梁濤

摘 要：我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同是羊群效應(yīng)、外部監(jiān)管制度誘導(dǎo)下銀行規(guī)避行為與企業(yè)投資“潮涌現(xiàn)象”共同作用的結(jié)果。理財(cái)產(chǎn)品趨同對(duì)傳統(tǒng)銀行信用創(chuàng)造機(jī)制產(chǎn)生巨大的替代效應(yīng)，關(guān)聯(lián)交易問題突出，極大地增加了投資風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管體制應(yīng)由機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，采取政策引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品差異化。

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；羊群效應(yīng)；潮涌現(xiàn)象；金融監(jiān)管；投資趨同

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2014）01-0062-05

一、辨析羊群效應(yīng)與潮涌現(xiàn)象

經(jīng)濟(jì)社會(huì)中大量存在投資決策趨同的現(xiàn)象，大量的研究將投資決策趨同歸結(jié)為廣泛存在的對(duì)同行的模仿與跟隨的從眾行為的結(jié)果，即“羊群效應(yīng)”——在不確定信息環(huán)境下，參與者忽略私人信息而跟隨大眾行動(dòng)做出決策的行為（Banerjee，1992）[1]。伴隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，羊群行為假說被廣泛應(yīng)用于金融學(xué)、管理學(xué)等經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域方面的研究。Maug and Naik（1996）[2]研究指出共同基金的證券投資決策存在明顯的羊群傾向；Graham等（1999）[3]證明證券分析師的盈利預(yù)測(cè)和個(gè)股推薦存在明顯的跟風(fēng)特征。方軍雄（2012）[4]認(rèn)為中國(guó)企業(yè)投資的趨同更可能源自企業(yè)投資的羊群行為，投資羊群行為惡化了行業(yè)績(jī)效。羊群行為驅(qū)動(dòng)下的投資決策、跟風(fēng)行為無助于其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成，可能導(dǎo)致投資效率低下和競(jìng)爭(zhēng)力的損害。對(duì)整個(gè)社會(huì)來說，眾多企業(yè)投資的羊群行為加劇行業(yè)的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生，帶來極大的資源浪費(fèi)。

導(dǎo)致羊群行為的原因很多，現(xiàn)有的研究主要從投資者之間的信息不對(duì)稱性、機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作中的委托—代理關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)主體的有限理性等角度來探討羊群行為的內(nèi)在產(chǎn)生機(jī)制。Banerjee（1992）[1]，Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）[5]的信息流模型（Informational Cascades）指出個(gè)人在信息不確定時(shí)面臨著類似的投資決策，他們對(duì)于正確的投資行動(dòng)有自己的私人信息，即所有與投資有關(guān)的信息都可以公開獲得，但是這些信息的質(zhì)量方面存在著不確定性，對(duì)這些信息的質(zhì)量評(píng)價(jià)完全取決于個(gè)人。個(gè)人只可以通過觀察其他人的投資行為，并從中推測(cè)他們所掌握的信息，但是始終無法直接掌握這些私人信息。羊群行為是信息不對(duì)稱下的最佳選擇，羊群行為就會(huì)必然出現(xiàn)，并且這一行為是異質(zhì)的、脆弱的，一些隨機(jī)事件就決定了隨后產(chǎn)生的羊群行為的方向，并且這方向可能隨著一點(diǎn)點(diǎn)新信息就改變。

聲譽(yù)也可能是羊群行為產(chǎn)生的原因。Scharfstein和Stein（1990）[6]認(rèn)為投資經(jīng)理的雇主和其他人都是通過與其他投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較來判斷其業(yè)績(jī)，所以投資經(jīng)理會(huì)傾向于模仿別的經(jīng)理的投資決策，即當(dāng)所有投資經(jīng)理都選擇了類似的投資決策而事實(shí)證明投資決策失敗時(shí)，他們可以將其歸咎為信號(hào)出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差。因此，羊群行為具有恥辱分擔(dān)效果，在“恥辱分擔(dān)”作用下，經(jīng)理人會(huì)主動(dòng)忽略自身私有信息而采取跟隨他人行動(dòng)的策略，進(jìn)而做出相同的投資決策。經(jīng)理人聲譽(yù)越好，其投資羊群傾向越強(qiáng)。

