胡永平+黃兵濤+劉磊

【摘 要】 上市公司募集資金的管理和使用效果是衡量企業(yè)運營質(zhì)量和治理水平的重要標準，面對高頻率出現(xiàn)的上市公司變更募集資金投向的現(xiàn)實，各方利益群體如何維護自身利益便顯得尤為重要。文章從利益沖突視角分析了各相關者之間在募集資金投向變更上的利益沖突，并在此基礎上提出了加強薪酬激勵政策、聘請獨立審計機構、完善責任追究制度和提升公司治理水平等具體措施。

【關鍵詞】 募集資金投向變更； 利益沖突； 動機分析

中圖分類號：F234.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0096-02

一、引言

隨著近些年來上市公司募集資金數(shù)額的不斷攀升以及資金違規(guī)變更操作問題的不斷涌現(xiàn)，由此引來眾多利益群體的圍觀，企業(yè)募集資金的使用、管理和監(jiān)管活動逐漸進入公眾視野。惡意變更募集資金投向的行為不僅是對證券市場運行效率的遏制，也是對上市公司自身信譽和形象的抹殺。各方利益相關者，包括政府、股東、債權人等更是尤為關注管理層對募集資金投向變更問題，并且在對其變更動機的分析及監(jiān)管活動中都會從自身利益出發(fā)探究其所產(chǎn)生的作用和影響。本文利用利益沖突理論的相關知識，從利益關系上對上市公司已承諾的募集資金投向是否發(fā)生改變的問題進行研究分析并探討相應的治理策略。

二、上市公司管理層募集資金投向變更動機分析

上市公司獲得資金的主要方式是發(fā)行新股、配股、增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債券等，隨著公司募集資金規(guī)模的不斷擴大，資金使用的風險在不斷增加，也會導致上市公司頻繁出現(xiàn)變更募集資金投向的現(xiàn)象。其原因可以從兩個方面來分析：首先，從整個外部環(huán)境來觀察，我國證券市場環(huán)境的急劇變化、產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化升級、司法監(jiān)管的保障缺失等，使很多上市公司面對“計劃”趕不上“變化”的窘境，這為其變更募集資金投向提供了相應的機會；其次，從公司管理的內(nèi)部環(huán)境來看，經(jīng)營者更多的是從其自身利益出發(fā)，較多關注融資規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績，卻在資金成本管理及使用上缺乏足夠的重視，抑或存在對資金使用的特殊目的，因此會在募集資金投向上頻頻“變臉”。

在募集資金投向變更的方向上，上市公司會因外部環(huán)境和內(nèi)部自身問題產(chǎn)生不同的特殊動機，如：改投資新項目以適應市場需求或獲取更大的投資收益、委托理財以利用閑置資金進行短期投資、與關聯(lián)企業(yè)關聯(lián)交易進行利潤操縱、補充營運資金以增強企業(yè)流動資產(chǎn)運用等。管理者、大股東為獲取控制決策的收益行為很大程度上會造成非效率投資，對中小股東、債權人、外部監(jiān)管者都會帶來或多或少的損失。

三、企業(yè)募集資金投向變更動機的各方利益沖突問題

根據(jù)利益相關者理論，企業(yè)作為眾多利益群體聯(lián)結而成的“契約關系”，是實現(xiàn)各方利益的載體，由于信息的不對稱、契約的不完備，以及各方利益締結的目的和自身利益最大化的不同，自然會在企業(yè)日常經(jīng)營過程中產(chǎn)生相應的沖突。而從募集資金的使用及管理方面來看，宏觀層面的政府監(jiān)管部門和微觀層面的企業(yè)股東、債權人、管理者之間都會在各自利益的基礎上產(chǎn)生摩擦，各方也會在對企業(yè)的隱性變更募集資金投向上產(chǎn)生的利益影響等方面展開“搏斗”。

