)量。另外，利用因子分析法進(jìn)行綜合分析，不僅可以考察上市公司有關(guān)指標(biāo)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度，從中發(fā)現(xiàn)影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要因素，而且可以得到樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的排序，有助于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。根據(jù)因子分析法的基本原理，本文建立評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因子分析模型如下：

表1 上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系表

其中：Fi=（F1，F(xiàn)2，…，F(xiàn)m）（m≤p）為公共因子，Xi表示第i個(gè)指標(biāo)，aij表示Xi在Fi上的因子載荷，反映Xi與Fi的相關(guān)程度，該系數(shù)越大，相關(guān)程度就越高。F為因子綜合得分，Vi表示第i個(gè)因子貢獻(xiàn)率，VT表示所有因子綜合貢獻(xiàn)率。

表2 KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)

表3 變量共同度表

表4 總方差分解表（T-2年）

表5 因子命名表

表6 因子得分系數(shù)矩陣（T-2年）

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）因子分析 （1）因子分析適宜性檢驗(yàn)。從表（2）中得出KOM值均大于0.5，數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的顯著性水平Sig.值均小于0.05，因此拒絕Bartlett球度檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為分拆上市前兩年、分拆上市前一年、分拆上市當(dāng)年和分拆上市后一年均適合做因子分析，說明對(duì)樣本進(jìn)行因子分析非常有效。（2）獲取變量共同度。表（3）顯示的是提取公共因子前后各變量的共同度，變量共同度表示的公共因子對(duì)所有變量的解釋的程度，從表中看出，4年中公共因子的解釋度基本上在60%以上，每個(gè)變量提取的共同度都比較大，表明提取的公因子基本都能很好的解釋原始變量。（3）獲取各因子方差貢獻(xiàn)率。表（4）為分拆上市前兩年總方差解釋表，從表中可以看到前3個(gè)特征值之和占全部特征值的69.959%，說明前3個(gè)因子能解釋樣本方差69.959%的信息，說明這3個(gè)因子能夠提供原始數(shù)據(jù)的足夠信息，因此提取前3個(gè)因子作為公共因子。（4）旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣表可知T-2年中，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率指標(biāo)在第一主成分Fl上有較高的載荷，將Fl命名為持續(xù)穩(wěn)定能力因子；流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率在第二主成分F2上有較高的載荷，將F2命名為償債能力因子；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)在第三主成分F3上有較高載荷，將F3命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。此時(shí)，用3個(gè)新變量來代替原來的10個(gè)變量。利用同樣的方法獲得上市前一年、上市當(dāng)年和上市后一年的旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣，并對(duì)其進(jìn)行命名，因子命名結(jié)果如表（5）。（5）獲取因子得分系數(shù)矩陣。表（6）是分拆上市前兩年的因子得分系數(shù)矩陣表，根據(jù)因子得分函數(shù)計(jì)算出每個(gè)公因子的得分。利用因子分析模型（1），構(gòu)造各因子得分模型如下：

F1=0.250X1+0.248X2+0.054X3+0.275X4+0.251X5+0.336X6-0.075X7-0.062X8-0.082X9+0.006X10

F2=-0.090X1-0.028X2+0.147X3-0.038X4+0.289X5+0.180X6+0.026X7-0.139X8-0.445X9+0.444X10

F3=-0.094X1+0.122X2+0.306X3+0.081X4-0.298X5-0.130X6+0.451X7+0.341X8+0.041X9-0.041X10

（6）計(jì)算綜合得分及排名。利用旋轉(zhuǎn)后累計(jì)方差貢獻(xiàn)表中各因子方差貢獻(xiàn)率作為各因子權(quán)重構(gòu)造因子綜合得分模型如下：

Ft-2=0.4815F1+0.3376F2+0.1809F3

根據(jù)模型即可計(jì)算綜合得分并進(jìn)行排序，即可對(duì)T-2年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。同樣計(jì)算出T-1年、T年和T+1年30家樣本公司的綜合得分。圖（1）為非分拆和分拆上市公司排名及得分情況，可以直觀看到分拆與未分拆上市公司分別在T-2年、T-1年、T年和T+1年排名前10的公司數(shù)量占樣本公司的百分比以及正得分公司數(shù)量占相應(yīng)公司總數(shù)的比例。

