【摘要】融資融券交易在中國證券市場推出以來，發(fā)展迅速，其特有的虧損放大風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起投資者高度重視；部分融資融券投資者具有一定的心理偏差，導(dǎo)致其可能遭受投資風(fēng)險(xiǎn)。本文總結(jié)了實(shí)踐中融資融券投資者常見的心理偏差，包括過度自信、傾向性效應(yīng)和沉沒成本效應(yīng)等，進(jìn)一步分析了這些心理偏差是如何影響投資決策、加大投資風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)投資績效造成不利影響的。最后，本文提出了防范、戰(zhàn)勝心理偏差的三點(diǎn)意見：加強(qiáng)對(duì)融資融券交易規(guī)則的學(xué)習(xí)；端正心態(tài)，放棄短期暴利思想，追求持續(xù)穩(wěn)定的盈利；制定并執(zhí)行嚴(yán)格的操作紀(jì)律。

【關(guān)鍵詞】融資融券 投資心理學(xué) 心理偏差 過度自信 傾向性效應(yīng) 沉沒成本效應(yīng)

一、融資融券交易及其在中國的發(fā)展

融資融券交易（securities margin trading），又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入上市證券（融資交易）或者借入上市證券并賣出（融券交易）的行為。

融資融券交易是海外證券市場普遍實(shí)施的一項(xiàng)成熟交易制度。2010年3月，中國證券市場融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，并迅速發(fā)展。截至2014年6月末，滬、深兩市融資融券余額已達(dá)4，064.08億元；信用賬戶開戶數(shù)達(dá)181.31萬戶；融資融券交易量占證券交易總量的比重大幅提升，以上海市場為例，2014年上半年，融資買入、賣券還款、融券賣出、買券還券四種融資融券交易類型交易量合計(jì)已占到A股、基金交易量總和的10.30%[1]；融資融券業(yè)務(wù)利息收入已成為證券公司一項(xiàng)重要的收入來源，2014年上半年，117家證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入930.3億元，其中融資融券業(yè)務(wù)利息收入163.34[2]億元，占比達(dá)17.56%。

二、融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)特征

在看到融資融券交易快速發(fā)展的同時(shí)，我們更應(yīng)認(rèn)識(shí)到融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易除具有普通證券交易的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，同時(shí)具有其特有的高風(fēng)險(xiǎn)特征，對(duì)投資者的證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有較高要求。

（一）虧損放大風(fēng)險(xiǎn)

由于融資融券交易采用保證金交易，具有財(cái)務(wù)杠桿放大效應(yīng)，因此具有虧損放大風(fēng)險(xiǎn)。即當(dāng)投資者對(duì)證券走勢判斷錯(cuò)誤時(shí)，將有可能在短時(shí)間內(nèi)蒙受較大的損失。

（二）強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)

在從事融資融券交易期間，如果投資者不能按照約定的期限清償債務(wù)，或證券價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致?lián)Ｎ飪r(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例低于平倉維持擔(dān)保比例[3]，且不能按照約定的時(shí)間、數(shù)量追加擔(dān)保物時(shí)，將面臨擔(dān)保物被證券公司強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。在強(qiáng)制平倉機(jī)制啟動(dòng)的情況下，強(qiáng)制平倉的過程將不受投資者的控制，投資者必須無條件地接受平倉結(jié)果；同時(shí)，如果平倉后投資者仍然無法歸還融入的資金或證券，還將繼續(xù)被追索。

三、融資融券投資者常見心理偏差

在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，通過對(duì)大量融資融券交易行為的觀察、分析，以及與眾多融資融券投資者的溝通交流，我們發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量的投資者具有一定的心理偏差，導(dǎo)致其可能遭受虧損放大風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。因此，了解融資融券投資者的投資心理，研究其交易過程中的心理偏差，無論對(duì)于投資者防范投資風(fēng)險(xiǎn)，還是對(duì)于證券公司加強(qiáng)投資者保護(hù)工作，都具有重要意義。