（一）股東與管理者之間的利益沖突分析

作為與公司管理層產(chǎn)生的委托代理關系，股東一旦與企業(yè)發(fā)生投資關系，也就享有了相應的收益分配、決策參與、知情權等合法權益。上市公司募集資金的立項就是對股東的承諾，經(jīng)營者如何使用資金關系到股東所投出資金的預期收益狀況，理所當然不能縱容經(jīng)營者濫用，在追求自身利益最大化的過程中往往會采取一定的方式來監(jiān)管和控制管理者的變更行為。然而作為股東的資金委托人，經(jīng)營管理者面對我國證券市場的歷史和體制、紛繁復雜的市場環(huán)境、企業(yè)自身資金的匱乏等原因，會忽略實現(xiàn)股東利益最大化的財務管理目標，鋌而走險將從股東處募集的資金投于其他領域，甚至是股東未知的領域。這種行為違背了證券市場運行與發(fā)展的誠信原則，損害了股東的利益，尤其是中小股東的利益。

在面對變更募集資金投向的利益沖突中，股東，尤其是中小股東，站在投資者的立場會更加關注企業(yè)資本增值和股利發(fā)放兩個方面，在企業(yè)募集資金使用的真實性和資金增值上投入更多的精力來洞察經(jīng)營者的管理行為，對于惡意變更募集資金的使用動機，股東會采取適當?shù)拇胧?，如法律手段等，來降低自身的利益損失，因此往往會選擇比較激進的方式處理募集資金投向變更問題。

（二）債權人與管理者之間的利益沖突分析

上市公司的一般決議經(jīng)常通過管理層或董事會的決策產(chǎn)生，而諸如募集資金投向變更這類的重大決策還需股東大會作出決議，企業(yè)的債權人并不直接參與變更決策的過程，因此其自身利益的保障問題就會凸顯出來。作為向企業(yè)提供資金支持的債權人，其所關心的當然是為企業(yè)貸出資金的本息能否足額、定時收回的問題，會對企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)及償債能力提出要求，固然也會關注企業(yè)能否合理遵守債務契約的道德風險行為問題。

在面對上市公司募集資金變更投向的問題上，企業(yè)債權人會從風險回避的戰(zhàn)略角度在兩個方面考慮自身的利益，一是債權人與企業(yè)簽訂的借貸協(xié)議，這關系著其借款的使用方向和本息的收回問題；二是債權人更加關注募集資金投向變更所導致的上市公司資產(chǎn)變現(xiàn)和償還債務的能力，以避免發(fā)生壞賬，造成損失。而管理者可能在面臨經(jīng)營業(yè)績壓力和大股東壓制的背景下，將資金變更用于投資現(xiàn)金流動波動性較大且凈現(xiàn)值為負的項目；而風險偏好低的債權人更傾向于穩(wěn)定且不確定性小的投資項目。因此當企業(yè)的管理者沒有在募集資金變更投向上維護債權人的合法權益時，必然會受到債權人的監(jiān)督和批評，兩者之間會在變更投向的投資收益中產(chǎn)生一定沖突。

（三）股東與債權人之間的利益沖突分析

上市公司募集資金的主要目的是為了進行投資，而在針對募集資金變更投向的收益問題上，管理者不可能同時實現(xiàn)股東財富最大化和債權人利益最大化，而在現(xiàn)實中，大股東一股獨大和中小股東“搭便車”的現(xiàn)象使得債權人在企業(yè)變更資金使用的決策中面臨被動的局面。endprint

大股東利用其對企業(yè)決策的控制權，很可能聯(lián)合管理者違背承諾而將債權人手中的財富變更投向于高風險的投資項目，以此將從債權人處所募集資金創(chuàng)造的財富實現(xiàn)轉(zhuǎn)移，變更資金的行為若成功，債權人也只能按照事先的約定獲得相應的本利收益，不會因為此項高額收益獲得額外報酬，但是股東卻在此項變更行為中獲得額外收益；同理，若變更行為所獲得的收益未達到理想狀態(tài)，甚至是失敗，債權人所面臨壞賬的風險損失又會遠遠高于股東所面臨的損失，從某種程度上來說，是股東將項目的風險轉(zhuǎn)嫁給債權人。這種“資產(chǎn)替代”效應也往往會產(chǎn)生企業(yè)的過度投資行為，在此情況下會造成投資非效率而引起股東和債權人之間的利益沖突問題。