薪酬條款也會(huì)引發(fā)羊群行為。Maug和Naik（1996）[2]的模型假設(shè)投資經(jīng)理的薪酬取決于相對(duì)于其他投資者的表現(xiàn)，這樣的薪酬條款破壞原有對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)理人有動(dòng)力去模仿基準(zhǔn)經(jīng)理人，與基準(zhǔn)投資組合保持一致是他們的最優(yōu)選擇，從而導(dǎo)致羊群行為的出現(xiàn)。

Devenow和Welch（1996）[7]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體有限理性是導(dǎo)致所有投資者系統(tǒng)錯(cuò)誤的行為一致的原因，有限理性指經(jīng)濟(jì)主體并非完全遵從貝葉斯過程，基于預(yù)期心理情緒等因素，對(duì)信息判斷準(zhǔn)確性偏差，違背利益最大化的傾向的、部分或完全的放棄理性分析而盲目跟從他人行為。

與羊群效應(yīng)相似而不相同的是潮涌現(xiàn)象。林毅夫（2007）[8]認(rèn)為對(duì)于一個(gè)處于快速發(fā)展階段的發(fā)展中國(guó)家而言，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)時(shí)，企業(yè)所要投資的是技術(shù)成熟、產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)存在、處于世界產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)。這個(gè)發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)很容易對(duì)哪一個(gè)產(chǎn)業(yè)是新的、有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，投資上容易出現(xiàn)趨同。他將轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中一波接著一波地出現(xiàn)的投資決策趨同現(xiàn)象歸結(jié)為“潮涌現(xiàn)象”，即企業(yè)對(duì)同一產(chǎn)業(yè)的前景以及需求等看法一致導(dǎo)致的相同決策。企業(yè)潮涌現(xiàn)象會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)融資產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)融資的羊群效應(yīng)。與羊群行為不同，“潮涌現(xiàn)象”引致的投資趨同并不必然導(dǎo)致產(chǎn)能的快速過剩和行業(yè)績(jī)效的快速惡化。

二、我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同問題突出

2004年11月光大銀行率先推出投資于銀行債券市場(chǎng)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品，揭開了我國(guó)商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的序幕。2006年以來資本市場(chǎng)持續(xù)低迷進(jìn)一步推動(dòng)了理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期，商業(yè)銀行借助數(shù)量眾多的理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了盈利模式的轉(zhuǎn)變，中間收入的增長(zhǎng)率超過了利差收入。下面以來自Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)的2004—2012年相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)各類商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)比研究。

2004—2012年我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量一直呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢(shì)，由2004年的114只上升到了2011年的32 166只，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)勢(shì)頭，總體增幅超過281倍。參與理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行銀行數(shù)量在2004—2012年始終保持增長(zhǎng)，不過增幅有下降趨勢(shì)（見表1）。

從投資資產(chǎn)類型看，2004—2012年銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)投資方向呈現(xiàn)熱點(diǎn)輪換，每一階段銀行理財(cái)產(chǎn)品投資資產(chǎn)類型趨同的現(xiàn)象突出：2004—2005年的匯率類產(chǎn)品占比最高，2006—2007年理財(cái)產(chǎn)品不約而同扎堆股票類產(chǎn)品，2008年是商品類產(chǎn)品，2009年以來是固定收益類產(chǎn)品。全球金融危機(jī)以來信貸類或隱信貸類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展尤為迅猛，4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激政策激發(fā)了地方投資，地方政府資金吃緊，借道銀行理財(cái)產(chǎn)品等渠道籌集資金，上演了信貸類理財(cái)產(chǎn)品通過組合資產(chǎn)和資金池運(yùn)作實(shí)現(xiàn)表內(nèi)轉(zhuǎn)表外的精彩表演。