（一）過分自信

心理學(xué)家在研究眾多證券投資者投資決策的心理過程后發(fā)現(xiàn)，投資者通常會(huì)表現(xiàn)的過分自信，這會(huì)導(dǎo)致投資者高估自己的能力和經(jīng)驗(yàn)，高估信息的準(zhǔn)確性，相信自己能夠取得高投資回報(bào)率，低估投資風(fēng)險(xiǎn)，形成錯(cuò)誤的投資決策并最終導(dǎo)致虧損。在實(shí)踐中，融資融券投資者的過分自信主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司投資者適當(dāng)性制度指引》等監(jiān)管文件的要求，證券公司應(yīng)當(dāng)向客戶銷售適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品或提供適當(dāng)?shù)慕鹑诜?wù)。目前，對(duì)申請(qǐng)融資融券的客戶，證券公司一般會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的適當(dāng)性選擇，對(duì)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)估，全面揭示融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，要求客戶對(duì)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力有客觀、清醒的認(rèn)識(shí)，否則不予授信。然而，在實(shí)踐中，仍有部分融資融券投資者進(jìn)行超過自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資。（1）融資買入高風(fēng)險(xiǎn)股票，主要是所謂題材股、概念股等，這些股票通常缺乏現(xiàn)實(shí)的業(yè)績支撐，且估值高企。（2）更有甚者，傾其所有，將信用賬戶中所有現(xiàn)金、所有保證金集中買入少數(shù)幾只甚至一只高風(fēng)險(xiǎn)股票，而非理性的進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆稚⒒顿Y。

這樣的高風(fēng)險(xiǎn)投資，使虧損的概率大幅增加，甚至可能導(dǎo)致投資者難以承受的后果。對(duì)此，“昌九生化事件”可謂最好的注腳。昌九生化（股票代碼600228）上市后，常年盈利不佳，曾被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。由于現(xiàn)有業(yè)務(wù)前景黯淡，“保殼”壓力大，2011年起，市場開始憧憬贛州稀土將借殼上市，股價(jià)也隨之大幅波動(dòng)；后雖經(jīng)公司多次澄清，投資者“投資熱情”始終不減，至2013年5月，股價(jià)被炒高至40.60元，累計(jì)漲幅巨大。對(duì)此，中國證券網(wǎng)刊發(fā)《理性看待爆炒昌九生化 贛州稀土高價(jià)借殼昌九生化可能性極低》等多篇報(bào)道，對(duì)昌九生化重組前景進(jìn)行了理性分析，指出其中的風(fēng)險(xiǎn)，但卻被投資者選擇性忽視。

昌九生化融資余額變動(dòng)情況

（2013年9月16日～2013年12月31日）4

然而，2013年11月4日，威華股份（股票代碼002240）的復(fù)牌公告擊碎了昌九生化融資者的美好預(yù)期，威華股份稱該公司董事會(huì)已通過交易方案，擬購買贛州稀土100%股權(quán)。威華股份復(fù)牌即漲停，昌九生化則連續(xù)十個(gè)交易日跌停，成交寥寥，幾乎無人成功出逃。重倉昌九生化的融資交易者，每天夜市委托開始即進(jìn)行賣券還款委托，卻無法成交，賬戶資產(chǎn)逐日縮水，維持擔(dān)保比例逐日下跌，最終在低位被券商實(shí)施強(qiáng)制平倉，部分投資者甚至被強(qiáng)制平倉后也無法足額償還負(fù)債，被券商進(jìn)一步追索。

昌九生化股價(jià)走勢（2012年12月～2013年12月）

昌九生化事件的教訓(xùn)是慘重的，值得每一位融資融券投資者警醒、深思。對(duì)于歷史業(yè)績良好的投資者，也不應(yīng)盲目樂觀，而需要認(rèn)真分析自己的投資行為：自己的盈利哪些是來源于投資能力？哪些是運(yùn)氣因素？總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，查找不足，完善自己的交易系統(tǒng)。然而在實(shí)踐中，部分融資融券投資者受“賭場的錢”效應(yīng)的影響，在盈利后自信心進(jìn)一步強(qiáng)化，繼續(xù)加大投入，向券商申請(qǐng)?jiān)黾邮谛蓬~度、降低融資融券保證金比例，進(jìn)一步放大杠桿，買入漲幅已高的股票，帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2.過分頻繁交易。過度自信還表現(xiàn)為過分頻繁交易。中外多項(xiàng)針對(duì)投資者交易行為與投資回報(bào)間關(guān)系的研究均表明，頻繁交易等非理性行為會(huì)影響投資者從市場中獲取合理的長期回報(bào)。

