◎詹清榮

作者系國家稅務(wù)總局中國國際稅收研究會學(xué)術(shù)委員，北京大學(xué)客座研究員

4月10日上午10點(diǎn)40分，李克強(qiáng)總理在博螯亞洲論壇2014年年會上宣布開通滬港通，這也意味著雙向開放內(nèi)地與香港資本市場的真正實(shí)施。滬港通的設(shè)立，完全符合在十八屆三中全會《決定》重點(diǎn)提到，“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”的精神。在這一背景下，如何在現(xiàn)有的內(nèi)地與香港資本市場交易規(guī)則基礎(chǔ)上，確定有序化的財稅支持政策，尤其是股票交易的個人所得稅政策，將成為影響雙向開放資本市場和維護(hù)投資者利益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

滬港通標(biāo)志著內(nèi)地與香港雙向開放資本市場的實(shí)質(zhì)性啟動

在李克強(qiáng)總理宣布開通滬港通的當(dāng)天下午，中國證監(jiān)會和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)布《聯(lián)合公告》，宣布上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所將允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。

按照公告內(nèi)容，試點(diǎn)初期，滬股通的股票范圍是上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范圍是香港聯(lián)合交易所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股和同時在香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方公告約定試點(diǎn)初期的投資額度，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。

從投資方向看，滬港通包括滬股通和港股通兩個渠道。滬股通，海外投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商或證券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上海證券交易所上市的股票，表征上海股票市場向海外資金的開放；港股通，內(nèi)地投資者委托內(nèi)地證券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票，表征國內(nèi)人民幣資金對海外股票市場的投資。

滬港通的搭建，標(biāo)志著雙向開放資本市場的有效啟動，將極大推進(jìn)人民幣在這一過程中的作用和國際化進(jìn)程。滬港通的跨境資金流動都是以人民幣進(jìn)行，香港及其他海外投資者買賣A股時用離岸人民幣支付，再由香港結(jié)算統(tǒng)一向中國內(nèi)地結(jié)算支付人民幣；而內(nèi)地投資者買入港股時，用人民幣支付，再由中國結(jié)算把人民幣帶到香港、并在香港兌換成港幣、最后交付給香港結(jié)算進(jìn)行結(jié)算；賣出港股時，資金也將最終以人民幣返給內(nèi)地投資者。

滬港通是內(nèi)地和香港雙向開放資本市場的新起點(diǎn)

由于人民幣還不能完全自由兌換，內(nèi)地資本跨國流動受外匯管制的限制，這一過程客觀上也要按照循序漸進(jìn)的方式進(jìn)行。對于資本市場運(yùn)作中暴露的財稅、資金管理、風(fēng)險防控、市場監(jiān)管等問題，也是逐漸進(jìn)行針對性的制度建構(gòu)。從國際上看，在該國貨幣未自由兌換時，引進(jìn)境外合規(guī)投資者（簡稱QFII）就是一種比較有效的穩(wěn)健引進(jìn)外資的方式，包括韓國、印度、巴西和我國臺灣地區(qū)等資本市場就是如此。

我國開始制度化引進(jìn)合規(guī)的境外機(jī)構(gòu)投資者是在2002年。2002年11月5日，中國證監(jiān)會、中國人民銀行公布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（同年12月1日實(shí)施）。2003年7月9日，由瑞士銀行中國證券部（北京）發(fā)出了QFII第一單的指令，QFII正式登上中國證券市場大舞臺。

隨著資本市場開放的進(jìn)行，合格境內(nèi)投資者（簡稱QDII）投資香港股市市場的制度也完成了建構(gòu)。2007年4月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會通過了《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》（同年7月5日起施行）。該辦法規(guī)定“境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開展境外證券投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)由境內(nèi)商業(yè)銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，可以委托境外證券服務(wù)機(jī)構(gòu)代理買賣證券”。

香港方面也在積極推動兩地有限度地開放資本市場。早在2007年，香港道富投資強(qiáng)力提議內(nèi)地投資者到香港投資海外資產(chǎn)，允許擁有外匯的中國內(nèi)地（居民）通過香港投資所有資產(chǎn)。這些努力其實(shí)也取得效果，2007年8月20日，國家外匯管理局宣布了“港股直通車”計劃(through-train)，發(fā)布《開展境內(nèi)個人直接投資境外證券市場試點(diǎn)方案》，批準(zhǔn)天津濱海新區(qū)的中國銀行分行作為開展境內(nèi)個人直接對外證券投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。但后來不少專家和部門提出“港股直通車”開放后弊端很多，涉及的相關(guān)個人對外投資政策的影響層面廣，也有不少財稅支持政策需要確定，因此后來“港股直通車”被長期推遲。