從投資模式看，由于政策限制以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，商業(yè)銀行從自身獨(dú)立操作轉(zhuǎn)向與其他金融機(jī)構(gòu)的緊密合作，例如，通過與信托公司的合作，將理財(cái)資金委托給信托公司，信托公司則以自己的名義，進(jìn)行股票和實(shí)業(yè)投資，即商業(yè)銀行借助信托平臺(tái)進(jìn)入股票、產(chǎn)業(yè)投資等市場(chǎng)；再例如，2006年開始不約而同采用與外資機(jī)構(gòu)合作方式推出大量結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品。

從投資幣種、期限看，趨同現(xiàn)象同樣突出。2004—2012年投資人民幣品種占比除2004年外一直在90%以上，而其他世界主要貨幣品種美元、港幣、歐元、英鎊等占比不高，并且占比沒有呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2004—2012年理財(cái)產(chǎn)品投資期限短的特點(diǎn)突出，三個(gè)月以內(nèi)產(chǎn)品占比一直在2/3左右，并且理財(cái)產(chǎn)品短期化的趨勢(shì)明顯。

綜上所述，我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同問題突出，各個(gè)商業(yè)銀行幾乎沒有獨(dú)具優(yōu)勢(shì)、不可復(fù)制的產(chǎn)品，甚至銀行理財(cái)產(chǎn)品的目標(biāo)客戶群體都幾乎完全一樣，服務(wù)流程、銷售渠道的差別也不顯著，唯一能體現(xiàn)出差異化就在于銀行規(guī)模、購(gòu)買簡(jiǎn)易程度。

三、剖析我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同的原因

麥肯錫公司在對(duì)2020年銀行業(yè)預(yù)測(cè)時(shí)指出，“今后20年最具吸引力的機(jī)會(huì)將是理財(cái)”，理財(cái)產(chǎn)品是商業(yè)銀行邁向全能銀行的第一步。商業(yè)銀行大力發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品，一方面是為了調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，另一方面是為了變相穩(wěn)定存款，獲得更高的收益。我國(guó)的商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品主要以與信托公司以及外資合作或者是模仿國(guó)外成熟型的產(chǎn)品為主，這些產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)往往已經(jīng)推出相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，技術(shù)相對(duì)成熟，國(guó)內(nèi)已經(jīng)具備一定的客戶群體基礎(chǔ)，可以用羊群行為的內(nèi)在產(chǎn)生機(jī)制——信息流、聲譽(yù)以及薪酬等模型解釋理財(cái)產(chǎn)品趨同原因。

職業(yè)聲譽(yù)是基金經(jīng)理人決策時(shí)最關(guān)注的因素之一。為了個(gè)人職業(yè)聲譽(yù)，模仿其他公司的投資決策就成為理財(cái)產(chǎn)品基金經(jīng)理一項(xiàng)方便安全的選擇。從事前看，信息收集的成本決定了從眾的羊群行為是企業(yè)經(jīng)理人節(jié)約成本的最優(yōu)策略；從事后看，投資項(xiàng)目存在失敗的可能，當(dāng)投資失敗時(shí)，如何推卸個(gè)人的責(zé)任進(jìn)而保護(hù)其職業(yè)聲譽(yù)就成為經(jīng)理人事前決策需要考慮的重要因素。投資失敗的原因眾多，大致可以分為不可控的外部原因和可控的內(nèi)部原因。與獨(dú)特投資決策造成的失敗相比，經(jīng)理人更容易將從眾的投資決策引致的失敗歸結(jié)于宏觀環(huán)境的變化、行業(yè)政策的不利變化等外部不可控因素，容易得到董事會(huì)的認(rèn)可，便于經(jīng)理人推卸管理責(zé)任，維護(hù)其職業(yè)聲譽(yù)。因此，無論從事前或者事后看從眾的羊群行為都是經(jīng)理人的最優(yōu)策略。