根據(jù)滬、深證券交易所《交易規(guī)則》相關(guān)規(guī)定，A股和ETF等標(biāo)的證券無法實(shí)現(xiàn)回轉(zhuǎn)交易[5]，在普通交易中，僅可實(shí)現(xiàn)“賣出——當(dāng)天買入”，投資者交易頻次受限；而在融資融券交易中，由于可將客戶未持有的證券以“融券”的方式賣出，所以可以變相的實(shí)現(xiàn)回轉(zhuǎn)交易，例如標(biāo)的證券可在當(dāng)日采取以下交易模式：

融券賣出——股價(jià)下跌后買券還券，鎖定收益，償還融券負(fù)債；

普通（融資）買入——股價(jià)上漲后融券賣出，鎖定收益——直接還券，償還融券負(fù)債；

融券賣出——相近價(jià)位融資買入——直接還券，償還融券負(fù)債——用融券所得現(xiàn)金買入非標(biāo)的證券。

（二）傾向性效應(yīng)與沉沒成本效應(yīng)

1.相關(guān)理論研究。Shefrin和Statman（1985）研究發(fā)現(xiàn)，在投資決策過程中，人們會(huì)盡量避免后悔和尋求自豪，這導(dǎo)致投資者傾向于過早賣出盈利的股票，而長時(shí)間持有虧損的股票，他們稱這種狀況為傾向性效應(yīng)。傾向性效應(yīng)可能導(dǎo)致投資者只獲得較低的投資回報(bào)甚至發(fā)生虧損。

沉沒成本效應(yīng)[6]會(huì)加劇傾向性效應(yīng)。沉沒成本效應(yīng)導(dǎo)致投資者在發(fā)生虧損時(shí)會(huì)追求盡量返本，它有兩個(gè)重要的要素：大小和時(shí)間。沉沒成本越大（即買入成本越大，相對(duì)于現(xiàn)價(jià)虧損越大），投資者越傾向于繼續(xù)持有虧損股票；而在虧損股票上浪費(fèi)沉沒成本所導(dǎo)致的情感痛苦會(huì)隨著時(shí)間的推移而慢慢減小，即對(duì)投資者而言，晚些時(shí)候賣出虧損股票所帶來的痛苦比早賣出會(huì)小一些，這也導(dǎo)致投資者越傾向于繼續(xù)持有虧損股票。

2.業(yè)務(wù)實(shí)踐分析。受傾向性效應(yīng)與沉沒成本效應(yīng)的影響，在普通證券交易中，投資者以自有資金買入證券后，如果證券價(jià)格下跌發(fā)生虧損，投資者往往會(huì)堅(jiān)持持有證券，期待上市公司基本面好轉(zhuǎn)，股價(jià)能夠“反轉(zhuǎn)”直至“返本”。事實(shí)上，由于部分行業(yè)發(fā)展、上市公司經(jīng)營存在明顯的周期性，股價(jià)會(huì)循環(huán)波動(dòng)，“烏鴉變鳳凰”的例子在中國證券市場并不罕見，投資者的這一策略可能會(huì)如愿實(shí)現(xiàn)。

但在融資融券交易中，在投資者融資買入證券后，發(fā)生虧損時(shí)，由于存在強(qiáng)制平倉的規(guī)定（合約期限和維持擔(dān)保比例），以上通過長期持有股票等待股價(jià)“反轉(zhuǎn)”、資產(chǎn)“返本”的操作策略便很可能無法實(shí)施。下面分別舉例說明：（1）合約期限的影響：

