○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

談私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)管理

○楊啟瑞

（綠地金融投資控股有限公司 上海 200023）

在國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控，銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)信貸收緊的大背景下，私募房地產(chǎn)投資基金在房地產(chǎn)融資中逐漸發(fā)揮重要作用。本文就私募房地產(chǎn)投資基金在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了初步的有益探討。結(jié)合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程的四個(gè)階段，分別對(duì)不同階段的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理策略進(jìn)行探討；并嘗試給出投資基金在實(shí)際項(xiàng)目選取、操作中針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點(diǎn)，有利于投資人清晰認(rèn)識(shí)到在投資項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)注點(diǎn)以及相應(yīng)對(duì)策。

房地產(chǎn) 投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)管理 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、研究背景及私募房地產(chǎn)投資基金介紹

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)十幾年高速發(fā)展之后，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的資金主要來(lái)自銀行信貸，近期由于國(guó)家持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控，銀行對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估趨嚴(yán)、信貸趨緊，這都導(dǎo)致房地產(chǎn)項(xiàng)目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產(chǎn)業(yè)過(guò)分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產(chǎn)投資基金在我國(guó)作為一種創(chuàng)新的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，在房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮重要作用，促使房地產(chǎn)業(yè)慢慢步入金融化時(shí)代。

房地產(chǎn)投資基金首先出現(xiàn)在美國(guó)，是指從事房地產(chǎn)的收購(gòu)、開(kāi)發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金通過(guò)發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門(mén)從事房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的投資，投資期限較長(zhǎng)，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益?；鹜顿Y者的收益主要是房地產(chǎn)基金擁有的投資權(quán)益收益和服務(wù)費(fèi)用。私募房地產(chǎn)投資基金是房地產(chǎn)投資基金中的一個(gè)分支，是指通過(guò)非公開(kāi)方式，面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金。

我國(guó)私募房地產(chǎn)投資基金的基金管理機(jī)構(gòu)按背景分主要有三類(lèi)：PE背景類(lèi)、產(chǎn)業(yè)背景類(lèi)、開(kāi)發(fā)商背景類(lèi)。房地產(chǎn)投資基金的組織形式可以采用以任何一個(gè)合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產(chǎn)基金投資方式主要分為對(duì)房地產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合投資。但不論哪種方式，均應(yīng)對(duì)目標(biāo)房地產(chǎn)公司進(jìn)行調(diào)研及評(píng)價(jià)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析、財(cái)務(wù)分析以及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而做出是否投資的決策。目前我國(guó)私募房地產(chǎn)基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項(xiàng)目導(dǎo)向型為主，也就是先有項(xiàng)目再募集資金。本文主要探討私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、私募房地產(chǎn)投資基金在項(xiàng)目選擇階段面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)及風(fēng)險(xiǎn)管理

私募房地產(chǎn)投資基金按投資對(duì)象可簡(jiǎn)單分為住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩類(lèi)，住宅可按檔次分類(lèi)，如公寓、別墅等；商業(yè)地產(chǎn)可按用途分類(lèi)，如寫(xiě)字樓、酒店、零售地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)等。由于投資對(duì)象的特性不同，在投資策略上會(huì)有差異，但在投資項(xiàng)目選擇階段，結(jié)合房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程要系統(tǒng)考慮風(fēng)險(xiǎn)的共性。

房地產(chǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)和被投資房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)之間有著緊密的聯(lián)系，當(dāng)開(kāi)發(fā)商投資一個(gè)項(xiàng)目，明確項(xiàng)目定位后，該開(kāi)發(fā)項(xiàng)目70%~80%的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)確定，房地產(chǎn)投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對(duì)開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)控制的措施進(jìn)行判斷，盡量減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，只有在投資決策階段對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，制定風(fēng)險(xiǎn)控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進(jìn)行投資決策。

房地產(chǎn)項(xiàng)目按開(kāi)發(fā)過(guò)程分為以下四個(gè)階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設(shè)階段、銷(xiāo)售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風(fēng)險(xiǎn)。以下將根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程的四個(gè)階段，分別對(duì)房地產(chǎn)基金公司在投資項(xiàng)目選擇階段面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理策略進(jìn)行探討。

第一，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策階段存在風(fēng)險(xiǎn)如圖1所示。