基于同行的相對(duì)績(jī)效考核的薪酬制度在國(guó)內(nèi)得到了廣泛的認(rèn)可與大力的推行。在相對(duì)績(jī)效考核體系下，理財(cái)基金經(jīng)理人的業(yè)績(jī)不僅取決于自身的努力，還依賴于同行的表現(xiàn)。只要超越同行就意味著有好的業(yè)績(jī)，也就意味著有好的報(bào)酬，而在業(yè)績(jī)不佳時(shí)，只要沒有低于行業(yè)平均水平，意味著仍然有好的績(jī)效。獨(dú)特的投資會(huì)引起基金業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，從而影響經(jīng)理人的報(bào)酬。因此，在相對(duì)業(yè)績(jī)考核體系下，投資的從眾策略成為追求個(gè)人利益最大化的經(jīng)理人的最優(yōu)選擇。

商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的趨同除了受到聲譽(yù)、薪酬條款影響下的羊群效應(yīng)外，還受到個(gè)體投資者的羊群行為的影響。理財(cái)市場(chǎng)之所以發(fā)展得快，得益于股市的持續(xù)低迷，投資者未能直接從資本市場(chǎng)得到令人滿意的收益，部分規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者逐步將資金轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行，受到傳統(tǒng)觀念影響，他們認(rèn)為銀行產(chǎn)品就是應(yīng)該保值的，他們不接受可能出現(xiàn)虧本的產(chǎn)品，因此，早期試水理財(cái)市場(chǎng)的銀行一般不敢開發(fā)可能出現(xiàn)虧損的產(chǎn)品，通常與外資合作或者是模仿國(guó)外相對(duì)成熟、保底型的產(chǎn)品。相對(duì)低迷的資本市場(chǎng)，這些銀行理財(cái)產(chǎn)品收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資者的成功經(jīng)驗(yàn)吸引了大量的跟隨者，羊群效應(yīng)導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品需求增長(zhǎng)迅速，成就了今天銀行理財(cái)市場(chǎng)的火爆。由于理財(cái)產(chǎn)品易于模仿，后期加入到理財(cái)市場(chǎng)的商業(yè)銀行為了爭(zhēng)奪客戶，一般也不愿意開發(fā)可能出現(xiàn)虧本的理財(cái)產(chǎn)品，往往通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)保底。上述分析可見，羊群效應(yīng)是影響商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同的重要原因之一。

不過，筆者認(rèn)為我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品趨同還不僅是羊群效應(yīng)的影響，外部監(jiān)管制度誘導(dǎo)是導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品趨同的又一關(guān)鍵因素。理財(cái)產(chǎn)品趨同可以說是銀行與現(xiàn)有監(jiān)管制度博弈的結(jié)果。2005年出臺(tái)了《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，這兩大框架性的基礎(chǔ)法規(guī)發(fā)布標(biāo)志著銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)被納入監(jiān)管范圍。2006年我國(guó)金融行業(yè)對(duì)外全面開放，外資銀行的進(jìn)入加劇了我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，中資銀行努力通過產(chǎn)品創(chuàng)新，個(gè)性化服務(wù)與外資銀行展開競(jìng)爭(zhēng)，私人銀行部門的設(shè)立進(jìn)一步推動(dòng)了理財(cái)產(chǎn)品由簡(jiǎn)單向更高級(jí)的形式演進(jìn)，理財(cái)市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展期。2008年末的全球金融危機(jī)的爆發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)范，除了加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的信息披露外，對(duì)產(chǎn)品的投資范圍也限制在“穩(wěn)健”框架下，不允許銀行將自身票據(jù)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)打包成理財(cái)產(chǎn)品。為了規(guī)避監(jiān)管，商業(yè)銀行對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的管理逐漸采用資金池的組合管理的模式——一類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)一個(gè)資產(chǎn)池，改變過去一種產(chǎn)品對(duì)應(yīng)一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的做法，通過資金的表內(nèi)外轉(zhuǎn)換，為一些不符合正常貸款渠道的，比如對(duì)政府宏觀調(diào)控限制發(fā)展的行業(yè)與項(xiàng)目曲線提供資金，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)銀行逐利與逃避監(jiān)管的雙重目標(biāo)。