（四）大股東與小股東之間的利益沖突分析

在研究股東和管理者之間利益沖突的問題上，往往是以股權相對分散為前提的，如前所述，股東和管理者會因為募集資金的變更問題產(chǎn)生沖突。而就目前我國上市公司整體的股權結構來看，相當一部分的上市公司面臨著一股獨大的現(xiàn)象，此時矛盾的主體就會在大股東和小股東之間展開博弈。

從理論上來說，無論是擁有控股權的大股東還是那些搭便車的中小股東，都不會縱容企業(yè)管理者肆意變更并使用其投入于企業(yè)的財富。然而從角色的重要程度來看，大股東絕對是此項行為的主要操控者，作為上市公司募集資金的主要持有者，對于管理層如何使用資金也會持以謹慎的態(tài)度，但也在變更募集資金投資決策行為上占據(jù)優(yōu)勢的控制地位。在當下中小股東缺乏有效保護機制，大股東的權利得不到合理約束的情況下，大股東就可以通過其所擁有的控制權攫取小股東的權利而獲取額外收益。隨著大股東收益的逐漸增加，其所面臨的投資誘惑也會逐漸膨脹，當然便會在變更募集資金投向行為中扮演不光彩的角色。

四、各利益主體之間對募集資金投向變更利益沖突的監(jiān)管治理

面對我國目前并不完善的公司治理結構，管理者未能在誠信問題上做到盡職盡責，自身約束上又缺乏高效標準，股東控股權的高度集中導致單一大股東控制上市公司經(jīng)營決策行為現(xiàn)象的普遍存在，使得募集資金的使用效率受到嚴重的影響，因此高效率的監(jiān)管體制和政策的出臺便成為目前緩解各方利益相關者沖突、促進各相關者利益趨同的治理措施。筆者就上文提出的沖突行為，從變更募集資金投向引發(fā)的各主體之間的利益沖突入手，提出相應的治理措施。

（一）股東與管理者之間的沖突緩解治理

筆者認為在處理變更募集資金投向上主要從以下兩個角度進行治理：首先，管理者薪酬激勵政策的完善，如增加管理者持股的比例等，盡量使股東與管理者享有的利益趨于平穩(wěn)合理；其次，減少管理者持有的自由現(xiàn)金流量，如派發(fā)現(xiàn)金股利等，可以避免由于過多持有現(xiàn)金而導致變更募集資金投向的行為。

（二）債權人與管理者之間的沖突緩解治理

對于債權人與管理者之間的矛盾，筆者認為應當從債券市場入手，使企業(yè)所簽訂的借貸協(xié)議得到恰當?shù)膶徟?、簽訂和后續(xù)管理，另外還可以聘請專業(yè)的獨立機構作為此項行為的外在約束，如律師事務所、會計師事務所等。從第三方的角度監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理者是否遵守契約，一旦發(fā)現(xiàn)違約狀況，債權人便可以采取相應措施，在一定程度上抑制企業(yè)變更募集資金投向而損害債權人利益的行為。

（三）股東與債權人之間的沖突緩解治理

由于存在負債籌資對企業(yè)變更募集資金投向行為約束力不足的問題，擁有絕對控股權的股東通過變更資金投向，使其侵犯債權人利益的行為成為可能。因此筆者認為必須強化負債對于企業(yè)變更募集資金使用問題的硬約束，建立更加完善的貸款擔保和責任追究制度，以更好地避免股東在決策中將募集資金投向損害債權人的項目中。

（四）大股東與小股東之間的沖突緩解治理

筆者認為，緩解大小股東之間的利益沖突問題應主要從公司治理的角度來進行制度設計，因為在股權高度集中的前提下，大股東與董事會、管理層很容易形成合力，企業(yè)的治理機構難以構成有效的制衡機制。因此，應當在股權結構上建立合理、穩(wěn)定、多元化的、相互制約的機制，同時也要加強董事會的獨立性治理要求，適當增加獨立董事的比例等，在針對企業(yè)募集資金變更的問題上形成和諧的治理流程，通過多方的分工監(jiān)督行為在一定程度上避免大股東在變更募集資金投向的行為中損害中小股東的合法權益。

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