盡管如此，鼓勵境外投資者投資國內(nèi)資本市場的努力一直在進(jìn)行。由于不同貨幣之間的差異，給QFII帶來不便。確定人民幣合格境外投資者（RQFII)的制度地位也成為了內(nèi)地與香港資本市場互動發(fā)展的必要。

2011年8月17日，李克強(qiáng)在香港出席國家“十二五”規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇時表示，中央政府將積極支持香港人民幣市場發(fā)展，拓展香港與內(nèi)地人民幣資金循環(huán)流通渠道，支持香港離岸人民幣金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展允許以人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式（RQFII）投資境內(nèi)證券市場，起步金額為200億元。

2011年12月16日，中國證券會、中國人民銀行、國家外管局聯(lián)合制定的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》正式公布施行，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展RQFII業(yè)務(wù)。該辦法施行后，人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者的投資額大大增加。RQFII業(yè)務(wù)試點(diǎn)單位擴(kuò)大至我國臺灣、新加坡、倫敦、巴黎。具體到RQFII額度，以香港的額度最多，達(dá)2700億元人民幣，臺灣的額度為1000億元人民幣，倫敦的額度800億元人民幣，新加坡的額度500億元人民幣，法國的額度800億元人民幣。這些嘗試給滬港通的開啟、雙向資本市場的開發(fā)奠定了實(shí)踐基礎(chǔ)，人民幣跨境結(jié)算也得以有效推動。

QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）制度和QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，給內(nèi)地和香港股票市場的相互投資提供了渠道，但不足之處也明顯：其一，投資額度有限；其二，僅限于機(jī)構(gòu)投資者（個人投資得通過機(jī)構(gòu)進(jìn)行）。滬港通這一形式創(chuàng)立了國內(nèi)投資者向海外投資和海外投資者向境內(nèi)投資的新路徑，符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者均可以向?qū)Ψ焦善笔袌鐾顿Y。無疑，與QDII和QFII相比，滬港通的投資者范圍大大拓寬，投資額度和靈活性大大增加。這是真正能夠推動雙向資本市場開放、實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)外資本有序流動、打通內(nèi)地和香港股票市場的創(chuàng)新性制度框架。滬港通標(biāo)志著內(nèi)地與香港雙向資本市場開放步入新的階段。

雙向開放資本市場有序化的風(fēng)險分析和財稅政策建議

資本市場的雙向開放確實(shí)存在制度差異、股市風(fēng)險防控、外匯管理、財稅、監(jiān)管等問題。內(nèi)地與香港開放資本市場確實(shí)比較復(fù)雜，滬港通啟動后，制度性和技術(shù)性風(fēng)險肯定長期存在，主要表現(xiàn)為：

第一，制度差異識別風(fēng)險。

“滬港通”交易涉及上市公司、證券公司、交易與結(jié)算等環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)在內(nèi)地和香港都有規(guī)則，但兩地的投資者對對方規(guī)則的了解不一定全面、完整，存在投資判斷和交易合規(guī)等風(fēng)險。內(nèi)地和香港投資者投資對方股市市場的股票時，受對方上市公司證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，同時也受對方證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管約束。兩地投資則委托證券公司購買對方股票時，證券公司遵循注冊地有關(guān)規(guī)則和法律。交易與結(jié)算以投資者購買股票的目標(biāo)公司所在市場的交易、結(jié)算規(guī)則位準(zhǔn)，但在做出具體委托交易行為時，也得遵循出投資者所在市場的某些特殊的交易與結(jié)算規(guī)則。因此，投資者需要清晰掌握不同的規(guī)則差異，才能完整評估交易風(fēng)險和影響利潤回報或形成虧損的綜合因素。