如圖1所示，銀行資產(chǎn)池的運(yùn)作程序分兩步走：第一步，商業(yè)銀行以表內(nèi)資產(chǎn)—貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和票據(jù)資產(chǎn)—組建正規(guī)的資金類產(chǎn)品；第二步，根據(jù)企業(yè)、個(gè)人客戶資金需求，成立以信托公司主導(dǎo)的信托產(chǎn)品，或者是商業(yè)銀行與信托公司聯(lián)合發(fā)售信托產(chǎn)品類型的信貸資產(chǎn)類產(chǎn)品，然后將該信托產(chǎn)品融入資金池，這樣商業(yè)銀行就實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)的出表功能。而表外信貸產(chǎn)品入池的也有多種，通過與企業(yè)簽訂聯(lián)合貸款合同以及“到期后貸款由銀行承接”協(xié)議，實(shí)現(xiàn)信托資金由表外再回到表內(nèi)的功能；或者是“假股真?zhèn)钡淖龇?，如恒?號(hào)、恒大華府和恒大丹陽(yáng)等，銀行通過與信托公司合作的方式向企業(yè)提供一種類似過橋貸款產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)定向募集投資企業(yè)的目的，然后通過股權(quán)擔(dān)保回購(gòu)將資產(chǎn)重新入池。通過滾動(dòng)發(fā)售來維持資產(chǎn)池容量，并將池子中的資產(chǎn)集合打包投資于債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，進(jìn)而獲得期限錯(cuò)配的利差，銀行資產(chǎn)池運(yùn)作模式也是銀行維持高收益短期理財(cái)產(chǎn)品的主要原因。

2010年以來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化再一次催生了銀行理財(cái)市場(chǎng)的繁榮。隨著政府出臺(tái)的擴(kuò)大內(nèi)需、保增長(zhǎng)的措施，CPI指數(shù)連連攀高，嚴(yán)峻的通貨膨脹導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，但是企業(yè)投資需求仍然旺盛，伴隨房?jī)r(jià)的步步走高，企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)前景產(chǎn)生共識(shí)，投資房地產(chǎn)行業(yè)需求特別旺盛?！俺庇楷F(xiàn)象”導(dǎo)致銀行信貸資金出現(xiàn)前所未有的緊張，大量的信貸資金扎堆房地產(chǎn)行業(yè)，監(jiān)管層意識(shí)到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聚集到銀行，宏觀調(diào)控措施嚴(yán)格控制銀行將信貸資金再投入房地產(chǎn)。但是房地產(chǎn)高額的利潤(rùn)吸引著銀行通過發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品緩解調(diào)控資金壓力，逃避監(jiān)管的需求與投資者希望通過理財(cái)產(chǎn)品尋求資產(chǎn)保值的需求結(jié)合一起造就了2010年到2011年理財(cái)市場(chǎng)繁榮景象——理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和收益率大幅攀升。監(jiān)管層意識(shí)到這是商業(yè)銀行變相吸儲(chǔ)和資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移的表現(xiàn)，2012年加強(qiáng)了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的政策規(guī)范，先后出臺(tái)多個(gè)與理財(cái)業(yè)務(wù)相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定和窗口指導(dǎo)措施，政策效果最明顯的是《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（下面簡(jiǎn)稱為8號(hào)文件）嚴(yán)格限制一個(gè)月以內(nèi)的超短期理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年銀行共發(fā)行一個(gè)月以內(nèi)期限理財(cái)產(chǎn)品2 467款，較2011年下降65%，占發(fā)行總量的比例也由2011年的31.4%跌至8.5%。1～3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量達(dá)15 361款，較上年增長(zhǎng)超過一倍，占比由33.8%提高至53.1%，成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的主導(dǎo)期限，短存貸長(zhǎng)的矛盾更突出。