假設(shè)投資者預(yù)期某股票一年內(nèi)將上漲20%，于是以10元/股的價(jià)格融資買入該股票；但是該股并未出現(xiàn)預(yù)期中的上漲，反而一路下跌，為了避免賣出虧損股票后股價(jià)上漲帶來的后悔，投資者選擇不采取行動(dòng)，繼續(xù)持有該股票；股價(jià)進(jìn)一步下跌，而融資合約即將到期，證券公司開始向投資者發(fā)出通知，要求投資者注意賬戶風(fēng)險(xiǎn)，在到期日之前償還合約負(fù)債，投資者陷入了兩難境地——或者立即低價(jià)賣出證券，償還合約負(fù)債，“浮虧”變成“實(shí)虧”，或者繼續(xù)持有證券至到期，這將可能導(dǎo)致更大虧損，受沉沒成本效應(yīng)的影響（此時(shí)，沉沒成本更大、已持有虧損股票時(shí)間更長），投資者更傾向于繼續(xù)持有虧損股票；至融資合約180天到期日，該股已經(jīng)下跌至6元（即上圖中的A點(diǎn)），投資者虧損幅度已達(dá)40%（未考慮交易費(fèi)用和融資利息），但《融資融券合同》的約定，投資者必須償還融資負(fù)債，否則，信用賬戶將被實(shí)施強(qiáng)制平倉。如果投資者滿倉持有該股，則只能賣券還款，承受虧損。這樣，即使該股票從6元起開始“反轉(zhuǎn)”，年末達(dá)到投資者原本預(yù)期的12元，投資者也無法再獲取股價(jià)上漲的收益。

在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)，部分投資者在接到證券公司的風(fēng)險(xiǎn)通知后，不采取任何還款措施，直到到期日當(dāng)天甚至最后一小時(shí)、最后一分鐘，在證券公司反復(fù)提醒、催促下，才進(jìn)行還款委托，這大大增加了違約概率；如果賬戶最終被證券公司實(shí)施強(qiáng)制平倉，賬戶信用額度將有可能被證券公司收回，《融資融券合同》提前到期，這對(duì)投資者是非常不利的。（1）維持擔(dān)保比例的影響：

假設(shè)投資者信用賬戶有現(xiàn)金60萬元，融資保證金比例0.6。投資者預(yù)期某股票在180天內(nèi)將上漲30%，于是以10元/股的價(jià)格融資買入10萬股；然后，再將60萬現(xiàn)金以10元/股的價(jià)格買入6萬股。此時(shí)，投資者一共持有16萬股，市值160萬元，維持擔(dān)保比例160%。由于投資者充分利用了杠桿，如果預(yù)期實(shí)現(xiàn)，將盈利48萬元，比例為80%（未考慮交易費(fèi)用和融資利息）。

但是該股并未出現(xiàn)預(yù)期中的上漲，反而一路下跌；為了避免賣出虧損股票后股價(jià)上漲帶來的后悔，投資者選擇不采取行動(dòng)，繼續(xù)持有該股票；當(dāng)股價(jià)下跌至9.37元時(shí)，投資者信用賬戶維持擔(dān)保比例跌破150%的警戒線（即上圖中的A點(diǎn)），證券公司通知投資者補(bǔ)充擔(dān)保品或提前了結(jié)部分融資負(fù)債，但投資者未采取任何措施；當(dāng)股價(jià)進(jìn)一步下跌至8.12元時(shí)，投資者信用賬戶維持擔(dān)保比例已跌破130%的平倉線（即上圖中的B點(diǎn)），證券公司通知投資者密切關(guān)注賬戶風(fēng)險(xiǎn)，在兩個(gè)交易日內(nèi)補(bǔ)充擔(dān)保品或提前了結(jié)部分融資負(fù)債，使維持擔(dān)保比例恢復(fù)至150%以上，否則將會(huì)實(shí)施強(qiáng)制平倉。此時(shí)，由于投資者信用賬戶已經(jīng)沒有現(xiàn)金，只能以賣券還款形式償還融資負(fù)債，投資者須賣出40萬市值股票（即4.93萬股），持倉僅剩11.07萬股。這樣，即使該股票從8.12元起開始上漲，180天到期時(shí)達(dá)到投資者原本預(yù)期的13元，投資者盈利也只有23.91萬元，不及預(yù)期的一半。