第二，資本市場投資風(fēng)險。

相比較內(nèi)地和香港的證券市場，金融環(huán)境差異很大，投資者的風(fēng)險程度也不一樣。當(dāng)內(nèi)地合規(guī)投資者投資香港證券市場時，面臨股市投資風(fēng)險程度遠(yuǎn)比境外合格投資者投資內(nèi)地證券市場高。作為開放的國際化金融中心，全球范圍內(nèi)的財經(jīng)環(huán)境、貨幣政策、政治局勢、經(jīng)濟(jì)政策因素變化都會影響香港股市，與內(nèi)地股市有漲停板不同，香港股市并沒有漲停板限制，實(shí)行證券交易T+0模式，投資機(jī)構(gòu)和個人更可以從券商或銀行等機(jī)構(gòu)獲得融資融券的支持，因此價格波動遠(yuǎn)高于境內(nèi)證券市場。國際資金大規(guī)模的流入或流出會有在極短的時間內(nèi)引起證券市場發(fā)生劇烈變化。另外，香港股市存在相當(dāng)數(shù)量的股指期貨、權(quán)證等高杠桿性投資工具，投機(jī)因素不可忽略，這些將會增加投資風(fēng)險。

第三，執(zhí)法風(fēng)險。

由于內(nèi)地與香港政局差異，香港投資者通過滬港通購買內(nèi)地A股，并不受香港證監(jiān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、保護(hù)；內(nèi)地投資者通過滬港通購買港股，也無法受到中國證監(jiān)會的保護(hù)。目前，兩地證監(jiān)會不能跨境執(zhí)法，因此在滬港通實(shí)行之后，需要香港地區(qū)及中國證監(jiān)會高度合作。通過溝通及協(xié)調(diào)，加強(qiáng)兩地投資者跨境交易的保護(hù)。

雙向資本市場的開放一定會對雙邊的資本市場制度對接提出要求，將推動內(nèi)地資本市場的規(guī)則、制度、理念、機(jī)制、監(jiān)管等環(huán)節(jié)逐步與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。境內(nèi)個人投資香港證券市場的行為，應(yīng)受到香港當(dāng)?shù)胤傻墓茌?。但是?nèi)地和香港兩地法律制度從立法程序、具體內(nèi)容到法律執(zhí)行等各方面均存在不小的差異；而且大多數(shù)投資香港股市的境內(nèi)個人投資者對香港的法律本來就生疏，加上地域的界隔，一旦出現(xiàn)問題，很難有效利用香港的法律來保障和維護(hù)自己的權(quán)益。

第四，信用、技術(shù)和信息披露風(fēng)險。

滬港通開通后，境內(nèi)外投資者是委托證券公司或證券經(jīng)紀(jì)商買賣內(nèi)地A股和香港股票，如何評估被委托主體的信用風(fēng)險也是非常重要的因素。一旦參與單位增加，相應(yīng)境外證券機(jī)構(gòu)的資信要求以及信用風(fēng)險也是境內(nèi)個人投資者和監(jiān)管當(dāng)局所必須分析的，但往往這也是境內(nèi)投資者所無法左右的因素。滬港通的實(shí)際操作，也需要網(wǎng)上平臺、硬件設(shè)備等方面的支持。如果內(nèi)地合格投資者投資境外證券市場試點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)也出現(xiàn)故障，如果遇上熊市，則投資者將無法拋售股票，肯定也會出現(xiàn)損失。

在對股市信息披露方面，內(nèi)地與香港投資者在了解對方市場信息、具體股票信息和具體公司的實(shí)際經(jīng)營信息的渠道和路徑也有局限。這些因素會影響兩地投資者投資行為和投資回報。

因此，如何有效保護(hù)兩地投資者的利益，推進(jìn)內(nèi)地和香港資本市場的有序融合，實(shí)質(zhì)性推進(jìn)雙向開放資本市場的目標(biāo)，應(yīng)該在投資者最關(guān)心的財稅政策和風(fēng)險防控方面實(shí)行保護(hù)性的支持策略：

第一，延續(xù)國內(nèi)股市交易政策，暫免股市交易個人所得稅。

按照個人所得稅法的規(guī)定，財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)該繳納個人所得稅。但通過證券市場進(jìn)行的股票交易，變數(shù)很大，盈利和虧損機(jī)會并存。股票市場的不成熟，參照國際上的做法，財政部、國家稅務(wù)總局在1994年6月20日下發(fā)《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個人所得稅的通知》，對于個人轉(zhuǎn)讓股票暫不征收個人所得稅。后來又多次明確繼續(xù)維持暫不征收個稅。1998年3月30日，經(jīng)報國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部、國家稅務(wù)總局下發(fā)《關(guān)于個人轉(zhuǎn)讓股票所得繼續(xù)暫免征收個人所得稅的通知》，明確從1997年1月1日起，對個人轉(zhuǎn)讓上市公司股票取得的所得繼續(xù)暫免征收個人所得稅。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資，財政部、國家稅務(wù)總局在2002年下發(fā)了《關(guān)于開放式證券投資基金有關(guān)稅收問題的通知》（財稅[2002]128號），規(guī)定“對個人投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，在對個人買賣股票的差價收入未恢復(fù)征收個人所得稅以前，暫不征收個人所得稅；對企業(yè)投資者申購和贖回基金單位取得的差價收入，應(yīng)并入企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，征收企業(yè)所得稅”。“對投資者（包括個人和機(jī)構(gòu)投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業(yè)所得稅”。