四、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品趨同的影響分析

（一）對(duì)傳統(tǒng)信用創(chuàng)造產(chǎn)生替代作用

商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品資金池已經(jīng)成為銀行進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品的另一通道，金融衍生產(chǎn)品的信用創(chuàng)造對(duì)傳統(tǒng)銀行信用創(chuàng)造起到明顯的替代作用。如圖2所示，商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品與資金池與金融衍生工具結(jié)合具有信用創(chuàng)造功能。

商業(yè)銀行可以利用資產(chǎn)池作為新的抵押品進(jìn)行再抵押融資，獲得高杠桿融資資金，投入新一輪的信用創(chuàng)造，這對(duì)商業(yè)銀行原有的信用創(chuàng)造產(chǎn)生了明顯的替代效應(yīng)，更令人擔(dān)憂的是，部分銀行存在所有產(chǎn)品共用一個(gè)資產(chǎn)池的情況，不區(qū)別流動(dòng)性、期限等不同因素，存在期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，然而目前監(jiān)管對(duì)這類信息透明度不高灰色地帶缺乏控制。IMF在其《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》對(duì)中國(guó)這種影子銀行模式的理財(cái)產(chǎn)品提出警告，中國(guó)銀行體系貸款總額占GDP比例為130%，而通過影子銀行體系借貸總額占GDP已經(jīng)高達(dá)40%，需加強(qiáng)對(duì)信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范。

（二）監(jiān)管套利導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易問題突出

趨同的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)存在大量的關(guān)聯(lián)交易，不管是銀行管理的不同理財(cái)產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易，還是銀行管理的理財(cái)產(chǎn)品與其自有資產(chǎn)或者是其他關(guān)系人的資產(chǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，都存在著利益沖突的可能，銀行可能以犧牲理財(cái)產(chǎn)品消費(fèi)者利益為代價(jià)追求自己的利益最大化。例如，銀行很有可能用其自有資金以低價(jià)格購(gòu)買其管理的理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)，或以高價(jià)格將其自有資產(chǎn)出售給其管理的理財(cái)產(chǎn)品；還可能利用其受托人地位從不同理財(cái)產(chǎn)品之間的資產(chǎn)交易中進(jìn)行利益輸送或者減少自己的資本支出或者維護(hù)作為自己利益共同體的關(guān)系人的利益，最終損害金融消費(fèi)者權(quán)益。

（三）增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

運(yùn)用金融衍生工具的理財(cái)產(chǎn)品可以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散功能，但是從宏觀角度來看，銀行的理財(cái)產(chǎn)品只是實(shí)現(xiàn)了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、分散，整體風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)減少，并且這種運(yùn)用金融衍生市場(chǎng)的信用創(chuàng)造機(jī)制增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行為了追求利益最大化，通過表外業(yè)務(wù)將信貸資產(chǎn)證券化、違約掉期等金融衍生品的不斷創(chuàng)新將自身的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融體系中，銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為使得金融體系中各子市場(chǎng)之間的聯(lián)系更加緊密，銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)波及到證券、保險(xiǎn)、信托等其他領(lǐng)域，來自實(shí)體企業(yè)的危機(jī)或者某個(gè)環(huán)節(jié)的疏忽或者小概率事件的出現(xiàn)會(huì)引起“多米諾骨牌”般的連鎖反應(yīng)，觸發(fā)擠兌危機(jī)，市場(chǎng)很快就會(huì)陷入流動(dòng)性困境，資金壓力會(huì)迅速傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響到金融穩(wěn)定。

銀行大量趨同的理財(cái)產(chǎn)品通過統(tǒng)一的資金池運(yùn)作，短存長(zhǎng)投，一旦所投資項(xiàng)目受到調(diào)控或政策變化影響，或者流動(dòng)性抽緊，就會(huì)產(chǎn)生整個(gè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，并且采取銀信等合作方式的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)將銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他金融行業(yè)，放大整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[9]。大量的實(shí)證支持上述觀點(diǎn)，Jiangli和Pritsker（2008）指出銀行通過資產(chǎn)證券化提高盈利的同時(shí)提高了自身的財(cái)務(wù)杠桿比率，增大了風(fēng)險(xiǎn)。Michalak和Uhde（2012）[10]研究發(fā)現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)大量重復(fù)地參與資產(chǎn)證券化活動(dòng)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的原因。Nijskens和Wagner（2011）[11]發(fā)現(xiàn)使用信用工具的商業(yè)銀行股價(jià)Beta呈長(zhǎng)期增加趨勢(shì)，通過分解Beta進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加源于銀行間的相關(guān)性增加。