圖1

針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司主要對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估。基金公司要建立經(jīng)常性信息收集和處理機(jī)構(gòu)，建立分區(qū)域房地產(chǎn)景氣分析和監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，建立房地產(chǎn)市場(chǎng)定期分析報(bào)告制度，對(duì)城市化、城市圈進(jìn)行深入研究，著眼于存在長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)的區(qū)域，進(jìn)行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過(guò)上述研究，評(píng)估政策風(fēng)險(xiǎn)、投資時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、投資類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類(lèi)型，例如區(qū)位是以低風(fēng)險(xiǎn)的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜⑺木€城市為主，投資物業(yè)偏重類(lèi)型是住宅還是商業(yè)地產(chǎn)。按投資策略選擇投資項(xiàng)目區(qū)位及類(lèi)型，分析后確定是否符合自身的經(jīng)營(yíng)策略和風(fēng)險(xiǎn)承受度。同時(shí)要重視投資項(xiàng)目可行性研究，減少投資項(xiàng)目的盲目性，謹(jǐn)慎做出投資決策。

第二，房地產(chǎn)項(xiàng)目前期階段存在風(fēng)險(xiǎn)如圖2所示。

圖2

針對(duì)此階段的風(fēng)險(xiǎn)，基金公司根據(jù)進(jìn)入的不同階段主要對(duì)置地風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、合同風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估。通常地產(chǎn)基金介入項(xiàng)目都比較早，投資期限較長(zhǎng)，期間如果國(guó)家宏觀調(diào)控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的工程進(jìn)度節(jié)點(diǎn)得不到保障，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金無(wú)法按照預(yù)期回籠。如果是拿地前進(jìn)入項(xiàng)目，基金公司要詳盡調(diào)查前期拿地工作的進(jìn)展情況，落實(shí)相應(yīng)節(jié)點(diǎn)，基金投入項(xiàng)目后何時(shí)可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開(kāi)展外圍調(diào)查，了解開(kāi)發(fā)商在當(dāng)?shù)氐男抛u(yù)，積極同當(dāng)?shù)貒?guó)土局、房地產(chǎn)交易中心等部門(mén)溝通，及時(shí)了解置地過(guò)程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)聯(lián)系，了解投資項(xiàng)目在當(dāng)?shù)厝〉瞄_(kāi)發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無(wú)其他特殊問(wèn)題，按揭貸款申請(qǐng)的難易程度，對(duì)項(xiàng)目銷(xiāo)售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。

第三、房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)如圖3所示。

圖3

針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司在投資階段要綜合評(píng)判開(kāi)發(fā)商的操盤(pán)能力，可根據(jù)開(kāi)發(fā)商以往開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際成果、開(kāi)發(fā)商在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)接受度等進(jìn)行預(yù)判，也可借鑒銀行等金融機(jī)構(gòu)要求開(kāi)發(fā)商具備二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的參考標(biāo)準(zhǔn)。投資項(xiàng)目決策通過(guò)、執(zhí)行投資后，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的管理將貫穿投資項(xiàng)目投后管理的始終，并且是項(xiàng)目投后管理的重點(diǎn)內(nèi)容。

第四，房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售及物業(yè)管理階段風(fēng)險(xiǎn)如圖4所示。房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售及物業(yè)管理階段風(fēng)險(xiǎn)

圖4

針對(duì)此階段風(fēng)險(xiǎn)，基金公司應(yīng)根據(jù)融資期限的長(zhǎng)短，預(yù)估投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流回籠，擬定項(xiàng)目快銷(xiāo)、慢銷(xiāo)的營(yíng)銷(xiāo)策略，同開(kāi)發(fā)商達(dá)成一致，預(yù)先約定開(kāi)發(fā)商應(yīng)滿足基金退出時(shí)間要求，操盤(pán)過(guò)程中根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際銷(xiāo)售情況，適時(shí)調(diào)整項(xiàng)目銷(xiāo)售策略。

私募房地產(chǎn)投資基金公司除對(duì)前述貫穿房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理外，還有其自身不同于開(kāi)發(fā)商的特有風(fēng)險(xiǎn)管理。房地產(chǎn)基金本身的投資風(fēng)險(xiǎn)包括：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等。房地產(chǎn)投資基金在項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)主要是由信息不對(duì)稱引起的，這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)建立在如何保證房地產(chǎn)投資基金公司能夠盡可能得到來(lái)自被投資項(xiàng)目管理層關(guān)于其自身及被投資項(xiàng)目的完整、準(zhǔn)確信息，只有被投資項(xiàng)目管理層值得信任，才能使房地產(chǎn)投資基金獲得最大利益。下面列示幾點(diǎn)筆者認(rèn)為基金公司在項(xiàng)目選擇階段需特別進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理。

