作者簡(jiǎn)介：宋文（1988-），男，河南新鄉(xiāng)人，河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理

摘 要：在心理學(xué)上很多情況下人是過(guò)度自信的，即高估自己的能力或高估成功的概率，而低估風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)度自信被認(rèn)為是行為金融學(xué)最為穩(wěn)健的發(fā)現(xiàn)之一，行為金融學(xué)自提出以來(lái)便取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。大量的研究表明管理者過(guò)度自信對(duì)公司決策產(chǎn)生影響。試從投資和籌資兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行綜述，并提出未來(lái)可能的研究方向。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信；投資；籌資

20世紀(jì)60年代以來(lái)，過(guò)度自信的提法開(kāi)始在心理學(xué)中廣泛出現(xiàn)。作為普通人，我們都傾向于高估我們自己的能力和高估成功的概率，低估風(fēng)險(xiǎn)。心理學(xué)中過(guò)度自信被認(rèn)為與智力無(wú)關(guān)，是個(gè)體過(guò)高估計(jì)自身判斷精確度的一種認(rèn)知偏差。Gervaris、Heaton和Odean（2002）將過(guò)度自信定義為，認(rèn)為自己知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重。國(guó)外關(guān)于此類(lèi)研究起步較早，最近國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始有致力于此方面的研究

影響過(guò)度自信的因素很多，如：性別、技能、文化等。Kruger（1999），Camerer 和Lovallo（1999）指出有技能的人更容易過(guò)度自信，比如作為CEO，當(dāng)他們與企業(yè)普通管理者比較而不是和其他CEO比較時(shí)更容易過(guò)度自信。Barber and Odean（2000）對(duì)35000名不同性別的投資者的投資股票行為進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)6年的跟蹤調(diào)查，得出了男士比女士更容易過(guò)度自信的結(jié)論。男士總是認(rèn)為自己的投資技能比較高而換手頻繁，他們總是在錯(cuò)誤的時(shí)間投資，且花費(fèi)更多的交易成本。姜付秀（2009）指出在中國(guó)儒家思想導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)者的“一言堂”現(xiàn)象加深了管理者的過(guò)度自信。

Roll（1986）開(kāi)創(chuàng)性地過(guò)度自信理論引入公司并購(gòu)決策的研究后，大量研究者開(kāi)始注重過(guò)度自信對(duì)公司決策的研究，包括對(duì)公司投資、籌資、股利分配、并購(gòu)、多元化決策等各個(gè)方面的影響。

1 過(guò)度自信對(duì)投資行為的影響

1.1 投資與現(xiàn)金流敏感度

Malmendier和Tate（2003，2005）對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資的研究發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高。

Lin、Hu和Chen（2005）對(duì)臺(tái)灣地區(qū)的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，表明管理者過(guò)度自信對(duì)投資行為影響顯著，過(guò)度自信的管理者投資與現(xiàn)金流之間的敏感性更高。

Glaser，Schers和Weber（2008）對(duì)2001-2005年在德國(guó)上市的400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)，且與投資-現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)。

1.2 并購(gòu)行為

Roll（1986）開(kāi)創(chuàng)性地提出了管理者傲慢（Hubris）假說(shuō)，指出過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)收益，導(dǎo)致過(guò)度的并購(gòu)活動(dòng)，甚至產(chǎn)生不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)。

Malmendier和Tate（2003，2008）分析得出過(guò)度自信的管理者實(shí)施并購(gòu)的幾率比非過(guò)度自信管理者高65%，他們甚至可能做出價(jià)值破壞的并購(gòu)決策。過(guò)度自信的管理者會(huì)高估并購(gòu)公司和并購(gòu)目標(biāo)公司中的創(chuàng)利能力，同時(shí)也會(huì)認(rèn)為外部投資者低估了并購(gòu)公司的實(shí)際價(jià)值，而且當(dāng)過(guò)度自信的CEO能夠從公司內(nèi)部融資從事收購(gòu)價(jià)兼并工作時(shí)，過(guò)度自信對(duì)CEO決策的影響力最強(qiáng)。