五、政策建議

1. 由機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡，完善宏觀審慎體系，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行的各類理財(cái)產(chǎn)品，可以說是金融創(chuàng)新的集中體現(xiàn)，也是體現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管，亂象叢生的地方?，F(xiàn)有的銀行理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際上涵蓋各種金融機(jī)構(gòu)的多種業(yè)務(wù)，包括商業(yè)銀行的人民幣和外幣代客理財(cái)業(yè)務(wù)、信托投資公司的資金信托業(yè)務(wù)、基金管理公司的基金管理業(yè)務(wù)和委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券公司的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司的投資連接保險(xiǎn)和萬能保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等。機(jī)構(gòu)監(jiān)管體制下，各類理財(cái)產(chǎn)品盡管在法律性質(zhì)上尚無清晰界定，具有類似信托特點(diǎn)的理財(cái)產(chǎn)品均由不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，由于缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)，各監(jiān)管部門按不同的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管，存在監(jiān)管套利與監(jiān)管競(jìng)次問題。由機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，由人民銀行會(huì)同“三會(huì)”協(xié)商確定基本監(jiān)管規(guī)則，逐漸統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則不僅有助于解決理財(cái)產(chǎn)品趨同問題，還有助于解決監(jiān)管套利與監(jiān)管競(jìng)次問題。在政策推出前需要充分考慮政策實(shí)施產(chǎn)生的監(jiān)管誘導(dǎo)趨同效應(yīng)；政策推出時(shí)關(guān)注監(jiān)管條例變化對(duì)銀行理財(cái)投資渠道以及投資方向產(chǎn)生的影響，采用窗口指導(dǎo)以及加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管的方式控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2. 加強(qiáng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管必須處理好當(dāng)前商業(yè)銀行將多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品放在同一資金池混亂管理的問題，否則無法加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。央行應(yīng)該將銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一登記納入監(jiān)管范疇，明確規(guī)定不同的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)不同的資金池，不得開展多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)同一資產(chǎn)池類理財(cái)業(yè)務(wù)。每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品能做到單獨(dú)核算，對(duì)其資金募集、投資過程、各類標(biāo)的資產(chǎn)明細(xì)和到期清算等制作詳細(xì)記錄。對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易需要通過理財(cái)系統(tǒng)報(bào)告，登記，以確保關(guān)聯(lián)交易的公正性，限制、禁止各類損害消費(fèi)者權(quán)益的不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，為理財(cái)產(chǎn)品消費(fèi)者利益提供足夠的保護(hù)。

3. 放寬利率與投資渠道管制，采取政策引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品的差異化。首先，為理財(cái)產(chǎn)品差異化創(chuàng)造市場(chǎng)條件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要完善有利于理財(cái)產(chǎn)品差異化發(fā)展的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。例如逐步放寬利率波動(dòng)幅度，為理財(cái)產(chǎn)品差異化提供市場(chǎng)條件。其次，適當(dāng)放寬銀行理財(cái)產(chǎn)品投資渠道，我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)資金的投資不僅受到巴塞爾協(xié)議III的限制，更多的來自央行與銀監(jiān)會(huì)的各種法規(guī)條例的限制以及各種窗口指導(dǎo)的約束。錢多而投資渠道窄，客觀上也會(huì)造成趨同。適當(dāng)放寬投資渠道后，可以誘導(dǎo)商業(yè)銀行細(xì)分客戶提供風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別不同的產(chǎn)品，鼓勵(lì)銀行開發(fā)高端理財(cái)產(chǎn)品，避免理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)一步同質(zhì)化趨勢(shì)。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：許永兵