（二）結(jié)果分析 （1）分拆上市整體績(jī)效分析。第一，分拆上市當(dāng)年相比分拆上市前的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。從圖（1）以及上市公司T-2年、T-1年和T年的綜合得分中可以得出，分拆上市公司在T-2年和T-1年中，綜合得分為正值的公司都為8家，排名前10名的公司都為5家，占分拆上市公司總數(shù)量的百分比分別為80%和50%。雖然，T-1年的最低與最高得分的差距與T-2年相比有所下降，且有6家公司的綜合排名有所提前，但是從整體上來看，排名相同的公司T-1年的綜合得分與T-2年的綜合得分相比大幅下降?？梢姡琓-1年上市公司的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效次于T-2年的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在T年中，綜合得分為正值的公司有6家，比T-1年減少2家，下降了20%。T年最低得分與最高得分的差距為2.277分，與T-1年相比差距增大了1.3457分。另外，在T年中排名前進(jìn)的公司數(shù)也比T-1年減少了2家，下降了20%，且排名相同的公司在T年中的綜合得分與T-1年中的綜合得分相比大幅下降?？梢?，T年與T-1年相比其總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效持續(xù)下降。綜上分析可以說明分拆上市當(dāng)年相比分拆上市前的業(yè)績(jī)逐步惡化。第二，分拆上市后與分拆上市當(dāng)年相比總體績(jī)效仍呈下降趨勢(shì)。從圖（1）以及上市公司T+1年的綜合得分中可以得出，T+1年有5家上市公司的綜合得分為正值，比T年減少1家，排名前10名的公司有4家，比T年減少2家。同時(shí)，T+1年最低得分與最高得分的差距較大，且排名相同的公司在T+1年的綜合得分與T年的綜合得分相比呈下降趨勢(shì)。可見，T+1年與T年相比其總體績(jī)效繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。第三，分拆上市前后整體績(jī)效并未改善。從分拆上市公司的綜合得分排名中得出，從T-2到T+1年，除了康貝恩、德美化工和南玻A的排名呈前進(jìn)趨勢(shì)外，其余7家公司的排名都呈下降趨勢(shì)，如渝三峽A從第4名下降到第28名、榮信股份從第2名下降到第11名、中興通訊從第12名下降到第25名、振華重工從第8名下降到第29名。另外，從T-2到T+1年，分拆上市公司的綜合得分值和各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)值整體上都呈下降趨勢(shì)?？梢娖湔w經(jīng)營(yíng)績(jī)效并未改善。綜上所述，從T-2到T+1年，分拆上市公司的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢(shì)，說明我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行的創(chuàng)業(yè)板分拆上市并未使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到很好地改善。（2）分拆上市影響因素分析。通過上述對(duì)分拆與非分拆上市公司總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的對(duì)比分析后，為了進(jìn)一步分析其影響績(jī)效的因素，在此對(duì)樣本數(shù)據(jù)各公因子的明細(xì)得分進(jìn)行分析。各公因子得分詳細(xì)情況如表（7）所示（僅列示T-2與T+1年度的）。通過對(duì)T-2、T-1、T、T+1年的實(shí)證數(shù)據(jù)分析可以得出：分拆前后影響上市公司績(jī)效的主要因素都是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。具體分析如下：第一，在T-2和T-1年，上市公司主要是在F3上的得分較低，其次是在F2上的得分較低，最后是在F1上的得分較低，說明這些公司主要受營(yíng)運(yùn)能力的影響，其次是償債能力的影響，最后是持續(xù)穩(wěn)定性能力的影響。如渝三峽、榮信股份、中興通訊、振華重工等公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等指標(biāo)較低，資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)較高，從而影響了其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效。這可能是因?yàn)樯鲜泄驹诜植鹕鲜星捌髽I(yè)規(guī)模龐大，業(yè)務(wù)繁多，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，資金占用較嚴(yán)重，管理效率較低，業(yè)務(wù)掌控力不足，使得企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，流動(dòng)性較弱，從而使企業(yè)的資金使用效率下降，償債能力減弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的速度減慢，企業(yè)的穩(wěn)定性不能得到保障，最終使其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。正是由于分拆上市前公司的營(yíng)運(yùn)能力、償債能力以及持續(xù)穩(wěn)定能力差，所以公司為了加快資金周轉(zhuǎn)，拓展融資渠道，促進(jìn)企業(yè)融資格局多元化，提高營(yíng)運(yùn)能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的要求，企業(yè)尋求新的發(fā)展路徑。此時(shí)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出，以及證監(jiān)會(huì)允許境內(nèi)上市公司在創(chuàng)業(yè)板上市，為這些公司提供了平臺(tái)。通過分拆上市，可以使母公司的規(guī)模縮小，便于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理和資本運(yùn)轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，在T年和T+1年，上市公司主要是在F2上的得分較低，其次是在F3上的得分較低，最后是在F1上的得分較低，說明這些公司在實(shí)現(xiàn)分拆上市后主要受到營(yíng)運(yùn)能力的影響，其次是成長(zhǎng)能力的影響，最后是持續(xù)穩(wěn)定性能力的影響。如渝三峽、榮信股份、中興通訊、振華重工等公司實(shí)現(xiàn)分拆上市后其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率大幅下降，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率也大幅下降，有些公司甚至為負(fù)增長(zhǎng)。分拆后上市子公司切離了母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者是有發(fā)展前途的業(yè)務(wù)，可能由于母公司對(duì)分拆后的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的整合還未到位，或者留給母公司的可能是劣質(zhì)資產(chǎn)或者是不良資產(chǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)緩慢，核心業(yè)務(wù)不突出，主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)下降。這說明企業(yè)分拆前的準(zhǔn)備工作不充分。另外，實(shí)現(xiàn)分拆上市后增加了母公司的各項(xiàng)成本費(fèi)用，使得其利潤(rùn)下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，使企業(yè)的整體獲利能力減弱，甚至可能使母公司陷入危機(jī)?？梢?，上市公司實(shí)現(xiàn)分拆上市后，諸多因素使其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效并未得到改善。