他們選取1980-1994年福布斯5000強(qiáng)公司CEO作為研究對(duì)象對(duì)上述理論研究成果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，過(guò)度自信CEO更可能從事并購(gòu)活動(dòng)，而且CEO的過(guò)度自信對(duì)那些現(xiàn)金很多、沒(méi)有負(fù)債的公司的收購(gòu)兼并活動(dòng)產(chǎn)生的影響最大，他們還發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)接管報(bào)價(jià)作出負(fù)面反應(yīng)，而且這種反應(yīng)對(duì)那些擁有過(guò)度自信CEO的公司來(lái)說(shuō)顯著性地更強(qiáng)。

Doukas和Petmezas（2006）、Brown和Sarma（2006）的研究發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，越容易實(shí)施并購(gòu)，特別是多元化并購(gòu)；同時(shí)，過(guò)度自信管理者所發(fā)起的并購(gòu)帶來(lái)的回報(bào)要低于非過(guò)度自信管理者。

國(guó)內(nèi)姜付秀等（2009）的實(shí)證研究證實(shí)了管理者過(guò)度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，正相關(guān)程度更大。但管理者過(guò)度自信與企業(yè)外部擴(kuò)張（并購(gòu)）之間的關(guān)系并不顯著。過(guò)度自信的管理者所采取的擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

2 過(guò)度自信對(duì)籌資行為的影響

2.1 債務(wù)水平結(jié)構(gòu)

早期的學(xué)者多是研究過(guò)度自信對(duì)債務(wù)水平結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果基本一致，即過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致債務(wù)水平提高。Shefrin（2001）做了行為金融的調(diào)查研究，結(jié)果表明過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的資本結(jié)構(gòu)，盡管這是次優(yōu)的。Fairchild（2007）用信息不對(duì)稱(chēng)模型分析得到過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度使用債券，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。同樣的，Oliver（2005）的實(shí)證表明過(guò)度自信的企業(yè)有更高的債務(wù)水平，在不同的回歸模型和變量衡量中結(jié)果是穩(wěn)健的，即過(guò)度自信的管理者會(huì)傾向發(fā)行更多債券。

2.2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司債務(wù)中短期、中期、長(zhǎng)期債務(wù)所占的比例。Hackbarth（2008）認(rèn)為公司的融資決策權(quán)掌握在管理者手中，管理者特性顯然影響公司的債務(wù)融資決策，過(guò)度自信管理者傾向于選擇更高的債務(wù)比率，更頻繁發(fā)行新債，導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更短。

Landier和Thesmar（2009）先從理論上分析得出當(dāng)僅存在債務(wù)契約時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇短期債務(wù)契約，而理性的管理者會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)契約，從而達(dá)到分離均衡。然后他們以法國(guó)企業(yè)家為研究對(duì)象，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者樂(lè)觀(guān)預(yù)期偏差與短期負(fù)債的運(yùn)用存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)，余明桂等（2006）得出的結(jié)論是管理者的過(guò)度自信是影響公司債務(wù)融資決策的一個(gè)重要因素，管理者過(guò)度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期債務(wù)/總債務(wù)）顯著正相關(guān)，即管理者過(guò)度自信會(huì)促使企業(yè)采取激進(jìn)的債務(wù)籌資決策。

3 未來(lái)研究的方向

從上述的綜述中，我們可以看出管理者過(guò)度自信理論作為行為財(cái)務(wù)理論新的研究方向，仍有很大的研究空間。

首先，實(shí)證研究中過(guò)度自信的衡量是限制該領(lǐng)域發(fā)展的瓶頸，近些年學(xué)者逐步找出各種替代變量，如管理者身份、薪酬、高管持股狀況變化、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差、消費(fèi)者情緒指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)等等，如何找到合適的指標(biāo)仍是學(xué)者進(jìn)一步研究的重難點(diǎn)。

其次，過(guò)度自信對(duì)籌資、投資的研究較多，從管理者過(guò)度自信角度來(lái)研究其對(duì)股利政策的影響的研究才剛剛開(kāi)始，國(guó)內(nèi)外關(guān)于此類(lèi)研究結(jié)論尚不明確，因此探討過(guò)度自信與股利支付政策的關(guān)系存在很大的研究空間。

第三，目前相關(guān)研究大多只是從管理者過(guò)度自信對(duì)決策的作用進(jìn)行衡量和實(shí)證研究，這種影響機(jī)理是什么以及如何控制管理者過(guò)度自信程度的研究較少，如從政府干預(yù)層面、公司治理方面，這是相關(guān)拓展研究的方向。

參考文獻(xiàn)

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