四、結(jié)語

在認(rèn)識(shí)到交易過程中易發(fā)生的心理偏差后，融資融券投資者應(yīng)著手提高自我控制能力，培養(yǎng)良好的心理素質(zhì)，防范、戰(zhàn)勝心理偏差，做出正確的投資決策。

（一）應(yīng)加強(qiáng)對(duì)融資融券交易規(guī)則的學(xué)習(xí)

熟練掌握基本的交易模式（包括擔(dān)保品買賣、融資——還款、融券——還券等），清晰了解維持擔(dān)保比例、保證金比例、折算率等重要指標(biāo)的涵義，特別要重視強(qiáng)制平倉相關(guān)規(guī)定。

（二）端正心態(tài)，放棄短期暴利思想，追求持續(xù)穩(wěn)定的盈利

投資者要認(rèn)識(shí)到，證券投資與實(shí)業(yè)經(jīng)營一樣，多數(shù)人只能取得市場平均收益，因此要客觀評(píng)價(jià)自己的能力和經(jīng)驗(yàn)，制定合理的投資目標(biāo)；投資要取得成功，需要不斷努力，挫折、失敗在所難免，要逐步完善自己的交易系統(tǒng)，減少犯錯(cuò)誤的概率。

（三）制定并執(zhí)行嚴(yán)格的操作紀(jì)律

1.標(biāo)的證券選擇標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)格。由于融資融券可能的虧損放大風(fēng)險(xiǎn)，投資者在做每一次選股決策時(shí)，都應(yīng)比普通交易更慎重；投資者可以在成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上總結(jié)、提煉，定性、定量制定標(biāo)的證券選擇標(biāo)準(zhǔn)，包括行業(yè)前景、盈利能力、成長性、估值水平、公司治理等等，不符合標(biāo)準(zhǔn)的、看不懂的，不予融資融券，這樣可在相當(dāng)程度上避免發(fā)生高風(fēng)險(xiǎn)投資。

2.將關(guān)注重點(diǎn)從股價(jià)短期波動(dòng)轉(zhuǎn)移到標(biāo)的證券基本面中長期趨勢上。要著眼于未來，忘記買入成本；有意識(shí)的降低查看證券行情的頻率，當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格短期波動(dòng)時(shí)，如果基本面仍然符合標(biāo)準(zhǔn)，就不輕易進(jìn)行短線操作。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

②數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會(huì)

③根據(jù)滬、深證券交易所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定：融資、融券期限最長不得超過6個(gè)月。

客戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例，計(jì)算公式為：維持擔(dān)保比例=（現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量×當(dāng)前市價(jià)+利息及費(fèi)用總和）

④數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

⑤證券的回轉(zhuǎn)交易是指投資者買入的證券，經(jīng)確認(rèn)成交后，在交收前全部或部分賣出。而根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的相關(guān)規(guī)定，投資者在T日買進(jìn)或賣出的證券，于T+1日交收。

⑥沉沒成本效應(yīng)：傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為人們?cè)趯?shí)施某項(xiàng)行動(dòng)之前，會(huì)考慮其現(xiàn)有的和將來的成本和收益，而不會(huì)考慮其過去的成本。但是與這些經(jīng)濟(jì)理論不一致的是，心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)趯?duì)未來的事情做決策時(shí)，通常都會(huì)考慮過去的歷史成本和無法收回的成本，這一行為被稱為沉沒成本效應(yīng)。沉沒成本效應(yīng)反映的是，人們一旦已經(jīng)對(duì)某件事情付出了時(shí)間、金錢和精力，他們會(huì)傾向于繼續(xù)對(duì)這件事情進(jìn)行投入。

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作者簡介：王娟（1981-），女，漢族，山東青島人，碩士研究生，研究方向：應(yīng)用心理學(xué)。