至于個人投資者從上市公司因分紅而取得的股息所得，國家也給予特殊優(yōu)惠的計稅原則。財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會在2012年下發(fā)了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財稅[2012]85號）規(guī)定：“個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內(nèi)（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應(yīng)納稅所得額。上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅?！焙喍灾?，投資者從上市公司取得的股息收入，都按照以上規(guī)定減計收入之后，再按照20%的所得稅率進(jìn)行征稅。

滬港通作為雙向開放資本市場的直接性工具，由于主要面對股票產(chǎn)品，風(fēng)險與機(jī)遇并存。出于有序開展雙向資本市場的目的，包括QDII、QFII、RQFII在內(nèi)地和香港股市的股市交易所得暫免征收個人所得稅。等滬港通實(shí)質(zhì)開通相當(dāng)時間和內(nèi)地、香港股市風(fēng)險可控時，再作專項政策論證。

第二，防控資金風(fēng)險、實(shí)行過程監(jiān)控。

由于香港證券市場實(shí)際存在所謂“莊家”，用“對敲”的操作方式操作股票價格，這種方式有可能可以成為洗錢的一種方式，成為非法資金流入的一種信號。應(yīng)該說，滬港通已經(jīng)充分考慮了“反洗錢”因素，對于資金結(jié)算實(shí)行交收全程封閉原則，以便進(jìn)行資金風(fēng)險全面監(jiān)控。對于進(jìn)入滬港通系統(tǒng)內(nèi)的資金，只能用來買賣規(guī)定范圍內(nèi)的內(nèi)地A股或港股，股票售出后的資金只能在本地結(jié)算系統(tǒng)沿資金流入渠道返回，而不會以其他資產(chǎn)形式留存在對方證券市場。這種行為的目的就是為了有效防范洗錢活動。

所以，兩地交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，各類市場參與者都應(yīng)該了解雙方市場規(guī)則。在全過程性監(jiān)控原則下，滬港通所有的交易行為都在交易所、結(jié)算公司的系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行，股票交易雙方的交易行為、交易價格、交易主體、應(yīng)該都有記錄，這是監(jiān)控市場的重要數(shù)據(jù)。只有嚴(yán)格的風(fēng)險防控措施，才能有效控制成本，促進(jìn)雙向開放資本市場的目的。滬港雙方現(xiàn)在的清算結(jié)算系統(tǒng)及法律法規(guī)都得遵守，雙方監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該通過各自的監(jiān)管活動和服務(wù)行為實(shí)現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)。

無論對于內(nèi)地和香港，滬港通將是兩地資本市場對接的嘗試，也將面臨很多新問題。也正是這樣，具體到個人投資者，由于雙方股市波動的風(fēng)險性和信息不對稱性，參照內(nèi)地A股的暫免個人所得稅政策，將投資者保護(hù)作為首要目標(biāo)，對于滬港通的個人投資者給予優(yōu)惠性的財稅政策是很有必要。不僅如此，也有不少沒有考慮到的問題需要解決。正如兩地證監(jiān)會的《聯(lián)合公告》其實(shí)已經(jīng)提到從公告發(fā)布到滬港通正式啟動，“需要6個月準(zhǔn)備時間”。

滬港通是中國資本市場雙向開放的創(chuàng)新，也存在諸多不確定性和未知性。只有盡量滿足大多數(shù)合格個人投資者愿望、適應(yīng)股市交易波動性盈虧特點(diǎn)的優(yōu)惠財稅政策才能真正助推滬港通在上海和香港股票市場之間建立有效的資本合作機(jī)制。滬港通是長線資本工程，需要不斷發(fā)現(xiàn)和克服制度性發(fā)展中的困難。中央政府對此也有充分估計，李克強(qiáng)總理在宣布開通滬港通時已經(jīng)強(qiáng)調(diào)：“我們將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展?！?/p>