表7 創(chuàng)業(yè)板分拆上市公因子得分及排名表

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文研究得出以下結(jié)論：（1）創(chuàng)業(yè)板分拆上市并未改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。分拆上市公司在分拆前后其經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)于非分拆上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但上市公司在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)分拆上市前后，其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)分拆上市后其整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效并未得到改善。說明目前的分拆上市并未起到提高上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用。（2）營(yíng)運(yùn)能力不足是影響上市公司分拆績(jī)效的主要因素。通過上述研究發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)現(xiàn)分拆上市后影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的首要因素是營(yíng)運(yùn)能力，而影響營(yíng)運(yùn)能力的因素可能是上市公司分拆前的條件不成熟，或分拆后對(duì)業(yè)務(wù)與資源的整合與掌控力不足等造成的。

（二）建議 本文提出以下建議：（1）把握上市公司分拆的時(shí)機(jī)，明確分拆的功能。按照核心化戰(zhàn)略假說，公司業(yè)務(wù)分散化會(huì)導(dǎo)致較低的權(quán)益價(jià)值，而公司業(yè)務(wù)的核心化將導(dǎo)致較高的權(quán)益價(jià)值。企業(yè)資源能力畢竟有限，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展到一定程度時(shí)，將導(dǎo)致管理效率的下降，出現(xiàn)一個(gè)報(bào)酬遞減的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。那么企業(yè)是否需要分拆，以及分拆的時(shí)機(jī)的選擇是需要進(jìn)行可行性分析。當(dāng)然分拆上市對(duì)母公司最大的好處在于它可以拓寬融資渠道，如果僅是將其作為再融資的手段，也只能解決燃眉之急，不是可持續(xù)發(fā)展的路徑。（2）加強(qiáng)分拆后業(yè)務(wù)與資源整合。突出主業(yè)，發(fā)展壯大主業(yè)，降低各項(xiàng)成本費(fèi)用，加強(qiáng)內(nèi)部管理，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高企業(yè)資金利用率，從而改善其經(jīng)營(yíng)績(jī)效。（3）由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性以及企業(yè)自身的不足，使得分拆上市未必能很好地改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以企業(yè)在選擇分拆上市時(shí)應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待。

［1］ 郭海星、萬(wàn)迪昉：《分拆上市相關(guān)研究綜述》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第2期。

［2］ 劉永澤等：《境內(nèi)上市公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制》，《南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2012年第1期。

［3］ 王化成、程小可：《分拆上市與母公司股權(quán)價(jià)值研究:同仁堂分拆子公司上市的實(shí)證分析》，《管理世界》2003年第4期。

［4］ 王正斌、洪安玲:《我國(guó)上市公司分拆行為的分析與思考》，《管理世界》2004年第5期。

［5］ Prezas，Tarimcilar and Vasudevan.The Pricing of Equity Carve-outs，F(xiàn)inancial Review，2000.

［6］ Maduraand Nixon.The long-term Performance of Parent and Units Following Equity carve-outs，Applied Financial Economics，2002.

［7］ Benveniste，F(xiàn)u，Seguin，and Yu.On the Anticipation of IPO Underpricing:Evidence from Equity carve-out，Journal of Corporate Finance，2008.