其一，對(duì)被投資項(xiàng)目實(shí)際控制人和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行考察，預(yù)先識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，審慎選擇交易對(duì)手?；鸸究山⒑献鏖_(kāi)發(fā)商檔案，針對(duì)開(kāi)發(fā)商特質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，可分為穩(wěn)健型開(kāi)發(fā)商、高成長(zhǎng)開(kāi)發(fā)商、機(jī)會(huì)型開(kāi)發(fā)商，針對(duì)不同類(lèi)型的開(kāi)發(fā)商構(gòu)建多元的項(xiàng)目合作平臺(tái)。著重考察交易對(duì)手的契約精神、信用記錄、操盤(pán)能力等，被投資項(xiàng)目管理層的素質(zhì)是決定一個(gè)投資項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵因素，基金投資成功與否除了項(xiàng)目本身的質(zhì)量外，很大程度上取決于被投資項(xiàng)目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應(yīng)投資其資產(chǎn)。

其二，調(diào)查被投資項(xiàng)目法律關(guān)系是否清晰，識(shí)別法律風(fēng)險(xiǎn)?；鸸緫?yīng)開(kāi)展法律盡職調(diào)查，調(diào)查被投資項(xiàng)目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質(zhì)是否會(huì)影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會(huì)影響基金交易；項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰，如發(fā)生過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據(jù)調(diào)查結(jié)果及相應(yīng)的法律意見(jiàn)書(shū)，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，結(jié)合投資客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受度及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，評(píng)判是否投資。

其三，了解、評(píng)估開(kāi)發(fā)商融資真實(shí)意圖是否合理?；鸸踞槍?duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資應(yīng)用于項(xiàng)目本身開(kāi)發(fā)，若開(kāi)發(fā)商僅以項(xiàng)目土地做抵押，融資所得資金外調(diào)用于其它高風(fēng)險(xiǎn)投資，則基金投資的風(fēng)險(xiǎn)則不可控?；鸸驹谕顿Y項(xiàng)目選擇階段即應(yīng)明確資金的使用用途，并告知開(kāi)發(fā)商投后將會(huì)執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)費(fèi)用；項(xiàng)目銷(xiāo)售回款在未歸還基金投資前也將嚴(yán)格監(jiān)控，只能用于項(xiàng)目本身建設(shè)等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開(kāi)發(fā)商達(dá)成一致，方能促成投資項(xiàng)目順利進(jìn)行。

其四，被投資項(xiàng)目是否存在其它硬傷，如土地未完成動(dòng)拆、土地抵押物價(jià)值不能覆蓋基金投資額、開(kāi)發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問(wèn)題則要結(jié)合公司的投資政策，根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估，選擇是否放棄項(xiàng)目。

三、結(jié)論與展望

本文就私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了初步的探討，試圖從房地產(chǎn)金融從業(yè)者角度給出實(shí)際項(xiàng)目選取、操作中不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理、控制措施與需要引起重視的關(guān)鍵點(diǎn)，有利于投資人清晰認(rèn)識(shí)到各種風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)關(guān)注點(diǎn)及對(duì)策。

私募房地產(chǎn)投資基金的未來(lái)很廣闊，它將會(huì)改變整個(gè)房地產(chǎn)的行業(yè)格局，提高房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)化資源配置效率，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康成長(zhǎng)，成熟的私募房地產(chǎn)投資基金應(yīng)該最終實(shí)現(xiàn)真正的資本與產(chǎn)業(yè)的融合?？梢灶A(yù)見(jiàn)在未來(lái)的幾年中，私募房地產(chǎn)投資基金在開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會(huì)繼續(xù)提升，同時(shí)還將伴隨部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的金融化轉(zhuǎn)型，基金的風(fēng)險(xiǎn)管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進(jìn)，希望通過(guò)對(duì)私募房地產(chǎn)投資基金在投資項(xiàng)目選擇階段風(fēng)險(xiǎn)管理的探討，為私募房地產(chǎn)投資基金行業(yè)在我國(guó)的健康發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。

[1]任紀(jì)軍：房地產(chǎn)投資基金－組織、模式與策略[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2006.

[2]奚華：萬(wàn)科房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].大連理工大學(xué)，2011.

[3]劉洪玉：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)與管理[M].中國(guó)建筑工業(yè)出版社，2009.